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本文数据和模型请联系：孙潇雅/薛舟 摘要 引言：宏力达将故障研判技术融入一次开关，提高故障检测水平。对电网而言，采购一二次融合开关故障检测准确率提升，且相较于分开采购具有经济性。我们认为柱上智能开关是未来三年公司的主力产品，而往远期看，可将故障研判技术融入其它产品，如环网柜等，创造新的成长曲线。 智能柱上开关为主要产品，准确率+经济性引领产品升级 随着电力需求增加+新能源电力占比提升，电网不稳定性增加，故障发生概率加大，故障判断设备需求提升。宏力达一二次融合开关具有经济性，并且故障判断准确率行业领先，有望引领产品升级。 1） 经济性：以2018年产品为例，若采购整套开关，价格为3.7万元，若分开采购，开关本体、控制终端、隔离刀闸价格分别为2.7、1.2、0.15万元，合计约4万元，公司一二次融合产品具有经济性。 2） 准确率：公司产品短路故障研判准确率达99%以上，单相接地故障研判准确率达90%，重合闸准确率接近100%，远高于传统产品准确率。 产品壁垒：软件与传感器为核心竞争力，“合作+外协”轻资产运营 软件、传感器为产品核心竞争力，积累的数据与经验有望与对手拉大差距。公司采用“合作+外协”方式生产，聚焦于研发、设计等高附加值核心环节。往未来看，公司将自制部分开关本体，资产或将变重。参考传统企业开关利润率，毛利率为20-30%，我们预计公司利润率水平进一步提升。 增长点：产品延展&地区开拓 基于故障研判技术，公司可将故障研判技术与不同的一次产品融合。公司正在开发配电网智能环网柜产品。故障研判技术可与不同产品进行融合，公司可不断开拓品类。 目前公司业务主要分布在浙江，2019年在浙江省营收达到93%。除浙江外，公司在开拓其它省份，公司产品已在江苏、四川、河南等省份试挂。 行业空间与竞争格局 我们认为柱上智能开关未来每年市场空间有望达到135亿元，而公司年2020公司配电网智能设备营收8.47亿元，产品渗透率仅6%，成长空间较大。 与同类型企业相比，宏力达在智能柱上开关产品上起步较早，且营收规模较大。2019年传统柱上开关产量合计81万套，行业格局较为松散，前十名企业产量合计占比41.3%。在新的产品周期中，行业集中度有望提升。 盈利预测与估值 我们预计2021、2022年公司收入11.4、14.4亿元，同比增长26%、26%，归母净利润4、5.2亿元，同比增长25%、30% 与同类型电力设备企业相比，亿嘉和、国电南瑞、许继电气2022年PE分别为20.3、29.2、17.3x，考虑宏力达归母净利润预计增速30%左右，且市场空间较大，公司渗透率提升仍有很大空间，给予2022年PE 25x，对应股价130元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资金额大幅减少、公司新省份拓展业务不及预期、竞争对手短期内推出相似产品、新产品研发不及预期、业务区域集中度较高。 1、引言 随着用电需求增加、新能源接入比例提升，电网可靠性要求也将提升。宏力达将故障研判技术融入一次开关，提高故障检测水平。对电网而言，采购一二次融合开关故障检测准确率提升，且相较于分开采购具有经济性。 我们认为柱上智能开关未来每年市场空间有望达到135亿元，而公司年2020公司配电网智能设备营收8.47亿元，产品渗透率仅6%，成长空间较大。 公司成长路径来自两方面： 1）将故障研判技术融入不同产品，横向拓张品类。 2）从地区来看，公司从单一浙江省开拓到其它省份。而从远期看，公司可将故障研判技术融入其它产品，创造新的成长曲线。 2、智能柱上开关为公司主要产品，准确率+经济性引领产品升级 2.1. 新能源电力占比提升+电力需求增加，提升电网检测设备需求 从电力结构看，风电、太阳能发电量占比不断提升，电网不稳定性增加。从全国发电量结构来看，2011-年2020我国风电、太阳能发电量占比持续提升，从 2011年1.51%提升至年2020 9.35%。由于新能源发电有一定的随机性、不可预测性，并网会提升电网的不稳定性，影响电网安全运行。我们预计2021、2025年光伏全球装机分别为160、400GW，年均复合增速 26%，风电2021、2025年全球装机86、159GW，年均复合增速17%，随着风电、光伏装机量继续提升，不稳定的新能源电力占比也将继续提升，对电网稳定性挑战增加。  从电力需求看，2015-年2020全社会用电量增速在6%，电力设备随用电量增长需求提升。2015、年2020全社会用电量分别为5.5、7.5万亿kwh，年均复合增速 6%。分产业看，第二、第三产业用电增速明显高于全社会用电量增速。第二产业（工业）2015、年2020用电量分别为2.7、4.1万亿kwh，年均复合增速11%；第三产业（服务业）2015、年2020用电量分别为0.4、0.7万亿kwh，年均复合增速14%。随着全社会用电量增加，尤其第二、第三产业，电力设备需求预计不断提升。  用电需求增加、新能源发电占比提升，电网故障率或提升。从需求端看，整体用电量在增加，随着新能源车保有量提升、快充技术发展，也将对局部地区用电造成压力。从供给端看，新能源占电力结构的比重扩大，电网不稳定性增加。电网的稳定性受到挑战，故障率或提升，电网相关电力设备、检测设备需求有望提升，宏力达的智能柱上开关有望受益于电网升级。 2.2. 智能柱上开关为公司最主要产品，有望随国网投资需求提升 柱上开关用于架空配电网，为户外高压开关设备。柱上开关安装于杆塔上，用于分断、闭合、承载线路负荷电流。故障指示器用于监测线路负荷状况、检测线路故障，智能柱上开关为故障指示器的升级产品。公司以物联网、智能化技术对传统柱上开关进行改造，使柱上开关具备故障研判、定位和隔离等功能。目前公司主要产品分为配电网智能设备、配电网信息化服务，其中配电网智能设备包括智能柱上开关、故障指示器等。  公司在2015年末推出智能柱上开关产品，逐渐成为公司最主要营收来源。配电网智能设备是公司最主要业务，年2020营收8.47亿元，占收入比例93%。配电网智能设备主要包括智能柱上开关、故障指示器。公司在2015年末推出智能柱上开关产品，在公司营收比例不断提升，营收从2016年0.84亿提升至2019年5.66亿，营收占比从26%提升至80%。  智能柱上开关、故障指示器主要应用于配网架空线路，而配网环节有望成为国家电网重点投资环节。2009年，国家电网发布《关于加强推进坚强智能电网建设的意见》，分三个阶段推进智能化建设，分别为2009-2010年、2011-2015年、2016-年2020。智能电网投资重点在变电、配电、用电环节，主要解决提升电网自动化水平、安全高效运行等痛点。  2.3. 经济性+故障判断准确率提升，一二次融合成为趋势 经济性：对客户而言，采购整套开关价格低于分开采购组件价格。公司已实现一二次柱上开关全融合，采购全融合产品相较于组件配套产品具有经济性。以2018年公司产品为例， 若采购整套开关，价格为3.7万元，若分开采购，开关本体、控制终端、隔离刀闸价格分别为2.7、1.2、0.15万元，合计约4万元，整套开关价格低于分开采购价格约8%。  在故障研判准确率方面，公司产品可提升准确率，解决行业痛点。公司对短路故障、单相接地故障判断准确率远高于行业水平。在当前配网实际维护中，通过设备对短路故障研判准确率可达90%，对单相接地故障研判准确率仅60%。根据实际运行状况，宏力达智能柱上开关的短路故障研判准确率达99%以上，单相接地故障研判准确率达90%，重合闸准确率接近100%，准确率远高于行业平均水平。 传统故障研判存在故障研判率较低、定位方式落后等痛点。传统故障研判设备的研判率较低，而线路中的未知故障点为高风险隐患。在故障定位方式上，一般以人工开合闸试错， 或调度中心通过遥控线路上开关的分合闸方式试错，从而确定故障区段。但分合闸试错的方式易造成用电区域反复通电、断电。传统故障研判还存在信息传递时间长、动作可靠性较差等痛点，影响电网用户的生产、生活，也给供电公司带来安全压力。  在功能上，公司的智能柱上开关可提高供电可靠性，并通过降损提高经济效益。传统柱上开关主要作用为：配电线路区间分段投切、控制及短路故障保护。而公司的智能柱上开关具有传统柱上开关不具备的功能，如单相接地故障和隔离、线损电量采集等。在单相接地故障频发、线损较高、线路稳定性要求较高的区段，智能柱上开关可提高供电可靠性，并且通过降损提高经济效益。 3. 产品壁垒：软件与传感器为核心竞争力，“合作+外协”轻资 产运营 3.1. 软件与传感器为公司核心竞争力，升级迭代与对手拉开差距 公司智能柱上开关由柱上开关本体、控制终端和配套软件组成。开关本体和控制终端为实体组件，属于硬件；配套软件则内嵌于控制终端中，包括各类故障研判、分析及通信的指令集。配电网为电网线路中负责电能分配的“最后一公里”，线路环境复杂多样，易受到自然灾害、人为原因等影响造成故障，引起停电、触点、火灾等潜在风险。宏力达产品内置的传感器与软件能帮助产品快速、高效解决配网故障的痛点。  在控制终端嵌入研判系统，提高故障判断准确率。控制终端实时感知、监测配电网络，采 集电压、电流、电能量、频率、电网谐波等信息，采用边缘计算技术就地进行故障研判， 向开关本体下达动作指令。公司产品具有智能感知、物联化数据处理、深度融合等优势：
 配套软件和传感器构筑产品壁垒。我们认为开关硬件部分偏标准化，与竞争对手差距或不断缩小，但软件部分较难模仿。由于公司在电网故障研判领域长期积淀，在数据积累、软件迭代方面有望不断领先竞争对手。公司对智能开关、故障指示器及其运行状态长期跟踪研究，积累了大量配电网实际运行中的故障数据，并建立了不同类型的监控数据库。通过对过往实际故障数据的积累，公司的算法模型将不断优化，准确率有望不断提升。 3.2. 聚焦高附加值核心环节，业务模式带来轻资产 采用“合作+外协”方式生产，聚焦于高附加值核心环节。在本体开关部分，除自主加工外，公司采用核心零部件自行生产、常规部件外包的方式生产，聚焦于聚焦技术研发、工艺设计、质量控制等核心环节。 业务模式带来轻资产，高周转率。聚焦于高附加值的业务模式使公司资产较轻。年2020公司固定资产仅0.34 亿元，占总资产比例1%，固定资产折旧0.08亿元，占收入比例1%。较轻的资产带来较高周转率，年2020公司固定资产周转率达到26.9，远高于同类型企业科林电气、北京科锐。 公司ROE处于同类型企业较高水平，资金充裕且资产负债率低。年2020宏力达ROE为10.5%， 科林电气、北京科锐分别为 9.1%、2.9%。分细项看，公司净利率远高于同类型企业，年2020达到35.2%，而科林电气、北京科锐分别为6.5%、3%。宏力达年2020资产周转率为0.41， 低于科林电气、北京科锐的0.65，原因为公司IPO之后货币资金增加，总资产增加，周转率下降。公司权益乘数较低，原因为资产负债率较低，年2020公司资产负债率仅11%。  从毛利率水平看，宏力达远高于同类型企业，原因为产品具有更高附加值。年2020宏力达综合毛利率为54.1%，远高于做高压/中压开关的同类型企业。大烨智能、科林电气、北京科锐、双杰电气年2020综合毛利率分别为31.1%、24.9%、21.9%、24.9%，四家平均毛利率为25.7%。我们认为宏力达有更高毛利率的原因为公司的一二次融合智能开关有更高的产品附加值，带来更高利润。  公司将自建部分产线，用于解决供应商供货渠道单一的问题。从成本结构看，原材料为公司最主要成本，年2020配电网智能设备直接材料成本占比86%。开关为原材料最大成本项，2019年采购金额3.1 亿元，占采购总额67%。公司主要向德普乐采购开关本体，2017年以来是公司第一大供货商，年2020德普乐占公司采购比例60%。为逐步降低开关本体供应渠道单一的风险，公司自2019年起着手建立开关本体加工装配线。 往未来看，公司资产变重，但利润率有望进一步提升。到21年20，公司自建产线将达到7000 套/年。公司计划新增开关本体产能2.3万套，到2024年公司开关本体产能达到3万套。往未来看，公司自制部分开关本体，资产或将变重。参考其他企业开关利润率，毛利率为20-30%，我们预计公司毛利率水平进一步提升。 4. 增长点：产品延展&地区开拓 4.1. 产品延展：故障判断可延伸至环网柜等产品 基于故障研判技术，公司可将故障研判技术与不同的一次产品融合。故障指示器安装于配电线路、电缆环网柜及分支箱上，能实时监测配电网线路数据，对数据加工处理、研判后进行故障告警。基于故障研判技术，公司正在开发配电网智能环网柜产品。从公司官网上列出产品看，公司还有接地故障研判辅助装置、运行状态智能分析装置。故障研判技术可与不同产品进行融合，公司可不断开拓品类。 公司已加大新产品的系列研发，储备新产品。从专利布局数量上看，年2020公司新增专利数量25个，专利数量累计达到113个，新增软件著作权4个，累计达到84个。年2020公司专利数量明显增加。公司加大新产品研发，包括着力于线路运行状态分析装置、基于北斗应用的新型智能开关、带计量功能的一二次融合开关、一二次融合环网柜、20kV一二次融合开关等新产品设备的开发等，为未来进一步打开市场空间做储备。 公司重视研发，多位高管为公司核心技术人员，并作为发明人参与专利发明。总经理冷春田主要研发配网、电力大数据、IoT业务板块，作为发明人参与发明及实用新型专利17项。副总经理唐捷为配网、IoT业务主要研发人员，另一位副总经理赖安定为配网板块技术负责人。 4.2. 地区开拓：复刻在浙江省的优势 目前公司业务主要分布在浙江，2019年在浙江省营收达到93%。按照投运地业务分布，公司多数业务分布在浙江，2017-2019年公司投运在浙江的业务占比达到59%、82%、93%。除浙江外，公司在开拓其它省份，公司产品已在江苏、四川、河南等省份试挂。公司在华东地区的业务占比已逐渐降低。按直接客户业务划分，华东地区业务占比由2019年77.1%下降至年202070.2%，而华北地区业务由2019年14.9%提升至19.3%，西北地区业务也由2019年7.9%提至年202010.4%。 为何公司柱上开关选择浙江省切入？我们认为原因为：1）浙江省近四成全社会用电量为 清洁能源，而浙江省对于供电稳定性要求较高。2）浙江省经济发展水平较高，各地市企业及居民对供电稳定性要求较高，国网浙江对于配电网稳定性维护压力较大，倾向于购买智能化、物联化水平更高的设备。而对公司而言，在产品推广初期集中资源突破国网浙江，设立样板点，并以设备实际运行数据进行推广，更有利于进入其它省份。 公司下游客户集中度较高，年2020第一大客户国家电网年营收占比达到71.4%。公司下游客户集中度较高，2018-年2020前五大客户集中度分别为90%、95.3%、93.8%。最大客户为国家电网，年2020营收占比达到71.4%。 下游营收大多来自于国家电网，且目前主要依赖浙江省单个地区，但我们认为公司仍有望保持较快业绩增速。亿嘉和主要产品为特种机器人，包括操作类机器人、巡检类机器人、 消防类机器人，主要应用电力行业。年2020公司营收10亿元，其中电力行业营收9.1亿元，占比超过90%。江苏省是亿嘉和最主要开拓的省份，2015-2019年江苏占亿嘉和收入比例达到70%以上。但2015-2019年亿嘉和营收1.9亿元增长至7.2亿元，复合增速达到40%，归母净利从0.14亿元提升至2.6亿元，复合增速达到109%。亿嘉和、宏力达下游市场都为电力市场，虽然在开拓初期对单个省份的依赖度较高，但电力市场容量够大，电力设备企业仍能保持较快增速。 5、行业空间与竞争格局 5.1. 行业空间：预计未来每年市场空间有望达到135亿 从存量市场看，2018年全国6-20kV配网线路中共有配电开关447.6万台，79%为10年以内设备。2018年，全国6-20kV配网线路中，投运5年以内配电开关共有226.49万台， 占比 50.6%，5-10年设备共有126.22万台，占比28.2%，10年以内开关共有353万台，占比79%。由于设备使用年限越长，衰减性能越多，更换需求更强。 从增量市场看，一二次开关成为趋势。根据《高压开关行业鉴 2019》，2019年传统柱上开 关产量合计81万套，行业格局较为松散，前十名企业产量合计占比41.3%。一二次融合的比例有望不断提升。2019年，国家电网配网设备协议库存共招标柱上断路器12万套， 其中一二次融合成套柱上开关断路器招标7万多套，占比近60%。 公司2019年智能柱上开关产量2.25万套，占传统柱上开关产量2.79%。2018-年2020，公司生产智能柱上开关1.03、2.25、1.96万套，销售0.71、1.53、2.07万套。由于供电企业实际投运后才确认为收入，而安装和投运需要约4-6个月周期，因此产销率出现一定波动。 我们预计随着智能柱上开关在全国推进，每年市场空间有望达到135亿元。根据公司测算，浙江省配电网约有29万套柱上智能开关销售空间。年2020浙江省用电量48.3GWh，而全社会用电量751GWh，浙江省占全国用电量6.4%。若按照浙江省用电比例推算，全国智能柱上开关销售空间451万套。根据表8，多数传统开关投运年限为十年以内，开关存量总量约448万套。假设更换周期为十年，每年10%更换为智能柱上开关，则每年柱上开关销售空间45万套。若智能柱上开关单价3万/套，对应每年市场空间135亿元。 5.2. 竞争格局：传统高压开关格局较松散，新产品周期有望提升集中度 与同类型企业相比，宏力达在智能柱上开关产品上起步较早，且营收规模较大。从同类企业官网上产品看，合纵科技、科汇股份有一二次融合的开关产品，但柱上智能开关应收规模较小。合纵科技柱上开关年2020营收约0.76亿，占公司收入比例5.9%。科汇股份在2015年之后开发出一体化成套智能柱上开关，实现短路故障、小电流接地故障选择性就近隔离。2019年，科汇股份的配电网自动化产品营收约1亿，占公司营收比例33%。对于宏力达，智能柱上开关是公司最主要营收来源，2019年营收5.66 亿元，占公司营收比例达到80%。 2019年，公司已实现第五代“一二次全融合”产品，平均每年迭代一次。公司于2015年成功研发第一代“一二次融合”智能柱上开关，2016年起升级研发“一二次深度融合” 智能柱上开关，推出第二到第四代产品2019年实现第五代产品“一二次全融合“。公司具有较快的迭代速度，平均每年迭代一次。 目前传统厂商主要处于“一二次成套”阶段，将多个功能模块进行拼接组合。“一二次成套”柱上开关系将传统“柱上开关”与电压、电流互感器、电源 PT、控制终端等功能模块进行组合，各模块之间通过接口和线缆连接。但仅是简单拼接组合，仍存在一二次设备不匹配，兼容性、互换性、扩展性差和接地故障研判准确率低等行业难题。 宏力达工艺上实现了多个功能模块的高度集成化，控制终端与开关本体仅一根线缆连接。 公司将自主研发的高精度交流传感器、取电模块、真空灭弧室一体化固封在高压开关本体的极柱之内，控制终端与开关本体仅一根线缆连接。公司研发的新一代交流传感器，对恶劣的现场运行环境有更好适应性，且具备更好的采样精度和频率，能实现更多参数、更为精确的监测。 传统柱上开关产品行业格局较为松散，在智能柱上开关引领的新的产品周期中，行业集中度有望提升。2019年传统柱上开关产量合计81万套，行业格局较为松散，前十名企业产量合计占比41.3%。由于智能柱上开关相比分开采购部件具有经济性，且公司产品在故障研判的准确率较高，我们认为在智能柱上开关引领的新的产品周期中，行业集中度有望提升，公司有望成为智能柱上开关龙头企业。 6、盈利预测与估值 6.1. 预计2021、2022年公司收入11.4、14.4亿元，同比增长26%、26%， 归母净利润4、5.2亿元，同比增长25%、30% 公司处于快速成长期，收入、利润均快速增长。公司年2020营收9.09亿元，同比增长29%，归母净利润3.18亿元，同比增长33%。2016- 年2020，公司营收从3.16 亿元增长至9.09亿元，复合增速达到30%，归母净利从0.67亿元增长至3.18亿元，复合增速达到47%。 配电网智能设备为最大营收来源，年2020收入8.5亿元，占营收比例达到93%。配电网智能设备主要产品为智能柱上开关、故障指示器，年2020营收8.5亿元，同比增长27%，是公司最大营收来源，年2020占公司营收比例达到93%。 公司毛利率自2016年以来略微提升，净利率水平明显提升。公司年2020毛利率54.1%，相较于2016、2017年略微提升，主要原因为高毛利率的智能配电网产品营收比例提升，营收占比从 2016 年67%上升至 年202093%。净利率提升明显，主要原因为销售、管理费用率由于营收规模增加下降明显。管理费用率从2016年11.6%下降至年20205.4%，销售费用率从2017年12.3%下降至年20205.5%。 我们预计 2021、2022 年公司营收分别为11.4、14.4亿元，同比增长26%和26%。公司在浙江地区进一步推广，同时向江苏、四川等拓展，预计配电网智能设备2021、2022年营收 10.8、13.7亿元，同比增长27%、27%。同时，公司产品领先于竞争对手，产品处于导入期，预计能保持较高利润水平。我们预计2021、2022年公司营收11.4、14.4亿元，同比增长 26%、26%，归母净利润4、5.2亿元，同比增长25%、30%。 6.2. 估值：给予 2022 年 PE 25x，“买入”评级 从市场空间看，我们预计智能柱上开关每年空间约135亿元，年2020公司配电网智能设备营收8.47亿元，预计公司产品渗透率仅6%，成长空间较大。随着公司将故障研判技术融入不同产品，公司将横向拓张品类，而从地区来看，公司也将从单一浙江省开拓到其它省份。 与同类型电力设备企业相比，亿嘉和、国电南瑞、许继电气2022年PE分别为20.3、29.2、17.3x，考虑未来3-5年宏力达归母净利润预计保持30%左右增速，且市场空间较大，公司 渗透率提升仍有很大空间，给予2022年PE 25x，对应股价130 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 证券研究报告《宏力达 · 深度|轻资产、高周转的一二次融合新秀》 对外发布时间：21年2011月7日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009 |
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来自： wbsh1982 > 《天风孙潇雅研究报告》
