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*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。作者|邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）、陈达飞（东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管） 
邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理） 60s要点速读： 1、在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。我们认为，这是在以“鹰”的名义，为“鸽”腾挪空间。 2、美联储之所以重点关注通胀预期，尤其是长期通胀预期，是因为它会影响工资和物价的决定机制，促进“工资-物价螺旋”的形成。这是20世纪70年代“大滞胀”形成的重要原因。 3、美联储的政策意图是，要想在经济衰退来临时—或之前—转变政策立场，当下货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭，美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。 正文： 在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。当日，美元指数收涨，黄金收跌，主要大盘指数的跌幅均超过了4%。我们认为，这是在以“鹰”的名义，为“鸽”腾挪空间。在演讲的上半部分，鲍威尔演讲的总结了当前美国宏观经济的运行。整体而言，虽然边际趋缓，但动能依然强劲。对通胀的表述是，虽然7月CPI通胀率从下降，但仍远高于政策目标，重要的是通胀的传导还在继续。就业市场“非常强劲”，但供求明显失衡。货币政策延续了7月例会的基调，认为再来一次不同寻常的大幅度的加息可能是合适的……但在某个时点，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息的步伐可能是合适的。从6月中旬开始，市场就在交易衰退——美股反弹，10年美债收益率下行，并在7月会议纪要发布之后强化了宽松预期。我们在网易财经智库的上篇文章（《美国衰退何时发生，投资者如何交易？》）中指出：“衰退只是美联储货币政策走向的二阶条件。一阶条件仍然是通货膨胀。直到现在为止，通胀的不确定性仍然较高，这也使得美联储不敢轻易扭转政策的走向。对于美联储政策的转向来说，通胀下降趋势的确定性比下降到什么水平更重要。”并认为美股“6月以来只是反弹，而非反转。”因为，在经验上，美国制造业PMI指数与美股盈利增速呈显著的正相关关系，而当前制美国制造业PMI还难言见底。或许，正因为市场忽视了货币政策的主要矛盾，所以鲍威尔才需要在杰克逊霍尔会议上强调，要确保货币政策足够紧缩，以使通货膨胀下降到2%的水平，并认为目前还不是停止或暂停加息的时候。会后数日市场的反映也证明了，前期过度交易了经济衰退和货币政策宽松预期。在下半部分，基于对上世纪70年代“大滞胀”时期高且不稳定的通胀和“大缓和”时期低且稳定的通胀的认识，鲍威尔简洁有力地总结了三个经验教训：第一，央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任；第二，通胀预期会自我实现，所以锚定通胀预期是当下货币政策的重要任务；第三，在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前，应坚定地执行紧缩的货币政策立场，因为时间拖得越久经济损失越大。如同我们在解读7月例会纪要时指出，“紧缩不足”是美联储的主要顾虑，其次才是“紧缩过度”。稳定的通胀预期能为货币政策当局提供更多跨期最优决策的空间，即不以牺牲中长期目标来追求短期目标。相反，通胀预期越不稳定，锚定通胀预期的成本就越高，越要求货币当局对短期压力做出更积极的响应，而这可能要求牺牲长期目标。只是上世纪70年代到世纪末，美联储关注的是通胀预期高于2%的风险，本世纪初以来变成了低于2%的风险，如同鲍威尔在2019年6月的“货币政策战略、工具和沟通实践”会议上说的，“我必须——也确实——认真对待这样一种风险：即便在强势的经济增长中也持续存在的通胀缺口 可能导致通胀预期出现难以遏制的下行趋势。我们讨论的核心议题是如何调整货币政策战略，以增强2%的通货膨胀目标的可信度，从而保持通货膨胀预期的稳定。” 到2022年杰克逊霍尔会议的时候，美联储的核心任务仍是保持2%通胀目标的可信度，只是收敛的方向从自下而上变成了自上而下。美联储之所以重点关注通胀预期，尤其是长期通胀预期，是因为它会影响工资和物价的决定机制，促进“工资-物价螺旋”的形成。这是20世纪70年代“大滞胀”形成的重要原因。当通胀预期居高不下时，劳动者一般会要求更高的工资，或在合同中加入指数化的工资决定机制，比如将工资与生活成本（Cost-of-Living Adjustment，COLA ）挂钩。当企业预期到要素成本存在上行压力时，会根据议价能力和商品的需求价格弹性的大小选择将一部分成本转嫁给消费者。▼图1：“工资-物价螺旋”在70年代“大滞胀”的形成中扮演着重要角色
工资决定的是通胀的趋势，而非波动。“工资-物价螺旋”一旦形成，通胀预期就脱锚了。这是美联储最不愿意面对的情景。虽然当前美国通胀水平较高，各界对“工资-物价螺旋”的关注度也有所提升，但2021年中以来持续攀升的通胀没有一一映射在通胀预期当中。2022年前8个月的通胀预期曲线都是倒挂的，8月中长期通胀预期约为2.4% 。居民、企业和专家调查（或预测）数据均显示，通胀预期的锚仍然存在。这也是美联储还能兼顾短期稳定通胀预期和中期应对经济衰退的一个原因。美联储的政策意图是，要想在经济衰退来临时——或之前——转变政策立场，当下的货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。“大滞胀”时代的回声渐行渐近。但从能源冲击到“工资-物价螺旋”的形成并不是一蹴而就的。工资和物价都是有粘性的，“工资-物价螺旋”的形成有较高的前置条件，比如紧张的劳动力市场、较高的集体谈判权、宽松的货币政策、较高的中长期通胀预期等。“大缓和”时代以来，市场和政策制定者都习惯了通胀预期稳定或存在通胀缺口的宏观环境。直到2022年7月例会，FOMC依然否认“工资-通胀螺旋”是通胀的一个成因，也确实缺乏这方面的证据，但不可否认的是，高且不稳定的通胀持续的越久，形成“工资-通胀螺旋”的风险也会越高。所以，在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔引用沃尔克的话说，“通胀在一定程度上是自我反馈的，因此，要想恢复一个更稳定、生产率更高的经济，必须将一部分精力放在控制通胀预期上。”供给冲击是撬动通胀螺旋的一个支点。疫后的大通胀是后疫情时代全球供应链缓慢修复和被压抑的需求快速释放共振的结果。2022年2月俄乌冲突的爆发和西方国家对俄罗斯的制裁加剧了能源短缺，叠加能源转型、自然灾害、航运价格上涨和港口拥堵等原因，导致原油、天然气等传统能源和食品价格暴涨。与此同时，美联储加息带来了强势的美元，卢布以外的大多数货币兑美元均大幅贬值，恶化了非美元能源净进口国（或地区）贸易条件，加剧了输入性通胀压力。虽然货币当局更关注核心通胀率（剔除能源和食品），但能源价格的持续上涨和高波动性会对核心商品或服务价格产生外溢效应。因此，不能因为能源在贸易或GDP中的比重下降了就忽视其影响的重要性和广泛性。通过收入效应、替代效应和财富效应，能源和食品的负向供给冲击对居民实际收入、耐用品消费、固定资产投资和经济增长都将产生明显的负面影响。在2022年2月俄乌冲突爆发之前，需求贡献了美国通胀的60%，供给贡献了40%。与需求相关的解释包括疫情期间扩张的财政、货币政策、居民储蓄的积累等。但俄乌冲突后，供给逐步成为主导因素。截止到2022年7月，在美国PCE通胀中，供给冲击的贡献达到了52%（自2021年3月以来持续攀升），需求的贡献为31%，余下部分由交叉因素贡献。截止到2022年8月底，大流行仍未终结，俄乌冲突仍存在不确定性，港口拥堵状况仍未明显缓解。随着经济衰退的风险越来越高，供给侧还将主导美国通胀的走势。鉴于1973-1974年和1978-1980年高达两位数的通胀也是由能源和食品的供给冲击主导的，后疫情时代能源和食品的双重冲击是否会再次撬动“大滞胀”？关键是，供给冲击和需求的修复还能持续多久，能源和食品冲击对核心商品与服务价格的传导效率有多高，以及“工资-价格螺旋”是否会形成？就业方面，如果说2021年就业市场的“K型”复苏特征是美联储政策正常化的“绊脚石”，那么当前强劲的就业则是正常化的“垫脚石”。一方面，在高通胀和低失业率并存的情况下，美联储没有理由不继续紧缩货币政策；另一方面，紧张的劳动力市场从需求侧推动了“工资-通胀”螺旋的形成，需要紧缩的货币政策进行对冲。截止到2022年7月底（图2），美国劳动力市场条件指数（LMCI）位于历史平均水平的1.46个标准差以上，与2022年2月持平，是21世纪以来的次高，表明美国劳动力市场依然强势——7月会议纪要的表述是“非常紧张”（very tight），可以说处于后疫情时代最好的状态。LMCI动量指标从2020年8月触顶（2.25）后持续向下回归均值，目前位于均值以上0.14个标准差的位置，当其转为负值时，则表明劳动力市场条件转弱，但能在多大程度上成为加息的阻力，还要看转负之后的斜率——斜率越大，阻力越大。▼图:2：LMCI显示美国劳动力市场依然稳健，但边际走弱
将构建LMCI的24个指标分成了五大类：失业、就业、劳工周转、劳动报酬和景气调查（表1）。其中，失业表示供给侧，就业和劳动周转表示需求侧。当然，两类指标可互相转换，例如非就业率（1-就业率）就表示供给侧。除路透社预期工作可得性数据缺失外，其它23个指标中有11个可解释美国劳动市场的高景气，即为何LMCI水平为何还在高位，另外12个可解释LMCI动量的下降。资料来源：堪萨斯联储，笔者整理 说明：1. “初次领取失业救济金人数”和“挑战者企业宣布的裁员人数”没有以百分比的形式考察（除以劳动力人数），而是绝对数值。由于劳动人数短期内变化不大，两种方法是一致的；2. “指标状态”列分为三个颜色，“红色”表明美国劳动力市场条件改善，也意味着越来越紧张，“蓝色”的含义与之相反，表明紧张状况趋于缓解，“黄色”表明数据缺失；3. 截止到2022年8月18日所能获得的最新数据。谘商会（Conference Board）关于当前和未来就业可得性的调查结果都表明乐观情绪的高点已经出现，这与谘商会的就业趋势指数（employment trend index，ETI）的走势可进行交叉验证。ETI由8个就业领先指标合成，是一个领先的就业综合指数，其高点已经在2022年3月出现，4-7月维持下行态势。其中，7月读数的下降是由8个指标当中的6个贡献的，从负贡献由大到小排列依次为：初领失业救济金人数的上升；非自愿兼职工人占比的提高（除以兼职就业总数）；回答“找工作很难”的受访者的百分比上升；实际制造业与贸易销售额的下降；空缺岗位下降的公司占比上升；和工业生产的下降。这预示着美国非农就业人数将在短期内触顶下行。据此，谘商会首席经济学家弗兰克·史蒂莫斯（Frank Stemmers）认为美国经济将在2022年底或2023年初出现衰退，只是在没有新的外生冲击的前提下，2023年的失业率较难超过4.5%。美联储预计失业率将在2022年下半年上升，并在2023年底上升到自然失业率水平（4.0%）。综合而言，3季度很可能是美国劳动力市场盛极而衰的转折点。这一转折主要是由总需求的收缩带来的。当前美国劳动力市场供不应求的矛盾仍然存在，工资短期内仍有上行压力。劳动供给已经处于紧约束状态，未来主要靠劳动需求的下行来弥合供求缺口，只是这一过程可能是缓慢的，除非出现新的需求冲击。除非通胀压力缓解，且下行趋势的确定性增强，暂停加息或降息的条件就才是充分的。在这个过程中，美国经济衰退的概率还会上升，经济领先指标目前已经进入“一级预警”区间（图3）。上世纪60年代以来的经验是，只要出现“二级预警”，衰退就会兑现，我们预计衰退的起点最早为今年4季度（NBER确定的时间会滞后）。届时，美联储需要重新评估“已实现的和预期的经济状况相对于最大就业目标和对称的2%的通货膨胀目标”的含义。由鹰到鸽的转换，仍主要取决于通胀。▼图3：谘商会经济领先指数（LEI）与衰退：一级预警
数据：谘商会，CEIC，东方证券财富研究
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