光伏玻璃·深度 | 龙头成本优势显著，宽玻22年或将出现结构性紧缺【天风电新】

wbsh1982 2022-07-24 发布于上海

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本文数据和模型请联系：孙潇雅/刘龙威

摘要

核心观点：我们为什么关注光伏玻璃行业？—— 可能的业绩弹性品种。在市场充分交易行业β之后，寻找真正有业绩弹性，估值匹配度可观的品种。

与市场不看好盈利承压期的光伏玻璃板块不同，我们的观点：光伏玻璃行业成本曲线陡峭，龙头企业可通过加速产能布局取得更高的市占率，未来量的增长将带动企业盈利持续增长。

核心结论为：从总量来看，预计2022年光伏玻璃大概率供给过剩。即便仅一线企业扩产，22年有效供给将达到4.7万吨/天，可支持250GW以上需求。但我们认为，宽板玻璃将出现结构性的紧缺。假设全年宽玻占比80%，若仅一线如期扩产，则宽玻需求约25052t/d，而供给端仅约20534t/d，缺口在4500t/d。若一二线均如期扩产，则下半年宽玻占比高时可能会出现紧平衡。

行业属性——投产周期长、扩产耗资金，典型周期成长行业

（1）周期性：由于光伏玻璃的初始投入高（10亿元/千吨窑炉，约合2.3亿元/GW），回本周期较长（8年，高于胶膜6.9年、逆变器4.1年），且停窑炉复工需3个月，一般企业均连续生产，因此行业具有周期性。

（2）成长性：除光伏新增装机的基础增速（年化20-30%）外，双玻渗透率的提升（2017、2020年分别是2、30%，长期看可提升至80%+）也增加了光伏玻璃需求量，使其具有超越光伏行业的成长性。

供需判断——结构性、季度性紧缺，带动业绩弹性

从总量看：需求方面，光伏玻璃需求主要由光伏装机增长+双玻渗透率提升带来的，假设22年双玻组件渗透率达50/70%，则对应玻璃需求为1148/1198万吨（19/22亿平）。供给方面，受玻璃价格与能耗审核（新建产能审核能耗水平，建成产能开工前也要审核能耗水平）、听证要求（考察项目建设的必要性、技术先进性等，目前尚无企业走完流程）等因素影响，部分企业扩产落地存在不确定性，若仅一线企业如期扩产，则对应有效产能1706万吨，若一二线均可如期扩产，则对应新增有效产能2021万吨，整体产能大概率过剩。

从结构上看：宽版玻璃需求随大尺寸组件占比提升而增加，假设22年大尺寸组件渗透率在70/90%，则宽版玻璃需求量在800/1029万吨，由于老产能窑炉生产182&210组件的成本较高，因此一般由新窑炉满足此部分需求。但在能耗&碳排要求提升的背景下，二三线企业产能投放或大规模不及预期，同时迫于成本压力部分小窑炉将加速退出，使得宽板玻璃可能出现紧缺，持续时间约在半年以上。假设全年宽玻占比80%，若仅一线如期扩产，则宽玻需求约25052t/d，而供给端仅约20534t/d，缺口在4500t/d；若一二线均如期扩产，则下半年宽玻占比高时可能会出现紧平衡。

竞争格局——双寡头，竞争格局优

当前信义、福莱特名义产能份额合计达53%，已构成双寡头格局，未来我们认为龙头企业仍将继续提高市占率，但同时二线企业将挤压三四线企业份额，原因是玻璃产品同质化严重，未来主要竞争看成本和规模优势，龙头与二、三线企业的毛利率差异分别在8、18pct左右，未来行业扩产规模大的主要是一二线企业。

成本：

（1）构成：制造费用（天然气、电力等）占比53%，直接材料（纯碱、石英砂等）占比43%；各企业的成本差距主要来自于各材料&能源的单耗以及采购价，背后反映的是各企业窑炉单线平均规模、工艺技术以及供应链管理的差距。

（2）影响因素：单线窑炉规模每扩大100t/d，毛利率可提升约1pct，一线企业窑炉更大，毛利率较二、三线分别高4、6pct；一线企业具有工艺know-how优势，较二、三线分别可提升毛利率约3、12pct；自产上游材料石英砂（成本占比13%）、纯碱&天然气（成本分别占比17、24%）采购价格优惠合计可带来约1pct的毛利率提升。

（3）影响持续性：窑炉规模在持续提升，虽短期差距收窄，但长期龙头企业较二线可率先使用更大规模的窑炉；各企业工艺know-how均不断进步，短期一线企业仍有较大优势，长期毛利率差距将收窄；石英砂资源&龙头规模持续大于二线，材料采购价带来的毛利率优势亦可维持。

价格展望：

预计22-23年行业大概率是供给过剩期，玻璃定价将与成本曲线强相关。近期，光伏玻璃价格出现下滑，3.2mm玻璃由10月的30元/平米降至26元/平米，主要原因为：1、成本方面，纯碱价格高位回落，行业边际成本下行。2、需求方面，此前产业链价格较高抑制需求，玻璃企业面临库存压力。展望明年，成本端，以福莱特成本代表一线企业所有产能成本，洛阳玻璃代表二线，安彩高科代表三线。假设燃料价格保持稳定，22年纯碱均价在2600-3100元/吨，预计22年二线企业3.2mm玻璃含税全成本在26.9-28.4元/平米。供求端，一、二、三线企业22年有效产能分别在1059、639、634万吨，220GW装机对应玻璃需求在1485万吨，考虑到老旧产能关停或替换以及部分企业扩产进度不达预期，我们判断2022年光伏玻璃价格将位于二、三线厂商的全成本线附近。因此我们预计22年3.2mm玻璃价格中枢在26.9-28.4元/平米，预计此时龙头企业22-23年净利率或可保持在20%左右。

投资建议：短期看，价格压力期龙头企业盈利能力较二三线更强，有望趁机提升份额，稳固竞争格局；长期看，龙头企业较二三线的成本控制领先优势明显，最有望获取行业增长红利。重点推荐【福莱特】（与建筑建材组联合覆盖）、【信义光能】（与建筑建材组联合覆盖）。

风险提示：下游需求不及预期、二三线企业扩产超预期；测算具有一定主观性，仅供参考。

1、光伏玻璃产品

1.1 光伏玻璃：作为光伏组件上保护电池片的封装材料，可分为超白压延和超白浮法两类

光伏玻璃是用在光伏组件上的一种封装材料，其作用主要是为了保护电池片免受水分和气体氧化及锈蚀电极；按应用场景与工艺的不同，可分为超白压延（压花）玻璃与超白浮法玻璃。

超白压延玻璃：用于晶硅电池组件，压延（压花）玻璃在玻璃表面印有花纹。本报告所指光伏玻璃默认为压延玻璃。
超白浮法玻璃：用于薄膜电池组件，主要系薄膜电池对玻璃平整度有要求，而浮法较压延玻璃更平整。

资料来源：信义光能、旗滨集团官网，福莱特招股说明书，电子发烧友，天风证券研究所

为满足前述保护功能，要求光伏玻璃具有较好的耐腐蚀性能以及较高的机械强度。

同时，需要尽量减小保护电池片所付出的代价（光照强度损失），因而要求光伏玻璃有较高的透光率。

高强度、耐腐蚀性能——满足保护作用

高强度：抵御风沙冰雹的冲击和雪压；
耐腐蚀：防止雨水、空气中的水分以及腐蚀性气体对组件的腐蚀，从而起到长期保护太阳能电池的作用。

高透光率、Fe2O3含量低——降低保护成本

为提高光电转换效率，光伏电池要求光伏玻璃需具备较高的透光率。普通玻璃透光率一般在88%~89%，而钢化玻璃要达到91.5%以上，镀膜玻璃要达到93.5%以上，这对玻璃的透光率、反射率提出了很高的要求。
光伏玻璃与普通玻璃化学组成最大的差别是Fe2O3的含量，要求Fe2O3的质量分数不超过0.015%。主要系氧化铁容易使玻璃着色（Fe2O3使玻璃变黄，而FeO使玻璃变蓝），从而影响玻璃对可见光的吸收。

资料来源：福斯特官网，福莱特招股说明书，天风证券研究所

1.2 工艺流程：钢化——加强保护作用，压花、镀膜——提高透过率，增强经济性

为了满足前述产品特性，与普通玻璃相比，光伏玻璃在生产过程中有几处差异：

原片生产：首先是光伏玻璃是玻璃液流出窑口后通过使用有花纹的辊将熔融的玻璃液辊压成玻璃并推平的，而浮法则是自动摊平的。经过压延后，玻璃上的花纹可以有效减少光反射，从而提高透光率。
钢化：其次是光伏玻璃一般需要进行钢化以增强其保护作用，其抗弯强度是普通玻璃的3~5倍，抗冲击强度是普通玻璃5~10倍，同时钢化后的玻璃能承受的温差是普通玻璃的3倍，可承受150℃以上的温差变化，使光伏玻璃可用在各类自然条件下。
镀膜：最后是光伏玻璃一般需要在表面镀膜，以确保有更高的光线透过率，从而产生更多的电能。

资料来源：宋海龙等《浅析光伏玻璃镀膜技术及发展趋势》，中国粉体网，福莱特招股说明书，天风证券研究所

2、光伏玻璃行业属性

2.1 高初始投资（2.3亿元/GW）+长回本时间（8年） → 扩产意愿存在周期性

与普通玻璃一样，光伏玻璃行业也具有周期性，主要原因系以下两方面：

第一，由于初始投资高、回本时间长，多数企业扩产意愿与其当期利润强相关，利润高则愿意扩产，利润低则可能无意愿进行扩产。

从初始投资成本来看，光伏玻璃窑炉初始投资额高达0.44亿元/万吨，约合2.3亿元/GW，与硅料（2.1亿元/GW）、硅片（2亿元/GW）接近，远高于胶膜（0.15亿元/GW）和逆变器（0.1亿元/GW）环节。

资料来源：Wind，天风证券研究所

从投资回报比的角度看，光伏玻璃ROIC显著高于组件（5%），与胶膜相近（15%）。按福莱特2019年ROIC= 12%，以及窑炉初始投资2.3亿元/GW计算，每GW需求对应光伏玻璃可获EBIT为0.29亿元，回本周期8年；而由于一般窑炉经7-8年的使用后还需要投入资金进行冷修，因此在行业利润情况较差时，二三线企业扩产动力不强。

资料来源：Wind，天风证券研究所

2.2 连续化生产（停窑复工周期长，启停成本高）+扩产慢（1.5年） → 阶段性供需错配多

第二，光伏玻璃本身的生产过程与产能建设特点决定了其具有周期性，即连续化生产、建设&爬坡时间长。

连续化生产：与硅料环节类似，玻璃的生产也具有连续化的特点，如果停窑后再点火开工，一般需要1个月以上的重新烤窑时间，消耗大量燃料，启停成本高，因此即使是在供给过剩期，二三线企业也可能选择亏损着生产，如2018Q3玻璃供给过剩，价格仅22元/平米左右，龙头企业仅有23%的毛利率，三线企业基本是零毛利。
建设&爬坡周期长：玻璃产能从开工到达产需要18个月左右，因此即使在行业供需紧张时期，产能也无法快速释放，导致价格快速上涨，如2020Q4则达到了43元/平米，较18Q3的低点几乎翻倍，同时龙头企业毛利率也快速提高到了59%。

资料来源：卓创资讯，Wind，天风证券研究所

2.3 光伏装机增长+双玻组件渗透率↑ → 行业具有成长性

除了周期性外，光伏玻璃也具有较好的成长性，主要表现在以下两方面：

其一，光伏新增装机量增长带动光伏玻璃需求增长。 2015-2020年全球光伏新增装机量复合增速约20%，为光伏玻璃的需求带来了基础增速。
其二，双玻渗透率提升为行业带来额外需求。2017年双面组件（一般需要双面均配置2mm玻璃，较传统单面3.2mm玻璃重量增长了25%）仅占比2%，2020年达到30%，使光伏玻璃的需求量增速超出光伏行业。
在前述行业特性（成长+周期）综合作用下，虽玻璃降价趋势明确，但2015-2019年全球光伏玻璃市场规模CAGR仍达9%。

资料来源：福斯特官网，产业信息网，卓创资讯，Wind，CPIA，天风证券研究所

为了判断光伏玻璃赛道高于光伏装机增速的长期成长性，我们把双玻应用场景拆分为地面电站和分布式两类进行分析：

在地面电站场景，双面发电使双面双玻组件具有更高的经济性。据2021年11月21日报价，3.2mm单玻组件价格为2.04元/W左右，而2.0mm双玻组件价格为2.09元/W左右，二者价差在4元/W的光伏装机整体成本中占比仅1%。与此同时，隆基实证数据显示双玻组件的平均发电增益达12.1%，因此，在考虑发电增益后使用双玻较单玻组件更能降低度电成本。在今年1-10月地面电站组件招标中，57%为双玻组件。

资料来源：光伏盒子公众号，隆基LONGiSolar公众号，索比光伏网，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所

在分布式场景，虽然没有背面发电的增益，但双玻有助延长组件寿命，并有更低的衰减率，增加全生命周期发电量，同样可以有效降低度电成本，具体原因如下：

高强度：采用双面玻璃的结构，使组件具有更高的机械强度。在搬运与安装过程中，可减少组件产生裂纹。
防火防潮、低衰减效率：双玻组件耐腐蚀性、阻隔性能优异，可以避免水汽、空气等透过玻璃对组件产生腐蚀，并降低组件的电池衰减率，双玻次年开始逐年衰减率为0.45%，而单玻为0.55%。组件运行30年，低衰减效率将给双玻组件带来年均1.3%的发电增益。
更长功率质保期：双玻组件较单玻组件具有更长的质保期，双玻质保期长达30年，而单玻则为25年。

长期看，双玻将逐步渗透集中式与分布式场景，未来双玻组件占比有望提升至80%+。

资料来源：隆基LONGiSolar公众号，天风证券研究所

3、供需关系

由于光伏玻璃行业具有周期性，因此供需关系就是分析行业的重中之重。

3.1 需求：双玻&大尺寸渗透率↑，带动宽版玻璃需求持续增长

从需求侧看，我们认为在给定光伏装机增速的情况下，双玻带来的增量需求以及宽玻带来的结构性需求是主要的不确定性来源，我们分别对此做了敏感性测算。

首先看双玻。CPIA预计2023年双面组件渗透率将达到50%，至2030年预计达70%，考虑到玻璃价格处于底部时双玻更具性价比，推广速度或加快，我们测算当2022年双玻组件渗透率分别为50/70%时，光伏玻璃需求量分别达1148/1198万吨/年（对应日熔量为31451/32816t/d），对应19.1/21.6亿平/年；按质量算，双玻组件占比从50%提升至70%时，光伏玻璃需求提升4.34%；按面积算，双玻组件占比提升后，光伏玻璃需求提升13.02%。

资料来源：CPIA，隆基微信公众号，天风证券研究所

再看宽玻。大尺寸组件单块输出功率高，可摊薄BOS成本，并降低LCOE，已成为地面电站业主主流配置，在21年1-11月中旬招标中，明确表示为182mm以上的大尺寸组件占比超55%，加上部分未明确是166或182，合计占比或超70%。预计22年全行业大尺寸组件渗透率超70%。

资料来源：CPIA，星火太阳能官网，索比光伏网，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所

由于166mm组件对应的组件尺寸为2.094*1.038㎡，而210mm则提升至2.176*1.130㎡，组件的长度与宽度皆有所提高，从而使得作为封装材料的光伏玻璃的尺寸也需要同步变化。

资料来源：CPIA，星火太阳能官网，索比光伏网，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所

按双玻组件占比48%测算，根据2022年大尺寸组件渗透率70%+的假设，预计明年大尺寸光伏玻璃需求量在800万吨以上（对应日熔量21926t/d）。当渗透率达90%时，大尺寸需求达到1029万吨/年（对应日熔量28190t/d）。

资料来源：CPIA，星火太阳能官网，索比光伏网，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所

3.2 供给：扩产意愿(利润率&需求)+ 扩产能力(能评&资金)→实际供给

而在供给侧，新增产能能否如期释放主要取决于扩产的意愿和能力两方面：

（1）扩产意愿：

利润率：一线企业与二三线企业利润率差距较大，且一线企业市占率较高。龙头企业可能会降低产品出厂价格，以抑制同行扩产意愿。
下游需求：由于光伏玻璃连续化生产、开停车成本高的特性，厂商实际产能投放节奏受当期下游实际需求影响较大。

（2）扩产能力：

能评、环评、听证：新建产能方面，根据工信部2021年7月印发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，其中明确光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，但建立产能风险预警机制，新建项目由全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等，使得未来光伏玻璃新增产能受到明显阻碍。
资金：从21H1末各企业在手货币资金来看，龙头的资金充裕度最高，福莱特有29亿元，大幅高于三线企业的1-6亿元，因此一线企业更能保障其扩产完成度，而二三线尚需大量募资，扩产能力存疑。

资料来源：发改委，wind，天风证券研究所

假设扩产意愿和扩产能力均按最乐观情况考虑，则预计2022年全行业内将新增26063t/d有效产能，行业有效产能将达64056t/d，同比增长69%；至2023年行业有效产能达103448t/d，同比增长61%。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

考虑扩产意愿和扩产能力差异后，我们认为一线盈利能力较二三线强，扩产确定性最高，二线次之。因此，分别讨论当三线企业以及二三线企业未能如期扩产时行业的实际供给情况。

假设仅一线龙头（信义光能、福莱特）如期扩产，而其他企业仅保留原有产线，且皆按计划对旧产线进行冷修时，2022年预计全年有效产能为1706万吨（对应日熔量46734t/d），同比增加23%；2023年全年有效产能预计达2229万吨（对应日熔量61059t/d），同比增加31%。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

假设一二线企业皆如期扩产（二线企业包括彩虹新能源、中建材、金信、南玻A、旗滨集团），而其他企业仅保留原有产线，且皆按计划对旧产线进行冷修时，2022年预计全年有效产能为2021万吨（对应日熔量55372t/d），同比增长46%；2023年全年有效产能预计达3163万吨（对应日熔量86656t/d），同比增长56%。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

此外，小规模窑炉产能盈利能力较差，在当前及22年价格下或出现亏损，预计小产能将加速出清。因此，对小产能出清后的行业实际供给展开讨论。

假设400吨以下的小窑炉在21Q4开始退出，且新窑炉按照原计划投产时，预计2022年行业规划有效产能为2193万吨（对应日熔量60076t/d），同增58%，2023年行业规划有效产能为3609万吨（对应日熔量98883t/d），同增65%。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

假设400吨以下的小窑炉退出，且仅一二线如期扩产时，2022/2023年行业有效产能分别为1876/3018万吨（对应日熔量51392/82676t/d），同增35%/61%。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

假设400吨以下的小窑炉退出，且仅一线如期扩产时，2022/2023年行业有效产能分别为1561/2083万吨（对应日熔量42754/57079t/d ），同增13/34%。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

3.3 供需情况总结：总体供过于求，若大尺寸加速渗透则或存宽版玻璃结构性紧平衡

根据前述供需分析，我们认为从总量上看，2022年光伏玻璃整体供给过剩，在仅一线扩产的情况下，行业产能已能够满足新增装机需求。

因光伏玻璃的连续性生产以及重新点火耗费的燃料成本高，所以部分企业考虑点火后具有库存与现金流压力，或会根据市场实际供需情况择时点火。而一线厂商因其资金实力雄厚、成本优势明显，点火时间更明确。

乐观情况：我们预计2022年双面组件占比为48%时，行业整体皆如期扩产时可满足346GW装机量。

悲观情况：我们假设极端情况下其他厂商扩产延期，则仅依托龙头产能与其他厂商现有产能也可满足下游需求（可支持253GW装机量），其中信义与福莱特二者可支持装机量达157GW，此条件下2022年行业有效产能CR2将提升至62%。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

在总量过剩背景下，市场更关心有无结构性紧缺出现，我们从双玻、宽幅两个方向来判断：

双玻渗透率对行业供需的敏感性分析：行业产能皆如期扩产时供给过剩，未能如期扩产且小产能出清时或紧平衡。

当2022年行业各企业皆如期扩产时，双面组件占比为50%时，光伏玻璃可支持装机量为344.2GW，供给/需求=1.56；当双面组件占比为100%时，光伏玻璃可支持装机量为309.8GW，供给/需求=1.41。即当双面组件渗透加速时，若明年各企业如期扩产，整体供给依旧过剩。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

而假设400t/d以下小窑炉（不含400t/d）退出，且行业仅一线厂商如期扩产时，当双面组件占比分别为70%、100%时，2022年行业供需比分别为1.00、0.94，因此在这种情景下，光伏玻璃供需达到平衡状态。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

宽幅：由于宽幅玻璃需匹配新窑炉，若行业产能未能如期扩产时，宽幅玻璃或出现紧缺。

由于小、旧窑炉改造经济性低，宽幅玻璃需匹配新窑炉。

以182、210mm硅片制成的高功率组件宽度超出此前多数窑炉的生产极限，182组件宽度达到了1.1m以上，210组件甚至在1.3m以上。而原有650t/d窑炉一般窑炉口宽2.4米，可以一切二生产两片宽度为1200mm以下的光伏玻璃，但无法一切二生产1303mm的大尺寸玻璃，无法应用于210mm组件上。

若对原有窑炉进行改造，更换一条产线的钢化设备需要650万元，对于一窑四线的窑炉则需要2600万元，同时改造时长接近半年，产线启停损失较大，因此改造对于小、旧窑炉经济性较低。

资料来源：全球光伏公众号，中国凤阳公众号，卓创资讯，天风证券研究所

目前新建的窑炉为适应未来的大尺寸趋势，已将窑炉口加宽。

宽玻渗透率对行业供需的敏感性分析：2022年，当行业仅一二线企业如期扩产时，若大尺寸需求占比80%以上时，就会出现宽玻的阶段性紧缺现象；当行业仅一线企业如期扩产时，且大尺寸渗透率为60%以上时，宽玻会出现全年紧缺的情况。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

按季度供需测算，假设双玻占比逐季从47%提升至49%，同时宽玻占比在60-90%的不同条件下，可以看出大尺寸的季度供需比不同，若22年仅有一线扩产，则宽玻或从Q2起开始出现紧缺，若一二线均扩产，则宽玻可能在22年维持紧平衡。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

综上所述，从总量来看，我们预计2022年光伏玻璃大概率供给过剩；但从结构性角度考虑，若部分企业扩产不及预期或小、旧产能加速出清，则宽幅玻璃产能或出现阶段性紧缺。

如下表所示，当各企业均按规划扩产时，2021-2023年分别可支持206GW、346GW、555GW光伏新增装机量，供需比分别为1.28、1.57、2.02，规划产能供给过剩。

但受制于利润率、资金与能耗指标等因素，预计会出现部分企业延后点火时间的情况。假设全年宽玻占比80%，若仅一线如期扩产，则宽玻需求约25058t/d，而供给端仅约20534t/d，缺口近5000t/d；若一二线均如期扩产，则下半年宽玻占比高时可能会出现紧平衡。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

4、竞争格局：行业未来集中度将如何变化？

4.1 龙头高利润率→高市占率→ 有行业定价权 → 更易保持双寡头格局

当前光伏玻璃行业格局为信义、福莱特双寡头占据53%的名义产能份额，其他企业较为分散。在双寡头产能可满足市场大部分需求时，可通过调整产品定价策略以维护企业市占率。

之所以龙头企业具有高市占率，我们认为主要与其毛利率相关。信义光能与福莱特2020年光伏玻璃毛利率为49%，而洛阳玻璃、安彩高科和拓日新能则分别为41%、28%、31%，分别较信义光能与福莱特低8pct、21pct、18pct。

由于光伏玻璃产品同质化，光伏玻璃企业报价相近，因此企业毛利率差距主要由成本引起，我们可以从各企业成本差距入手去判断未来各企业盈利能力走势以及市场格局走向。

资料来源：Wind，卓创资讯，天风证券研究所

4.2 成本构成及影响因素分析

以福莱特为例，从成本构成来看，玻璃生产过程中最主要的成本来源是制造费用（天然气、电力等），占比53%，其次为直接材料（纯碱、石英砂等），占比43%；各企业的成本差距主要来自于原材料、大窑炉以及自身工艺技术的差距，降低纯碱、石英砂、天然气、电力单耗是关键。

资料来源：Wind，天风证券研究所

成本影响因素1——大窑炉：大窑炉降低材料单耗，较二、三线分别有4、6pct的毛利率优势

为降低材料单耗，龙头企业均向着更大的窑炉规模去转型，原因在于增大窑炉吨位可提高原料利用率，降低单位能耗，同时其火焰温度更易控、玻璃均匀性更好，有效提升产品良品率。

资料来源：福莱特、信义光能环境评价报告，卓创资讯，Wind，天风证券研究所

福莱特2010年的窑炉规模普遍在300-600t/d，2019年后新建窑炉则基本都扩大到1200t/d。从环评书数据计算，1000t/d窑炉较600t/d窑炉降低单耗3.8%，1200t/d窑炉较1000t/d窑炉降低单耗3.2%，按材料成本占43%计算，则100t/d的窑炉规模差可对应毛利率差距近1pct，而当前一、二、三线企业平均单线窑炉规模分别约在900、500、300t/d，规模差距较大，因此大窑炉可为一线企业带来大的毛利率优势。

资料来源：福莱特、信义光能环境评价报告，卓创资讯，Wind，天风证券研究所

成本影响因素2——工艺：龙头有工艺know-how，较二、三线分别有3、12pct的毛利率优势

除大窑炉外，龙头企业在自主设计与工艺方面的经验积累也会使其较二三线企业有材料单耗的降低。

窑炉设计：窑炉内部的钢结构、耐火材料的选取与搭配等都将影响产品的质量、成品率、能耗以及窑炉寿命，从而影响产品的单位成本。
原料配方：光伏玻璃需要具有高热稳定性、高机械强度以及高透光率。除石英砂、纯碱、石灰石、白云石等主要成分外，企业还会增加特殊的玻璃组分，如网络中间体，以提高产品品质并降低熔制温度，从而减少燃料消耗量。
熔化段温度控制：光伏玻璃的核心生产环节是控制窑炉的熔化段温度，温度控制与成品率直接挂钩，成品率越高，“回炉返工”就越少。

资料来源：信义光能、中建材、亚玛顿环境评价报告，索比光伏网，天风证券研究所

在采用同样规模的窑炉时，龙头企业凭自身工艺know-how，较二线企业有3%的单耗节省，较三线企业有15%的原材料单耗节省（信义四大材料合计耗量为1.07t/t，洛阳玻璃为1.1t/t，亚玛顿1.26t/t），不考虑各家企业采购价格差异，分别可对应1、6pct的毛利率差距。另外，一线企业电耗较二、三线厂商有明显优势，一线电耗量较二线企业低24%，较三线低50%，不考虑各企业电力价格差异，分别可对应2、6pct的毛利率差距。

资料来源：信义光能、中建材、亚玛顿环境评价报告，索比光伏网，天风证券研究所

成本影响因素3——原材料：布局石英砂矿、锁纯碱、签天然气协议，龙头可提升2pct毛利率

材料采购价格方面，龙头企业的优势主要是在纯碱、石英砂以及天然气上，三者在玻璃成本中分别占17%、13%、24%。

纯碱：由于价格波动大，对市场敏感且资金充裕的龙头企业可择时购买纯碱，减弱其价格上涨的影响，同时作为龙头作为纯碱企业的大客户，可假设其采购价较市场价低5%，对应毛利率将提升0.6pct。

资料来源：Wind，福莱特公司公告，北海市人民政府网，天风证券研究所

石英砂：光伏玻璃一般用粒度合适的低铁石英砂，否则将增加较多除杂去铁成本。国内便于开采的优质低铁石英砂矿源主要在广东河源、安徽凤阳等地，目前福莱特、信义分别拥有1800、815万吨的矿山，近期福莱特又计划以不超36.5亿元收购大华矿业、三力矿业共5859万吨的矿山，继续加强领先优势，降低成本、保障供应。按自供石英砂50%左右、石英砂外售毛利率50%计算，龙头企业石英砂采购成本的降低可带来0.7pct的毛利率提升。

资料来源：Wind，福莱特公司公告，北海市人民政府网，天风证券研究所

天然气：光伏玻璃企业对天然气的采购价一般为协议价，且龙头企业采购量大，可假设其天然气的价格较市场价低5%，对应毛利率可提升0.8pct。

期间费用：龙头企业股权融资便利，规模优势强，费用率较二线企业低4pct+

除成本外，龙头企业具有融资平台和规模优势，使其期间费用大幅低于二三线企业。

财务费用：龙头企业信义与福莱特于港股上市后，把握光伏玻璃市场节奏，适时进行了多轮融资以扩张产能并补充现金流。同时由于稳定盈利，经营性现金流足以支撑日常运营，无需过多借债，因此龙头企业财务费用率较二线低3pct+。

其他费用：龙头企业由于规模优势，在其他费用率方面也比二线企业低1-2pct左右。

资料来源：Wind，天风证券研究所

4.3 一线企业成本优势明显，预计未来仍可保持高利润率优势，进一步加固双寡头竞争格局

综合上述成本、费用差距，当前一线企业较二、三线企业分别可具有5、16pct的净利率优势；展望未来，我们认为龙头企业可保持较二、三线企业10、18pct的净利率优势。

大窑炉（4-6pct）：1000t/d产线的初始投资在7-8亿元左右，对小厂来说投资较高。且窑炉做大以后，需要玻璃厂家自己做的内部结构设计更复杂，因此虽短期二、三线企业也在扩产大窑炉，但效果如何需要观察；即使可略微收窄毛利率差，长期看，龙头企业技术、经验具有优势，在窑炉不断大型化的趋势下也更具备竞争力。
长期工艺积累（3-11pct）：一线厂商具有窑炉设计技术专利，会根据自身需求对窑炉进行设计与调整；拥有原料配方的技术专利；对温度的控制能力更强。短期工艺优势可维持，长期随着工艺技术逐步接近极限，各企业间差距会随时间推移而缩窄。
先发优势（1pct）：优质低铁石英砂矿资源稀缺，未来矿源获取难度将提升，石英砂的价格也会呈上涨趋势，一线企业优势可持续。
规模效应（4-5pct）：规模效应下，一线企业成本控制能力更强，原材料采购议价能力更强，更容易进行大规模的融资，当前多数二三线企业未上市，且龙头规模上也已建立先发优势，因此龙头未来可保持其领先优势。

资料来源：Wind，福莱特公司公告，北海市人民政府网，天风证券研究所

5、价格展望

价格：为达供需平衡点， 22年3.2mm玻璃预计在26.9-28.4元/平米（二线厂商全成本线位置）

根据前述供需关系分析，我们预计22-23年行业大概率是供给过剩期，玻璃定价将与成本曲线强相关。

需求端：根据光伏新增装机量预测，明年中性情况下光伏新增装机量约为220GW，对应光伏玻璃有效产能的需求约为1485万吨（对应日熔量40678t/d）。

供给端：行业一、二、三线企业2022年有效产能分别为1059万吨、639万吨、634万吨（对应日熔量29013t/d、17517t/d、17376t/d）。

成本端：以福莱特成本代表所有一线企业产能成本，洛阳玻璃代表二线，安彩高科代表三线，由于纯碱价格波动较大，我们假设2022年燃料和其他原材料成本不变，若纯碱价格在2600-3100元/吨之间，预计一、二三线2022年3.2mm玻璃含税全成本分别为22-23.4、26.9-28.4、30.4-31.8元/平米。

假设2022年3.2mm光伏玻璃均价将落在供需平衡产能的最高全成本线上，即均价将位于二线厂商的全成本线上。因此，预计含税价格为26.9-28.4元/平米；2.0mm仍会有一定的溢价，预计含税价格为22.5元/平米。

而根据格局分析，我们认为龙头企业可维持较二、三线企业10、18pct的净利率优势，据此可推知龙头企业22-23年净利率或可保持在20%左右。

资料来源：Wind，卓创资讯，天风证券研究所

6、投资建议：重点推荐：福莱特、信义光能（与建材组联合覆盖）

短期看，价格压力期龙头企业盈利能力较二三线更强，有望趁机提升份额，稳固竞争格局；长期看，龙头企业较二三线的成本领先优势明显，有望获取行业增长红利。

6.1 福莱特：沪港两地上市加速融资扩产，收购石英砂矿企业加固成本优势

公司是光伏玻璃行业内唯一一家同时在沪港两地上市的企业。公司充分发挥其融资优势，通过二级市场进行多轮融资，以加快产能扩张节奏。预计至2021年末，公司名义产能达12200t/d，2022年达18200t/d，同比增长49%；2021有效产能预计达8542t/d，2022预计达13613t/d。公司2020年营收为63亿元，扣非归母净利润为16亿元；2021Q3营收23亿元，扣非归母净利润4亿元，同比增长51.9%、30.8%。

2021年11月，公司公告计划以不超过36.5亿元收购凤砂集团持有大华矿业100%股权和三力矿业100%股权。其中，大华矿业目前具备了200万吨/年的开采能力，并拥有1宗生产规模为50万吨/年的采矿权，其次一宗生产规模为200万吨/年的采矿许可证的变更手续正在办理中。而三力矿业目前则拥有1宗生产规模为190万吨/年的采矿权。在收购两家石英砂矿企业后，公司的自有石英砂采矿权可支持9130t/d的日熔量，福莱特的原材料成本控制能力将进一步提升，未来公司产品单位成本有望继续降低。

资料来源：卓创资讯，天风证券研究所

盈利预测：主要假设条件为公司3.2mm光伏玻璃价格为三线企业现金成本，2.0mm价格为历史上同一时期3.2mm对应的2.0mm的价格。

预计21年20福莱特光伏玻璃业务收入为92.8亿元；2022年光伏玻璃业务收入为144.7亿元；
2023年为177.8亿元。预计公司21年20营收为107.1亿元，归母净利润为22.5亿元；2022年营收为171.5亿元，归母净利润为33.5亿元；2023年营收为230.4亿元，归母净利润为44.7亿元。

资料来源：Wind，天风证券研究所

风险提示：若行业产能严重过剩，并使得公司产销率以及销售价格低于预测值，或将导致公司盈利情况低于预测值。

6.2 信义光能：光伏玻璃市占率第一，扩产提速巩固市场地位

信义光能作为全球光伏玻璃龙头，市占率多年保持在第一位。预计至2021年底公司名义产能将达13800t/d，有效产能将达428万吨/年；至2022年底名义产能预计达21800t/d，有效产能预计达562万吨/年，而有效产能占比预计为24%，产能规模继续领跑全行业。公司2020年营收与归母净利润分别104、37亿元；2021H1则分别为68、25亿元，经营规模持续扩大。

公司已开始于广西生产基地附近开发首个低铁硅砂砂矿，并于2020年三季度开始运作，有助保障原材料供应更稳定。其次，公司对产品的研发积累深厚，于2015年便开始投入对薄玻璃的研发，短期无过多研发开支项，因此目前其研发费用率相对较低，期间费用管控能力强。

资料来源：Wind，卓创资讯，天风证券研究所

盈利预测：