|
停产的设备、厂房等固定资产的减值以及信誉的影响都是不容忽视的损失.. 欧菲光被踢出果链之后，除了缺失了订单，造成大幅营收亏损，其资产减值损失更是在2020年达到了27.71亿元（当年营收不过228.44亿元）。这25.78亿中，光是机器设备减值损失就达到23.55亿元，而在欧菲光具体列出的3个项目中，排第一的账面价值在24亿元左右，最后只收回11.3亿元，减值率53.21%。另一台近8亿的设备，最后只收回不到800万，减值99%。 相比之下，若是歌尔21条产线全部停产，带来的损失更大（有消息显示，歌尔拥有7条Airpods...耳机产品...降噪款生产线，14条Airpods...耳机产品...普通款生产线）。按照欧菲光的比例来算，起码要再损失掉33.85亿元。 目前来看，歌尔或许不会成为下一个欧菲光。一是歌尔的业务更广，大客户资源也要更多一些。在被踢出果链之前，欧菲光的光学板块摄像头业务占了76.19%的份额，其微电子产品以及智能汽车类产品还在早期孵化之中。 目前，智能声学整机业务占据歌尔整体收入比例近 30%，但其中并非全部来自苹果 AirPods 系列的订单 ===================================================== 而目前歌尔的产品格局是，精密零组件是过去、智能声学整机（耳机）是现在，智能硬件是未来，并且这个未来已经在去年占据了近半壁江山......歌尔除了有着多条代工厂链条之外，也尝试在第二条链VR/AR上自建生态，摆脱代工身份。 2021 年半年报显示（等 2021 年年报发布），当期智能硬件收入 112 亿元，同比增长 210.83%，占营收比重从 23.16% 提高到 37.01%，主要是 VR 虚拟现实、智能无线耳机等产品销售收入增加。歌尔股份也重回千亿市值。歌尔股份 2022 年 3 月 29 日晚间发布的 2021 年年报显示，歌尔股份 2021 年全年营业收入 782.21 亿元，同比增长 35.47%；实现净利润 42.75 亿元，同比增长 50.09%。其中四季度营收 254 亿同比增长不到 10% 在以 VR 为代表的智能硬件高速增长的大背影下这个营收增速显然是不及预期的。而且智能硬件营收高达 328 亿，但大市场增量并不如预期乐观——根据 IDC 的统计数据 2021 年全球 VR 虚拟现实产品出货量为约 936 万台同比增长约 68.6% 全球 AR 增强现实产品出货量为约 33 万台同比增长约 13.8% 看起来还行... 但 936 万台的出货量远低于市场早期 1500 万台的乐观预测值。幸运的是，元宇宙概念兴起适时而至。先期布局的歌尔股份有机会成为元宇宙大厂 Meta（原 Facebook）的代工厂。 歌尔股份占据 Meta（原 Facebook）Oculus 产品以及 PS VR 等主流 VR 头显的绝大部分代工份额，而 Oculus 产品系列是目前全球 VR 一体机市场出货量最大的产品线，资本市场因此预判这会支撑歌尔股份在智能硬件营收上的增长空间。单从代工产业与营收来看这一判断没毛病。国际数据公司 IDC 给出的预测也可以佐证——VR/AR 设备到 2024 年约有 7670 万台市场出货量，复合增速超过 80%。 我们可以借此梳理一下歌尔股份的 VR 成长路径。2013 年签下了索尼 VR 眼镜 Playstation 的代工订单；这个时期姜滨就已经留心到全球 VR 市场未来发展趋势，不可谓不超前；2014 年，歌尔股份参股歌崧光学，涉足 VR 镜片；2015 年收购 AM3 D，这是一家丹麦音频技术公司，拥有 3 D 音效增强和环绕音效算法；更为关键的是这一年歌尔股份还内部孵化了小鸟看看，有用自主品牌 pico，具备了技术研发、品牌生产和内容之中的综合能力，打通“硬件 + 软件”、“B 端 + C 端”的布局。 盘点一下在这几年间整个 VR 市场的跌宕，你会理解此时的姜滨，还不到五十岁，还有着一点远见和一丝倔强。2014 年，Facebook 收购 Oculus“布局未来”，在 Facebook 的带领下，Google、三星、微软、HTC、Sony 纷纷入场，这一年也被誉为“VR 元年”；但产业发展尚未成熟，信息传输、3 D 眩晕、屏幕沉浸感等技术无法支撑 VR 的体验，内容公司也纷纷退场，VR 产业链迅速陷入滑坡式衰退。这个时期适逢歌尔股份在果链也遭受着困难，小鸟看看更成立歌尔股份的包袱，在 2014 至 2019 年 VR 的利润贡献微乎其微，这也引发了投资者的不满，在投资者平台上质问歌尔股份为何要在一条注定看不到光的路上刚愎自用的走下去。 结合上文所述，歌尔股份和其他果链代工厂一样面临着摆脱苹果阴影的难题，但朝哪个方向走，谁都不确定。以立讯精密选择与奇瑞造车相比，歌尔的布局似乎更胜一筹。2020 年歌尔股份收获 Oculus 的新一代 VR 独供大单；2021 年歌尔增持小鸟看看，持股比例达到 42%。拥有代工带来的营收和现金流，拥有小鸟看看对整个产业链的把控，歌尔股份似乎在元宇宙建构的伟大产业布局中拔得头筹，引领一个新的时代的脉搏。然而，2021 年 8 月 29 日，小鸟看看被卖掉了，字节跳动全资子公司北京星云创迹科技有限公司持股比例 90.87%。 如果一定要细究歌尔股份卖掉的逻辑，那就是 为了确保 Meta（原 Facebook）的代工订单，牺牲了自主研发和品牌小鸟看看——在卖掉之前，歌尔股份是 Oculus 的最大代工厂，又是 pico 的大股东兼代工厂；而 pico 是 Oculus 的直接竞争对手。在元宇宙时代大幕徐徐打开之际，领先了的歌尔股份自废掉了多年的布局，回归到了一个中国制造业代工厂的宿命。 错与被错 我们只能喟叹，1966 年出生的姜老板看见过下一个时代投来的一束光，却已没有勇气和决心迎接与面对。在卖掉 VR 技术研发与自主品牌一体化的资产之前，姜老板及其亲属已经在悄悄的不断的套现，累计套现 70 亿元，超累计分红额三倍，这背后的逻辑是什么呢？ 2020 年 12 月 31 日，歌尔股份公告歌尔集团准备发行 25 亿元可交换债券。可交换公司债券是上市公司股东发行的可以交换成公司股份的债券，强调一下，这些债券不是用于上市公司融资，而是用于交换股东持有的股票。歌尔股份大股东歌尔集团屡次用可交换公司债券帮助自己减持。2017 年 7 月，歌尔股份收到监管函，批评其控股股东、实控人及一致行动人在 2012 年 5 月至 2017 年 5 月累计减持公司 8.75% 股权但没有披露权益变动报告书的行为。按照规定，减持比例达到 5% 时就应该进行披露。 统计 2014 年以来歌尔股份大股东歌尔集团共发行 57 亿元可交换债券，用于套现。值得一提的是，这些年来歌尔股份长期处于自由现金流亏损的境地。如果姜滨筹谋并看好公司的未来，不应该急着 57 亿元可交换公司债券的个人套现，而是应该发可转债用来给上市公司融资。大股东离谱的行为还不止于此。姜滨还通过员工持股计划实现个人套现，歌尔股份已经先后实施了三次员工持股计划，其中两次股票来源均为受让姜滨转让的股票。借此，姜滨套现约 16.32 亿元。2019 年，姜滨还曾通过二级市场多次减持，套现近 10 亿元。大股东减持带来的市值管理压力也被转嫁到了上市公司身上——自 2018 年歌尔股份累计耗资超过 10 亿元进行股份回购。在自由现金流亏损的情况下，还要回购股份，这是对公司负责吗？ 综上，姜滨、姜龙兄弟直接、间接花式减持，直接、变相套现超 70 亿元。这与卖掉 VR 自主产业结合来看似乎就讲得通了——结合创始人套现行为以及背后的逻辑，也就好理解卖掉 pico 的行为了。未来已至，在即将到来的元宇宙时代不会有歌尔的身位。 未来已至 绑定大客户成为他们的代工企业是上市公司的战略，但缺点也很明显，没有定价权，甚至没有议价权。做代工厂给巨头打工更惨的是一不小心就是白忙活，看营收数据似乎也是没少挣钱，但这背后是重资产投资带来的，为了配合巨头的产品迭代代工厂需要不断投入技术与产品的研发，改进生产加工的工厂设备，以及大客户需要采购的原料都是需要代工厂垫付的，而大客户又都是赊账的。 代工厂的商业模式决定了歌尔股份的资产负债表，2020 年的数据显示固定资产、存货、应收款项和无形资产合计占据了歌尔股份 83.95% 的资产。2021 年报数据显示，歌尔股份总资产 610 亿元，但其固定资产合计 1812335.25，在建工程合计 212705.59，应收票据及应收账款 1194930.92，同比仍在增长。 总结来看，虽然每年都有经营净流入（自 2015 年开始净现比也不低），但由于每年大量的资产购置与投入，2008 年上市至今歌尔股份自由现金流很少是正数，累计数据是亏损的。这也可以解释为什么歌尔股份上市累计盈利数据客观但分红很少的主要原因。而通过发行股票和可转债，歌尔股份上市以来累计募资 98.64 亿元，基本上等于自由现金流累计亏损加上现金分红的金额。 那么，这就可以进一步分析，上市以来歌尔股份在代工产业链的行业地位基本上是募资烧出来的。这是行业模式所定的，是整个代工行业的宿命。自上市以来，歌尔股份实现的净利润基本上都小于同期投资厂房和机器设备等资产支付的现金。歌尔股份在果链时代已经充分尝到了这个苦头，这也是他们最初想要在元宇宙时代努力打造技术研发与自主品牌的原始动力。如果按照这个逻辑理解歌尔股份孵化 VR 技术研发与自主品牌一体化的资产，战略雄心值得钦佩，市场前景充满想象。再加上元宇宙概念火热的时机正好，肉眼可见的 Oculus 的产品爆卖，市场对公司重拾信心，2018 年业绩、股价双跌之后歌尔股份的市场营收和股价很快又重新回到高点。 然而歌尔股份给自己挣得的跨越一个时代的先机，瞬乎而至又颓然凋谢。可以想象，在未来给 Meta（原 Facebook）代工的一段时间里，它在果链所有的经历有可能全部再来一遍。但是，这次，它没有了摆脱 Meta 代工产业链寻找新的出路的机会了。因为，Meta 今天在元宇宙世界的努力也不过是为他人作嫁衣裳。 行文至此，我们有必要阐述一下元宇宙建构与重构的产业逻辑。元宇宙世界的本质是数字化，但驱动人类前往的动力是去中心化，也就是变革互联网时代大数据被寡头垄断的局面，形成基于区块链底层技术的价值互联网格局。 因此，可以判断，在元宇宙建构进程中，Meta 会给元宇宙带来很多技术、产品的迭代和虚拟应用的场景实践，但随着以价值回归用户为主线的元宇宙重构过程中，会有大量原生态的元宇宙应用以及与此相匹配的原生态的硬件诞生并成为主流。 因此，在这个人类向往着数字化和前往元宇宙过程中，以歌尔股份为代表的中国制造业定位为代工厂，将会沦落到比上一个时代还要悲惨的局面，难以有像歌尔股份在去果链化之后再次抱上 Meta 大腿代工的机会。但这不代表中国制造在元宇宙时代没有了机会。我们认为物理世界经济总量与元宇宙世界经济总量会有此消彼长的趋势，在未来几十年间可能逐渐达到一个临界点——人类经济活动大部分在元宇宙世界（虚拟数字化空间）进行。当大多数经济主体基于区块链技术和 token 机制所吸引，那么中国制造在元宇宙产业中的机会在于元宇宙建构过程以及物理世界物质资料的提供。 中国制造如何摆脱在元宇宙时代再次沦为代工厂的宿命，这是需要前沿科技敬意与实体制造企业以及资本投资机构共同筹谋解决的命题。 今年7月，歌尔开始布局内容端：歌尔股份控股子公司同歌创投与米哈游、三七互娱（002555.SZ）签订合伙协议，拟合计认缴人民币5.5556亿元开展创业投资活动。从认缴出资比例来看，占股72%的歌尔无疑是要构建自己的品牌，让米哈游、三七互娱、以及该新公司投资的公司成为自己的内容供货商。也就是说，歌尔除了苹果，还能抱Meta的大腿，并孵化自己的内容，静待XR的花开。 二是其管理效率要比欧菲光更高一些。 我们可以看到，欧菲光在被踢出之前，也就是正当风光之时，其毛利率水平就远低于业内： 而歌尔在业内还是处于一个中等偏上的位置：也就是说，歌尔的产品在自己领域还是具备一定的竞争力，有着一定的议价权。不至于失去苹果一个大客户之后，就一蹶不振。 但，经历了今年N次暴雷事件，投资者的心要被伤透了，歌尔必须给出解法： 短期之内，重中之重要把品控做好，不至于失去苹果这一个大客户；在智能硬件业务同样如此，用达标的产品抱好Meta大腿，毕竟其掌握着歌尔目前的命脉。 长期来看，得提前筹划好后路，不至于像欧菲光一样手足无措，至今没有缓过神来。 目前果链成员们的第二选择基本上是投身于正当红的智能汽车赛道： 如立讯精密，将自己在连接器上的技术延伸至汽车电子领域，致力于成为汽车零部件Tier1领导厂商，摆脱代工厂身份： 目前已形成汽车线束（整车线束、特种线束、充电枪等）、连接器（高压、低压、高速、Busbar等）、智能新能源（PDU、BDU、逆变器、储能等）、智能网联（路测单元、车载通讯单元等）、智能驾舱/控制（域控制器、信息娱乐系统、多媒体仪表）等主力产品线。 再如为苹果提供金属机壳的东山精密与长盈精密，选择扩大自己的代工厂业务，投入特斯拉的怀抱，为其电动汽车提供结构件、冲压件、散热器等硬件产品。 歌尔同样也选择了一个新赛道VR/AR。只不过，歌尔无论是作为代工商还是硬件+软件集成商，其选择的VR/AR赛道，还有着漫长的路要走。（VR/AR未来发展情况，详情可见上一篇文章：暴跌的歌尔，揭开VR的老底） 为了摆脱“苹果依赖症”，歌尔股份从2012年就已经开始布局VR为代表的智能硬件业务，2016年歌尔股份成为索尼PSVR的独家代理商。 截至目前，歌尔股份是Meta和PICO等厂商VR产品的核心代工商，VR代工市场份额高达70%以上，这部分营收占总营收的比重也在不断上涨。 2020年年底，歌尔股份审议通过了控股子公司歌尔微电子分拆上市事项。歌尔微电子主营精密零组件业务，这部分业务营收占比在歌尔股份全部营收中不断走低，而智能硬件业务占比则快速提升。分拆上市，既能给歌尔股份提供新的融资渠道，也为后续专注于VR爆发可能带来的业务发展做好准备。 然而，虽然傍上了Meta、PICO等行业巨头，但想象中的戴着VR躺赚的日子却并没到来。 三年时间，烧光上百亿美金补贴用户、教育市场的Meta，在主营广告业务收入降低之际，也放慢了VR部门的扩张速度，开始过冬。 今年8月起，其VR产品Quest 2将从原来的299美元-399美元涨价至399.99美元-499.99美元。Quest2是目前市场上的销售主力，涨价使其三季度销量同比锐减52%，受此影响，今年三季度全球VR头显出货量为138万台，较去年同比下滑42%。 与苹果相比，一涨价就哑火的VR，短期内显然无法支撑歌尔股份的增长诉求。当下，苹果订单对于歌尔股份仍旧不可替代。 对于歌尔股份来说，本次丢单事件对其营收和品牌已经造成冲击，当务之急自然是不让影响进一步扩大，郭明錤在推特上表示，歌尔股份何时恢复生产AirPods Pro 2，以及此事件影响是否会扩及明年苹果的订单，目前并不清楚。 从短期来看，歌尔股份仍需投入更多技术和资源，改善其良品率，尽快符合苹果标准，防止事态进一步扩大。但从更长期来看，“把鸡蛋放在同一个篮子，或是某几个篮子里，经营风险都是比较大的，”丁少将表示，“所以从这件事也可以看出，对于歌尔来说，客户和核心业务的多元化，仍旧是十分紧迫。” ================================================== 随着在耳机、VR/AR等领域的持续发力，智能声学整机业务（TWS智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等）、智能硬件业务（主要产品包括VR 虚拟现实/AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件产品、智能家居产品等）和精密零组件成为歌尔的三大主营业务。营收规模也从2018年的237.51亿元增至2021年的782.21亿元。\ 值得关注的是，智能声学业务的盈利能力并不出色。从歌尔的2021年报来看，毛利率最高的是精密零组件，整机产品利润率相对较低。而以果链产品为代表的智能声学整机产品毛利率最低，仅有10.3%，毛利率比上年同期减少4.5%。 同时，随着近两年TWS耳机市场增速的放缓，苹果的AirPods产品在诸多品牌冲击下，份额逐年减少，歌尔股份对TWS耳机市场的变化也有所预判，一直积极提升智能声学整机业务的营收占比，目前，歌尔的支柱业务已从智能声学变为智能硬件业务。 根据歌尔股份2020-2022年前三季度财报显示，其智能硬件业务占总营收的比重已经由2020年的30.6%增长至2022年前三季的58.7%，而智能声学整机占总营收的比重由2020年的46.2%降至26.8%。 需要提醒的是，歌尔股份多元化业务的发展起到了很好的平衡支撑作用，相应减弱了对苹果的依赖。 智能硬件的未来，歌尔股份能否冲在最前面？ 在有关分析人员看来，对歌尔股份来说某种程度失去了TWS耳机业务，歌尔反而可以放开手脚，更加全力地投入智能硬件业务始终，从而获得更大的成长空间。 2021年，伴随着VR出货量超过1000万台的规模，元宇宙时代的大幕已经轰然拉开，元宇宙的赛道争夺如火如荼。多个行业巨头，争相围绕着空间、时间和用户需求构建场景生态，推动着内容的丰富和用户体验的提升，VR发展驶入快车道。2022年，Meta、索尼、Pico等VR头部玩家陆续推出VR头显新品且市场热度很高。此外，苹果预计于2023年初发布的MR眼镜，有望推动各手机厂商和互联网厂商作为新玩家进入行业，以歌尔股份为代表的终端设备提供商正迎来重要的发展良机。 作为Meta和Pico等厂商VR核心代工商，歌尔股份VR代工市场份额高达70%，先发优势显著。歌尔具备深厚客户资源优势，与头部厂商共同进行技术研发，与包括高通在内的核心供应商达成战略合作、持续强化从零件到整机的零整协同能力，多重护城河助力发展。 VR/AR赛道也正成为歌尔股份业绩最重要的引擎之一，歌尔股份22Q1-Q3公司研发费用为34.91亿元，同比增长40%，其中主要是持续加大的对虚拟现实及声学、光学等领域的研发投入。 全面的客户覆盖度加上在VR/AR上持续的研发投入和技术创新，使得歌尔已成为具备充分技术沉淀和多品牌覆盖的龙头厂商，未来将有望随着智能硬件市场发展，成为强科技属性的科技龙头。 |
|
|
