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一德期货总经理助理、原油专家 来源 | 潮讯财经 
油价对地缘断供消息进行了蛙跳式的快速定价，并牵动更多止损推高油价，但随之而来的是估值修正的回调，市场的价格波动率很高。 已经实施的制裁，对俄罗斯原油出口已经产生影响，装港数量减少，市场已经进行了快速的定价；而欧洲对俄罗斯石油禁运将产生的更大的断供（如超过400万桶/日）,对油价也会产生更大的冲击影响。 130美元的油价已经会对需求产生抑制作用。 油价处于地缘危机的非理性中，交易上还需理性。
 俄乌危机对能源供给的影响
- 3.昨天美国宣布对俄罗斯进行石油禁运，加剧了整个全球原油市场的供需失衡。
从石油原油的角度来说，可以看到俄罗斯出口到欧洲的原油占欧洲进口原油总量的53.2%。所以整个俄罗斯原油出口量应该是在500多万桶/天，也就是说有250万桶/天的量是往欧洲去的，那么这一块量目前来讲会受到一定的影响。另外成品油一半的量也是出口到欧洲去的，所以整个欧洲对俄罗斯的石油和成品油的依赖非常的大。从天然气的角度来看，同样欧洲对俄罗斯天然气的依存度是非常高的，或者说相互之间的依赖性都非常的高。俄罗斯出口量的85%都是到欧洲去，其中28.5%的量是到德国去。德国对俄罗斯天然气的依存度应该是30%多，其他地区像临近的东欧地区对俄罗斯天然气的依存度也非常高，应该是在50%左右。这次大家也看到最新的消息，欧洲这边刻意的要回避这个问题，认为需要不断地减少对俄罗斯石油天然气的依存。天然气除了管道输送之外，还有一个LNG，是把天然气进行冷冻液化然后通过专门的 LNG运输船，向海外输送。总量来看，俄罗斯的LNG量的话不大，整个欧洲进口的俄气里面，管道气占90%，LNG的量仅仅占10%。所以现在欧洲在加快建设LNG接收码头，这样的话就可以从美国或者从中东产气的地方多进口一些LNG来替代俄罗斯的天然气。美国在这一次的地缘冲突里头，从经济利益上来说是最大的一个受益者。因为欧洲的进口气如果转向美国，美国的液燃气开发就可以进一步的扩大，那么美国把市场占住之后就可以获得非常高的回报。因为在美国，本地的天然气是严重的供大于求的，所以我们即便现在去看美国的LNG的价格也不过250美金/吨。可是这个东西到了欧洲去以后会变成2000美金一吨，这个价差太大了，获利是非常丰厚的。另外美国的页岩油也可以向欧洲出口，所以从这一次地缘危机来看，美国是背后的一个大赢家。客观来讲，俄罗斯整个油出口往东走大概有700万桶，总出口量的40%，往西边走占了60%。整个俄罗斯石油出口有两个方向，一个是东向，一个是西向。东向的话大家可以看得比较清楚，是从东西伯利亚油田开采出来的原油，通过ESPO管道（太平洋管道），由一条支线送到中国大庆，另外一条是送到科济米诺。从日本海下海可以继续运到中日韩的炼场，这是东向，东向的总体能力来看是160万桶/天。西向这边我们看到它有一条管线叫友谊线，也就是最粗的这条线。友谊线是以前苏联时代就建好的，它几乎有一半的量都给了白俄罗斯。另外还有一部分送给东欧的一些国家，但是管道占整体总量并不大。整得来说，西向这边还是要通过港口下海出口。在黑海有一个很重要的港口，叫 NOVOROSSIYSK（新罗西斯克）。另外原油的这个专港在波罗的海有两个地方(一个是Primorsc 还有一个是叫 Ust-Luga)，在这两个专港可以进行输出。现在这两个地方也是存在一些物流风险，大家可以看到从黑海下海要通过波斯布鲁斯海峡，所属土耳其。要是从波罗地海出去的话，从军事的角度来说要过的也是一个丹麦和瑞典之间的海峡，从理论上来讲是很容易遭受封锁的一个风险。但是从目前的角度来看，俄罗斯因为受到美国和欧洲的金融制裁，从Swift里面被踢出去以后，贸易链开始断了或者说现在开始紊乱了，新的贸易链没建起来。所以现在来看，俄罗斯总出口700万桶的石油和这个成品油，高盛今天也说了已经少了300万桶。
但是我从原油的角度来看，我看了一下船期一月份大概14千万桶出口的量。据不完全统计到3月24号，降到了8千万桶。我预估原油这块减少3千万桶，所以说我这边整体算下来的话可能没有到300万桶那么多，但这个数的话可能还是要具体去合一下，毕竟信息来源不一样也有限，需要随时的更新。所以说俄罗斯这边到底少了多少，现在成为一个非常重要的数。  原油期货价格的冲击模式
我们来看一下在地缘危机的断供冲击模式下，原油期货的定价上面具体有一个什么样的逻辑。从全球原油供需平衡的角度来看，我们可以看到在过去1994年到目前，供和需基本上偏差是在正负200万桶之间这么一个水平。所以如果像刚才高盛说的现在俄罗斯已经少了300万桶，那么这个事件就是很严重的，相当于市场短期之内缺口太大根本没法弥补。对于地缘断供对油价的冲击，有学者做过一些分析和模型。列表里面统计了过去共13次地缘断供事件。其中我们有两次，1973年的阿拉伯石油禁运，断供的幅度当时是达到了3.3%，持续四周，价格的波幅为230%，翻了两倍。另外一次是2002年委内瑞拉石油工人大罢工，持续时间是月为单位，断供的幅度5.1%，油价翻了一倍。其他的话断供幅度都在3%以内，所以我们可以看到这个价格波幅是有限的。也就是说如果超过3%，其实风险就很大。现在全球的总体基数是接近1亿桶/天，所以的话断供300万桶一天几乎断供幅度达到3%了，所以为什么大家可以看到这个油价很疯狂，主要是因为这个影响的程度非常的剧烈。从另外一个角度我们可以看一下整个原油价格如果随着地缘事件的缓和，油价会在一个什么样的水平比较合理呢？这要看一下WTI的远期价格曲线，就是原油期货美盘的远期价格曲线。我们现在看到2022年3月7号的这条线，前端的头抬得非常高，第一行合约比后面的合约价格高很多，4年之后逐步又会收敛，目前看这个价格收敛在67.55块，这个水平意味着对于WTI美盘来说，它就是页岩油的新井成本。页岩油开发新井成本只要低于67 ，市场就认为这部分的量是能够在未来实现供需平衡的，所以这个是远期价格的含义。那么事件过去之后，油价应该往哪边走呢？这就是一条很好的参考线。但是因为库存比较低，所以库存和累库的速度会决定近端跟远端的比例关系。布伦特我们看到也是一样的，净月合约的价格非常的强非常的高，然后远端收敛在73.83。从这个数据上来说，我认为是对于未来可能全世界不仅仅需要美国的油气开发，可能也需要其他地区投资进行常规石油的开发，以弥补石油产量的衰竭。所以这一块的话，成本目前已经定到了73.85，也就75块钱这么一个数。那也就是说油价要是回落的话，布伦特会奔着75位置。但是因为前面也说了库存现在还是在去化的，而且可能会去到一个更低的一个水平。即便是动用了战略石油储备，下降的幅度可能也会比较大。今年拜登宣布他要释放9000万桶的战略石油储备，那么这样算一下他的盟国也会释放9000万桶的话，也就大数可能两亿桶。如果中国也释放的话，我觉得战略储备方面可能会放出个2.5亿-3亿的水平。那这个水平的话，也就仅仅是满足100天之内的量，如果危机的时间超过了三个月的话，那这一部分量根本不够，缺口还是很大。对于近端合约跟远端合约之间的比例关系有个量化的模型。高盛之前用OECD 库存的可用天数÷过去5年平均可用天数，这个比值它和布伦特三年的比值成关联性。图表可以直观地看到这两条线是相关的，所以就可以做出这样的一个相关模型，根据库存的变化。根据近端远端的比价关系，我们可以界定出前端的合约深水的幅度应该是多大？这是一个基本的量化模型。我这边用的是利用美国的原油库存和WTI原油的近月远月的比值关系进行量化分析。然后我们去推，假设一个月的时间里头去库1.2亿万桶，可以把前端的升水打高到 18 美金，所以俄罗斯原油断供的幅度基本上是定位大概在200-300万桶这么一个区间水平。所以说120块钱的油价是对于基本面地缘冲突断供幅度的一个快速定价。 OVX是一个波动率指数，指数越高就表示它的价格波动幅度会越大。那么我们也可以看到，周一的时候一开盘接近139块钱，然后后来又下去到117。一日之内的波动幅度如此之剧烈，所以说操作起来风险很大。从模型的角度来说的话，如果俄乌的冲突持续的时间继续延长达不到停火和平的话，那断供幅度的累加对油价的冲击作用确实是非常强的。前面，仅仅是展示了一个月的状态，400万桶的断供的情况的状态是可以涨18 美金。那如果要是再持续一个月，那不又得涨18 美金。那大家可以设想一下说，150块钱，好像应该也不是梦，但是都取决于实际的断供的幅度的一个变化。当然波动性指数高的时候其实也带来了一个问题，就是现在流动性也在枯竭，现在大家在旁边都看傻眼了，都不敢做了，持仓的兴趣反而开始下降，这样的话会带来一个比较大的问题，流动性如果要进一步的减小的话，价格更容易被扭曲，稍微有一点风吹草动的消息，油价会非常快速的再进一步的拉升。那当然了，如果说伊朗原油释放，那刚好会造成一个反向的作用，那么我们后面可以进行一个解读。 后市展望
对于后面其实我也不想去做更多的具体油价的判断，但是我觉得需要关注的一些数据。第一个是opec，因为我们现在已经出现断供了，无论是高盛说的300万桶也好，还是我这边算了150-200万桶的水平也好，那供给侧这边会不会有一些增量呢？欧佩克这边大家可以看到其实有能力的主要是沙特、阿联酋、科威特、伊拉克这些海湾的核心产油国。按照沙特以前的这个产量来看，他应该还有至少200-300万桶的能力。目前2月份的产量已经突破1000万桶/天。但是也有一些国家根本就增不起产，比如说安哥拉，减产的基线是 150 万桶，但是安哥拉现在连这个线都达不到。另外，这里还存在政治问题，伊朗是受到美国制裁的，未来要是谈判协议达成，那么经过6个月这么一段时间的爬坡，它还有100-150万桶的一个增量能力。委内瑞拉最近也在跟美国谈，美国可能会对委内瑞拉的石油出口进行豁免甚至解除制裁。这样的话，委内瑞拉预计可以贡献50万桶。这些增量情况如果兑现的话，肯定是对整个俄罗斯目前断供起到一个减轻的作用。但是现在这些事情都没有落实，包括沙特一直以来也不愿意主动加大幅度去增产。从整个OPEC和OPEC+来看的话，他们的产量基线是有4169万桶。基本上全球一半的产量就掌握在他们手中。所以说他们的增产还是有非常大的意义的。5月1号可能会有一需要关注的地方就是整个减产基数上调了150万桶，其中欧佩克沙特阿联酋和伊拉克合增了，100多万桶/天。那也说什么意思呢？5月1号，大家还是按照原来40万桶/天的增产，但是沙特阿联酋在增100万桶也是符合减产要求的，所以这是有一个活口。但这个事情就目前来看，沙特对美国之间的关系还是非常的不顺，所以能不能增现在也是一个未知数。另外第二个供给侧是美国的页岩油。我们认为美国的页岩油会增，大家可以看到新井成本界定在67块钱，那么有人说现在的油价120它为什么不增产？肯定是在增，钻机数量是在增长的，但是钻机数量还没有达到疫情前的水平，疫情前的话是800台，现在的话才不到700。另外一条绿线叫DUC井叫库存井。一个是上游开始打井了，第二个是在动用库存井，所以在这两个的作用之下，美国的原油产量我个人预计还是会进一步的上升。虽然说这几周的数据并没有什么增长，但是从全年的角度来看的话，可能会进一步的攀升，预计可能是在8-10万桶/月的水平，比较理想的情况可能从年头到年尾一年的周期里可以增120万头/天这么一个量。但是这个过程是慢的，不会一下子爆发出来，所以对于眼下来说，美国页岩油这个因素可以忽略。另外的话我们也可以看到现在市场上是缺油的。我们看一下成品油的裂解价差。RB是美国的汽油。美国的汽油裂解价差减去WTI原油，我们可以看到价差是31块。也就是说现在WTI是125的话，美国的汽油的话就是155。美国的柴油更离谱，现在裂解价差是48块钱，其实已经达到了2008年的峰值的水平了。所以说终端市场能不能接受住这样子的成品油价格是个问题。时间往后延伸必然会碰到一个问题，就是大幅上涨的油价必然会对需求造成一定的抑制作用。那这个时间影响它是相对慢的一个变量，我个人认为可能需要3个月的时间才会对需求端产生一个冲击。高盛也提到过，大概每20美金的涨幅对于美国GDP的影响是0.3，对于欧洲来说的话是0.6。全年原先预计没有俄乌冲突的时候，2022年比2021年石油需求增长400万桶，GDP是在4.5 这个水平线。所以目前的情况来看，我觉得增长速度肯定是有问题的，这么高的油价一定会对经济造成冲击。这样的话石油需求可能没有这么好，但这是一个慢变量。眼下来看，现在的油价非常的紧张，还看不到基本面上实质性的改变，还是处在一个风险模式之中。
总的来讲，油价对地缘断供的消息进行了非常有效的蛙跳式的快速定价，同时会牵动很多的止损。在流动性比较低的时候，比较早盘的时候，它很容易推高油价，但是随之而来的就是估值修正的问题，它会回调。因为多少的缺口对应多少油价，这是有一个合理的区间的，也不能一下子定得太高了，但这样子会造成很大的市场波动率。已经实施的制裁对于俄罗斯原油的出口已经是产生了影响，钻港的数量确实减少了。那么市场的话也进行了这一波的快速定价，定了两次。欧洲如果要是对俄罗斯进行石油禁运，就会产生一个更大的断供可能会超过400万桶。这样的话对油价而言是很灾难性的，特别是时间拖得越长幅度就越惊人。但目前看没有，目前欧洲德国已经表态了，说不可能对俄罗斯的油气短期进行禁运的安排。130美元的油价对石油的需求会产生抑制作用，如果130再加上 50 块钱就是180美金的柴油价格，那这已经太疯狂了。所以油价目前是处在一个地缘危机的一个非理性之中，流动性风险大家要注意它是在增加的。所以说从个人的角度来讲的话，还是建议多看少动，交易上还是要更加理性一些，或者说特别要敞口的控制和节奏的把握，这是我的基本的一个观点。当前针对原油问题，国外有很多禁运、断供措施政策也是在不断变化，包括我看到有像壳牌这样的公司依然在购买俄罗斯的原油，那么这里就涉及到俄罗斯目前出口原油的缺口是不是会降低？出口量目前已经是受到影响，因为贸易链已经中断了。金融制裁方面的话，银行开不出信用证，由于俄罗斯目前被踢出swift，支付渠道目前也是比较头疼的事情。还有就是物流运输安排，没有船敢去装运。所以目前只有解决了这个问题，从而看这个油到底是少了多少。从现在的局势发展情况来看，由于美国跳出来进行石油禁运，肯定是加剧原油出口缺口这个事情，所以短期之内我觉得这个事态还是在恶化。另外大家可能会认为像壳牌他们会出来买便宜的油，然后赚了钱以后据说还打给乌克兰，支持乌克兰去打仗。乌拉尔油的现货交易贴水变化，前段时间减28块钱，今天好像看昨天的数稍微又好一点。所以说很可能现在是进入到一个稳态的阶段，断供的数量2-300万桶水平线。从欧洲目前的表态来看的话，欧洲并没有对俄罗斯进行石油禁运，所以我觉得可能这个事情还得拖一拖，至于是否会进一步的恶化，可能还跟俄乌局势核心的点有关系。之前佘总也提到美国页岩油的钻井数量目前是在700台左右的，疫情可能是在 800 台。那后面我们是不是可以根据美国这个钻井数量的增减来定义说原油是否已经接近顶部？这个我觉得目前还不能这么看，因为页岩油是一个慢变量。即便看到美国页岩油在加速它的生产进程，钻机数量在继续的进一步的增加，但是它的产量爬坡速度还是比较缓慢的。特别是我们可以看过去两波产量增长的曲线，它是有一个斜率的，想超越这个斜率把这个斜率变得更陡增量更快是很难的，肯定是受到什么瓶颈的制约，比如说物流或者页岩油开发的水、沙子、钢管等一系列的东西还包括人工的一些制约。所以只能是说有一个参考性。了解。另外还有一个问题因为现在这个战争的局势，使得商品包括通胀甚至原油现在到底能够涨到什么程度都不确定。那么我们假设一下，后期如果战事开始缓和了，对于原油估值的修正，佘总认为大概会往下修整到一个什么程度？我用冲击模型去算的时候，比如说释放伊朗100万桶，按一个月去计价大概会掉下来5个美金回调。所以一个事件对应的一个增量或者减量，大概去评估用这个模型去算。另外因为欧盟欧洲这边对俄罗斯天然气的依赖度是比较高的，短时间好像也没有办法能够找到别的来替代，甚至于即使找到替代也不是短时间立马可以完全能够把俄罗斯的这个量给填补掉的。那么如果说俄乌之间后面谈妥了不打仗了，是不是欧洲对俄罗斯的制裁会一下子放松？还是说整个局势会从战争转为金融战争？就我个人观点来说制裁肯定不会一下子就解除。从俄乌之间的谈判来看，其实最大的问题还是在于领土完整的问题。那对于在这个问题，俄罗斯如果不做出让步或者说是乌克兰不做出让步的话，其实也就意味着这是一个僵局。这种情况下的，不太可能会出现制裁的迅速解除。还有一点可能也要注意，现在的话是天气开始转暖了，所以说的话天然气危机问题不大。所以说在这个点上，欧洲肯定也是吊着抬高价，不会轻易地去松口。所以说我觉得这种制裁，怎么也得到年底再去看看，我观点可能比较悲观一点。好的感谢佘总的分享，顺便想问一下佘总，对于下半年能不能够给大家一个原油的上下线的一个区间的展望。其实我觉得现在最大的问题还在于短期能冲多高。一般来讲，我们说地缘冲突从起来到最高潮应该是三个月，至少100天之内得见到一些结果，因为要是俄乌矛盾超过三个月的话，很难承受得住，每天花钱花太多了。所以说我们界定在下半年可能会出现一些转机了，比如说俄罗斯目前的油缺口300万桶这个量能够陆续地被释放战略储备、沙特增产、甚至包括伊朗谈判这样的一些抵消。只要这些量能够放出来，那下半年会相对的没那么紧张一些。在那种情况下的话，如果拿估值水平去试算的话，可能油价都应该在100-120区间。能后面成本抬升的逻辑会占为市场的主导，这是我目前所总结的，仅供大家做一下参考。
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