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金融证券丨厘清明股实债、让与担保与对赌协议三者之间的概念与法律风险

 望云1120 2022-10-10 发表于北京

在服务企业的过程中我们发现,资本市场中企业融资经常会用到明股实债、让与担保与对赌协议这三种方式,但是当事人可能不太清楚采用这三种方式的优劣,以及可能要承担的风险与法律后果。由于这三种融资方式在实践中被频繁应用,所以在《九民纪要》中也对对赌协议与让与担保做了详细的规定。虽然明股实债因为一些原因监管等原因没有具体提到,但是因为和我们今天要讨论的另外两个概念非常类似,所以今天我们就从《九民纪要》的规定出发,厘清三者之间的边界。期望通过本文,指引相关领域专业人士在具体交易中合理设计交易结构和编写相关合同条款。

一、明股实债、让与担保与对赌协议的概念

1、明股实债

《九民会纪要》并未全面规定明股实债,明股实债不是一个标准的法律概念,此为在资本市场一般做法流行之后的简称。

简单说它的交易逻辑是:投资者向目标公司进行增资从而获得目标公司股权,并签署远期受让协议,约定投资期满,目标公司实际控制人或第三方赎回股权,以偿还投资者的投资本金和收益。

2、让与担保

《九民会纪要》中对让与担保的解释如下:债务人或者第三人与债权人订立合同,约定将财产形式上转让至债权人名下,债务人到期清偿债务,债权人将该财产返还给债务人或第三人,债务人到期没有清偿债务,债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的,人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务,财产归债权人所有的,人民法院应当认定该部分约定无效,但不影响合同其他部分的效力。

让与担保是一个复杂的法律问题,根据担保设定之初是否将担保物所有权进行转移又可分为让与担保与后让与担保;根据债务人不能履行债务时,债权人与债务人或者第三人是否约定需要对担保物进行清算估价程序,广义的让与担保又可以分为事前归属型让与担保和清算型让与担保。此为后话,我们在以后的文章中再对让与担保做详细辨析。(本文所指股权型让与担保,就是标的物是股权时的让与担保。只有辨析股权型让与担保、明股实债、对赌回购方有意义,本文所指的让与担保,均为股权型让与担保。)

本文中所指股权型让与担保的交易逻辑为:债务人(或者第三方)为了担保债务的履行,将股权转让给债权人,当债务到期债务人不能履行时,债权人可就已转让的股权受偿。

3、对赌协议

依照《九民会纪要》解释:实践中俗称的“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看,有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

本文中主要对比的是其中的对赌回购——即包含了股权回购的对赌协议。其交易逻辑如下:投资者与目标公司股东或目标公司本身进行一次博弈,当目标公司无法完成协议规定的业绩指标时,则股东或目标公司回购投资者持有的股权,以弥补投资者的投资本金及投资收益。

二、以投资人对股权之内心真意可将三者区分为两类

对赌回购之投资者,其进入目标公司主要目的是为了获得目标公司之股权,以期目标公司实现IPO或者其他增长而获得超额收益,对赌协议签订后对于投资者而言并不希望实现对赌协议中的回购条款,而是希望目标公司能获得发展壮大,从股权增值中获取收益。所以可知对赌回购的中心是股权。

而让与担保与明股实债的中心为“债权”,股权之于二者而言在于担保投资者债权的实现。

投资人到底得到的是股权还是债权对于之后要承担的责任与收益方式有很大的区别,因此我们今天的目的就是厘清这三者到底如何区分,到底如何认定是债权还是股权。因为对赌协议可以比较明确的知道是股权投资,所以接下来我们详细辨析一下让与担保与明股实债。

三、让与担保、明股实债的法律逻辑与交易方式

1、法律逻辑

让与担保的法律逻辑为:先签订一个借贷性质的主合同,然后再签订股权转让协议用以担保主合同债权的实现。

明股实债的法律逻辑为:签署股权转让协议,并签署远期受让/回购协议,并不存在一个主债权合同。

从交易的外观看,两者的主要区别——让与担保作为一种担保方式,是为了担保主合同债权的履行,往往存在一个主合同,而明股实债从交易文件外观上看不存在一个主合同。

2、商业逻辑

从产生的原因或者说商业逻辑看:让与担保的原因在于担保债权人债权的实现,而明股实债的主要原因在于规避监管,此投资模式也可以有效降低资产负债率,因其可满足各方需求,所以在实务中被大量应用。

3、明股实债存在的法律风险

因让与担保存在一个借贷性质的主合同,所以通常情况下会被认定为债权,而明股实债则因为没有这个借贷性质的主合同而极易被认定为股权。

综上所述我们可以发现投资者选择不同的交易方式,设定不同的交易条款,最后可能承担的法律风险也有不同。当然风险与收益也成正比,风险越大收益越高,到底采用那种交易结构也在于投资者自身的选择,取决与投资者对投资收益的期待。本文旨在厘清三者之间的概念与法律风险,望对各位看官有所帮助。

原标题:金融证券丨明股实债、让与担保与对赌协议的区别

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