 7月经济数据、MLF“缩量降息”解读 秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师 屠强 高级宏观分析师 / 贾东旭 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 一、商品消费恢复缓慢，疫情反复、前期竣工走弱、汽车回补降温三大原因共同导致。7月社会消费品零售总额同比2.7%，较上月下行0.4个百分点，明显低于我们前期预测，主要原因是商品零售未能延续6月的改善趋势而再度转为下滑（同比-0.7pct至3.2%）。 二、固定投资受地产拖累走弱，基建高位运行，制造业增速逐步回落。7月固定资产投资累计同比5.7%，低于我们预期（6.0%），表现最弱的是房地产开发投资，单月同比在低基数下继续下行2.9个百分点至-12.3%，累计同比（-6.4%）亦明显低于预期（-5.3%），显示7月居民购房需求再度走弱、以及“停贷”情况叠加影响开发商投资信心，开发融资方面也有进一步的收缩。广义基建投资当月同比10.1%高位运行，制造业企业因现金流改善而增加投资的动能开始降温，7月单月同比下行2.4个百分点至7.5%。 三、工业增加值增速与6月接近，高温天气居民用电高增，内需恢复不快，上游制造业持续去库存形成拖累。7月工业增加值实际同比下行0.1个百分点至3.8%，小幅低于预期。 四、地产销售7月重回偏弱态势，房企信用融资偏冷同样传导至地产竣工进一步走低。 五、疫情冲击集中的时期过去后，居民地产需求偏弱凸显，消费在中长期独立逻辑建立起来之前又持续受到后地产竣工偏弱的短期拖累，下半年内生增长动能仍处于相对偏弱的调整蓄力阶段，货币财政政策的结构性导向对稳增长极为关键。 货币政策方面，今年流动性投放靠前发力提前至Q2已经基本完成，当前银行间流动性已经相当充裕，无需进一步放量；而在信用扩张一段，央行既需从“双循环”新发展格局构建的角度出发，不再重复2017年之前过度以来地产周期加杠杆稳定经济增长的货币刺激模式，又需要鼓励商业银行对有利于经济发展模式转型升级的制造业促进型基建提供有效的信用融资支持，相互匹配的结果就是今日出现的MLF罕见的“缩量降息”组合——流动性供给已经过度充裕，因而需要通过净回笼2000亿MLF的方式回收一些冗余的流动性，但即便如此，当前政策利率曲线仍大幅高于银行间资金利率，从而为避免央行提供流动性的成本与银行间借贷成本倒挂，而需要在引导银行间资金利率止跌趋稳的同时进行政策利率曲线的小幅下移（MLF利率、7天逆回购利率分别下调10BP），以实现相互收敛，但这样的结构，更突出地显示出当前地产相关领域信用需求偏弱，并且央行也无意过度刺激地产的政策导向。由于下半年信用需求在基建融资的勉力支撑之下仍显偏弱，央行当前能做的已经基本到位，预计8月1Y、5Y LPR分别下调10BP、5BP，但仍是对信用需求弱化的确认，额外刺激作用相对有限。 下半年、以及明年，真正能在稳增长方面更加大有作为的将无疑是财政政策。近期展望至年底，随着7月底前存量留抵退税基本完成，加之三到四季度中，此前三个季度制造业中小企业缓税的7300多亿将集中到期，财政收入预计迎来10%左右的高增，加之7月已经见到的国债积极发行，财政支出于教育、医疗、养老、科研国防等领域形成的最终消费需求有助于形成直接的稳增长效果。加之财政从年初以来对基建投资的持续发力支持、下半年金融杠杆的进一步融资保障和实物工作量的持续落实到位，预计下半年实际GDP增速仍有望达到4.8%-5.0%左右，稳增长仍可获得相对稳定的结果。而展望明年以后的更长时间，居民消费、地产需求两大经济内生增长的发动机，均需要从居民收入端进行直接的政策刺激，才能再度“点火”启动，加速改善。居民去杠杆过程不会短期逆转，但政府部门加杠杆以增加居民收入，有望提前稳定居民杠杆，拉动消费或地产需求企稳改善。当前格局下，我们对明年财政政策实施更大规模的增加居民收入导向的减税降费抱有很高的期待。 以下为正文 一、商品消费恢复缓慢，疫情反复、前期竣工走弱、汽车回补降温三大原因共同导致。 7月社会消费品零售总额同比2.7%，较上月下行0.4个百分点，明显低于我们前期预测，主要原因是商品零售未能延续6月的改善趋势而再度转为下滑（同比-0.7pct至3.2%）。限额以上商品零售（-1.3pct至7.5%）中，必需品（-2.1pct至5.3%）回落较多，中西药品（7.8%）、日用品(0.7%）和粮油食品(6.2%）同比增速普遍下滑2.8-4.6个百分点；此外必需品占比较大的限额以下商品零售（+0.3pct至0.6%）改善幅度也明显不及预期，显示7月以来多地疫情出现反复对必需品消费形成短期冲击。限额以上可选品消费（-1.0pct至8.2%）也小幅下滑，同样显著低于预期，其中汽车（-4.2pct至9.7%）仍处在解封后的回补性集中交付阶段，但回补速度开始下降，极端高温推升空调等家电（+3.9pct至7.1%）需求，通讯器材（-1.7pct至4.9%）、石油制品（-0.5pct至14.2%）等相对稳定，而受上半年竣工走弱拖累，建筑及装潢材料（-2.9pct至-7.8%）和家具（+0.3pct至-6.3%）仍未有起色。疫情虽较6月有所反复，但上海恢复堂食，餐饮收入当月同比上行2.5个百分点至-1.5%，稍好于我们预期。但8月海南、新疆等多地疫情再趋严峻，削弱居民服务消费恢复的可持续性。
二、固定投资受地产拖累走弱，基建高位运行，制造业增速逐步回落。 7月固定资产投资累计同比5.7%，低于我们预期（6.0%），测算单月同比回落2.2个百分点至3.6%。分结构看，表现最弱的是房地产开发投资，单月同比在低基数下继续下行2.9个百分点至-12.3%，累计同比（-6.4%）亦明显低于预期（-5.3%），显示7月居民购房需求再度走弱、以及“停贷”情况叠加影响开发商投资信心，开发融资方面也有进一步的收缩。广义基建投资当月同比10.1%，尽管较6月小幅回落0.9个百分点但仍高位运行，累计同比8.7%；其中电力等公用设施投资单月同比大幅下滑9个百分点至15.1%，但主要可能受防控和高温天气的暂时性影响。Q2制造业存量增值税留抵退税已经完成，制造业企业因现金流改善而增加投资的动能开始降温，7月单月同比下行2.4个百分点至7.5%。三大类以外其他固定投资中包含有较多新基建领域，当月同比维持于13.3%的强劲水平。
三、工业增加值增速与6月接近，高温天气居民用电高增，内需恢复不快，上游制造业持续去库存形成拖累。 7月工业增加值实际同比下行0.1个百分点至3.8%，小幅低于我们预期（4.8%）。分结构来看，采矿业（-0.6pct至8.1%）保持高增，煤炭增产保障能源供给坚决执行，原煤产量（+0.8pct至16.1%）进一步上扬；全国普遍高温居民用电大幅增加，公用事业（+6.2pct至9.5%）跳升；制造业（-0.7pct至2.7%）回落是主要拖累，出口和汽车回补较为强劲，电气机械及器材（-0.4pct至12.5%）、汽车（+6.3pct至22.5%）生产稳定或进一步走高，但广东再度散发疫情，计算机通信电子设备（-3.7pct至7.3%）回落；消费投资内需恢复出现波动，专用设备（-2.0pct至4.0%）和通用设备（-1.5pct至-0.4%）小幅下行；上游制造业持续消化疫情期间被动增加的库存，黑色金属（-4.9pct至-4.3%）、有色金属（-2.6pct至2.3%）明显走弱。
四、地产销售7月重回偏弱态势，房企信用融资偏冷同样传导至地产竣工进一步走低。 7月商品房销售面积、金额当月同比分别回落10.6、7.4个百分点至-28.9%、-28.2%，显示6月地产销售短期陡峭改善主要原因是上海乃至全国各地的防控措施放松后的短期集中需求释放，而7月重回弱势。其中二三线城市人口流入吸引力有限、人均居住面积较大，增量需求相对不足。今年以来的居民去杠杆过程可能代表着对地产需求偏好的调整，并非短期可以扭转。近期二三线城市新一轮加码因城施策刺激需求，后续效果仍待观察。地产销售连续疲弱持续压制开发商积极性，7月新开工面积同比跌幅低基数下仍扩大0.3pct至-45.4%。住宅竣工当月同比超低基数下仅小幅回升2.8pct至-37.5%，而三年平均增速进一步回落8.7pct至-11.1%，商品房销售增值或将持续拖累3-4季度经济增长，也对更长期的可选商品消费形成抑制。
五、疫情冲击集中的时期过去后，居民地产需求偏弱凸显，消费在中长期独立逻辑建立起来之前又持续受到后地产竣工偏弱的短期拖累，下半年内生增长动能仍处于相对偏弱的调整蓄力阶段，货币财政政策的结构性导向对稳增长极为关键。 货币政策方面，今年流动性投放靠前发力提前至Q2已经基本完成，当前银行间流动性已经相当充裕，无需进一步放量；而在信用扩张一段，央行既需从“双循环”新发展格局构建的角度出发，不再重复2017年之前过度以来地产周期加杠杆稳定经济增长的货币刺激模式，又需要鼓励商业银行对有利于经济发展模式转型升级的制造业促进型基建提供有效的信用融资支持，相互匹配的结果就是今日出现的MLF罕见的“缩量降息”组合——流动性供给已经过度充裕，因而需要通过净回笼2000亿MLF的方式回收一些冗余的流动性，但即便如此，当前政策利率曲线仍大幅高于银行间资金利率，从而为避免央行提供流动性的成本与银行间借贷成本倒挂，而需要在引导银行间资金利率止跌趋稳的同时进行政策利率曲线的小幅下移（MLF利率、7天逆回购利率分别下调10BP），以实现相互收敛，但这样的结构，更突出地显示出当前地产相关领域信用需求偏弱，并且央行也无意过度刺激地产的政策导向。由于下半年信用需求在基建融资的勉力支撑之下仍显偏弱，央行当前能做的已经基本到位，预计8月1Y、5Y LPR分别下调10BP、5BP，但仍是对信用需求弱化的确认，额外刺激作用相对有限。 下半年、以及明年，真正能在稳增长方面更加大有作为的将无疑是财政政策。近期展望至年底，随着7月底前存量留抵退税基本完成，加之三到四季度中，此前三个季度制造业中小企业缓税的7300多亿将集中到期，财政收入预计迎来10%左右的高增，加之7月已经见到的国债积极发行，财政支出于教育、医疗、养老、科研国防等领域形成的最终消费需求有助于形成直接的稳增长效果。加之财政从年初以来对基建投资的持续发力支持、下半年金融杠杆的进一步融资保障和实物工作量的持续落实到位，预计下半年实际GDP增速仍有望达到4.8%-5.0%左右，稳增长仍可获得相对稳定的结果。而展望明年以后的更长时间，居民消费、地产需求两大经济内生增长的发动机，均需要从居民收入端进行直接的政策刺激，才能再度“点火”启动，加速改善。居民去杠杆过程不会短期逆转，但政府部门加杠杆以增加居民收入，有望提前稳定居民杠杆，拉动消费或地产需求企稳改善。当前格局下，我们对明年财政政策实施更大规模的增加居民收入导向的减税降费抱有很高的期待。
内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《消费地产两大动能尚弱，财政刺激效能大于货币——7月经济数据、MLF“缩量降息”解读》 |
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