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火热的新能源车赛道 2022年8月30日，周二，梁宇峰博士，陈杰老师和我，在第一财经价值三人行录节目，梁博定的题目是“火热的新能源车赛道，到底谁在挣钱？”。 梁博士要聊的是利润在新能源车各个环节的分配和博弈，新能源车产业链大体可以分成这几个环节，锂矿、电池、零部件、整车，锂电池大约占到电动城车成本的50%，锂又占到电池成本10%-20%，所以把电池和核心成分锂矿从零部件拿出来。 陈杰老师提出一个瀑布理论的观点，当下（2022年）新能源车产业链的利润大多在锂矿环节，由于2020-2022年上半年电动车超常规发展，2022年上半年国内新能源车销售260万台，预计全年渗透率超过26%，这是原来预计要2-3年后才达到的目标。 新能源车超速发展，锂电池需求大增，锂电池正极主要材料碳酸锂供不应求，供需失衡，价格暴涨，2022年上半年价格在每吨40多万将近50万，而碳酸锂完全成本不过4-5万元，真是“有锂走遍天下”。 随之而来的是锂矿企业赚的盆满钵满，2022年上半年赣峰锂业扣非净利润80亿，而21年20全年才29亿，2022年上半年天齐锂业扣非净利润93亿，21年20全年才13亿。
根据渤海证券2022年6月30日研究报告，预计2022年全年新能源车锂消耗量折合LCE当量38.8万吨，如果10万是合理价格，那么目前每吨就有40万左右的超额利润，锂矿行业整体大约一两千亿的超额利润。
实际上，短短两年前，年2020上半年，锂盐供大于求，价格一度跌破4万元，锂矿企业利润大减，有的陷入亏损。负债较重的如天齐锂业几度陷于危机。
历史告诉我们，资源类大宗商品，存在供需平衡引起的周期性变化，尽管锂矿产能增加周期较长，新能源车带来的需求增长较快，供需不平衡将会继续存在一段时间，按照天齐锂业的乐观估计，未来18个月仍将保持供应紧张状态，不过，从长期而言，随着锂矿开发加速，供应量增加，供需终将回归平衡，锂盐价格也终将回归正常状态。 按照陈杰老师瀑布理论，由于展示供需不平衡锂矿企业获得行业超额利润终将消散，就像水库决堤一样，超额利润将重新在产业链各环节分配，就如瀑布下泄一般。 利润是关键吗？ 那么问题来了？ 如瀑布般下泄的利润，谁会受益？电池、零部件、整车还是用户？ 从投资角度，这里面的潜台词是，锂矿占据了不合理的利润，压缩了各环节的利润空间，大家日子都不好过，未来锂盐价格大概率恢复正常，只是时间长短问题，那么，利润就会在各环节重新分配，利润分的多的环节业绩就会好，例如整车，然后，投资机会，对吧。 不过，我们马上意识到新问题，新能源车这种赛道股投资，看的是业绩吗？看的是利润吗？
这个问题让我想到了比亚迪，2022年比亚迪风头正健，上半年新能源车销量超过特斯拉，成为全球冠军，6月23日收盘市值冲到1.03万亿。
比亚迪是2011年A股上市，之前在港股，2011年到21年208月29日，前复权均价从2011年24元/股涨到2022年的279元，涨了11.6倍，妥妥的10年10倍股，但我始终也没有买过比亚迪股票，为什么？ 2016年，我太太准备买个车代步，那时上海车牌需要拍卖，拍了几次都没拍中，没有拍中车牌，有两个选择，一是上个外地牌，二是买个新能源车，送个上海绿牌。考虑到外地牌未来可能限行，最终选择买个新能源车。2016年，新能源车还是新鲜事物，可选择的品种也不多，记得当时上海只有沃尔沃、荣威和比亚迪可以选择，最终选择了比亚迪唐。 实际上，当时太太选择比亚迪时，我心里是有点犹豫，觉着比亚迪这个做电池和做手机机构件组装的，2003年收购秦川进军汽车行业，这造车能力行不行？车买回来，我是乘客，各方面感觉都不错，直观感觉，比亚迪造车可以的。 彼得.林奇说要善于在生活中发现投资标的，这是不是？之前也听说巴菲特投资了比亚迪，盛赞王传福是中国的爱迪生。 搞财务的职业病犯了，拿出报表来一看，觉着业绩与风闻与市值差别挺大，就放下来，后来几年又看过几次，结果都一样，业绩不怎么样，而估值高高在上，下不了手。
即使现在回过头看，到现在，我也觉着比亚迪的财务表现乏善可陈。从上图，直观印象，收入倒是涨的挺快，但是利润不高，10年间收入符合增长率16%，而扣非净利润的符合增长率只有8%。
扣非净利润与归母净利润差异较大，依赖政府补贴等非经营性损益，看起来早期新能源车的路比较困难。
毛利率不高，好的年份也就20%，差的年份13%，扣非净利润率很低，2011-21年20，合计扣非净利润率只有1.3%。
ROE也是乏善可陈，21年20只有4%，ROA只有1%，相比之下，权益乘数倒是不低，怎么看也说不上好。差强人意的财务数据与火热的市场表现形成鲜明对比。
看起来比亚迪市值与挣多少利润关系不大，2012-2014年，扣非净利润都是亏的，市值却翻了个翻，2018-2019年，扣非净利润跌到个位数，市值仍然在1300亿以上，21年20扣非净利润从上年29.5亿大幅下跌到12.6亿，市值却从5300亿涨到7800亿。 向后看的会计与向前看的投资 商业活动纷繁复杂，有各种面向，有各种观察维度，这些维度通常不可通约，不同维度之间往往不可比，例如汽车厂生产多少台汽车与酒厂卖了多少瓶酒之间难以比较。 此时，理解商业活动，降维成了关键，货币是资本时代唯一通行的字母。将丰富多彩的商业活动降维成一个维度，货币，来进行观察，势在必行。会计应运而生，成为资本时代商业活动唯一通行的语言。 将复杂多维的商业世界降维，以货币一维来观察，好处多多，方便理解和决策。缺点也不少，降维抽象导致信息丰富度下降，抽象也带来会计信息的非对称性，而会计规则的时代性也会造成新型商业活动信息扭曲。 在投资场景中，会计信息的有效性更是大幅度下降，本质原因是会计信息的历史属性，会计信息记录的是过去的信息，是向后看的，而投资本质是望向未来，是向前看的。 在比亚迪案例，向后看的会计与向前看的投资，两者的差异，表现得淋漓尽致。 巴菲特说：每个投资人都要读懂会计报告。 巴菲特的话也包括了，能够意识到会计数据向后看的特点，能够理解会计数据的边界和局限性。 怎样理解赛道股？ 所以，对于预期主导的新兴行业，也就是我们常说的赛道股，财务数据显然不是投资者优先考虑的因素，如果你打算投资赛道股，需要适当忽略过往不佳财务数据给你的印象锚定，对于未来的预期才是关键。 陈杰兄提供了一个思考方法，他认为赛道股投资中，两个定位，基本面定位和预期定位。 基本面定位主要看看渗透率。一个新兴行业，从定义，就是从无到有，预期很大，空间广阔，变动很快，在渗透率达到50%之前，呈现高速增长，在达到50%之后，进入增长率下降阶段，也就是新兴行业转向成熟行业的过程。 预期定位，市场估值已经到了什么位置，也就是预期到了什么位置，这个预期决定了当下市值。 陈杰认为，预期定位可以用极限法来进行思考。 例如比亚迪，未来极限情况下能挣多少钱，那时市场会给什么样的估值。可以从几个参数下手，未来市场新能源车的总销量，例如1500万台，比亚迪占多少？例如20%，那就是300万台，一台车净利润多少，假定1.5万，2022年上半年比亚迪一单车净利润大约0.6万，这样净利润500亿，彼时新能源车已经成了传统制造业，给20倍PE，那么市值1万亿。 当然梁博后来指出，上述判断是在新能源车仍然按照目前商业模式运转下进行的假设，如果将来都是无人驾驶，都是服务，是不是完全不同？完全有可能，只是需要考虑这事落在比亚迪头上的概率。 所以，从预期定位角度，2022年上半年比亚迪财报相当不错，半年扣非净利润30亿，坊间预计全年净利润80亿上下，业绩终于扬眉吐气了，但是这么好的消息，股价却不涨反跌，因为股价早已包含了利润涨上来的预期，利润真的上来，反而预期要变。
接着坏消息，巴菲特开始减持了，比亚迪股价应声而落。 巴菲特与比亚迪 巴菲特长期持有比亚迪赚了几十倍，也是价值投资者津津乐道的。 2008年9月，巴菲特以每股8港元(PE10倍)买2.25亿股比亚迪股份H股，总价18亿港元，占股本9.89%。 老巴这部分股份，持有13年，直到2022年8月24日出售了一小部分133万股，3.69亿港元，均价277.1港元/股，9月1日接着出售了171.6万股，持股比例下降到18.87%。
2008年，当时，比亚迪的财务数据是怎样，我们来看看。
财务数据不怎么样，对吧。 实际上，巴菲特是按照VC方法投资的比亚迪，核心是投资王传福这个人，而不是依赖财务数据做出判断。 根据坊间资料，巴菲头投资比亚迪主要是依赖芒格和李录的决策和推荐，芒格将王传福比作爱迪生与韦尔奇的合体。 李录在2002年就作为基石投资者投资了H股上市的比亚迪，那时比亚迪还主要在电池和手机结构件领域，尚未涉足新能源车，李录持有了将近19年，并在21年20减持了比亚迪，获利颇丰。 芒格在2017年回答过投资比亚迪的问题。芒格说：“比亚迪这笔投资的估值比较难。。。在我们最初买入的时候，按照当时比亚迪的情况，风投应该愿意出三倍的价格。从风投的角度考虑，比亚迪很便宜。我们相信，从风投的角度考虑，比亚迪值得投资，因为王传福已经做出了一些了不起的成绩。。。投资比亚迪的决策一部分是根据比亚迪已经取得的成绩，另一部分是我决定押注骑师，押注王传福。。。在一定程度上，我下这个注，赌的是人。”  本文系个人兴趣研究，不构成投资建议，看官留意。 |
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