与市场对逆变器的一般认知不同，微型逆变器是一个国内企业尚未实现大规模替代的赛道，本篇报告将讨论以下问题：微逆的特点和应用场景？
微逆的行业空间如何？
微逆的行业格局如何？
核心结论：微逆行业空间在扩张，且正在复刻组串式逆变器的海外替代路径，未来国内头部微逆企业将加速出口替代，特别是在美国等地区，进入业绩高速增长期。1、微逆的特点和应用场景：发电多，更安全，适用于对安全性要求较高或有遮挡的户用与小型工商业场景。（1）更高的安全性：组件并联连接，彻底解决高压直流拉弧所引起的火灾问题，同时也解决了施救障碍。（2）更高的发电增益：对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，提高整体发电增益。（3）主打分布式的细分市场：经过经济性测算，在3kw及以下的项目中，微逆较“组串+关断”具有更低的单瓦价格。在10%的MPPT发电增益下，微逆在10kw及以下的项目中较纯组串式的方案具有更高的IRR，而在15%的MPPT发电增益下，微逆在20kw及以下的项目中较纯组串式的方案具有更高的IRR；而在20kW以上项目中，微逆单瓦价格高于其他方案，IRR略低于配优化器方案。总体而言，微逆适用于对安全性要求较高或有遮挡的户用与小型工商业场景。2、微逆的行业空间：分布式装机占比↑+分布式市场中渗透率↑（安全性和经济性是两大重要因素）=25年市场空间达240亿元，5年CAGR=22%全球分布式占比稳中有升：国内分布式光伏将从当前仅占比30%左右快速增长至占比40%以上，海外分布式光伏占比提升，整体分布式光伏占比稳中有升，预计25年将达45%。微逆在分布式市场中渗透率提升：安全性角度看，美国首先提出组件级关断要求，澳洲更新直流隔离器关断标准，欧盟对屋顶光伏限制了最高电压，国内浙江与安徽亦出台“关断”相关文件；经济性角度看，考虑微逆发电增益在10-20%，则20kW以下装机中微逆相较其他方式具备经济性，预计25年渗透率达20%。预计2025年微型逆变器的市场规模将达到240亿元，2020-2025年CAGR为22%。3、微逆市场格局变化——国内龙头企业出口替代，看好禾迈股份（1）产品上：国内龙头禾迈和昱能产品囊括一拖一、一拖二及一拖四产品，品类较全；海外龙头Enphase目前仅有一拖一产品，产品功率范围较窄，单瓦价格较高。（2）渠道上：海外企业长期耕耘传统市场，国内企业在新兴市场快速发展，并逐步突破最大微逆市场美国（占全球30%+的需求），未来有望在欧洲市场取得更高份额（欧洲微逆需求占全球30%左右）。（3）成本上：Enphase≈昱能>禾迈，禾迈凭借全程自己设计、生产与营销实现高达50%+的毛利率。投资建议：建议关注国内进行出口替代的龙头公司【禾迈股份】。风险提示：下游需求不及预期、海外贸易政策变动；测算具有一定主观性，仅供参考（1）MLPE系列产品之一，可提高发电量&安全性。
（2）主要应用场景为对安全性要求高或屋顶有遮挡的分布式。
1.1、微型逆变器：主要目的是提高每块组件输出功率
微型逆变器是2006年由美国企业Enphase最初开发的，开发微型逆变器的契机是想将逆变器与单个组件的输出相匹配，以改善组串式逆变器发电效率低的问题。与集中或组串式逆变器相比，微逆的主要特点是与每块组件进行连接，从而实现对每块组件的单独控制，微逆一般功率较小（0.25-2kW），发电效率和安全性更高。
1.2、微型逆变器：组件级电力电子控制代表产品，与关断器、优化器面向同类客户
与微逆功能类似的还有关断器、优化器这两种MLPE产品，其中：
（1）关断器可实现组件级快速关断，解决施救风险。与组件数量配比一般为1：1或1：2，主要生产厂商为Tigo。
（2）优化器可实现最大功率点追踪、组件级快速关断与运维。与组件数量配比一般为1：1，主要生产厂商为SolarEdge，具有专利壁垒。
与上述产品相比，微型逆变器与组件并联接入系统，因此系统中仅存在60V左右的直流电压，彻底解决了由于高压直流拉弧引起火灾的风险；同时，每块组件都有独立的MPPT，可单独进行控制，既提高了单块组件的发电量，又具备组件级关断&运维功能。
1.3、微型逆变器：单瓦价格较高，主要用于对安全性要求较高或有遮挡的户用与小型工商业场景
根据每台微型逆变器所连组件数量的不同，可将其分为一拖一、一拖二、一拖四、一拖六这四类，功率分别在0.35、0.7、1.4、2.1kW左右。由于单台功率相对较低，但原材料构成与组串式比较类似，因此单瓦价格明显高于组串式，主要适用于对安全性要求较高或有遮挡的户用、小型工商业光伏装机场景。
（1）对【安全性】和【经济性】的考虑，分布式装机占比：预计受中、印、巴政策带动将从30%提升至45%。
（2）分布式中微逆渗透率：欧、美、澳、中均已有相关安规要求，20kW以下装机中具备经济性，预计可从10%提升至20%。
（3）市场空间：预计2025年可达240亿元，5年CAGR=22%，高于行业增速20%。
2.1、微逆：分布式占比决定可达市场容量，全球分布式需求稳中有升
微逆市场空间=分布式装机占比*分布式装机中微逆的渗透率，而渗透率由其经济性和安规标准所决定，我们对此逐一分析。
中国：近年随投资回收期的缩短，分布式装机增长较快，2020年分布式在整体装机中约占30%；未来随整县推进政策的逐步落实，预计分布式装机仍将保持较高增速，占比可提升至40%。美国：加州自2020年1月起规定所有三层及以下新建住宅都必须强制安装光伏系统，2020年分布式占全国总装机需求37%，预计未来分布式装机占比将有提升。印度：2020年分布式装机占比10%，而此前印度政府的装机目标为到2022年实现光伏装机累计100GW，其中分布式占比40%，预计未来分布式装机占比将有提升。欧盟（含英国）：2020年分布式光伏占比达62%，由于市场相对成熟，变化已较小，预计未来分布式占比将保持稳定。澳洲：2020年分布式装机占比达78%。2018年，澳洲公用事业装机比例迅速提升，主要系于2017年澳洲各州政府陆续公布积极的减排目标，如维多利亚州，宣布到2020年，新能源占电力比例为25%；到2025升至40%，并正式立法，因此需要增加地面电站装机。巴西：2020年分布式装机占比约80%，巴西于2015年通过Convention16/15公约，并于2018年开始实施，该公约提出1MW以下光伏项目豁免ICMS销售税，预计未来分布式装机将保持高增。全球分布式需求占比：分布式光伏装机占比自2017年以来保持稳定，2020年全球分布式光伏装机占比为35%，与2019年持平。未来由于中国、巴西、印度等分布式市场快速增长，澳洲分布式装机占比下降，欧美分布式装机持平，预计全球分布式光伏占比将有所提升，2025年达45%左右。全球分布式需求空间：分布式新增装机量随光伏新增装机量的提升而提升，我们预计分布式新增装机量的增速将略高于全球新增装机量增速。预计至2025年，全球分布式光伏新增装机量为171GW，2020-2025年CAGR为32%。2.2、安规标准：美国NEC2017强制要求组件级关断设备，中国央国企进入分布式市场&BIPV推广助力根据NEC2017政策要求，所有户用装机都要配置组件级关断设备，以保证事故后直流端电压能降至80V以下，避免火灾时的施救风险。受此影响，2014年起SolarEdge和Enphase在分布式市场的市占率快速提升，CR2从2014年的44%提高至2019年的80%，而且微逆和优化器两类产品2020年已占据94%的户用市场份额。此前对光伏逆变器的要求较低，成为多起着火事故的原因，2020年澳大利亚出台了新的市场准入标准，主要是对直流隔离器的要求更高，加强关断功能。受此影响，Enphase、昱能等企业已经积极进入澳洲市场，力求更大的市场份额。作为光伏装机的先行者，2014年欧盟就已立法强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器，最高电压不超60V。同时欧洲客户对光伏装机的初始投资敏感度相对更低，而对安全性更加在意，且不少地区的用户存在树木遮挡等问题，因此微逆和优化器在欧洲市场较受欢迎，如2020年优化器龙头SolarEdge欧洲收入和出货量均已超过美国，占比达40%+，其中营收达6.3亿美元，出货量达2.7GW。中国：中国央国企进入分布式市场&BIPV推广助力。随着整县推进政策的实施，央国企将进入分布式市场，由于其对安全性的重视，预计国内微逆渗透率将提升。而地方政府方面也出台了部分政策，如浙江省要求人体可能接触的直流部分电压需要在120V以内，安徽省要求配备快速关断装置，预计未来还会有其他省市出台相关安全政策，这些政策也将提升微逆的渗透率。此外，各地绿色建筑政策将加快BIPV的推广，而由于BIPV将组件安装在建筑物表面，与人体的距离更近，且一旦发生火灾事故，建筑物整体都是带电体，给施救带来了较大困难，容易导致大额财产与人身安全损失。而微逆可以最大程度的降低直流电压水平，利于保障建筑、财产与人身安全。2.3、经济性：与组串+关断/优化方案相比，微逆适合20kW以下、对初始投资敏感度低的客户由于满足前述安全要求的组件级关断方案分为三种，但面对的客户群类似，因此除了安全性，经济性是重要的考量因素，具体对比如下：1、微逆与组串+优化：在20kw以下，微逆的单瓦价格较组串+优化低，经济性更高；20kW以上时微逆更贵。2、微逆与组串+关断：在3kw时，微逆与组串+关断的单瓦价格同为0.75元/w，因此在3kw以下，微逆更具经济性，3kW以上时微逆比组串+关断方案更贵。计算25年期IRR，假设微逆早晚比组串多发电1%，且微逆与组串+优化能分别带来10%、15%、20%的MPPT发电增益。1、10%的MPPT发电增益：10kw及以下的发电功率，微逆IRR高于组串式的各方案，10kW以上时性价比偏弱。2、15%、20%的MPPT发电增益：在20kw及以下时，微逆IRR均高于组串式的各个方案。20kW以上时，微逆相较组串+优化的方案性价比偏低。2.4、市场空间测算：预计2025年微逆将有240亿元市场规模，5年CAGR=22%假设全球装机从年2020的130GW提升至2025年的380GW，YOY24%。分布式装机占比从年2020的33%提升至2025年的45%，微逆渗透率从10%提升至20%。预计2025年微逆的需求量为34GW，若微逆均价降至0.7元/W，则对应240亿元的市场空间，CAGR=22%。原因2：渠道端，国内企业逐步打入最大微逆市场美国。原因3：成本端，国内企业在原材料和人工成本上均有优势。按前文测算，年2020全球微逆市场空间预计在91亿元，其中Enphase一家企业收入达51亿元，市场份额过半，而国内企业昱能、禾迈收入分别4、2亿元，市占率仅分别为5%、2%，提升空间较大。此前在对组串式逆变器进行研究时，我们从产品、品牌渠道、价格三个角度其分析了国内企业替代海外本土企业的必然性，类似地，国内微逆企业目前已初步具备替代海外的可能性，具体如下：（1）产品方面，中国微逆厂商较海外厂商具有更快的产品迭代速度，且品类更丰富。（2）渠道方面，国内龙头企业在新兴市场进行开拓后，目前已逐步进入最大微逆市场美国。（3）成本方面，中国微逆厂商具有更低原材料和人工成本，较海外产品具有更高的性价比。3.1.1、原因1：Enphase产品覆盖功率段少，禾迈一拖六功率领先行业（1）功率：一般微逆功率越高，单瓦成本越低。在美国小功率的屋顶光伏项目占户用比重较大，因此美国微逆企业对高功率产品的研发速度相对较缓，目前一拖二、一拖四产品较少，无一拖六产品，相对落后于国内企业。（2）功率密度：功率密度越高，单瓦产品所耗费的原材料成本越小，安装与运输越方便，更易实现经济性替代。（4）与组件适配性方面：当210大电流组件产生后，国内企业更早推出了适配大电流需求的微型逆变器产品。3.1.2、原因2：禾迈、昱能从新兴市场逐步进入美澳市场，禾迈有望先从细分领域切入Enphase产品主要销往欧美传统市场，禾迈、昱能从新兴市场逐步进入美澳市场。
（1）Enphase：销售商数量达到274，遍布34个国家与地区，其中美国有84个，澳洲有51个，加拿大有15个。
（2）昱能：销售商数量为96，分布在26个国家和地区，其中美国有19个，澳洲有5个，荷兰有12个。（3）禾迈：销售商数量为34个，其中巴西、波兰有4个，墨西哥有5个。企业在年2020和21年20分别进入美国和澳洲市场，目前在美国有2个，澳洲有1个销售商。Enphase主要客户希望引入其他供应商，禾迈有望先从细分领域切入。
（1）Enphase：安装商数量达1737，其中澳大利亚有408个，美国有699个。其中较大的安装商有Sunrun、Sunpower等，出于供应链稳定性，大型安装商均有引入多个供应商的考虑，如Sunrun的供应商包括SolarEdge、锦浪等。（2）昱能：巴西有75个，荷兰有41个，澳大利亚有12个，美国有33个，中国大陆有2个。（3）禾迈：安装商主要集中在巴西和波兰，其中巴西有22个，波兰有15个。另外，在美国和澳大利亚各有一个。3.1.3、原因3：禾迈自设自产自销，成本明显低于海外Enphase盈利能力：禾迈毛利率领先行业平均水平，并呈上升趋势，主要系：（1）公司全流程可控，自行设计、制造、销售，省去代工部分利润。（3）公司新推的一拖四产品集成度更高，更加稀缺，随其占比提高，公司整体毛利率提高。Enphase微逆系统业务毛利率稳步提升。昱能毛利率维持稳定，但低于禾迈，我们预计主要系代工导致单位成本较高。（1）行业层面，随分布式装机持续增长，微逆渗透率不断提升，预计微逆行业将具有高于光伏装机的增速。（2）公司层面，国内微逆企业产品、成本均领先海外，渠道正快速追赶中，未来将复刻国内组串逆变器的海外替代之路，公司作为国内龙头，将享有高业绩增速。公司2020年营收4.95亿元，其中微逆与监控设备2.0亿元，同比增长65%，2020年归母净利润1.0亿元，同比增长29%，净利率21%。根据未审计的报表数据，2021年上半年实现营收3.2亿元，同增109%，归母净利润0.8亿元，同增181%，净利率25%。2020年公司微型逆变器出货17.7万台，微逆前五大客户中，最大微逆客户WorldTechnology Supply Corp是美国本地销售商，第二大客户GenyxSolar Comercio LTDA是巴西厂商，表明公司在美洲地区的布局已开始放量。公司主要优势产品为一拖四逆变器，近三年销售占比逐步提升，在微逆收入中占据了75%。
下游需求不及预期：若终端装机需求不及预期，行业整体利润将受到影响；海外贸易政策变动：光伏逆变器作为未来的能源基础设施，与各国能源系统相关，如果未来海外增加税收等限制性贸易政策，则可能使国内公司海外扩张上限降低；
测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。证券研究报告《微逆深度1：复刻组串发展路径，看好国内龙头出口替代》
对外发布时间：21年2010月06日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009
