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上半年因疫情对生产、供应链等影响，部分区域化妆品消费受到较大冲击。随着6月以来疫情的缓和，美妆消费逐步回暖，需求韧性较强。我们认为，行业增速短期换挡不改“颜值经济”持续高景气，坚定看好在产品研发、品牌运营等方面具备竞争实力的国货美妆龙头成长前景。 摘要 1、美妆行业持续高景气度，中长期看好国货品牌份额提升。美妆行业是消费行业中景气度较高的赛道之一，根据Euromonitor，2021年中国化妆品行业市场规模5,686亿元，2016-2021年在消化了疫情扰动下仍实现11%的双位数年复合增速，预计未来5年中国化妆品行业仍将保持高个位数的较快增长，显示出行业较强的消费韧性。近年来，在化妆品监管新规落地、渠道红利放缓的背景下，国货美妆龙头凭借成熟的供应链、优秀的产品力、多元化营销实现快速崛起，在功效护肤、彩妆等多个细分赛道实现脱颖而出，2012-2021年国货品牌市场份额分别提升35ppt/11ppt。 2、疫情缓和带动美妆消费修复，国货龙头持续领跑。伴随疫情逐步缓和，叠加“618”电商大促等拉动，6月化妆品类零售额同比增速回升至8.1%，美妆品牌销售有所回暖。在面临行业短期增速有所回落、流量红利趋缓等挑战下，国货美妆龙头公司以较强的运营能力化解行业增速放缓、流量成本提升的压力，业绩表现亮眼。 3、展望未来，高端化、重功效有望成为中长期发展方向。①功效为王：随着科学护肤理念的渗透，成分功效逐步成为美妆新趋势，研发力、产品力成为品牌间竞争的关键。一方面，美妆龙头不断夯实基础研发能力，提升产品配方功效；另一方面，品牌亦不断沉淀大单品，以优秀的产品力积累品牌口碑。②高端化：美妆行业逐步从渗透率快速提升的粗放式增长向高端化和细分化阶段过渡，推动高端美妆市场快速发展。而优秀的国货品牌凭借品质、功效升级，逐步占领更高的价格带，由性价比的大众美妆向高品质的升级产品拓展。 风险 疫情反复；居民消费水平下行风险；行业竞争加剧风险。 正文 中长期成长空间广阔，国内品牌份额持续提升 行业持续高景气度，成长空间广阔。根据Euromonitor，2021年中国化妆品行业市场规模5,686亿元，2016-2021年在消化了疫情扰动下仍实现11%的双位数年复合增速，显示出行业较强的消费韧性；Euromonitor预计，未来5年中国化妆品行业仍将保持高个位数的较快增长。而中长期来看，2021年中国护肤品/彩妆人均消费额仅32.3美元/7.7美元，我们预计相较欧美、日韩等成熟市场人均护肤品/彩妆消费额均值仍有约3倍/5倍的提升空间。 图表：中国化妆品市场有望保持较快增长
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 图表：中国美妆人均消费仍有提升空间（2021）
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 立足细分赛道，本土品牌快速崛起。近年来，随着美妆客群代际迁移，新生代消费者更注重产品功效及配方，对本土品牌的自信心及自豪感更强，推动个性化与国潮文化的兴起，亦加速了美妆行业格局的重塑。国货品牌凭借成熟的供应链、优秀的产品力、多元化营销实现快速崛起，在彩妆、功效性护肤等多个细分赛道中实现“弯道超车”： ► 功效性护肤：据Euromonitor，国货品牌份额自2012年的7%提升至2021年的42%。 ► 彩妆：据Euromonitor，国货品牌份额自2012年19%提升至2021年的30%。 图表：彩妆市场国货品牌份额持续提升
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 图表：功效性护肤市场国货品牌份额持续提升
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 渠道分流、流量重构、监管趋严，利好具有优产品、多渠道、强运营的龙头公司份额提升。在化妆品监管新规落地、渠道红利放缓的背景下，行业竞争的关键从此前的性价比、渠道、营销驱动，逐渐回归到强调产品力、功效属性，行业竞争格局在持续优化，集中度进一步提升。 ► 渠道分流：天猫大盘2021年以来增速明显放缓，同时抖音等新兴渠道快速崛起，据魔镜及飞瓜数据，2022年1-8月抖音美容护肤累计交易额占淘系比例已超1/3，线上渠道去中心化趋势明显，对美妆品牌的多渠道运营能力提出更高要求，利好渠道适应能力强、组织架构及人才团队能够快速变革的国货美妆龙头； ► 流量重构：随着部分头部达人停播，我们预计短期或对依赖头部主播带货的品牌带来冲击，而自播及线上运营能力较强的品牌则有望获取市场份额提升；与此同时，随着头部主播体系的调整变化，叠加线上流量红利衰减，新品牌的培育难度及门槛抬升，有望推动市场份额进一步向龙头集中； ► 监管趋严：2021年化妆品新规陆续落地并实施，对产品从注册/备案到功效宣称等进行严格管理，推高企业的合规成本，并延缓产品的上新周期。我们认为，监管趋严有利于行业的健康有序发展，而研发体系完善、产品实力突出的头部品牌份额有望进一步提升。 图表：天猫大盘2021年以来增速明显放缓，同时抖音等新渠道快速崛起
注：2021年1-7月淘系护肤交易额增速、2022年6-7月淘系护肤交易额及增速来自魔镜市场情报，其他淘系数据来自淘宝和天猫第三方数据；抖音数据来自飞瓜数据 图表：2020年淘宝头部主播GMV（亿元）
资料来源：灰豚数据，中金公司研究部 图表：2021年起美妆新规陆续落地并实施
资料来源：国务院，国家市监局，国家药监局，中金公司研究部 美妆消费逐步修复，龙头公司持续领跑 美妆消费伴随疫情缓和持续回暖，“618”大促刺激需求进一步释放。受疫情对部分地区的生产、供应链及物流的影响，1H22我国化妆品类零售额整体承压，累计同比增速下滑2.5%，其中3-5月同比分别-6.3%/-22.3%/-11.0%。而随着6月以来疫情逐步缓解，叠加“618”大促拉动化妆品板块消费回补，6月化妆品类零售额同比增速回升至8.1%，环比有所改善。若剔除21年疫后恢复性消费带来的基数扰动，化妆品类零售额1H22较1H19三年复合增速基本保持在中高个位数，其中6月的三年复合增速达13.9%，体现颜值经济的相对景气度和需求韧性。 公司端分化加剧，国货龙头持续领航。在短期行业增长承压背景下，美妆品牌间表现分化进一步加剧，龙头品牌增速领跑，持续抢占市场份额。 图表：限额以上化妆品类零售额当月同比增速
资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表：限额以上化妆品零售额自2019年的复合增速
资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表：“618”大促护肤类目天猫、抖音排名（2022）
注：标红为国货品牌，天猫“618”数据统计周期为5.26-6.20（含预售），抖音“618”数据统计周期为6.1-6.18 图表：“618”大促彩妆类目天猫、抖音排名（2022）
注：标红为国货品牌，天猫“618”数据统计周期为5.26-6.20（含预售），抖音“618”数据统计周期为6.1-6.18 高端化、重功效有望成为中长期发展方向 功效为王：由营销流量驱动到产品研发导向，成分功效成为美妆新趋势 随着科学护肤理念的逐步渗透，新生代消费者越来越注重成分配方及产品功效，研发力、产品力逐步成为行业竞争的关键。而头部美妆公司通过基础研发、应用研发不断升级成分配方，提升产品功效，沉淀品牌口碑。 1）研发力：夯实基础原料的研发实力，注重成分与配方，提升产品功效 华熙生物旗下拥有微生物发酵和交联两大技术平台，及中试转化、配方工艺研发、合成生物学研发、应用机理研发六大研发平台，在强化透明质酸原料优势的基础上，公司持续拓展胶原蛋白、γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等生物活性物，通过强大的产业转化平台有效提升上游原料、技术研发成果转化效率，支撑终端产品的快速落地。 图表：华熙生物在合成生物学领域的原料布局
资料来源：华熙生物2021年度业绩说明会，中金公司研究部 贝泰妮建立了云南特色植物提取实验室，并与云南中科院植物研究所、昆明医科大学、昆明医科大学第一附属医院等国内知名医院及法国贝桑松大学皮肤调查研究中心合作开展基础研究，聚焦基于云南特色植物的基础研究、配方研究等，先后获得马齿苋、青刺果油提取物的制备专利，能够高效地提取植物活性成分并保持成分的稳定性，并通过临床数据积累为产品功效背书。 图表：贝泰妮医研企三位一体打造高效转化闭环
资料来源：公司官网，公司公告，公司招股书，中金公司研究部 珀莱雅采用自主研发为主，产学研相结合的研发模式，计划设立杭州龙坞研发中心，逐步建立发酵、植物提取、有机合成等实验室；同时与中科院微生物研究所、巴斯夫、亚什兰、帝斯曼等国内外领先的原料实验室合作，形成了六胜肽、独家专利超分子维A醇等多个核心原料储备，进一步强化核心功效原料的开发能力。 图表：国货护肤品牌核心成分、功效定位与相关专利
资料来源：巨量算数，益普索，国家知识产权局，公司公告，中金公司研究部 2）产品力：沉淀大单品，积累品牌口碑 珀莱雅把握成分功效护肤的新趋势，打造了“早C晚A”明星单品，并通过配方、功效、包装、肤感的升级推出双抗精华2.0和红宝石精华2.0，实现明星单品的持续迭代，以优秀的产品力持续提升消费者口碑，至2021年，公司主品牌明星单品营收占比达25%。 图表：珀莱雅红宝石和双抗系列明星单品
资料来源：公司公告，天猫，中金公司研究部 华熙生物围绕透明质酸原料打造次抛精华等明星单品，四大品牌明星单品贡献持续提升，根据魔镜数据，2021年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活猫旗Top 5单品销售额占比分别为46%/85%/79%/74%，其中次抛精华作为华熙首创的产品，通过以透明质酸复配差异化的成分实现祛痘、保湿、美白等多种功效，强化消费者认知，不断沉淀品牌力。 图表：2021年润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活天猫旗舰店Top 5单品销售情况
资料来源：魔镜市场情报，中金公司研究部 薇诺娜旗下的明星产品舒敏保湿特护霜作为公司销售额Top 1的大单品，精准定位敏感肌客群，自上市以来持续快速增长，截至2021年底累计销售超550万件，逐步夯实敏感肌护理的品牌形象，并以此围绕“敏感肌+”不断破圈，建立起两大头部明星大单品特护霜+防晒乳，四大拳头产品，十余件年销售额超过亿元的单品，持续完善产品线的矩阵化布局。 图表：薇诺娜“敏感肌+”明星单品矩阵持续丰富
注：单品排序参考我们监测的薇诺娜天猫旗舰店2021年销售额占比数据 高端化：国货品牌凭借持续优秀的产品实力逐步占领更高的价格带 自2016年起，化妆品行业受益于渗透率提升快速扩容，至2022年，中国化妆品行业渗透率在多个基础品类（基础护肤/初级彩妆）已达较高水平，行业逐步从渗透率快速提升的粗放式增长向高端化和细分化阶段过渡，推动高端美妆市场快速发展。 ► 受益于品质消费升级，高端美妆增速领跑。根据Euromonitor，中国高端化妆品市场2021-26年复合增速有望达到13.5%，高于大众护肤市场增速（2.7%），高端化妆品销售额占比亦由2016年的32%上升至2021年的47%，Euromonitor同时预计2026年有望进一步提升至58%。 图表：中国高端化妆品销售额增速高于大众化妆品
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 图表：中国高端化妆品销售额占比持续提升
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 ► 国内品牌逐步由性价比的大众美妆向高品质的升级产品拓展。贝泰妮推出高端抗衰品牌AOXMED，定位客单价千元的高端护肤品的价格带，进军高端护肤市场，以“云南植物活性成分+科技的全皮层渗透”作为差异化亮点。珀莱雅亦通过不断推进核心产品的升级迭代，沉淀核心大单品并实现价格带的提升，根据魔镜数据，珀莱雅主品牌天猫旗舰店产品件均价从2017年的138元提升至2022年1-8月的260元。 图表：贝泰妮AOXMED高端抗衰品牌
资料来源：品牌官网，中金公司研究部 图表：珀莱雅天猫旗舰店件均价显著提升
资料来源：魔镜数据，中金公司研究部 |
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