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作者/星空下的卤煮 编辑/菠菜的星空 排版/星空下的竹笋 不用太留意就能看得出来，身边脱发的人是越来越多了。 一组植发行业数据显示，我国脱发人群已超2.5亿人。更可怕的是，脱发不再是中老年男性的专利，30岁前脱发比例高达84%，年轻化趋势明显。不但80后秃了，90后也秃了，至于00后，他们总会秃的。更有好事者做过测算，按每人脱发10个平方厘米来算，全国脱发人士拢共秃出了一个鸟巢，面积相当于35个足球场，这么一想画面感还挺强的。 在落发铺满国家体育场的同时，类似“上午植发，下午上班”的广告也醒目地铺满了地铁和楼宇电梯。营销发力的背后必有资本入局，近几年不少投资机构的确在纷纷参投植发机构。中信产业基金注资雍禾医疗（02279）并助其在2021年底实现港股上市；华盖资本2018年入股碧莲盛；而在植发四巨头的另外两强中，新生植发也融过至少一轮资，大麦植发已递交《招股书》。 资本的热衷并不令人意外，医疗服务连锁机构向来被市场偏爱。通策医疗（600763）、爱尔眼科（300015）、美年健康（002044）等行业领头羊均估值不菲。毕竟随着业务的不断扩张，连锁机构在口碑、人力等方面的规模效应也会更明显。头部企业已确立的先发优势是难以被撼动的，容易越跑越快。 不过雍禾医疗的市盈率却远低于其他医疗服务领域公司，这显然不能仅以A/H股的估值水平差异来解释。那么市场对植发行业面露谨慎的症结在哪儿呢？  五大医疗服务连锁机构市盈率（PE,TTM）对比图 来源：笔者整理 一、不是掉头发就算脱发 先来定义一下怎么才算脱发。 其实在日常生活中头发也会自然脱落，咱们不必梳梳头掉几根头发就担心自己是不是要秃了。一般来说每日脱发量在50-100根内都属正常，各位看官要是觉得自己落发过多了，那可以参照下面的脱发分级表检查检查。  脱发国际分级表（男性） 来源：百度百科、动脉网 引起脱发的因素有很多，最主要的是遗传性脱发，在遗传因素影响下雄激素-双氢睾酮（DHT）会影响毛囊分化并抑制头发生长，这就是雄激素性脱发，也是男性脱发人群远多于女性的原因。此外，不良的生活习惯、长期的工作压力和不健康精神状态也都对脱发有一定影响。综合考量下，主流患者画像就很清晰了。反正雍禾医疗在《招股书》中就明确写到IT和金融两大行业的从业人员是植发的主要需求人群。 对于脱发的治疗手段上，首先可以进行药物治疗，目前已成熟应用的脱发药物非常有限，国内只有非那雄胺和米诺地尔等寥寥几种药物获准上市。至于什么擦生姜吃黑芝麻丸之类的“妙招”，笔者亲自试了个遍，可以很负责任的告诉大家两个字——没啥用。 这条毛发产业链上自然也孕育了一些玩家，比如成龙大哥“Duang,Duang”代言的护发产品生产商霸王集团（01338）和国内米诺地尔药物市占率第一的产品生产商三生制药（01530）。不过各家境遇可谓冰火两重天，霸王已经跌成了仙股，而三生的蔓迪牌米诺第尔酊在2021年卖了6个亿，高速增长势头不减。看来业绩光靠讲故事不行，关键还得看疗效。非那雄胺方面，国内市场还是被外资药企默沙东的产品把持，中资药企有几款仿制药上市但市占率不高。 除了药物之外也就是植发手术了。植发不是移植别人的头发，而是从自己脑后枕区提取毛囊移植到前面已经不乐观的区域。这地方的毛囊受DHT影响小，质量高，被称为长寿毛囊。至于植发的具体技术路径笔者在这儿就不多赘述了，大体上就是提取-分离-定位和种植这几个步骤。  当前植发技术流程 来源：公司招股书、招商证券 需要特别注意的是，植发也不是一劳永逸的，术后还要继续服用药物和接受养固服务。否则植上去的部分倒是存活的不错，可原生部分又继续向后推进了，那患者的发型就会慢慢变成小龙人。 要是不想吃药也不想手术的话也总有最后一招——戴假发，假发行业其实也有一家上市快十年的老牌公司瑞贝卡（600439）。不过2020年以来其营收和净利都出现明显下滑，日子不太好过。 二、资本的浴火狂奔 看来在毛发产业中，植发是一条天然就更容易被资本加持并实现业绩扩张的赛道，这也是笔者在本文中想主要讨论的内容。 在行业格局上，和此前曾和大家聊过的辅助生殖类似，植发行业也存在泾渭分明的阵营分立。市场上主要存在四类玩家： 1.公立医院植发科室； 2.综合医美机构植发科室； 3.民营单体植发机构； 4.民营连锁植发机构。 其中公立体系毕竟还是以严肃医疗为为主，无意在植发上投注太多精力。而综合医美机构业务庞杂，在植发上也是显得有心无力。真正有广阔增长前景的的肯定还是专业植发机构，而由于营销费用高昂等原因，品牌曝光度高的连锁机构远比单体机构有优势，所以植发行业2020年四巨头合计市占率能达到24%。这个数字听着不高，但在医疗服务连锁众行业里已属于罕见的高集中度了。  2020年中国植发市场份额 来源：弗若斯特沙利文、德邦研究所 但能在业内冒尖的创业者必有吞吐天地的野心，受到资本加持的四巨头无一例外地仍在加速圈地，即使面对疫情这样对线下实体机构冲击巨大的黑天鹅也没有放慢脚步，毕竟这个行业的扩张相对容易很多。 首先植发机构的准入门槛比较低。我们在此前的文章中曾谈到过辅助生殖牌照已基本进入存量时代，眼科口腔对医务人员经验和设备投入要求较高，而综合医美机构还要面对庞杂的项目和消费者非标化需求，相对来说都不太好持续扩张。而植发行业的线下门店资质的申请和审批都比较快。而且医务人员培训周期仅需6个月就可以完成，在以手工机械性重复操作为主的特殊模式下对设备器械要求也不高，单店投资额有限。 所以植发机构可以实现门店的快速铺开。头部机构可以实现3个月收支平衡，14个月现金回本，相比未上市部分业绩成谜的爱尔眼科、经营重心迟迟没能走出浙江的口腔王者通策医疗、牌照和医师资源更显稀缺的锦欣生殖（01951）和海吉亚医疗（06078），植发行业的扩张环境确实优越。 业内各头部玩家也的确跑的很快。雍禾医疗2018-2020年总营收分别为9.34亿、12.2亿、16.4亿，年均复合增速达32.4%。而且植发业务成本端除了占比不高的植发器械之外也就是人工了，所以毛利率很诱人，雍禾能长期保持在75%上下。  四大植发机构对比 来源：公司招股书、官网、安信国际 庞大的潜在消费人群+现金流强劲的商业模型，植发连锁机构果真是打着灯笼都难找的好生意？ 三、营销烧钱，渗透率存疑 其实行业痛点也不少，首先就是营销投入巨大。雍禾医疗在高毛利率的同时销售费用率也在50%上下，吃掉了大部分毛利，最终净利率不足10%。这主要因为植发是一锤子买卖没有植好几遍的道理，不能像消费医美那样产生稳定复购。而且接受植发的群体也不太乐于分享自己的消费经历，这就导致植发机构需要花大力气拉新，营销费用也就居高不下了。在此笔者以营销费用/手术人数简单匡算一个获客成本，20-21年分别为1.53万/人和1.85万/人，不降反增。 就算在如此巨额的营销投入之下，国内植发渗透率仍然有限。在2.5亿脱发人群中2020年全国植发手术仅有51.6万例，这么算下来植发渗透率是0.2%左右，看起来潜力挺大。而且深受颜值经济浸淫的Z世代成长起来了，换句话说也要开始秃了。这批新新人类对植发理念是更认可的，个人形象对他们来讲也更重要。根据东吴证券的测算，这个年龄段人群的植发意愿的确比前辈高得多。基于此，业内对行业规模的前景也普遍乐观，弗若斯特沙利文预测2020年还134亿人民币体量的植发服务市场到2030年能突破750亿人民币，年复合增长15个点以上。  2020年我国各年龄段植发人群分布测算 来源：阿里健康，东吴证券研究所 但如此乐观的预测真的靠谱吗？笔者持怀疑态度。事实上，国内植发渗透率在全球范围内已经算是非常领先的了，这存在一个消费意愿的问题。欧美人种脱发的比较普遍，杰森斯坦森、范迪塞尔这样的光头硬汉形象深入人心，头发少点没那么重要。某王室全家男丁都发际线堪忧，人家也没非捣鼓捣鼓。但东亚人种秃顶比例相对低，脱发严重的话无论是求偶还是求职总会有些障碍。这就造成国内脱发人群的改善意愿要强烈得多。笔者作为M型发际线拥有者，坦白说的确深感焦虑。  各国家和地区植发手术渗透率对比（%） 来源：笔者根据国海证券数据整理 营销投入难以随着体量增长实现规模效应，渗透率若放眼全球的话可能天花板也不会很高，真是困难总比办法多啊。 四、养固服务是未来增长点 不过就算植发业务没有预测的那么性感，连锁植发机构也总可以把养固服务作为第二增长曲线。所谓养固服务，除了植发术后的持续服务外，也包括通过非手术的方式来提供解决头皮瘙痒出油，抗衰防脱等一系列服务。这样的业务更具消费属性，明显更加高频。做好用户管理的话粘性也会较高，可以贡献稳定的现金流。雍禾医疗2021年养固服务就同比实现了收入翻倍，占营收比重也从13%增至26.8%。弗若斯特沙利文也预测未来养固业务的增速会长期跑赢植发业务，成为植发机构举足轻重的收入来源。 不过笔者还是要提醒各位朋友，如果有上述需求的话最好还是第一时间就医，挂皮肤科即可，懂我眼神吧（笑cry）。  中国植发医疗服务和医疗养固服务市场规模 来源：弗若斯特沙利文、招商证券 毛发医疗就是这样一宗看着肉多但实际并不好啃的生意，行业能跑多快飞多高或许谁也把握不准，但总有一件事是稳的——它指定追不上你脱发的速度（摊手）。 注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。 |
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