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发现公众号还蛮适合记录读书笔记的，也借此回顾总结下看过的东西，不仅是投资类的，各种乱七八糟随便看看的都会写。 我做笔记喜欢勾大段的话，而不是某一两句，所以有的会比较长。大段是为了看清来去逻辑与背景，而所有道理的正确性都是基于许多特定环境的。 罗杰·洛温斯坦的《赌金者》不是最近看的了，细节有点模糊，大体情节倒是记得很清：是真实人物与情节的记录。一家债券套利公司，员工有很厉害的数学家、工程师、诺贝尔经济学奖得主、业内资深人士，业绩远超同类公司，但却一而再地突然破产。为什么呢？数学模型计算所得，概率在百万分之一以下，几乎不可能发生的事，却在几年间多次发生。人类的非理性所能推致的极点远超想象，而套利业务要求极大的杠杆，下跌时也很疯狂。 这本书的故事，只要是巴菲特的传记就会写到，所罗门公司、长期资本管理公司的很多高层，都与他结识已久，而关于他为什么谈了几次但最终没出资收购，不同角度观点完全不同，对照看很是有趣。 看完时在豆瓣写了两点： 1.债券价差会回归、股市波动有限，可能并非正态分布能显示的概率，市场的不理性比你以为的多且深。 2.我也认为美联储不该组织救，让市场承受，像治水，疏通比捂堵好 历史的回测无法量化未来的风险，看似安全的数字会掩盖市场实际的风险 ———— 以下为一些笔记摘录： 为了让他们更好地发挥才能，梅里韦瑟建立了一个安全而自足的工作环境，把套利业务组变成了公司内部的小天地。在他的努力下，这帮学者型交易员彼此熟络成为亲密战友，但是跟其他部门的人却很少有来往。 梅里韦瑟虽然了解市场，但是他作为交易员的作用明显被夸大了。实际上，其真正的过人之处在于影响他人，这种影响往往是以非常低调的方式潜移默化而成的。梅里韦瑟不善于当众发言，说起话来磕磕巴巴，让听众听着有点费劲。但是他的脸上总是洋溢着对团队的自信，这能有效激发下属的士气。受这种高度自信的影响，梅里韦瑟团队的战斗力十分强大；但是从另一个方面来说，这种情况也可能导致盲目和刚愎自用，让这帮学者本已存在的自信心继续膨胀。另外，梅里韦瑟毫无保留地支持希利布兰德和其他成员利用公司资金进行交易，此举透露出的信号其实很危险——让这个团队认为任何资金需求都能得到满足。 一旦采用杠杆，投资者的交易控制权已经拱手让出，自己完全无法掌握。我们需要明白这样一点：各种证券虽然看起来毫无关联，但被同一群投资者拥有之后，一旦出现危机它们无形中便会产生关联。当大量金融投机分子全都交易同一类证券时，产品之间的差别就不存在了。 公司顶级管理层之间的关系非常密切，普通员工和外围合伙人很清楚这个圈子根本挤不进去。有位初级交易员总是担心交易活动会被媒体曝光，导致自己失去这份工作。就连在格林尼治总部工作的员工和高级交易员都很难了解公司内幕，有时不得不打电话给伦敦的同事询问基金在买卖哪些产品。在这里，合伙人从不会邀请普通员工到家里聚会，仿佛公司有不成文的规定禁止上下级之间密切交往。大学时代打过冰球的莱希还会在办公室和员工开几句玩笑，而其他合伙人碰到员工最多只是礼貌地点点头。大家都很客套，关心的只有彼此的工作。市场分析员、法务部和财务部的员工更惨，好像二等公民，被发配到放台球的娱乐室工作。 对长期资本管理基金来说，公司宁愿去赚风险极低的一美分，也不愿去赌充满不确定性的一美元。只要这一美分确定能赚到手，蝇头微利也能通过杠杆被放大成丰硕成果。 在报纸、杂志关于长期资本管理基金的报道中，行事低调的哈贾尼一直是被忽略的角色。媒体总是关注梅里韦瑟对公司的领导，以及默顿和斯科尔斯开发的模型，实际上哈贾尼也是该基金的重要参与者。尽管梅里韦瑟和罗森菲尔德负责组织管理公司的日常运行，但在交易方面真正有影响力的却是哈贾尼和比他稍微年长一些的希利布兰德。这两人全都异乎寻常地聪明，对数学应用高度熟悉，说起话来就像打暗语，让周围的人如坠云雾。 虽然这两人时常一起工作，但哈贾尼交易起来往往更富冒险精神。似乎天生适合做交易员，哈贾尼对市场有敏感的直觉，操作时也更为大胆。如果数学模型显示某个证券存在定价错误，而且导致价格扭曲出现的原因很清楚时，希利布兰德会毫不犹豫地投资交易。但相信本能的哈贾尼却不是这样，他会等价格更为扭曲时才投入资金。长期资本管理基金启动时哈贾尼还不到31岁（当时希利布兰德34岁、罗森菲尔德40岁、梅里韦瑟46岁），这位皮肤黝黑、长着小胡子的伊朗裔美国人总是在投资交易的第一线冲锋陷阵。此人虽然健谈，但并不像希利布兰德那样口无遮拦，经常让人搞不清楚他在跟你严肃交谈还是在开玩笑。哈贾尼既年轻冲动又高度自信，这或许和他优越的成长环境有关。 长期资本管理基金的优势不在于其数学模型，而是首先在于理解模型的丰富经验——这群合伙人从事类似交易多年，积攒了很多成功经验。其次，该基金的优势在于拥有更强大的融资渠道。 投资者们，尤其是那些如雨后春笋般大量出现的对冲基金投资者，正在想尽一切办法借钱投资以扩大回报。克拉曼感到不解的是，投资者怎么会如此肯定市场永远存在流动性呢？他担心投资者故意忽略小概率事件可能造成的影响，历史上曾多次出现精心设计的投资计划被市场中的突发性干扰或崩溃所打乱的情况。 从严格意义上说，如果世间一切活动都是往日重现，那么所有风险都将不复存在。 ——默顿·米勒，经济学家、诺贝尔奖获得者 金融市场交易比抛硬币更容易出现极端状况，特别是那些百年一遇的股灾（这个词是长期资本管理基金出现问题后，合伙人经常抱怨的口头禅），其中是有一定原因的。作为随机事件，抛硬币有一个重要的构成条件，即每一次抛掷都和上一次不同，是完全独立的行动。换句话说，硬币并不记得自己已经连续三次头像朝上落地，第四次抛掷的结果仍是一半对一半的概率。但是市场是有记忆的，有时一种趋势的持续不过是因为交易者期望或担心的结果。投资者盲目跟从市场是因为他们觉得别人都在做同样的举动。这种惯性交易与理智分析证券价格毫无关系，它并不符合有效市场和理性投资者的理想假设。但不可否认，这就是人性。市场连续经历三次下滑之后，出现第四次下滑就不完全是随机事件了。 作为随机事件，抛硬币有一个重要的构成条件，即每一次抛掷都和上一次不同，是完全独立的行动。换句话说，硬币并不记得自己已经连续三次头像朝上落地，第四次抛掷的结果仍是一半对一半的概率。但是市场是有记忆的，有时一种趋势的持续不过是因为交易者期望或担心的结果。投资者盲目跟从市场是因为他们觉得别人都在做同样的举动。这种惯性交易与理智分析证券价格毫无关系，它并不符合有效市场和理性投资者的理想假设。但不可否认，这就是人性。市场连续经历三次下滑之后，出现第四次下滑就不完全是随机事件了。一些交易员面对亏损会被迫清仓，导致其他的观望投资者感到恐慌，进而形成抛售——长期资本管理基金刚成立时就出现过这种市场形势。只要有人性因素的存在，无论是法玛观察到的小变动还是诸如“黑色星期一”那样的大股灾，异常的市场波动概莫能外。14[4] 但是默顿的市场理论并不包括对人性的分析。他承认这些模型体现的是市场的理想状态，其作品中随处可见完美价格和理性投资者之类的概念。默顿的文章十分枯燥无味，摒弃了一切情绪表达，只剩下晦涩抽象的理论。 利用数学模型解决问题的缺点在于，它总是把本质上不确定的事物掩饰成确定事件。 人们关注的是同一个问题：“如果市场表现和过去一样，我们的投资会损失多少？”显然，这是一个很不靠谱的前提，万一市场表现和过去不一样呢？马克·吐温有句名言：历史虽然进程相似，但永远不会完全重复。 如果把衍生品交易计算在内，长期资本管理基金的现金回报率大概还不到1%。这个数值具体是多少并不重要，关键问题是这59%的惊人回报率几乎全部来自于杠杆的贡献。 6月，高盛银行以5年期欧债方式为俄罗斯政府发行了12.5亿美元债券，利率只有12%。高盛的举动暂时消除了投资者的担忧，让他们感觉俄罗斯的问题正在得以缓解。但实际上高盛这样做的动机并不简单。首先，这笔交易让高盛赚到了几千万美元的发行费。其次，高盛持有2.5亿美元的俄罗斯流通贷款，发行新债券可以帮助俄罗斯政府及时偿还对自己欠下的债务。这家百年老字号的投行正准备向大众销售股票，为此必须想办法把俄罗斯贷款从账簿上勾销。 当天晚上，罗森菲尔德飞往奥马哈拜访巴菲特。巴菲特对罗森菲尔德印象不错，因为他在莫泽尔事件发生后努力帮助所罗门兄弟债券公司摆脱危机，极大地恢复了企业的往日声誉。罗森菲尔德觉得把基金的兼并套利业务卖给巴菲特是最好不过的选择，这位亿万富豪不但拥有同等规模的投资，而且以前从事过风险套利交易。再加上当前市场价差的放大，这些交易的收购价格将非常诱人。巴菲特听得十分专注，但是他很快表示已经很久没从事过兼并套利交易了，而且不打算继续这项业务。说完，他又大方地询问在其他方面是否需要帮忙。 索罗斯对此却有不同的看法，他认为市场是有机的和无法预测的，与各种事件相互作用并做出相应的体现。索罗斯认为市场并不是乏味或抽象的系统，他对梅里韦瑟说：“你们提出的钟形曲线是错误的，市场中肯定存在依靠历史经验无法预测的无关现象。”量子基金刚刚在俄罗斯出现了20亿美元的损失，这个案例就是索罗斯所说的钟形曲线之外的无关现象。梅里韦瑟冷静地向索罗斯游说，称长期资本管理基金投资的市场很快就会恢复正常，现在正是资金宽裕者的投资良机。索罗斯听了无动于衷，倒是旁边的德鲁肯米勒向梅里韦瑟提了不少问题。他意识到，这可能是帮助索罗斯打一个翻身仗的机会。这时，索罗斯突然提出在8月底之前，也就是一周后，向长期资本管理基金投资5亿美元，条件是这只基金必须在截止日期之前再筹集到另外5亿美元。 韦尔的老友巴菲特也在密切关注手下员工，要求他们搜集有关伯克希尔-哈撒韦公司和对冲基金交易的一切细节信息。巴菲特是一个非常善于在市场危机中本能抓紧公司现金流的投资者，他很想知道公司旗下的保险机构有没有在利率互换交易中获得足够多的资产做担保。 此次债券市场崩溃并非由实体经济引发，而是华尔街投资者的恐慌情绪造成的。简单点说就是，投资者的盲目乐观情绪（和过高投资杠杆）突然受到了全面打击。正如马通纳所说的那样，市场会卑鄙地串通起来共同对付弱者。 在这些人中有一位性子粗暴的交易员，名叫雅各布·戈德菲尔德。有目击者称看到此人把基金合伙人视为命根子的交易头寸资料，从公司电脑下载到其个人电脑中。（但高盛对这一细节表示否认。）几乎与此同时，高盛在纽约的交易员开始抛售与这些交易一模一样的资产。当天交易结束时，长期资本管理基金的交易价值显著缩水，几位在格林尼治办公室闲逛的高盛交易员表示可以收购基金的交易头寸。如此明目张胆地利用内幕消息进行交易，高盛的行径把投行唯利是图的嘴脸刻画得淋漓尽致。对梅里韦瑟和基金合伙人来说，高盛的做法无异于在众目睽睽之下对长期资本管理基金进行公开凌辱。 这些远离纽约交易大厅、坐在玻璃幕墙之后工作的学者，似乎忘记了交易员不是什么咖啡杯里的随机分子，也不是希利布兰德那样思维逻辑高度机械化的数学家，而是受贪婪和恐惧驱使，极易在羊群效应中表现出极端行为和情绪的普通人。
1999年夏，美国互换价差涨到112点，甚至比去年市场情绪最恐慌时的价差水平还要高。百年难遇的风暴，竟然连着两年都出现了。 综上所述，长期资本管理基金的问题不只是流动性匮乏。或许基金的整个投资策略都是错误的，而且1998年全球（包括长期资本管理基金）对信贷形势的看法也过于乐观。有证据表明，这两种因素共同导致了危机的发生。长期资本管理基金对市场出现误判，而9月份出现的形势又加重了这种误判造成的影响。 诚然，美联储的参与程度有限，而且没有动用政府资金。但是没有它的组织和影响力，华尔街这么多银行不可能快速积累如此显著的营救资金。没有这次联合行动，长期资本管理基金必然会被破产清算。从这个角度推断，银行和其他投资者可能会蒙受更大的损失，尽管具体程度可能不像有些人认为的那么夸张。长期资本管理基金的交易头寸虽然很庞大，但分摊到整个华尔街还不会引发世界末日般的灾难。 长期资本管理基金坚信多样化投资可以规避市场风险，殊不知这一投资行业的金科玉律实际上言过其实。凯恩斯曾经说过，一次深思熟虑的投资胜过一堆分析不周的交易。长期资本管理基金的惨败证明，把鸡蛋放进不同的篮子也会同时打碎。此外，这只基金还自欺欺人地认为其多样化投资做到了实至名归，但实际上不过是流于形式而已。简而言之，它只是用各种可能的组合形式对大量低评级债券做同样方式的对赌而已。随着市场周期的变化和信贷的收紧（根据历史数据来看，这种情况会定期发生），基金的各种交易会出现同步暴跌其实并不令人吃惊。 和预测色子点数不同，影响市场变化的因素不只有统计意义上的风险概率，还包括更为广泛的可全面影响其未来形势的各种不确定性。不幸的是，这种因素和风险不同，它无法加以量化，不受限于任何数字或概率分析。 对于这一点，美林银行在1998年的年报中说明得很清楚：“美林正在使用数学统计模型协助估算市场风险敞口。”在提及此类模型可能带来的危险时，报告不无隐忧地称：“它们会用看似安全的数字掩盖市场实际风险，因此这些模型的使用必须受到限制。”20如果说长期资本管理基金的惨败对华尔街有何启示，这句话无疑就是最好的回答。如果下次有默顿这样的人物推销管理风险和预测概率的高级模型，如果下次哪个计算机系统号称拥有全部历史数据，可全面量化未来的市场风险，作为投资者的你必须转身就跑，而且越快越好。 |
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