无论是类REITs还是时下大热的公募REITs，搭建其交易架构始终是一个最为重要，且极富有挑战性的工作。本文就REITs架构中常遇到的股债结构搭建和SPV层次的问题进行解释与分析，语言力求通俗易懂。
目前已发行的类REITs和公募REITs产品架构中，在专项计划持有项目公司权利的方式上，几乎无一例外地采用了股+债的结构，而非单纯的股权持有。图：股债结构搭建完成后的鹏华深圳能源REIT产品架构
资料来源：鹏华深圳能源REIT招募说明书
在分析为何要采用股+债这种结构方式前，首先需要理解REITs的收益分配特点。
对于一个普通的企业来说，公司经营所产生的收入扣除成本，加减利得和损失后，进入所有者权益。也就是一部分的净利润成为留存收益，提取至盈余公积或成为未分配利润，一部分对公司股东进行利润分配，成为股东的分红收益。但REITs有所不同，全球（包括我国）大多数国家和地区的REITs规则中都要求将其每年净营运收入（NOI，或调整后的可供分配收入）的80-90%以上用于分红，自身仅保留较少的收入盈余。则REITs架构设立的最大目的就是要保证底层资产每年所产生的净营运收入尽可能多地向投资者进行分配。
在这种情况下，在REITs架构中的项目公司层面利用股+债搭建的结构可以实现上述目的。
根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定，对于非金融企业，在债权性投资与权益性投资比例不超过2:1的前提下，企业实际支付给关联方的利息支出在计算应纳税所得额时准予扣除。对于金融企业，该抵扣比例限制为5:1。虽然该条例也列出了超出部分能抵扣的两个条件，即“符合独立交易原则”或“该企业的实际税负不高于境内关联方”，但囿于REITs架构设计的实际目的，几乎不可能满足此两个条件。
债权的比例越大，可以税前抵扣的利息支出就越多，因此REITs架构下为稳妥起见最理想情况就是把专项计划对项目公司的债权投资比例与股权投资比例顶格设定为2:1。当然如果测算下来债资比无需达到2:1利息支出即可以形成良好覆盖，则可根据实际情况缩减这个比例。
通过股+债结构的搭建，REITs架构中项目公司层面的收益分配方式由单一的股息分红调整为债务资本利息及股息分红（实际往往通过利息支出的方式已可以实现对投资者最大程度的收益分配，而无需股息分红），使得前述利息可以列入税前抵扣范围，在债权性投资增加的同时降低权益性投资比例（也就是常说的资本弱化），减少企业的应交所得税。
“避免资金沉淀”的说法在REITs架构搭建的解释中很常见，但很多人不理解其含义所指，且笔者认为这里所说的资金沉淀和下文将讨论的是否专门设立SPV公司进而反向吸收合并所指的资金沉淀存在较大差异。这里所讲的避免资金沉淀主要体现在两个方面。
首先，在REITs的项目公司报表中，若采用成本模式计量投资性房地产（这里需注意REITs产品层面与项目公司层面关于投资性房地产的计量模式可能存在不一致的情况），则项目公司主营业务成本基本上为投资性房地产折旧。而若项目公司的收益分配方式仅有单一的股息分红，则该部分折旧金额投资人将无法取得。
其次，根据《公司法》规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。因此扣除投资性房地产折旧后，以股权分红取得相应收益还需提取法定公积金、盈余公积金（如有），这样也会使得大量经营现金沉淀在项目公司。
分析完搭建股债结构的原因后，让我们来具体看看REITs从下（底层资产及其所在的项目公司）往上（专项计划或公募基金的产品层面）的抽息机制。
如上文所述，因为项目公司层面存在对关联方的负债，则REITs产品层面对投资者的收益分配以项目公司偿付股东（专项计划）借款利息的形式向上层归集。有人肯定会问，虽说REITs项目公司每年的盈利水平基本稳定，但肯定多少存在差异，况且也不能保证一定不会有特殊情况出现。如此一来，也就是说REITs项目公司每年可供向投资者分配的钱是变动的，那应该如何设计这笔关联方借款的利率呢？
首先应该明确的是，这笔关联方借款的利率需要设置为可在借款期限内调整的。如此一来，就可以根据REITs项目公司每年净营业收入水平的高低确定应付的利息数额。既不少支付利息造成所得税方面的损失，又不多付利息从而对项目公司造成更大的财务压力，最理想的情况就是应付利息数额与可供分配金额基本保持一致。
有人肯定会想，既然借款的利率可以设定调整，那我把利率设定得特别高，债务的规模只要很小很小不就也可以达到目的么？
但是，关联方借款的利率水平也是有调节上限的。根据最高人民法院于2020年8月正式发布的新修正的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，统一为以中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月20日发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的4倍为标准确定民间借贷利率的司法保护上限。也就是说，专项计划对项目公司的借款利率水平最高不能超过LPR的4倍。以今年9月20日最新发布的1年期LPR为3.65%、5年期以上LPR为4.3%的标准为例，则项目公司借款的利率最高不能超过14.6%。
虽然搭建上述股债结构的方式有多种，但因为各方式多多少少都存在不少实操中的困难，最主流的方式仍然是采用反向吸收合并这一种。
关于股债结构的搭建方法，已经有不少专业人士进行过详细的讲解，因本文篇幅有限，就不再赘述，可以参考下述这篇文章《证券化较真 | 公募REITs的重组新招，一张图总结好。》
总结来说，使用减资的方式需要项目公司注册资本和实收资本较大，或者可以先增资再减资，流程繁琐需与工商充分沟通，且需经历较长的公告期；使用会计调整的方式首先项目公司持有的投资性房地产由成本模式转为公允模式的评估差额需满足构建税盾的要求，获得评估师的充分认可，其次应付股利理论上需缴纳企业所得税；使用递延对价的方式太过于繁琐，最后似乎比起其他方式来也没有什么特别的优势...
因此，虽然反向吸收合并的方式也存在工商不认可从而无法注销SPV公司的风险（如华安张江光大园REIT），但绝大多数公募REITs仍然采用该种方式搭建股债结构。
Part Two：SPV的层次
SPV的全称是“特殊目的载体”，在REITs的结构中，专项计划、私募基金、项目公司和为反向吸收合并搭建股债结构而设立的SPV公司都可以被称为SPV。
类REITs产品中常常具有“专项计划+私募基金”的结构，又被称为“双SPV”结构。这一结构起源于交易所最早的一单类REITs产品——中信起航。可是看起来明明专项计划这层就够用了，为何要再加一层私募基金呢？
一是工商登记实操的问题。受限于我国对于商事登记的实操，专项计划如果直接作为公司股东，则只能以管理人的名义进行；即如果专项计划直接收购项目公司股权，在进行工商登记时项目公司的股东只能显示为专项计划管理人，而无法显示其所代表的专项计划产品名称。而很多地区的工商部门在进行该项登记时，会要求专项计划管理人提供金融监管部门的批复，从而带来一定障碍。虽然基金管理人设立的契约型私募基金在进行工商登记时也无法进行显名登记，但在进行工商登记时并不会存在上述障碍。这里再多提一句，目前深圳已率先在全国开展契约型私募基金商事登记试点，北京先锋基石股权投资管理合伙企业（有限合伙）代表的“领誉基石专项投资私募基金”、深创投不动产基金管理（深圳）有限公司代表的“深创投租赁型住房投资基金一期”已完成商事登记。图：深圳市安居智汇苑管理有限公司股东登记信息
资料来源：企查查
如上图，以深创投不动产基金管理（深圳）有限公司管理的“深创投租赁型住房投资基金一期”基金投资的深圳市安居智汇苑管理有限公司股权登记为例，实行商事登记试点后的股东信息中出现了“（代表'深创投租赁型住房投资基金一期’）”的字样。该项试点实际在工商登记层面将基金管理人与其管理的基金产品进行隔离，具有重要意义。二是关于负面清单的考虑。根据基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合被列入基础资产负面清单的范围。因此，虽然专项计划穿透持有的是项目公司下的底层资产，但是如前文所述REITs产品几乎无一例外会搭建股+债的结构，一些机构认为因专项计划投资的项目公司股权和债权属于不同的基础资产类型，故属于负面清单的范畴，需要嵌套一层私募基金以符合相关的监管要求。三是更便于搭建股债结构。由于上文所述负面清单问题的考虑，类REITs中专项计划无法直接向项目公司发放股东借款。但如果有私募基金层，则更易采用反向吸收合并、股权置换等方式搭建股债结构，方式更为灵活。但是，随着实操经验的积累、监管部门态度的变化及公募REITs的开闸实践等因素的变化，工商登记环节已基本不存在障碍，市场机构目前也在逐渐认可专项计划直接对项目公司的股权和债权进行投资的方式。目前交易所已经在鼓励类REITs不设私募基金层的做法，与公募REITs的实践形成良好对应。2、反向吸收合并与SPV公司
如上文所述，过往发行的类REITs产品基本都有一层私募基金从而和专项计划形成“双SPV”结构，但实践观察发现类REITs除了私募基金层往往还专门在项目公司上设立一个SPV公司，且目前发行的公募REITs产品中很多也都专门设立了SPV公司。这主要是使用反向吸收合并搭建股债结构的需要。图：典型类REITs的产品结构
资料来源：大队长金融
试想一下，如果没有专门设立SPV公司，为了搭建项目公司层面上的股债结构，通过发放关联方借款可能会采用两种方式。第一种方式，原始权益人先向项目公司发放借款，这时其实股债结构已经搭建完成。而后，私募基金或专项计划（如未设立私募基金层）向原始权益人收购项目公司的股权+债权，则项目公司的股债结构不变，只是所有权发生了转移。但这样就会出现一个问题：因为REITs的标的物业只能是已建成的成熟项目，日常运营中基本没有大的开支项，即压根没有使用大量资金的需要。那原始权益人为了搭建股债结构而发放的这笔金额不菲的关联方借款用来干嘛呢？因此这些数额不小的现金只能乖乖地趴在项目公司的账上，无法回流到原始权益人的口袋里，形成大量资金的占用，这也就是所说的另一种“资金沉淀”。第二种方式，原始权益人不向项目公司发放借款，私募基金或专项计划直接收购原始权益人持有的全部项目公司股权，而后以募集资金向项目公司发放贷款，这样也可以搭建出股债结构。但是，这种方式一样会出现上文所说的资金沉淀的问题，项目公司同样无处使用这笔贷款。而且这种方式可能还会出现一个问题，就是如果私募基金或专项计划向原始权益人收购的项目公司股权+后来发放的贷款金额=REITs资产总体估值，则收购的股权价值和物业的估值其实不相等，与《民法典》和《破产法》对于对价公允的相应要求不一致，由此也可能带来合同被撤销等后果。而若收购的股权价值=REITs物业的估值，则需要给项目公司发放更多的贷款，这样造成的资金沉淀就会更多。图：假设无SPV公司情况下通过关联方借款搭建股债结构的两种方式
资料来源：Inreen Insight
当然，需要明确的是，如果项目公司本来就有存量负债且数额足够大以搭建股债结构，则原始权益人或私募基金或专项计划可以直接向项目公司发放贷款以替换之前的存量负债。在这种情况下，则不会出现资金沉淀的问题。但如果项目公司本来没有存量负债，或者存量负债的规模不足以搭建股债结构的时候，则需要专门设立SPV公司来协助搭建股债结构。
图：设立SPV公司后通过关联方借款搭建股债结构的两种方式
资料来源：Inreen Insight
如上图，有了SPV公司这层结构后，最大的不同就在于SPV公司可以利用原始权益人/私募基金/专项计划提供的实收资本+贷款（二者之和等于REITs标的物业估值）收购项目公司全部的股权，从而全部资金成为股权收购的对价，给到了项目公司的原股东——原始权益人。因此，不仅没有多余资金形成沉淀，而且项目公司的股权价值=REITs标的物业估值，即这笔交易的对价也是公允的，两全其美。还是简单描述一下在有SPV公司层利用发放关联方借款搭建股债结构的两种方式。第一种，原始权益人先设立SPV公司并搭建好股债结构，而后SPV收购项目公司全部股权，私募基金/专项计划募集设立后，收购原始权益人持有的SPV公司的股权+债权。在首批上市的公募REITs项目中，红土盐田港REIT采用的就是这种方式。第二种，原始权益人先设立SPV公司，但不提供借款，SPV公司直接收购项目公司股权，但不支付或只支付一小笔股权转让价款，待私募基金/专项计划募集设立后，再以募集资金（1）从原始权益人处收购SPV公司股权；（2）向SPV公司发放借款。SPV公司也可以待私募基金/专项计划募集设立后再进行对项目公司股权收购的动作。这种方式比起第一种方式来说，优势在于无需使用过桥资金。首批公募REITs项目中，采用反向吸收合并方式搭建股债结构的项目，除红土盐田港REIT外基本采用的都是这种方法。当然，SPV公司终归只是一个过渡，当REITs产品完成募集设立、搭建起股债结构后，SPV公司和项目公司还需要完成反向吸收合并的动作（即SPV公司湮灭，项目公司存续并继承SPV公司的股债结构）。因为如果不进行反向吸收合并，在SPV公司层面上的股债结构仍然无法帮助项目公司实现利息的税前抵扣，项目公司层面的资金沉淀问题也仍然会存在。
