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7月金融数据速评 秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师 贾东旭 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 7月信贷骤然降温，居民去杠杆持续、基建融资需求集中在6月、企业短期融资需求已经提前释放叠加形成压制。7月新增贷款仅6790亿，大幅低于预期，同比少增4000多亿，与6月的火热对比鲜明。其中居民中长贷、居民总贷款分别仅新增1486亿和减少269亿，显示6月短期陡峭改善主要原因是上海乃至全国各地的防控措施放松后的集中需求释放，7月重回偏弱趋势。企业中长贷仅新增3459亿，同比少增1478亿，一方面反映6月的极端高增较为集中地满足了一批包括基建投资在内的企业投融资需求，另一方面在7月已经开始发放8000亿新增政策性银行信贷额度用于支持基建的背景下，企业新增中长贷仍大幅下滑，显示基建投资当前约束仍在项目层面而非融资安排，并且侧面验证了6月企业中长贷飙升的短期集中属性，不可持续。企业短贷和票据融资合计减少-410亿，同比仅小幅多增396亿，类似于2020年5-6月疫情得到控制后企业短期融资需求的迅速回归正常。 大幅低于预期的社融中还包含了企业债券融资的明显走弱，同样可能仍属于6月企业中长贷高增的挤出效应，国债发行多增利于财政支出增速上行。7月社融新增7561亿，亦大幅低于预期，同比少增3191亿。除新增信贷骤然降温以外，企业债券融资清淡（7月同比少增2357亿）也是另一拖累因素。一方面6月企业中长贷超高增长可能已提前释放部分企业中长期贷款需求，另一方面考虑到企业债券融资中城投等平台融资构成主要部分，也进一步佐证今年基建投资稳增长力度很难超出市场预期。表外三项合计减少-3053亿，同比小幅少减约1000亿，少减的部分主要是信托贷款，一定程度上与稳定房地产开发商和项目融资的政策导向相关。政府债券融资3998亿，6月底今年用于基建的专项债新增额度已经基本发行完毕，7月同比多增2000多亿，主要源于国债净融资同比多增4000多亿，有利于支持下半年财政支出相对高增通过政府消费实现一定的稳增长效果。 贷款偏弱但M2同比再度上冲，财政支出加速、存量留抵退税尾部操作带来存款增加，也可能显示直接投资类金融产品回表加快。7月M2同比再度上冲0.6个百分点至12.0%，与贷款走弱形成异常反差。一方面，7月尚有对服务业存量留抵退税落地，是7月企业存款新增2700亿的主因，同时在国债融资大幅多增背景下，财政存款7月同比少增1145亿，也显示财政支出增加在7月出现明显的存款活化效应，对应政府消费、基建投资7月仍或维持高位。居民存款小幅净减少-3380亿，与2015-2019年平均水平接近，但同比大幅少减10220亿，或显示居民资产配置形式变化，从证券投资、表外理财等领域回到银行表内存款有所加速。伴随企业生产经营活动恢复，7月M1同比上行0.9个百分点至6.7%。 信用扩张增速顺势而为，央行无意过度刺激基建地产，7月底政治局会议再度转为更加强调中长期经济结构优化的政策方向值得重视。尽管有6月企业中长贷过于集中所导致短期虹吸效应，但7月疲弱金融数据中所呈现的房地产周期的疲弱难改、以及基建融资环境相当呵护背景下仍有一定的项目筹措难度等现实约束也显而易见。周三央行发布的二季度货币政策执行报告中坦率指出：“随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映”，结合7月金融数据的骤然趋冷，央行已非常明确地表达出无意在当前经济结构调整阶段逆势过度刺激基建地产的政策立场。7月底政治局会议将“稳增长”换成力争更好结果，中长期政策定力再度凸显，年底前进一步进行降准降息的必要性和概率都极低，下半年稳增长主要将依靠财政支出高增拉动政府消费、以及基建投资的适度超前，下半年经济增速稳定于5.5%左右并非难事，而展望明年，则更需关注地产需求、或居民消费升级两大经济内生增长的发动机能否重新点燃。 以下为正文 一、7月信贷骤然降温，居民去杠杆持续、基建融资需求集中在6月、企业短期融资需求已经提前释放叠加形成压制。 7月新增贷款仅6790亿，大幅低于预期，同比少增4000多亿，与6月的火热对比鲜明。其中居民中长贷、居民总贷款分别仅新增1486亿和减少269亿，未能延续6月的明显改善，与高频数据显示的7月以来居民购房需求的再度大幅下滑相对应，显示6月的短期陡峭改善主要原因是上海乃至全国各地的防控措施放松后的集中需求释放，7月重回偏弱趋势。企业中长贷仅新增3459亿，同比少增1478亿，一方面反映6月的极端高增较为集中地满足了一批包括基建投资在内的企业投融资需求，另一方面在7月已经开始发放8000亿新增政策性银行信贷额度用于支持基建的背景下，企业新增中长贷仍大幅下滑，显示基建投资当前约束仍在项目层面而非融资安排，并且侧面验证了6月企业中长贷飙升的短期集中属性，不可持续。企业短贷和票据融资合计减少-410亿，同比仅小幅多增396亿，类似于2020年5-6月疫情得到控制后企业短期融资需求的迅速回归正常。
二、大幅低于预期的社融中还包含了企业债券融资的明显走弱，同样可能仍属于6月企业中长贷高增的挤出效应，国债发行多增利于财政支出增速上行。 7月社融新增7561亿，同样大幅低于预期，同比少增3191亿。除上文已经分析的新增信贷骤然降温所导致的人民币贷款同比大幅少增约4300亿以外，企业债券融资清淡也是另一主要的拖累因素。7月企业债券仅新增734亿，同比少增达2357亿，一方面6月企业中长贷超高增长可能已经提前释放了部分企业的中长期贷款需求，另一方面，考虑到企业债券融资中城投等平台融资构成主要部分，也进一步佐证今年基建投资稳增长力度很难超出市场预期。银行表外的委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少-3053亿，同比小幅少减约1000亿，少减的部分主要是信托贷款，一定程度上与稳定房地产开发商和项目融资的政策导向相关。政府债券融资3998亿，6月底今年用于基建的专项债新增额度已经基本发行完毕，7月同比多增2000多亿，主要源于国债净融资同比多增4000多亿，有利于支持下半年财政支出相对高增通过政府消费实现一定的稳增长效果。
三、贷款偏弱但M2同比再度上冲，财政支出加速、存量留抵退税尾部操作带来存款增加，也可能显示直接投资类金融产品回表加快。 7月M2同比再度上冲0.6个百分点至12.0%，与贷款走弱形成异常反差。一方面，7月尚有对服务业的存量留抵退税落地（根据国家税务总局数据，7月1日-20日新增留抵退税已达1550亿），是7月企业存款新增2700亿的主因，同时在国债融资大幅多增的背景下，财政存款7月同比少增1145亿，也对应显示财政支出增加在7月出现明显的存款活化效应，这一点对应政府消费、基建投资7月仍可能维持高位。7月居民存款小幅净减少-3380亿，与2015-2019年平均水平（-2863亿）接近，但同比大幅少减10220亿，可能显示居民资产配置形式的变化，从证券投资、表外理财等领域回到银行表内的存款有所加速。伴随着企业生产经营活动的恢复，7月M1同比上行0.9个百分点至6.7%。
四、信用扩张增速顺势而为，央行无意过度刺激基建地产，7月底政治局会议再度转为更加强调中长期经济结构优化的政策方向值得重视。 尽管有6月企业中长贷过于集中所导致的短期虹吸效应，但7月疲弱的金融数据中所呈现的房地产周期的疲弱难改、以及基建融资环境相当呵护背景下仍有一定的项目筹措难度等现实约束也是显而易见的。周三央行发布的二季度货币政策执行报告中坦率地指出：“随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映”，结合7月金融数据的骤然趋冷，央行已经非常明确地表达出无意在当前经济结构调整阶段逆势过度刺激基建地产的政策立场。7月底政治局会议将“稳增长”换成力争更好结果，将增量政策换成用足用好现有政策，中长期政策定力再度凸显，一方面意味着年底前进一步进行降准降息的必要性和概率都极低，另一方面下半年稳增长主要将依靠财政支出高增拉动政府消费、以及基建投资的适度超前，下半年经济增速稳定于5.5%左右并非难事，而展望明年，则更需关注地产需求、或居民消费升级两大经济内生增长的发动机能否重新点燃。
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