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创新药还是条好赛道吗？很多创新药企业处于长期亏损状态，如何为其估值？光大证券通过数据+案例详解了创新药的投资之道，要把握正确的β，更要精选有潜力的α，那么β、α究竟是什么？该如何做？ Biotech股价已呈现明显分化趋势， 龙头企业已经脱颖而出 选取港股18A和科创板上市的部分尚未实现盈利的创新药Biotech企业（剔除2021.5以来上市的次新股），对其上市以来的涨跌幅进行统计。在选取的34家企业中，上涨的企业有8家，下跌的企业有26家。Biotech的股价整体并未呈现全面繁荣的态势，而是出现了很明显的分化。其中表现较好的康希诺生物、信达生物、君实生物股价涨幅都超过了100%，康希诺最高达到了393%，信达生物达到了183%。
普跌成为现象。有近十家Biotech股价累计跌幅超过50%，其中跌幅前三甲为歌礼制药、嘉和生物和三生国健。
值得关注的是，同一家企业在港交所和科创板的股价表现有所差异。譬如君实生物在科创板已经跌破发行价，跌幅也超过了50%，而其在港交所累计涨幅超过100%；该公司在两个市场的市值也有所不同，科创板超过600亿元，港交所则不到500亿港元。造成这样的原因与其发行时的定价有很大关系，另一方面则是两板块投资者的认知不同。复盘两家明星公司的股价表现，其中康希诺近两年来股价的大幅度涨跌波动与新冠疫苗的周期密切相关，无论是由研发预期驱动的第一次新冠疫苗行情，还是由大规模接种预期驱动的第二次新冠疫苗行情，康希诺的腺病毒载体新冠疫苗由于研发速度快、始终保持在国内第一梯队，成为新冠疫苗周期中耀眼的明星。信达生物的股价涨跌受疫情影响较小，与公司的发展历程息息相关。在PD-1获批上市后不久的商业化导入阶段，公司在资本市场层面并未脱颖而出，但随着公司向Biopharma转型，打造临床开发、商业化、BD多方面的能力，从同类Biotech企业中脱颖而出，估值几乎也随之大幅提升。近期海外风险导致的估值折价则是信达生物迈向下一个阶段——创新国际化，所必须经历的阵痛，一旦跨过这道门槛，实现创新药在海外的商业化，将迎来新的生机。创新药β的根本在于人口的变化，而政策改革会驱动行业的周期，突发事件和市场风险偏好等因素可能产生短期影响。首先，人口是制药的底层逻辑。一方面，人口总量增长与人口老龄化带来的市场需求是底层；另一方面，人民生活的改善带来疾病谱变迁，催生了抗肿瘤药的繁荣发展。从国内样本医院的治疗领域来看，2012年-2021年Q3，销售额占比上升最快的品类是抗肿瘤药，从11%提升到了17%。光大证券认为该变化背后的原因可能是中国人均预期寿命变长、老年人口数量上升，导致癌症的发病率相应上升。放眼全球，疾病谱变迁的趋势同样明显。大约十年之前，全球药品销售额排名靠前的产品大多是心血管和糖脂代谢类慢性病的用药，而随着该类疾病治疗水平的提升和重磅产品的专利到期，对应药物也逐步淡出全球销售额TOP10，取而代之的是自身免疫病和抗肿瘤药物。
第二，政策是医药行业最强的周期。一方面，支付方的结构一直在调整，主要表现为政府和社会卫生支出的占比持续提升，个人卫生支出占比持续下降。2020年个人卫生支出已经降至28%。
另一方面产业以政策指导为方向，新医改已经进入提质阶段。2020年10月，国家医保局印发的《区域点数法总额预算和按病种分值付费试点工作方案》标志着中国医保支付方式改革拉开帷幕，紧接着在去年11月发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，可能会引发医疗终端药物临床价值的优胜劣汰。而药监局药审中心在去年11月发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，从审评审批层面明确提出了对照组应该尽量为受试者提供临床实践中被广泛应用的最佳治疗方式/药物，标志着me-too创新药的时代红利结束。除了人口的底层逻辑与政策的周期之外，第三是突发事件的影响。譬如新冠疫情所催生的新冠概念股，再譬如2020年医保谈判的降价幅度好于之前市场预期，导致创新药全行业的普涨。由于创新药的价值主要来自于其未来研发成功上市之后带来的销售，因此市场通常以风险调整的现金流折现（rNPV）方法来对创新药产品和创新药企业进行估值。按照这一方法需要参考成功率和渗透率两大指标。成功率参数体现的是对于药物本身临床价值的理解与衡量，而渗透率则体现的是对临床价值、企业实力、市场环境的综合判断。创新药风险的评估，往往是基于临床前数据来预测临床I期结果，基于临床I期数据来预测II期结果，以此类推，通常阶段越早，风险越高，预测的难度越大，成功率越低。但是对于同一个数据，不同投资者往往会出现不同的解读，其中对于病理生理基础、药理机制、临床试验设计等专业知识了解越多，则越有可能更准确地预判一个在研药物的成功率。渗透率取决于对市场的和企业综合实力的理解。当一个药物最终获批上市之后，在市场销售中能获得什么样的市占率，则是较为复杂的商业问题，有诸多因素会影响最终的渗透率。如临床价值、学术推广、竞争格局，在大多数情况下，一个治疗领域内往往不止一家企业进行研发，且通常越大的赛道竞争越激烈，因此，产品立项的时候选择什么样格局的领域、产品的研发进度排名，都会对未来是否能占据先发优势、是否需要打价格战产生重要的影响。基于对这两个主观参数的博弈，就衍生出投资创新药的两种策略，以临床试验结果为判断标准和以公司成长性为判断标准。以临床试验结果为判断标准的策略，从本质上来讲是一种基于预期差的投资策略。临床数据能否驱动股价上涨，其核心矛盾不在于是否获得积极的结果，而在于该结果是否超出了此前市场的一致预期。因此，这一投资策略应当是“寻找临床价值的分歧点”。譬如，当市场对某一个在研药物的临床数据形成一致的积极预期之后，则该临床数据的披露必须超出市场原有预期才可能继续上涨，否则就会保持稳定或者下跌。反之亦然。以公司成长性为参考的策略，从本质上讲是一种基于确定性的投资策略。当一家公司越过发展路径的关键拐点之后，其发展前景会得到市场的一致认可，由原先风险较高、不确定性强的状态转向确定性持续增强，从而获得投资者的普遍青睐与布局。由于目前国内的药企无论是传统药企转型创新、还是Biotech转型Biopharma，均处于转型进程中，尚未有企业完全完成这一过程，因此参照国外创新药企业的发展历程来尝试回答。Seagen是全球ADC（抗体偶联药物）明星企业，自1998年成立以来已有20多年的历史。中国的第一批Biotech企业大部分成立至今约有10年左右的历史，因此Seagen的20年发展历程，对于中国第一代创新药企业未来10年的发展，具有非常重要的参考价值。从1998年开始的第一个十年，是Seattle Genetics的研发铺垫期。在这一期间，该公司合成了第一个ADC药物ADCETRIS，并与武田达成合作在全球范围内共同开发和商业化ADCETRIS。同时，展开了与多家公司研发合作。从2011年起，Seagen开始进入商业化阶段，这一阶段有点类似于当前国内诸多Biotech正在经历的阶段。在此期间，ADCETRIS在美国、欧盟相继获批多项适应证。从2019年起，Seagen进入多项重磅产品获批阶段，自主研发的PADCEV和TUKYSA相继在美国获批，同时ADCETRIS累计在70多个国家/地区获批。结合股价来看，在研发铺垫期，Seagen并无产品获批上市，且ADC技术当时尚不成熟，市场认可度不高，此期间股价表现并不理想。当公司的Adcetris获批上市、商业化起步之后，进入新的发展阶段，市场开始逐步认可Adcetris和公司未来较高的发展潜力，随着Adcetris销售额稳健增长，商业化能力逐步建立，开始由biotech转型升级为biopharma，因而股价在2011~2019年间呈现稳健上涨态势。在2019~2020年间，公司的股价迎来一波大幅跃升，其主要催化剂是潜在重磅炸弹药物Padcev和Tukysa的获批，以及世界制药巨头的大额合作与许可协议。本文编辑自光大证券报告《创新药投资方法论：解析涨跌背后的α与β》，分析师林小伟、王明瑞。
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