| 万华化学(600309)事项：公司于 28 日发布 22 年中报， 上半年实现收入 891.19 亿元，同比上升 31.72%；实现归母净利润 103.83 亿元，同比下降 23.26%。其中 Q2 单季度实现收入473.34 亿元，同比上升 30.24%； 实现归母净利润 50.09 亿元，同比下降 27.50%。业绩符合预期。分板块来看，上半年公司实现聚氨酯、石化、精细化工品及新材料业务收入332/392/104 亿元，同比分别+17%/+45%/+58%；实现销量 207/610/44 万吨，同比分别+9%/+20%/+33%；实现平均售价 16061/6428/23729 元/吨，同比分别+7.1%/+20.9%/+19.1%。评论：成本快速上行抑制下游产品需求，公司短期业绩承压。2022 年上半年，俄乌冲突影响外溢叠加全球经济复苏阶段不同步， 造成能源供给的阶段性失衡，能源价格的大幅上涨显著抬升了产品原料及能源成本：22H1 纯苯均价 8461 元/吨，同比上涨 30.15%；5000 大卡煤炭均价 1090 元/吨，同比上涨 52.23%；CP丙烷 825 美元/吨，同比上涨 47.10%；CP 丁烷均价 829 美元/吨，同比上涨53.55%；英国天然气均价 26.97 美元/百万英热，同比上涨 247.10%。 原料成本的快速上行挤压公司盈利空间，而国内疫情的反复亦使化工下游产品需求受到一定抑制， 价格传导不畅， 22H1 公司销售毛利率 18.45%，同比下降 12.6PCT。聚氨酯出口逻辑逐步验证，景气修复存较大空间。当前欧洲共有 MDI/TDI 产能 276/85 万吨，占全球产能比重的 27%/25%，天然气的供给缺口与价格高位运行将导致欧洲本地装置开工下行，并推动产品价格持续走高。据我们统计，欧洲-中国 MDI 价差已由 22Q1 的 222.6 美元/吨提升至 Q2 的 432.3 美元/吨，涨幅超 94%。海外需求的上行与全球供应的紧张，将为公司聚氨酯产品出口奠定坚实基础。据百川，22 年上半年我国 MDI 出口 55.6 万吨，同比/环比分别+4%/+16%，其中山东+浙江地区合计出口 45.5 万吨，同比+5%，进一步验证了此前我们关于 MDI 产能转移的出口逻辑。22H1 国内聚合 MDI/纯 MDI平均价差 9540/12427 元/吨，分别同比-16.3%/-12.2%，随着出口支撑的增强以及国内稳增长政策发力带来的需求向好，产品价差存较大的修复空间。公司现有国内 MDI 产能 230 万吨，随着年底烟台 10 万吨技改以及福建基地一期 40万吨产能的投放，国内合计产能将达 280 万吨，加之 BC 公司产能提升，公司MDI 全球市占率有望提升至 30%以上，龙头地位持续增强的同时并有望率先受益于行业景气回升。资本开支驱动成长， 项目建设稳步推进。 22 年上半年公司完成资本开支近 136亿元，同比增长超 20%；当前公司在建工程达 325.23 亿元，占固定资产比重48%以上。 短期的行业景气波动并没有阻碍公司长期成长的节奏， 除聚氨酯板块之外，公司石化及新材料业务成长性亦将持续凸显。 大乙烯二期完成环评公示后有序推进， 20 万吨 POE 建设加速； 投资 231 亿元建设的蓬莱工业园一期项目已开始建设，预计于 2024 年三季度开始陆续投产，后续 PDH 及丙烯下游产业链将愈发完善； 新材料方面，锂电池材料、 特种 PC、 柠檬醛、 PA12、 PBAT、CMP 抛光垫和抛光液、碳纤维等新项目有望于未来 2-3 年陆续投产，公司有望进入新一轮成长期，向全球领先的化工新材料公司目标进发。投资建议：我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 214.20、271.61、322.06亿元，EPS 分别为 6.82、8.65 和 10.26 元，当前股价对应 PE 分别为 12、10、8 倍。考虑到公司作为全球聚氨酯龙头有望率先受益于产品价差改善，在建新项目产能落地加速， 公司未来具备高成长性， 参考公司历史估值中枢给予 2023年 13 倍 PE，对应目标价 112 元，维持“强推”评级。风险提示： 能源价格大幅变动， 下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。 |
|
|
