而海外龙头Enphase2017年营收、净利分别19、-3亿元，21年20前三季度达63、6亿元，收入、利润增速最快的是2019年，我们认为主要是由于IQ7系列产品推出+收购Sunpower微逆公司+华为开始退出美国市场+和Sunrun达成合作协议；收入增长快于利润，净利率有所下滑，表明公司受竞争激烈影响开始承压。
从结构来看，2017年禾迈微逆业务仅贡献0.2亿的营收，年2020增至2亿元，复合增速达114%；同时，2017年公司微逆毛利0.06亿元，年2020增至1.1亿元，复合增速高达160%。
公司逆变器业务核心人员包括首席执行官杨波、首席技术官赵一以及研发中心副总监李威辰，三人均为浙江大学电气工程博士，皆有近10年科研、研发经验，2015年后正式入职。核心团队中的其余人系管理部门，皆有十五年以上工作及行业经验，团队整体经验丰富。行业层面：微逆市场规模不断扩大，国内企业通过技术优化与产品迭代，正复刻组串式逆变器替代海外企业之路。公司层面：
首先，此前公司已在拉美等市场获得了较好的用户反馈，近两年正快速导入美国本土渠道商，未来有望在最大的微逆市场美国放量；
其次，中国市场有可能在未来几年逐步接受微逆，原因在于：1）政策方面对分布式安全的重视程度提高，或出台相关鼓励支持政策，2）分布式装机主体从民企转为央国企，对安全更看重，3）BIPV的推广也给微逆的应用市场带来了增量；
最后，公司正在研发并推广储能逆变器，可随行业增长而快速增长。
2. 微逆行业前景广阔，国内龙头或复刻组串出口替代之路
2.1 微逆单瓦价格高于组串式，但安全性更好、发电量更高与集中或组串式逆变器相比，微逆的主要特点是与每块组件进行连接，从而实现对每块组件的单独控制，微逆一般功率较小（0.35-2.1kW），发电效率和安全性更高。由于单台功率相对较低，但原材料构成与组串式比较类似，因此微逆的单瓦价格明显高于组串式，主要适用于对安全性要求较高或有遮挡的户用、小型工商业光伏装机场景。
2.2 分布式装机占比↑×微逆渗透率↑=微逆市场空间广阔微逆市场空间=分布式装机占比*分布式装机中微逆的渗透率，其中分布式装机与地域相关，而微逆渗透率由其经济性和安规标准所决定，我们对此逐一分析。从分布式装机占比看，目前全球分布式装机占比较高的为欧洲、拉美、澳洲，相对较低的是印度、美国、中国，但随着国内整县推进政策的实施，美国部分地区强制安装光伏的要求，印度向其设定目标发展，我们预计到2025年中、美、欧、澳、巴、印的分布式装机占比分别在40%、45%、60%、60%、80%、20%，合计分布式装机有望达200GW+。从微逆渗透率看，美国NEC2017已经明确要求使用组件级关断产品，我们预计未来微逆可占据半数份额；欧洲、澳洲也在大力推广更安全的组件级关断产品，但并无美国政策严格，我们预计微逆渗透率可提升至40%；巴西光照好，发电增益更多，且各类标准受美国影响较大，我们预计微逆渗透率可达25%；中国、印度等地主要依赖政策推动，我们预计也会逐步往更注重安全的路径转型，微逆渗透率或达10-15%。按上述假设计算，我们预计25年微逆在分布式市场总的渗透率可达25%，约对应51GW需求，按0.7元/W的价格计算，市场规模在358亿元。同时，由于微逆技术仍在不断迭代，成本还有较大降低空间，25年尚不能达到其渗透率天花板（仅假设了在美国、欧洲、澳洲分布式装机中40%以上的渗透率，其他地区均在20%左右），未来市场规模增长还有空间。2.3 海外龙头垄断微逆，国内企业市占率提升空间大据此前微逆深度1行业报告测算，年2020全球微逆市场空间预计在91亿元，其中Enphase一家企业收入达51亿元，市场份额过半，而国内企业昱能、禾迈收入分别4、2亿元，市占率仅分别为5%、2%，提升空间较大。市占率提升的主要依托为产品、渠道、成本三方面，其中产品端禾迈品类较Enphase更多，渠道端在加速追赶，成本端则持续显现出优势，原因系：1）Enphase为代工模式，而禾迈全流程可控，自行设计、制造、销售，省去代工部分利润。2）逆变器原材料成本占比高，禾迈对低价国产原材料的应用更好。3）禾迈的一拖四产品集成度更高，更稀缺，随其占比提高，公司整体毛利率提高。3. 突破美国市场+国内市场期权+储能产品推广，公司中期成长路径清晰
3.1 美国市场——必争之地，高性价比+拉美经验→逐州击破由于北美是全球微逆最大市场，因此能够在美国取得高份额成为国内微逆企业出口替代的关键，结合产品性价比与渠道开拓两方面，我们认为禾迈已具备突破美国市场的条件，未来有望在美国市场实现销售高增。从产品性价比角度看，禾迈产品囊括一拖一、一拖二、一拖四及一拖六（三相）产品，品类较全；而海外龙头Enphase目前仅有一拖一、一拖二产品，产品功率范围较窄。
同时一拖四、一拖六产品单瓦价格更低，在0.8元/W以下，Enphase一拖一产品价格高达2元/W以上，在其他性能差异不大的情况下更受客户欢迎，以禾迈为例，自一拖四产品推出后，其销售收入占比快速提升至75%+。产品性价比上的优势为禾迈进入美国等海外市场奠定了基础。
从渠道开拓看，年2020以前禾迈主要客户来自巴西、波兰、墨西哥等地，2018-2021H1的微逆销售量中，巴西占据了22%。2021H1，巴西销售商Genyx Solar Comercio LTDA是禾迈最大的客户，半年便实现了2335.33万元的销售额，在禾迈营收中占比7.34%。据公司回复函数据，截止21H1公司在巴西、墨西哥分别有7、2个核心渠道商，渠道基础较好。
同时，在渠道质量上，公司的既有客户体量较大，85%的客户收入规模在1000万美元以上；且粘性非常强，超过70%的客户采用的微逆产品为禾迈独供，15%的客户采购比例超80%；而更重要的是，90%以上的客户与禾迈采购价格稳定，在不降价的情况下80%以上的客户会保持或增强与禾迈的合作关系。
从上述描述我们可以看出，公司在拉美等地区已经建立了良好的口碑。而拉美地区与美国电网要求接近，所使用的产品类似度较高，因此在巴西市场的成功为公司进一步开拓美国市场带来机遇。
公司2018年后在美国市场开始批量出货，目前美国最大客户为美国佛罗里达州渠道商WTS（年2020该客户为禾迈贡献营收约0.23亿美元，其母公司是美国最大的电气设备零售商之一），2018年公司对其销售额仅488万美元，2021H1已达1194万美元。尽管与Enphase也有合作，但该贸易商认为禾迈在技术进步、质量和可靠性方面已达到顶峰，体现出客户对其产品的认可。
未来，我们认为公司有望逐步把渠道拓展到全美大型安装商以及州内的大客户，目前已向德州客户CED Greentech供货，未来若打入Sunrun（美国最大安装商，市占率20%），则将大幅拓宽公司产品覆盖面。
除美国市场外，公司在国内市场布局远好于竞争对手，若国内微逆需求有大幅增加，公司或最为受益。看现状，2018-2021H1，禾迈在境内的微逆销售收入分别为1003、1733、3037、928万元，是同业的10倍以上，品牌渠道与产品性价比优势凸显。
第一，11月底国家能源局曾发布关于分布式安全的征求意见稿，明确要求并网逆变器应具有控制开关，可在电网失压时快速断开与电网的连接，体现了国家层面对分布式安全的重视。而微逆作为逆变器中最安全的品类，未来市场空间广阔。第二，随整县推进工作推进，央国企取代民企成为分布式电站的主要开发者，而与民企更看重收益率不同，大型央国企对安全的重视程度更高，或将使微逆的渗透率得到提升，并增强下游客户对微逆产品的认知。第三，对光伏建筑一体化的政策支持，以及分时电价政策的推出，将使BIPV需求量大增，由于BIPV将组件安装在建筑物表面，与人体的距离更近，且一旦发生火灾事故，建筑物整体都是带电体，给施救带来了较大困难，容易导致大额财产与人身安全损失。而微逆可以最大程度的降低直流电压水平，利于保障建筑、财产与人身安全。因此BIPV的快速推广无疑将带给微逆新的发展空间。公司募投项目包括储能逆变器的产业化项目，当前已开发出了面向波兰、西班牙、法国、中国等地的户用储能逆变器，功率段在5-10kW，进展已经非常快，未来储能需求的增长或将成为公司第二增长曲线。
4. 成长空间大+发展路径明确+增长速度快，给予公司22年80倍估值
受益于分布式光伏装机的高速增长，公司逆变器&监控设备业务将保持高增。参考锦浪、德业等公司过往发展史，预计2021-2023年公司逆变器分别出货40、100、200万台，单台不含税均价分别0.11、0.12、0.12万元（产品逐步升级到一拖六等机型，单价上涨，叠加储能产品出货），净利率分别30%、30%、30%，则逆变器可贡献净利润1.4/3.5/7.0亿元；电气成套设备业务缓慢增长并优化盈利，预计未来保持5-10%的增速发展，2021-2023年收入分别2.3/2.5/2.6亿元，净利率分别10%、11%、11%，净利润0.2/0.3/0.3亿元；其他业务稳步发展，预计未来保持20%左右的增速发展，2021-2023年收入分别1.1/1.3/1.7亿元，净利率分别29%、29%、27%，净利润0.3/0.4/0.4亿元；综上，2021- 2023 年公司归母净利润分别可达1.9/4.2/7.8亿元左右。与国内其他逆变器公司相比，禾迈22年净利润预计在4.2亿，基本都是逆变器业务贡献，与锦浪、固德威业务结构比较类似，而禾迈近年的业绩增速（年均100%）大概率是高于锦浪（近两年平均在70%左右）、固德威（近两年平均在60%左右）的，因此其估值也应当高于锦浪、固德威（60倍）。与海外对标公司Enphase相比，Enphase2018-2019年凭IQ7系列产品的大卖、Sunpower微逆公司的收购，出现盈利拐点，估值对应当年50倍左右，年2020下半年则随着全球能源转型的加快，估值进一步提升到100倍以上，当前公司市值1080亿，市场一致预期公司22年实现19.3亿美元营收，2.1亿美元净利润，对应22年估值约90倍。
禾迈20年销量18万台（主要为一拖四），Enphase销量684万台（全部是一拖一），禾迈起点相较Enphase低但未来增长潜力更大，因此未来禾迈有望向Enphase靠拢。考虑到公司目前体量较小，处于快速发展期，且未来空间较大（20年与Enphase按功率计算的销量相差10倍以上），首次覆盖给予其 2022年80倍 PE，目标价836元，给予“买入”评级。分布式装机不及预期：如果因政策、不可抗力等各类原因造成分布式装机不达预期，则对公司经营业务的市场空间增长有负面影响。疫情防控风险：如果疫情长期未能得到防控，则项目开工建设与物资运输等均会受到影响，使公司收入、利润不达预期。海外市场开拓不及预期：美国微逆市场目前由龙头Enphase牢牢占据，若无法寻找到足够规模的销售商，公司的海外市场开拓可能会遇到较大阻力。测算具有一定主观性：微型逆变器行业竞争激烈，未来市场变化难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。全球光伏行业政策变动风险：若受经济压力或政治因素影响，光伏行业可能会有负面政策出现，导致行业发展不及预期。证券研究报告《禾迈股份：国内微逆龙头，加速出海替代》
对外发布时间：2022年1月24日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009
