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每个商业周期都有一个大致的“投资主题”。 为了从高层次上量化这一点，下图显示了价值型股票与成长型股票的业绩比，灰色条表示衰退。当这条线上升的时候，意味着价值股跑赢大盘，当这条线下降的时候，意味着成长股表现优于其他股票。最大的转折点通常发生在经济衰退之前或之后：  每个周期都利用了新技术、新的信贷渠道、某些现有投资不足的领域和 / 或某些特定国家的新的经济拐点，并一直持续到过热，达到某种程度的过度投资和过高估值，然后导致这些行业和地区去杠杆化和调整规模，以消除这些过剩。 从广义上讲，我们可以认为这些投资周期在价值导向的“硬资产”类别 ( 大宗商品、房地产、基础设施、制造业 ) 和“增长 / 科技”类别 ( 在商品相对廉价和丰富的时期，基于新技术的快速增长的公司 ) 之间波动。 我们还可以通过线性图和对数图中的纳斯达克 100 指数与石油的比率来量化这一点，后者更为明确：  或者查看 Stifel 的商品周期图表：  1960 年代 20 世纪 60 年代出现了“Nifty Fifty”，它指的是几十只似乎不会出错、投资者愿意为之付出任何代价的成长型股票。他们都是迪斯尼、可口可乐和施乐这样著名的公司。当然，问题在于投资者确实为这些股票支付了过高的价格。大约 20 年来，以美元计算的石油价格一直持平。低商品价格和低利率在使公司估值达到过高水平方面发挥了重要作用。 20 世纪 70 年代，80 年代 20 世纪 70 年代的情况正好相反。1970 年，美国石油产量达到了结构性峰值，美元失去了黄金的支持，美国不得不开始大量进口中东石油，这导致了一段相当长的通胀和商品短缺时期。这也是全球人口同比增长的高峰期，这意味着需求持续强劲。避免估值过高的成长型股票，专注于价值型 / 商品型股票是正确的选择。最终，随着石油美元协议的签署，世界各地的生产商为市场为市场带来了大量的商品供应。价值型股票的表现一直延续到 20 世纪 80 年代，在商品生产商陷入停滞后，金融公司成为了相对的领头羊，这在一定程度上得益于较高的实际利率和经济的日益金融化。 20 世纪 90 年代 在 20 世纪 90 年代，形势又发生了变化。大多数商品变得相对充裕和稳定，投资趋势再次大幅转向成长型股票，这一次与互联网有关。这导致了臭名昭著的过度和不良投资，并在 21 世纪初被清理掉了。即使在互联网泡沫最严重的时期，美国房地产和许多价值板块股票的估值也不高。几乎所有过剩都集中在以技术和消费者为导向的公司。 千禧年 泡沫消退后，本世纪头十年的大部分时间再次聚焦于价值型股票和硬资产的崛起上。在美国，人们关注的主要是房地产市场，以及为其提供资金的银行业和用于建造房地产的商品。在全球范围内，随着美元从近期的高点走低，世界看到了中国和其他金砖国家的快速经济崛起。但这也最终导致了过剩。美国的房地产市场和银行业变得过度杠杆化和高度投机化。部分由于美元走强的缘故，新兴市场的股票估值极高，经济增速放缓。 2010～2020 年 随着硬资产和价值类别过度膨胀，整个 2010 年代和 21 世纪 20 年代初期，周期再次向增长型类别转移。智能手机和快速移动互联网的普及迎来了一批新的企业巨头，我们看到了基于应用程序的公司、社交媒体、电子商务、云计算和软件即服务的崛起。从某种程度上说，上世纪 90 年代革命性的技术理念在 2010 年代得到了体现。到了 2020 年，特别是在刺激政策推动的封锁期间，这一周期就像所有其他周期一样达到了过度的水平。SaaS 公司几乎可以以任何估值进行 IPO，而且在科技企业存在的前一二十年，投资者似乎并不关心利润。相反，许多此类公司依靠不断稀释的股份来支付费用，只要资金不断涌入并支撑估值，这种做法就会奏效。 2020 年代早期 / 中期？ 我目前的观点是，商品、实物资产和基础设施将再次进入长期看涨趋势，我预计，由于一段时间的投资不足，所有这些都将成为本世纪 20 年代的一个大的主题。世界已经在技术上投入了大量资金，但最近在自然资源和重工业上投入的资金并不多。正如过去一年所显示的那样，我们将迎来另一次重点转移。  尽管政策制定者或许能够在一段时间内抑制需求并控制能源价格，但能源安全和与能源相关的通胀可能会在未来几年反复出现，直到该领域出现更多资本支出。我们还没有看到能够长期解决这个问题的新的资本支出周期，但我认为它将在未来几年到来。 现实世界的局限性 在过去的十年里，廉价的能源和劳动力是司空见惯的事情，我认为这导致了许多政府、公司和消费者的自满情绪。 但正如过去商品资本支出周期所显示的那样，情况可能很快就会改变。由于缺乏持续投资来补充损耗和贬值，商品和商品基础设施的过度供应最终会转化为短缺。此外，战争的可能性始终是一个未知数，它可能会破坏全球意义上的每个人的计划。 廉价能源的限制 尽管 2010 年代的突出表现主要集中在软件 / 技术方面，但美国页岩油也出现了增长。 零利率为页岩油的大量生产提供了条件。养老金和其他资本池将以廉价债务为他们提供资金，大量的石油被生产出来，但大多数投资者基本并没有看到良好的回报。 我经常使用 EOG Resources 的自由现金流图表作为例子：  这使得世界至少在相当长的一段时间内避免了一些人一直预测的“石油峰值”问题。虽然传统的石油资源确实遇到了与石油峰值预期大致一致的限制，但这些非常规的石油资源使我们能够打破这些预期。以下是美国石油产量的长期图表，其中，页岩油或“致密”油能够从预期的下降中大幅突围：  美国产量飙升的结果是，在 2008 年至 2020 年期间，商品价格停滞并普遍下跌。  这是一股巨大的去通胀力量，它可以抵消美国、欧洲、日本和其他地方的一些通胀性财政和货币政策。 然而，如果没有新的投资，最终这些产出水平将开始停滞和萎缩。特别是页岩油的产量会在没有足够新投资的情况下迅速下降。近年来，许多分析师和政策制定者所犯的错误是认为 2010 年代这段能源供应过剩的时期是正常的，而且可以永远持续下去，但实际上并非如此，这主要是因为自由现金流实际上是负的，如果能源供应过剩要持续下去，就需要大幅增加资本支出，以达到可盈利的水平。 我认为，2020-2022 年的能源 / 商品牛市还会走得更高、更久。在这一过程中会有波动，但在全球有更多的供应上线之前，我认为它还没有结束。 OPEC+ 国家几乎达到了产出能力，这需要资本支出来提高他们的产量限制。据估计，美国的页岩油产量可能会增长到 21 世纪 30 年代初，与目前的水平相比，每天的石油产量可能会增加几百万桶，但前提是有大量的投资。非洲也有很大的潜力在这十年里带来新的石油和天然气供应，但这也需要大量的投资。欧洲拥有页岩资源，如果能源价格继续大幅上涨，它们可以更积极地尝试开发这些资源。 廉价劳动力的限制 20 世纪 90 年代至今，全球化进入了快速发展期。中国经济的开放、苏联的解体以及随后许多前成员国的开放将这些地区的大量贫困人口与全球资本市场和发达市场的消费者联系了起来。 对于美国和其它发达市场的大公司来说，这一新的劳动力资源代表着替代本国劳动力资源的一种日益可行的选择。在更贫困的经济条件下，这些新兴劳动力将会努力工作，并且比他们的发达市场同行更便宜。再加上某些政府 ( 特别是中国和其他一些国家的政府 ) 会在其管辖范围内维持稳定和组织，这对许多跨国公司来说很有吸引力。即使是那些不觉得它有吸引力的公司，也会发现自己在价格上被那些认为它有吸引力的竞争对手压低，因此不得不做出调整。 因此，许多发达国家将一部分劳动密集型和能源密集型产业转移到新兴市场，中国在这方面处于中心地位。这些国家可以更快、更便宜地建设基础设施，让人们投入工作，以低廉的价格向世界供应商品，而且不会出现其他一些发展中国家可能发生的周期性革命和资产扣押的前景。 这些国家，尤其是中国，也为世界其他国家承担了巨大的环境负担，以增加他们的经济影响力。他们燃烧煤炭和开发稀土金属的规模对其城市和景观来说是显而易见的——严重的雾霾、有毒的水源以及被破坏的景观，这都是源自于这种生产的高度集中和发展速度。这种取舍与美国在 20 世纪初所做的不无相似之处。 在经历了如此巨大的增长之后，很难夸大中国目前的发电量。他们每年的 TWh 数字使包括美国在内的所有其他国家都相形见绌。  中国的发电量占全球总发电量的四分之一以上，其中很大一部分用于为世界其他地区制造产品，而不仅仅是用于国内消费。 然而，这一增长引擎可能正在失去动力。多项估计表明，中国人口要么已经见顶，要么正在见顶的过程中。  除了劳动力限制，中国在发电和工业产能方面也遇到了一些实际的限制。 许多人没有意识到的一点是，大多数类型的电力生产需要大量的水。水力发电大坝显然需要大量的水，但燃煤电厂、核电站和其他类型的设施也使用水来冷却和 / 或燃烧。发电是全球第二大的水资源用例，仅次于农业。当然，工厂是电力的一大消费者。 然而，中国多年来一直面临着日益严重的水资源短缺问题，这影响了该国可靠地生产所需电力的能力。全球正在发生干旱，因此这不仅是中国的问题，中国对世界经济的重要性，以及中国推动其电力容量相对于其土地面积的水平都是重要的因素。 另外值得注意的是，中国制造了世界上 80% 的太阳能电池板。这一过程主要涉及使用碳氢化合物提取资源、制造电池板，然后将它们运往世界其他地方。 无论是水、人口还是地缘政治，中国遇到的任何限制都会以比我们大多数人意识到的更多的方式渗透到世界其他地区。中国的增长给世界带来了多种反通胀趋势，如果这些限制持续下去，导致中国经济增长放缓，工业产能受到更大限制，那么其中一些压力很可能会以短缺和价格通胀的形式转移回世界其他地区。 乐观的一面是，如果 2023 年或 2024 年的某些干旱状况比今年有所缓解，这将有助于今年异常紧张的电力系统。 这是全球性的问题 欧洲购买天然气的价格是当前全球形势的一个极端例子。它始于 2021 年底，但在 2022 年期间变得更糟。  他们的天然气价格，乃至电力价格已经完全行不通了。他们现在正从极端水平向下修正，但需要将需求破坏和新的供应量结合起来，才能更持久地打破这一价格飙升：  造成这种情况的一个关键原因是，天然气的可替代性相对于其他能源较低。石油和煤炭等商品很容易在全球范围内运输。它们的运输成本只占其生产成本的一小部分，而且运输它们的基础设施也相当便宜。然而，天然气更难运输，它要么需要流经昂贵的管道，要么需要将其冷却成液体 ( 需要非常昂贵的设备 )，然后用能够保持这种液体状态的专门船只运输 ( 船只的数量有限 )，然后在目的地变回气体 ( 也需要非常昂贵的设备 )。因此，如果某个地区出现天然气短缺，解决的速度就会更慢，成本也会更高，因为与石油或煤炭相比，从更便宜的地方把天然气运到更贵的地方要困难得多。 极端干旱加剧了这一问题。河流水位降低使得商品运输更加困难，核反应堆也更难冷却。欧洲今年真的无法幸免。 德国的一些工业出于必要已被迫关闭。消费者正遭受着高额能源账单的困扰，一些国家对其民众的补贴高于其他国家，但这往往是以印钞票和未来更严重的通货膨胀为代价的。 这种情况已经渗透到世界其他地区。欧洲在全球意义上相当富有，可以支付高于正常基线水平的边际液化天然气进口价格，以弥补源于俄罗斯的管道短缺。大量原本运往亚洲各地发展中国家的液化天然气船已转向价格高得多的欧洲。由于液化天然气出口码头和船舶的能力有限，这还不足以解决问题，但这也是缓解供应紧张的一部分应对措施。其结果是，欧洲糟糕的能源规划和能源多样化再加上俄罗斯发动的战争，导致了发展中国家一些最贫困的人口出现了严重的能源短缺。 欧洲也可以转向其他能源。当天然气价格达到每桶 500 美元以上的能源当量时，某些类型的能源需求可能会转向相比之下更便宜的木柴、煤、取暖油或柴油。然后，他们开始以高于正常水平的数量进口这些东西，这可能导致其他国家 ( 甚至是盟友 ) 采取保护主义政策，以保护本国市场免受短缺和通货膨胀的影响。 拜登政府实际上是在要求炼油商优先考虑美国消费者，而不是通过供应燃料匮乏的欧洲来实现利润最大化。在入侵乌克兰引发美国对俄罗斯石油供应实施制裁后，欧洲正面临前所未有的能源危机。 任何地方的能源短缺基本上都会变成世界各地的能源短缺。目前，世界上没有适当的能源生产和能源基础设施 / 分配组合来满足需求。此外，几十年来第一次出现了相当严重的劳动力短缺问题。 最后的思考：虚幻的财富 该图左轴以蓝色表示美国家庭总净值与 GDP 的比率，右轴用红色表示短期利率： 在过去的四十年里，我们享受着利率的结构性下降，这使得我们能够以更高的估值为大多数资产 ( 如股票和房地产 ) 进行定价。 毕竟，如果像上世纪 70 年代末和 80 年代初那样，持有 1 年期美国国债会每年支付你 10-15% 的利息，那么持有股票等波动性更大的资产就会有非常高的障碍，因此你会要求极低的股票估值来获得潜在的巨额回报。 相比之下，如果利率一路降至零或接近零，那么持有股票和债券的预期回报率就会非常低，因此大多数投资者愿意在预期回报相当低的情况下支付高得多的估值，因为持有现金或美国国债没有任何收益。 此外还有其他因素。例如，各种投资计划和低成本的在线经纪人让人们更容易进入股市。但就我的分析而言，利率的结构性下降和全球化的快速发展可能是造成这一现象的两个最大因素。 下面这个图表用蓝色表示家庭净资产 ( 略低于 150 万亿美元 )，用红色表示 GDP 乘以 4 倍 ( 略低于 100 万亿美元 )。因为读者对如何可视化这种类型的指数数据有不同的偏好，下面的图表有两个版本，一个是线性的，一个是对数形式的： 我们可以看到，家庭净资产在历史上大部分时间都在 GDP 的 4 倍以下。在 2000 年互联网泡沫期间，它上升到了它的上方，在 2007 年的房地产泡沫中更是超过了这一水平，然后在 2020/2021 年的刺激计划泡沫期间，它达到了 6 倍以上。 上世纪 90 年代至 2021 年期间，资产净值相对于 GDP 处于结构性高位，与此同时，利率下降，全球化迅速发展。通过压低包括国内工资在内的成本，资产估值可能会上升到相当高的水平。 粗略地说，家庭总资产净值需要下降约三分之一才能回到相当于 GDP 的四倍水平。或者，如果名义 GDP 在接下来的 7 年里平均每年增长 6%( 包括相当大的通胀因素 )，而家庭净资产则完全持平，这一比率也会回到 4 倍。我并不是说这两种情况中的任何一种都会发生或必须发生，但我认为理解这两种情况对于场景建模来说是很有用的。 问题是，由于经济周期的运作方式，这些财富有些是虚幻的。当我们拥有大量的股票投资组合、昂贵的房屋、大量的现金等储备财富时，这就意味着我们对世界可消费资源拥有大量的隐含需求。当我们审视自己的财富时，想象一下，如果我们有这样的倾向，我们可以开始通过出售资产来提取这些财富，并用所得来消费更多的东西。我们可以度更多的假，可以去更多的餐馆，买更多的衣服、汽车和其他消费品，等等。或者我们可以提前退休，然后逐渐提取财富以用于更正常的消费。 然而，如果我们有过多的人一起这么做，我们很快就会发现所有这些消费品的价格开始上涨，而且可能会相当急剧。航空运力、制造能力、能源生产能力、物流基础设施等都是有限的。因此，如果我们同时决定增加我们的消费，或减少我们的工作量，依靠我们的一些财富生活，我们很快就会发现价格迅速上涨，我们能用我们的财富买到的东西将比我们最初计算的要少得多。 金融财富转化为实际消费 当我们把这种极端情况带回现实时，这意味着现实世界中有一些限制因素影响着我们的财富在实际消费能力方面的意义。它可以根据能源、其他商品和基础设施能力的供需变化而迅速变化。此外还有战争和全球范围的干旱这样的突发事件。 如果你有 100 万美元的资产，而石油价格是 40 美元 / 桶，并且汽车生产、全球化制造业或服务劳动力都不短缺，那么你的钱在消费方面就会比石油价格突然涨到 140 美元 / 桶、各种电力限制、劳动力限制或物流限制导致你打算购买的大部分体验和消费品短缺和 / 或价格更高的世界能买到更多的东西。在这种环境下，即使你的财富部分因通货膨胀增长了 20%，达到 120 万美元，你可能会发现自己的消费能力下降了。 在通货没有膨胀的时期，自然资源、制造能力、基础设施或劳动力并不严重短缺，我们的净资产相对于 GDP 往往会更高。在通货膨胀时期，我们会遇到一种或多种商品的严重短缺，这时价格就会上涨，企业利润率就会下降，利率就会上升，因此相对于经济总产出的净值就会下降。 每当家庭净资产与经济产出之比达到异乎寻常的高水平时，那么部分原因可能是投资者和其他经济参与者高估了能源和制造业等领域的闲置产能，并将未来通胀定价过低。在这些时期，大多数经济参与者都认为，在可预见的未来不会出现会给全球供应链增加摩擦的地缘政治冲击，并认为我们之前对能源供应和其他商品供应的投资在可预见的未来是足够的。 随着全球化的快速发展可能已经成为过去、未来更多的能源供应限制，以及零利率已经被触及，我认为，通胀和利率总体上将在相当长的一段时间内停止结构性下降，开始结构性地横向移动或上升。 如果我们假设在未来十年或二十年里，利率会出现波动和横盘，在 0% 和 5% 之间震荡，那么与之前四十年的利率结构性下降相比，这代表了一个重大的趋势变化。 在这种情况下我的预期是，去年年底和今年年初家庭净资产占 GDP 6 倍的水平是很长一段时间以来的高点。净值是下降还是持平将在一定程度上取决于决策者的决策和各种地缘政治事件。在我看来，最不可能出现的结果是之前的上升趋势将继续下去，美国家庭净资产将达到美国 GDP 的 7 倍、8 倍或 9 倍。 这并不意味着资产价格在名义上不会上涨，但如果它是正确的，这意味着资产价格不会像以往那样比名义 GDP 上升得更快。 无法“正常化”的政策 美联储目前正试图通过控制需求来抑制通胀，因为它对供应方面的限制无能为力。这种方法可以会通过造成类似衰退的情况来减缓通胀而在一段时间内发挥作用，但问题是，除非我们看到新能源生产和其他解决方案上线的迹象，否则这种修复很可能是短暂的。 收益率曲线已经倒置，黄灯闪烁。每当衰退问题或美国国债市场的流动性状况变得足够严重时，政策制定者可能需要调整或暂停收紧政策。当他们这样做的时候，那些供应方面的限制将仍然存在，从根本上没有得到解决。 换句话说，我们可以没有增长而通胀较低，也可以有一些增长而通胀较高，但如果我们想要在低通胀的情况下实现充分的增长，那么解决能源供应方面的问题是必要的。 使这个问题更加复杂的是，在总债务 ( 公共和私人 ) 占 GDP 的 370% 的情况下，政策制定者几乎不可能维持持续高于通胀的利率。它们可能会在一段时间内达到这些水平，但不太可能达到正的实际收益率并持续保持在这种水平，这将代表政策的实际“正常化”。 这种高水平的债务在发达国家是很常见的，而且也蔓延到了中国。当日本的主权债务是其 GDP 的 250% 时，日本银行已经放弃了试图获得正实际利率的努力。欧洲央行几乎已经放弃了为其成员国争取正实际收益率的努力，特别是意大利，当其主权债务占 GDP 的 150% 时，它们正在经历能源供应的危机。 在我的投资组合中，如果从长期的角度来看，我仍然倾向于实物资产。能源管道，能源生产商，带有固定利率债务的某些类型的房地产、廉价的医疗保健股票、股息高的廉价股票、精选的新兴市场股票，再加上黄金和比特币的配置。其中一些资产已经在今年早些时候获得了回报，而我预计其他资产在短期内将继续出现动荡，直到美联储当前的货币紧缩周期达到极限。 我还喜欢保留一些现金和现金等价物以用于再平衡目的，以应对市场出现混乱和流动性不足的情况。 |
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