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证券短线交易行为的审查要素及认定标准 （最高人民法院行政审判庭法官会议纪要） ◈案情摘要 2007年11月16日，中国的甲公司与日本的乙公司签订股份转让协议，约定：乙公司将其持有的中国上市公司丙公司6000 余万股股票转让给甲公司，股份所有权转移日为双方在中国证券登记结算股份有限公司（以下简称中登公司）办理完标的股份的过户登记之日。2008年2月28日商务部批复同意该股权转让行为，并于3月10 H向甲公司颁发了外商投资企业批准证书，该证书载明甲公司已经取代乙公司成为丙公司的投资者。在2008 年6月5日丙公司举行的年度股东大会上，甲公司推荐的两人替代乙公司的两人，成为丙公司非独立董事，参与丙公司的日常经营管理。2009年1月13日，甲公司在中登公司完成从乙公司受 让丙公司该6000余万股股份的过户登记手续。此后，自2009年 3月2日至2009年6月5日，甲公司合计减持丙公司股票3100余万股。甲公司减持前对丙公司持股比例为15.25%,减持后持股比例为11.58%。中国证券监督管理委员会经调查，以甲公司减持丙公司股票的行为构成2005年《证券法》第四十七条（2019年修订的《证券法》第四十四条，以下简称2005年《证券法》第四十七条）所规定的违法的短线交易，作出行政处罚决定。 ◈法律问题 违法的短线证券交易如何认定，即交易标的、交易时点、交 易方式、主观目的分别如何认定？ ◈不同观点 甲说： 特定主体将其持有的上市公司的股票或者其他具有股权性质 的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入, 即构成违法的短线交易。非流通股股份，属于2005年《证券法》 第四十七条短线交易的交易标的；通过协议转让股份的交易方 式，亦属2005年《证券法》第四十七条短线交易中的交易方式; 短线交易的六个月时间限制的起算点，应当是其所买入股份过户 登记之日，而非其实际行使股东权益的日期；短线交易的违法性 在于其交易的客观行为，通常并不考虑其主观状态。本案中，甲 公司通过协议转让方式买入上市公司非流通股股份后，在股票过 户之日起六个月内卖出该上市公司的其他流通股，构成违法的短 线交易。 乙说： 非流通股股份，不属2005年《证券法》第四十七条的短线 交易中的交易标的；通过协议方式转让非流通股，亦不属2005 年《证券法》第四十七条的短线交易中的交易方式；以协议方式 转让非流通股，买卖行为和过户登记间隔时间较长，且往往超出交易双方控制能力，故不能简单以过户登记日为买入行为的起算 点，而应考虑股票过户登记之前受让人股东地位的确认时间，因 受让人股东地位在商务部为其换发外商投资企业批准证书时已确 立，该时间作为买入股票的时间更符合协议方式转让非流通股的 特点；主观上是否基于牟取不正当利益，也是判断短线交易是否 构成的要素之一。本案中，甲公司通过协议转让方式，买入的是 上市公司非流通股股份，且从实际行使股东权益之日起超过六个 月，卖岀该上市公司的其他流通股，且并未证实存在牟取不正当 利益的目的，故不构成违法的短线交易。 ◈法官会议意见 采甲说 特定主体的短线交易之所以为各国证券法所禁止，是因为特定主体极易利用信息优势通过此种短线交易获取不 正当利益并损害其他投资者利益，该种短线交易违反了证券市场的公开、公平、公正原则。对短线交易的交易标的、 交易方式、交易时点、交易目的等方面的认定，根本标准 是特定主体是否可能利用其信息优势、决策优势通过此种 交易获取不正当利益等。 ◈意见阐述 2005年《证券法》第四十七条规定的短线交易是指：“上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司 持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员（以 下简称特定主体），将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖岀，或者在卖出后六个月内又买入的行为。”根据2019年《证券法》的规定，上述董事、监事、 高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的 证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股 票或者其他具有股权性质的证券。 上述特定主体的短线交易违反了证券市场的公开、公平、公正原则，如果允许特定主体进行短线交易，必然产生如下几恶果：一是极易造成特定主体利用其信息优势不当获利。上市公司 的董事、监事、高级管理人员以及持有上市公司股份5%以上的 股东，较之市场其他主体对上市公司的经营情况更加了解，具有 极大的信息优势。同时，其还对上市公司的经营具有相应的决策 权，具有决策优势。如果允许该特定主体与其他中小投资人一样 不受限制地对该公司证券进行交易，则必然因其具有上述优势而 可以“先行一步”，轻易获利或避免损失，从而严重损害其他投 资人利益，损害公平原则。二是极易滋生操纵证券、内幕交易等 违法行为。由于特定主体不仅了解和掌握上市公司的相关经营信 息，并且还能够通过操纵公司决策来生成相关信息或避免生成相 关信息，故其有充分条件借助其信息优势、决策优势，来实施操 纵证券价格、内幕交易等违法行为，获取巨额非法利益。三是极 易损害公司长远利益。如果允许特定主体的短线交易，则一众特 定主体通过短线交易即可轻松获利，其对公司长远利益、经营状 况必然忽视。特别是当公司经营遇到困难时，其将更可能通过短 线交易先行跑路，公司大股东、高管可能轻易就放弃对公司的经 营和挽救。因此，证券法严格禁止特定主体的短线交易具有重大意义。判断是否构成证券短线交易，需要厘清交易标的、交易方 式、交易时点、交易目的等四个要素，明确此四要素的审查判断 标准，是认定是否构成短线交易的关键。 一、关于证券短线交易的交易标的 2005年《证券法》所规定的证券短线交易的交易标的为 “上市公司或者其他全国性证券交易场所交易的公司的股票或者 其他具有股权性质的证券”。 “上市公司”通常是指在上海证券交易所和深圳证券交易所、 北京证券交易所主板、中小板及创业板等上市的公司。在此三大 交易所上市的公司，在审批制时期对该类公司的资质要求高，在 注册制时代事实上仍存在较高资质要求。其他全国性证券交易场 所交易的公司，主要是指在中关村的“全国中小企业股份转让系 统”即俗称的“新三板”市场挂牌交易的公司。新成立的北京证 券交易所与“新三板”市场存在承接关系，原“新三板”市场挂 牌的精选层公司平移到北京证券交易所。在北京证券交易所上市的公司从“新三板”挂牌公司中产生。在各省设立的区域性股权交易中心即俗称的“新四板”进行交易的公司，不属短线交易中所规定的公司。 关于股票的分类，从是否可自由流通交易的角度而言，股票可分为流通股和限售非流通股。限售非流通股是指在限售期内不能在二级市场进行交易的股票，即不能向不特定投资者进行即时交易的股票。但限售非流通股可能在线下通过协议向特定投资者转让。限售非流通股来源主要有以下几种：一是股市初创时期为避免对股市造成过大冲击，规定国有股、法人持股暂不上市流通，即股权分置改革时确定的限售非流通股；二是上市后锁定流通期限的原始股，锁定期限一般是一年；三是上市后再次融资, 定向增发、非公开发行的股票，锁定期限一般为一年；四是大股东自愿公开作岀明确承诺锁定流通期限的股份。非流通股在过了限售期限后即可在二级市场正常流通，但大股东减持要遵守交易 所有关卖岀时间、数量的限制，不能在短时间内大量卖岀。通常来说控股股东尤其是国有控股股东，为确保其控股地位，以及维护公司信誉，即使在过了限售期限后，对其所持有的非流通股也不会轻易卖出。 关于非流通股是否属于短线交易标的，案件审理中形成不同观点。有观点认为，上市公司非流通股是我国证券市场特定历史阶段的产物，与能够在证券交易所即时自由交易的上市公司流通股不同，上市公司非流通股不能在证券交易所上市交易；非流通股相较于流通股股权的转让更为复杂，尤其是因履行上市公司股权分置改革承诺而转让的具有涉外因素的非流通法人股，交易过程历经股权分置改革承诺、股权转让协议签订、外商投资主管部门审批和证券监管部门审批等环节，涉及的法律关系复杂，各环节进度均非股权交易双方当事人所能预测和控制。因此，尽管 2005年《证券法》第四十七条未明确将非流通股排除出的短线交易标的范围，但考虑到非流通股交易环节的复杂性，特别是在涉案股权转让行为经过多个行政主管部门审批的情况下，更不能简单认为非流通股的股票属于短线交易的标的。 我们认为，2005年《证券法》第四十七条规定的短线交易标的应当包括非流通股。因为判断非流通股是否属于违法短线交易的标的，主要的依据并不是非流通股的转让有多复杂，也不是其转让方式与流通股有何不同，而是要看2005年《证券法》第四十七条规定的特定主体买入或者卖出非流通股，是否可能利用其在信息和决策方面优势获取不正当利益，是否可能实现操纵、内幕交易，是否可能损害公司长远经营。如果特定主体买入非流通股后短期又卖岀，与买入流通股后短期又卖出，在上述三个方面没有明显差异，则没有道理将非流通股排除在短线交易的标的之外。事实上，虽然非流通股在转让中限制很多，股权转让程序复杂、持续时间长，有的还需要有关主管部门的批准，涉及的法律关系复杂。但是，从短线交易的危害后果方面来说，特定主体买入上市公司的非流通股，六个月内卖出该上市公司的其他流通股，与特定主体买入一批流通股，六个月内卖岀同一批流通股, 在可能利用其信息、决策优势获得不正当收益，以及利用其在信息和决策方面优势获取不正当利益或者实现操纵、内幕交易，以及损害公司长远经营这三个方面，后果几乎没有区别。此外，非流通股在股权行使、股权收益等各方面与流通股也均没有任何区别。所以，2005年《证券法》第四十七条将短线交易的标的规定为“该公司的股票”，并没有对该股票是否属于流通股股票作岀限制。以买入的是限售非流通股，进而认为其六个月内卖出流通股不构成短线交易，没有法律规范的依据，也不符合公平原则。本案中，甲公司买入非流通股后，六个月内卖出此前已经持有的流通股，其利用信息与决策优势获得不正当利益的可能性，与买入流通股后六个月内卖出该流通股，本质上并无区别，故应当认定其买入的非流通股属于短线交易标的。 二、关于证券短线交易的交易方式 关于证券短线交易的交易方式，案件审理中，有观点认为， 以协议方式转让非流通股不属2005年《证券法》第四十七条的短线交易中的交易方式。对此，我们认为，协议转让股票的方式转让上市公司股票的，该协议转让行为当然属于短线交易的交易方式。根据2005年《证券法》以及各交易所交易规则等法律法规的规定，除原始股发行以及定向增发等一级市场买卖股票外, 股票交易方式主要还有：一是在二级市场的集中竞价交易和连续竞价交易，即通常的中小投资者在股票市场的交易，这是一般股民所参与的股票交易；二是大宗交易平台的交易，通常是大股东减持选择的通道或者大户之间交易通道；三是场外协议交易，即通过场外协议，一次性交易较大数量的股票，主要是机构投资者或者个人合格投资者以及产业资本之间的交易；四是做市商交易，即由证券公司同时提供一个买入该证券的报价和一个卖出该证券的报价，并根据市场供求情况、公司基本面变化情况等进行动态调整。投资者以该做市商的报价集中从该做市商处买入该股票或者向该做市商卖出该股票，这种交易方式通常适用于流通性较差、普通投资人难以了解公司质地的股票交易，目前主要是适用于新三板市场公司的股票交易；五是司法拍卖；六是国有股东之间政策性买卖转让股权；等等。证券买卖的方式多种多样，各种方式的买卖结果相同，即均改变了股权持有人。不同的买卖方式对于是否构成短线交易其实几乎没有影响，因为只要特定主体利用其所拥有的信息优势和决策优势，通过该种交易方式可能获得不正当利益，或者实现操纵、内幕交易，以及损害公司长远经营，该种交易方式就属于应该被禁止的短线交易的交易方式。事实上，2005年《证券法》第四十七条规范的短线交易没有排除上述任何一种交易方式。短线交易的交易方式当然不限于二级市场的竞价交易。本案中，虽然甲公司是通过协议方式进行的股票买入，但其利用信息或决策优势地位通过该种协议方式进行短线交易获得不正当利益或者实现操纵、内幕交易，以及损害公司长远经营的可能性，与采取其他交易方式进行短线交易是基本相同的，因此，并没有将此种交易方式排除在外的理由。如果不认定此种交易方式是短线交易的方式之一，反而是不公平的，因为大机构或大股东通常可用的交易方式比中小投资者可运用的交易方式多得多，而各类大规模交易更容易实现大规模不公平获利，故各类交易方式均不应排除在非法短线交易的交易方式之外。本案中，甲公司是通过协议转让方式转让上市公司股票的，该协议转让行为当然属于短线交易的交易行为。乙说认为以协议方式转让非流通股不属2005年《证券法》第四十七条的短线交易中的交易方式，没有法律或法理依据，且不符合公平交易的要求。 此外，行为人具有上市公司董事、监事、高级管理人员以及持有上市公司股份5%以上的股东的身份是短线交易的前提，如果买入前还不是持股5%以上的大股东，买入行为使其成为大 东，该买入行为是否属于短线交易中的一个交易行为？对此，行政执法实践中实际并无争议，买入行为确立了其大股东的身份, 同时，该买入行为亦属其所实施的交易行为，此后，其在六个月内实施卖出交易的，当然属于禁止的短线交易行为。从行政执法 的实际来看，根据2005年《证券法》第四十七条所处罚的短线交易行为，很大一部分处罚的就是此类主体的卖出行为。 三、关于证券短线交易的交易时点 在认定是否符合2005年《证券法》第四十七条规定的六个月的时间限制时，需要明确买入和卖出股票的时间起算点。因此，如何确定买入涉案股票的时间是关键。案件审理讨论时曾出现多种观点。 第一种观点认为，通常情况下，证券交易所上市交易的流通 股的买卖行为和过户登记行为同日完成，二者高度一致，因此将 流通股的过户登记日作为买入或者卖出时间并无不当，但对于通 过协议方式转让的非流通股，如前所述，其交易程序较为复杂, 买入或卖出行为和过户登记间隔时间较长，特别是交易需要相关 主管部门审批时，交易时间更是超出交易双方控制能力，因此, 对于非流通股的协议转让，不能简单以过户登记日作为2005年 《证券法》第四十七条买入和卖出的时间点，而应当考虑股票过 户登记之前股权转让过程中受让人股东地位的确认时间。股东地 位的确立是受让人实际持有股份，享有股东权利和义务的开始, 也是其利用对上市公司的控制力和拥有的信息优势进行短线交易 牟利成为可能的界限。因此，股票过户登记之前，受让人已经取 得股东地位的，则以其实际成为公司股东日作为短线交易的起算 点更为合适。 第二种观点认为，应以《公司法》关于合意变更公司章程和股东名册的时间为准。主要理由为，工商登记不是确认股东资格 的法律要件，只具有对外公示的功能和确权的效力，股东身份的 确认要根据当事人的出资情况和股东身份是否议定的形式以及公 众所认知的情况进行综合判断。比如，有无修改章程的合意、股 东名册的变更，再辅之以是否有合同约定的交易行为，即是否支 付对价。本案中，商务部批准的股份转让行为，并不是当事人合 意的股份转让行为，以此作为买入、成为股东时间不符合当事人 本意，与事实不符。当事人签订的转让协议可能是约定等资金交 付后才能完成股份转让。那么，退一步而言，只要双方合意并 形成了对章程的变更以及对股东名册的变更，即使未完全支付对 价，那么以这个日期作为确认甲公司是否成为股东或者是否买入 股权进行短线交易六个月的起算点更为妥当。 第三种观点认为，如果该股票转让具有确定性和不可逆性, 如政策性转让各项程序已经完成，且受让人已经实际履行股东权 利，享受股票收益，仅仅是未过户；或者是协议转让已经支付对 价，且进行了约定和公证，支付对价后股权变更为不可变，已经实际履行股东权利，享受股票收益，仅仅是未过户，则在过户前亦可视为交易已经完成，即买入股票的时间点可以以上述条件全部具备时计算。 按照上述三种观点，甲公司作为丙公司的股东地位在商务部 为丙公司换发外商投资企业批准证书时已经确立，该时间作为甲 公司买入涉案股票的时间更符合协议方式转让非流通股的特点， 甲公司和乙公司在涉案股份转让协议中将股份所有权转移日约定 为办理完毕过户登记手续之日，不影响甲公司提前获得丙公司 股东资格的日期。将获得股东资格的日期作为2005年《证券法》 第四十七条的买入日期，是更为严格的实质性判断标准。 我们认为，上述三种观点大同小异，均不合理。关于交易 时间点的判断，仍应当是根据特定主体在该时点进行短线交易是否可能利用其信息优势、决策优势而获得不正当利益或者实现操 纵、内幕交易，以及损害公司长远经营的可能性等，来进行判断。关于买入时点，一般来说是指以各种方式买入股票后已经实际拥有该股票的法定权利，应当以该股票在中国证券登记结算中心登记股权之日起计算。一是2005年《证券法》第四十七条规范的非法短线交易，重点关注的是交易行为，而非公司法上股东权益的实现与否。在实际完成股权交割前，实际是否已经参标的公司的经营管理，仅仅是判断公司经营方面权利义务可参考的标准，而与判断交易行为是否违法基本无关。无论其股票交易设计得多么复杂，无论其先期介入公司管理程序上有多完善，事实上，如果协议买入方在该股票过户前，岀售自己原先已经持有的该上市公司股份，仍可能丧失其相应的股东地位。因为股东身份的有无或大小，根本上还是取决于股权是否实际完成交割。在新买入股票过户前通过出售之前原有股份来实现短线交易的收益，所要冒的丧失股东地位方面的风险很高，因此，通常较少岀现此类交易。一般是新股东在新买入的股份完成过户后从法律上已经确定性归属自己后，才会出售原有股份，利用其信息优势、决策优势实现短线交易的不正当利益。本案中甲公司即是按此时间节点进行的操作，即在协议买入的股票过户后才进行的此种操作，卖出原先已经持有的丙公司部分股份。因此，对短线交易的 六个月时间起算点，应当从股票完成过户之日起算。二是2005 年《证券法》第四十七条的法律本意在于维护股票市场和公司本身的稳定性，在于维护交易秩序。因此，要求行为人持有股票不能少于“六个月”，这六个月是要向社会大众公示，要让社会大众所知晓的。股权过户登记是法定的公示方式，而其他的时间点均没有公示效力。证券监管部门长期以来以股权过户之日作为计 算短线交易的日期，符合法律规定，并具有合理性。相反，如果推翻此标准，以实际参与经营等时点来认定其买入股票的时间, 并无法律依据，也无法理依据，且“实际参与经营”亦不具有确定的标准。三是将滋生非法短线交易。以实际参与经营等时点来认定其买入股票的时间，还将可能滋生大量借助协议交易方式, 并约定先行介入公司管理等，来实施短线交易，实现非法获利, 2005年《证券法》第四十七条将可能被架空。此外，考虑大股东等特定主体进行短线交易极易获得明显优于中小股东的优势，极易实施内幕交易、操纵证券的违法行为，并考虑当前此类短线交易及内幕交易、操纵证券违法行为多发、易发的态势，理应对短线交易的认定从严要求。 四、关于证券短线交易的主观方面认定 2005年《证券法》第四十七条第一款规定的短线交易主要 目的是防止董事、监事、高级管理人员以及持有上市公司股份 5%以上的股东利用自身的信息优势，在短时间内通过买卖股票 获取不正当利益。该条规定对短线交易行为釆取的是客观判断标 准，即只要行为人客观上具有可能利用对上市公司的控制优势和 信息优势进行交易获利的内部人的身份，且客观上实施了六个月 内买卖股票的行为即可，其在买入或者卖出股票时是否具有利用 内部信息和控制优势，以及是否实际利用了该优势，以及是否存 在获取不正当利益的动机，均不是该条规范的短线交易的构成 要件。 行政违法行为与刑事违法行为在构成条件上存在差异。刑 事违法行为在构成条件上必须要有主观过错，而行政违法的认定 上，一般只重点关注客观行为或后果。因行政处罚本就是较低强 度的处罚，且不少行政违法行为具有即时性、当场性、短暂性 （如闯红灯），难以要求行政机关在主观方面进行详细査证，因 此，对行政行为违法性的判断上多采取相对客观的标准，实施了行政法所禁止的行为，或客观上造成行政法所禁止的危害后果， 即认定具有行政违法性，而不过多关注其主观方面是否故意、过 失。主观上无过错的证明责任通常由行政相对人承担。本案中虽 并无查证甲公司是否存在利用大股东优势地位获得非法利益，但其并未能证明其违反规定的减持行为在主观上无过错；且其实施了六个月内减持股份的行为是客观确定的，因此，构成违法的短线交易。 综上，判断是否构成违法的短线交易，要从交易标的、交易方式、交易时点、主观目的四个方面进行分析，把握了禁止短线交易的原因，以及短线交易的实际危害，就能够正确分析短线交 易的构成要素和标准。 此外，还需要特别注意的是，如果大股东等特定主体进行 了非法的短线交易，将产生两个法律后果：一是民事责任，根据 2005年《证券法》第四十七条的规定，此类短线交易的所得收益 归该公司所有。短线交易所得收益的收回公司问题，属于相关违 法人员对上市公司承担民事责任，追讨权由公司董事会负责，如 果公司董事会不行使该权利，股东可以通过诉讼方式追讨，由此 产生的纠纷，应当通过民事途径予以解决。二是行政责任，根据 2005年《证券法》第一百九十五条的规定，证券监管机关对违 法短线交易的行为人，处罚权仅限于警告和罚款，该条并未规定 可直接处理违规买卖股票产生的收益。结合上述两条规定来看， 对违法短线交易行为的行政处罚中不得直接要求上市公司董事会 收回违法所得，因为此权利依法应当由上市公司董事会或者其他 股东来主张，行政处罚中不能对此作出处理。 来源：《最高人民法院行政审判庭法官会议纪要（第一辑）》 欢迎关注购买 |
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