|
核心观点 全面注册制驱动资本市场长期扩容，大投行业务将更进一步 （1）注册制下，科创板和创业板IPO增量明显，审批效率显著提升，定价更加市场化，直接利好券商大投行业务。我们测算注册制对券商IPO、经纪、两融和科创板跟投业务的直接影响，2019-21年20注册制直接增厚证券行业净利润8%/15%/12%，利润贡献自大到小排序为科创板跟投、IPO、两融和经纪。注册制对头部券商净利润的拉动作用更加明显，驱动行业净利润集中度有所上升。（2）全面注册制渐行渐近，2022年年内政策落地概率较大，主板IPO审核效率将大幅提升。仅考虑IPO发行制度松绑对券商经纪、两融和IPO业务的影响，中性假设下我们预计全面注册制直接增厚行业净利润1.6%，未来影响深远，资本市场改革红利或将逐渐释放。（3）全面注册制提升IPO效率，资本市场扩容直接利好大投行利润贡献高的券商，同时加速机构化趋势，机构业务突出的头部券商更加受益，推荐中信证券、华泰证券，受益标的中金公司（H股）、中信建投。资本市场长期扩容下，促进居民财富向权益资产迁移，利好大财富管理主线标的，推荐东方财富、广发证券和东方证券。受益标的兴业证券、长城证券。推荐盈利景气度较强，具有长期成长性的国联证券。此外，创投类企业也将充分受益于全面注册制。 回顾：注册制利好券商大投行业务，头部券商更加受益 注册制试点以来，科创板和创业板IPO项目增量显著，审核效率提升，定价更加市场化。创业板IPO数量自2019年52单增长至21年20199单，审核时间由2019年的594天缩短至平均306天，审核效率翻倍，首发市盈率打破原有23倍的桎梏。全面注册制促进新股发行效率提升，直接利好大投行业务，2019-21年20注册制直接增厚证券行业净利润8%/15%/11%，利润贡献自大到小排序为跟投、IPO、两融和经纪，间接影响财富管理业务线、直投业务以及衍生品业务。从投行业务来看，头部券商更加受益于注册制，2020/21年20增量IPO收入拉动“三中一华”净利润9.6%/6.7%（行业平均水平为3.4%/3.4%）。头部券商在经纪、融资融券、机构业务以及大财富管理业务的优势更加突出，更加受益于注册制。 展望：全面注册制渐行渐近，资本市场扩容长期影响深远 21年20中央经济工作会议、2022年两会政府工作报告均提及全面注册制，根据易会满在2022年4月和7月的相关表态，我们预计全面注册制年内落地概率较大。主板定位于蓝筹市场，重点支持相对成熟的企业融资发展，我们预计主板IPO审核程序将有所简化，审核效率将会明显提升，融资融券或将有所放松，发行标准或放松但仍将高于创业板与科创板。仅考虑主板IPO发行制度松绑对券商投行、经纪、两融的直接影响，我们预计主板IPO数量翻倍，在2023年新增IPO 130单的假设下，预计注册制直接增厚行业净利润1.6%，长期影响深远。 风险提示：相关政策落地表现不及预期；市场大幅波动；疫情反复对投行业务带来不确定性。   1、回顾：注册制利好券商大投行业务，头部券商更加受益 1.1、 注册制促进资本市场扩容，引入长期资金提升市场活跃度
注册制以来，IPO项目数增量显著，审核效率有所提升，定价市场化提升企业和市场积极性。创业板注册制推行后，IPO项目数量快速增长，创业板IPO数量自2019年52单增长至21年20199单，审核时间由2019年的594天缩短至平均306天。我们用当年IPO平均耗时/当年IPO公司数从两维度衡量各板块审核效率，注册制下，创业板审核效率提升1倍，创业板与科创板审核效率优于主板。此外，注册制打破原有较低的首发市盈率限制，有助于提升企业与市场积极性。  以科创板和创业板注册制为核心的一揽子政策从资本市场资产端、资金端以及证券行业松绑三方面全面铺开，资本市场改革为证券行业高质量发展营造良好政策环境。从资产端政策来看，自2019年以来，科创板、创业板相继试点注册制，退市新规落地、深交所主板与中小板合并、设立北京证券交易所等重大改革顺利落地，上市公司数量与质量有所提高。   吸引增量资金入市，提升交易活跃度，市场流通市值扩容。（1）从资金端以及证券行业相关政策来看，取消QFII/RQFII额度限制，公募基金扩容，科创板做市交易试点，个人养老金制度落地等一系列政策有助于市场活跃度提升。券商账户管理功能优化试点，允许券商“一参一控一牌”等政策对证券行业监管有所放松。（2）从资金流入情况来看，偏股基金流入金额显著增多，保险、私募、信托和QFII持股市值呈上升趋势，引入中长期资金政策成效明显。（3）2013-2019年A股流通市值6年CAGR16%，受市场涨跌幅影响为11%，自然增长率5%；2019-21年20A股流通市值2年CAGR25%，受市场涨跌幅影响为17%，自然增长率7%，注册制带来的增量IPO有助于提升自然增长率。     1.2、 注册制直接利好大投行业务，头部券商更加受益 （1）投行： 注册制下，科创板和创业板IPO规模增量显著。（1）科创板：2019年7月22日首批25家公司于科创板上市，标志着设立科创板并试点注册制正式落地。2019/2020/21年20科创板IPO规模824/2226/2029亿，占上一年全市场IPO规模的60%/88%/42%，为市场带来显著增量。（2）创业板：实行注册制之前，2015-2019年创业板每年IPO平均规模335亿，平均单数77单。年20208月创业板注册制首批18家企业上市标志创业板试行注册制落地。2020/21年20创业板IPO规模893/1475亿，较注册制前的增量规模为558/1140亿，占上一年全市场IPO的22%/24%。 注册制放大头部券商投行业务优势，IPO集中度提升。随着IPO审核效率提升，头部券商专业能力、项目与人员储备方面的优势被放大，注册制后券商投行业务集中度显著提升（2018年监管趋严，头部券商项目质量的优势更加突出），2022上半年“三中一华”IPO规模/单数/收入市占率分别达60%/38%/43%。（2014-2017年平均市占率分别为25%/18%/22%） 2019/2020/21年20注册制带来的增量IPO拉动证券行业净利润提升2.6%/3.4%/3.4%，IPO增量利润占2019年行业净利润的1.2%/3.4%/4.6%。我们测算注册制在2019/2020/21年20为市场带来增量IPO收入为48/138/190亿，在IPO收入净利率30.4%的假设下，2019/2020/21年20注册制带来的增量IPO拉动证券行业净利润提升2.6%/3.4%/3.4%，IPO增量利润占2019年行业净利润的1.2%/3.4%/4.6%。   （2）经纪： 新股贡献增量流通市值，驱动经纪业务增长。2019-21年20经纪业务快速提升，主要由于市场股票成交量增长驱动，21年20日均股票成交额1.06万亿，较2018年提升187%。我们从成交金额=流通市值*换手率视角分析，交易量高增一部分源于换手率提升，一部分源于流通市值增长。其中，流通市值的增长包括市场上涨、新股上市或限售股解禁等。为分析注册制对交易量的直接影响，以下我们仅考虑注册制下增量新股贡献的流通市值对交易量的影响。 增量流通市值：（1）科创板：2019/2020/21年20科创板新股贡献增量流通市值1245/3862/3410亿，占上一年全市场流通市值的0.4%/0.8/0.5%。（2）创业板：2015-2019年每年创业板新股贡献的流通市值平均为1271亿，2020/21年20创业板新股贡献流通市值2172/2704亿，受注册制影响的增量新股贡献流通市值为901/1433亿，占上一年全市场流通市值的0.3%/0.3%。 2019/2020/21年20增量IPO贡献的流通市值驱动券商经纪业务增长，增厚行业净利润0.3%/0.5%/0.4%，经纪业务增量利润占2019年行业净利润的0.1%/0.5%/0.5%。注册制在2019/2020/21年20为市场带来的增量新股贡献流通市值达1245/4763/4893亿，拉动流通市值增长0.4%/1.0%/0.8%。在不考虑换手率的情况下，增量新股贡献的流通市值将驱动券商经纪业务收入增长，我们测算2019/2020/21年20增量IPO贡献的流通市值驱动券商经纪业务增长，增厚行业净利润0.3%/0.5%/0.4%，经纪业务增量利润占2019年行业净利润的0.1%/0.5%/0.5%。 （3）两融： 注册制下新股可作为两融标的带来增量业务规模。2019年8月，两融标的数量扩大至1600只，取消最低维持担保比例不低于130%的统一限制。注册制下，科创板和创业板新股上市首日起即可作为两融标的，战略投资者配售股票纳入可出借范围，推出转融通市场化约定申报方式。注册制之前，新股上市当年无法贡献两融规模，注册制后两融规模扩张明显。 增量新股入选两融标的池，驱动两融业务增长。（1）科创板：2019/2020/21年20科创板新股贡献两融规模77/313/224亿，占上一年全市场两融规模的1%/3%/1%。（2）创业板：2020/21年20创业板新股贡献两融规模83/148亿，占上一年全市场流通市值的0.8%/0.9%。 2019/2020/21年20增量IPO贡献两融规模驱动两融业务增长，增厚行业净利润0.4%/1.0%/0.7%，两融业务增量利润占2019年行业净利润的0.2%/1.0%/0.9%。注册制在2019/2020/21年20为市场带来的增量新股贡献的两融规模达77/396/372亿，拉动两融规模增长1%/3%/1%。在4%利差的假设下，增量新股贡献的两融规模将驱动券商两融业务收入增长，我们测算2019/2020/21年20增量IPO贡献的两融规模驱动券商两融业务增长，增厚行业净利润0.4%/1.0%/0.7%，两融业务增量利润占2019年行业净利润的0.2%/1.0%/0.9%。 （4）直投、跟投： 券商直投跟投业务迎来长足发展，头部机构ROE优于行业平均。注册制缩短IPO审查时间，提高IPO效率，打通PE和另类投资子公司项目退出通道，2019年以来PE和另类投资子公司净利润提升显著。净资产TOP6券商直投和跟投2018-21年20四年平均ROE分别为10.1%/8.9%，明显优于行业平均水平（行业中位数为5.4%/5.6%）。科创板跟投业务作为科创板注册制试点带来的新业务，为券商带来了可观的收益，2022Q1末券商科创板跟投累计实现浮盈172亿，投行实力强的券商受益明显。 （5）大财富管理： 大财富管理业务线利润贡献高增。注册制下直接融资比例提升，相关配套政策相继落地，吸引长期资金入市，基金新发注册持续提速。2019年起，基金市场规模迎来快速增长，驱动券商大财富管理业务线利润快速增长，利润贡献明显提升，21年20上市券商大财富管理业务线利润贡献达29%（2019年为9%），公募基金/券商资管/代销金融产品分别贡献13%/9%/8%（2019年分别为3%/5%/1%）。 （6）总结： 2019-21年20注册制直接增厚证券行业净利润8%/15%/12%，潜在影响更大，市场扩容利好机构业务。注册制促进新股发行效率提升，直接利好投行、经纪、两融、跟投业务，我们测算2019/2020/21年20注册制增量利润45/183/198亿，拉动行业净利润8.1%/14.7%/11.6%，占2019年净利润3.6%/14.7%/15.9%。注册制是资本市场改革的重要抓手，市场扩容利好机构业务（研究所、衍生品、资产管理、融资融券等），对券商各业务的间接影响深远。 注册制增厚券商行业利润，行业集中度提升，头部券商更加受益。自2019年注册制试点后，上市券商净利润CR6小幅下降，CR13有所提升。注册制增厚全行业利润，排名靠前的中大型券商在投行、经纪、大财富管理、机构业务的优势更突出，增长弹性更大。从投行业务来看，头部券商更加受益于注册制，2020/21年20增量IPO收入拉动“三中一华”净利润9.6%/6.7%（行业平均水平为3.4%/3.4%）。头部券商在经纪、融资融券、机构业务以及大财富管理方面优势更加突出，更加受益于注册制。 2、 展望：全面注册制渐行渐近，资本市场扩容长期影响深远 2.1、 全面注册制渐行渐近 以全面注册制为核心的一揽子政策利好券商各项业务。21年20中央经济工作会议、2022年两会政府工作报告均提及全面注册制，我们预计全面注册制年内落地概率较大。随着未来主板注册制落地，IPO效率进一步提高，大投行产业链迎来长足发展。同时，从资产端、资金端全面铺开的资本市场改革政策将全面利好券商经纪、两融、自营、资管等业务，催化券商板块盈利提升，头部券商或更受益。此外，注册制将配套引入长期资金作为压舱石，市场将更加健康地发展，利于吸引居民财富向权益类金融资产迁移，利好财富管理线条。 2.2、 全面注册制是资本市场改革的新起点 预计主板IPO审批效率将大幅提高，两融业务或将放松，主板IPO发行标准仍在创业板和科创板之上。从IPO审核程序、发行条件、交易制度来看，主板目前实行核准制，IPO审核程序相对复杂，发行条件相对苛刻，交易制度限制相对严格。展望全面注册制，主板定位于蓝筹市场，重点支持相对成熟的企业融资发展，我们预计全面注册制下，主板IPO审核程序将有所简化，审核效率将会明显提升，融资融券或将有所放松，发行标准或放松但仍将高于创业板与科创板。此外，为提高市场效率以及上市公司质量，市场的退市制度将进一步完善，上市公司退市或将进一步常态化。全面注册制“牵一发而动全身”，以注册制为核心的一揽子政策呼之欲出，对资本市场的影响是全面的、深远的。 随着资本市场进一步扩容，引入中长期资金力度或将加大。政策或将加大对外资、养老金、银行理财、信托、保险投资二级市场的支持力度。同时，相关机制活络型制度也将进配套推出，退市制度将进一步完善。 2.3、 主板发行制度松绑直接利好券商大投行业务 投行：谨慎/中性/乐观假设下，预计主板增量IPO拉动券商行业净利润+0.5%/+0.9%/+1.2%。考虑历史7年主板IPO单数在142单，假设注册制将提升审核效率一倍，中性假设注册制下主板每年IPO新增130单。在新增80/130/180单的假设下，预计全面注册制带来投行IPO增量利润12/20/27亿，拉动证券行业净利润0.5%/0.9%/1.2%，占2019年证券行业净利润比例1.0%/1.6%/2.2%。 经纪：谨慎/中性/乐观假设下，预计增量经纪业务拉动券商行业净利润+0.1%/+0.2%/+0.3%。在主板新增IPO 80/130/180单的假设下，预计增量IPO带来流通市值2000/3250/4500亿，拉动全市场流通市值0.3%/0.4%/0.6%，增量经纪业务利润2.7/4.4/6.0亿，拉动证券行业净利润0.1%/0.2%/0.3%。占2019年证券行业净利润比例0.2%/0.3%/0.5%。 两融：谨慎/中性/乐观假设下，预计增量两融业务拉动券商行业净利润+0.5%/+0.6%/+0.8%。假设全面注册制下，主板融资融券标的标准放松，IPO带来两融增量。在主板增量IPO企业带来两融规模300/400/500亿的假设下，预计增量两融收入9/12/15亿，拉动券商行业净利润0.5%/0.6%/0.8%，占2019年证券行业净利润比例0.7%/1.0%/1.2%。 全面注册制影响：谨慎/中性/乐观的假设下，预计全面注册制直接增厚行业净利润1.1%/1.6%/2.2%。仅考虑主板IPO发行制度松绑对券商投行、经纪、两融的直接影响，谨慎/中性/乐观的假设下，我们预计全面注册制拉动行业净利润1.1%/1.6%/2.2%，占2019年证券行业净利润1.9%/2.9%/3.9%。 3、 投资建议 注册制直接利好大投行业务，头部券商更加受益。科创板和创业板注册制试点以来，发行效率的提升直接利好券商大投行业务，大投行业务净利润同比有所增加，头部券商在投行业务方面项目与人力储备充足，专业实力较强，更加受益。 全面注册制驱动资本市场长期扩容，大投行业务将更进一步。（1）注册制下，科创板和创业板IPO增量明显，审批效率显著提升，定价更加市场化，直接利好券商大投行业务。我们测算注册制对券商IPO、经纪、两融和科创板跟投业务的直接影响，2019-21年20注册制直接增厚证券行业净利润8%/15%/12%，利润贡献自大到小排序为科创板跟投、IPO、两融和经纪。注册制对头部券商净利润的拉动作用更加明显，驱动行业净利润集中度有所上升。（2）全面注册制渐行渐近，2022年年内政策落地概率较大，主板IPO审核效率将大幅提升。仅考虑IPO发行制度松绑对券商经纪、两融和IPO业务的影响，中性假设下我们预计全面注册制直接增厚行业净利润1.6%，未来影响深远，资本市场改革红利或将逐渐释放。（3）全面注册制提升IPO效率，资本市场扩容直接利好大投行利润贡献高的券商，同时加速机构化趋势，机构业务突出的头部券商更加受益，推荐中信证券、华泰证券，受益标的中金公司（H股）、中信建投。资本市场长期扩容下，促进居民财富向权益资产迁移，利好大财富管理主线标的，推荐东方财富、广发证券和东方证券。受益标的兴业证券、长城证券。推荐盈利景气度较强，具有长期成长性的国联证券。此外，创投类企业也将充分受益于全面注册制。 4、 风险提示
|
|
|
