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（一）行业框架 一、产品认知 1、产品介绍 工业金属包括铜、铝、铅锌等工业用途广泛的金属与合金，属于有色金属的一种。有色金属泛指除铁、锰、铬以外的所有金属，广义口径还包括有机硅等非金属材料（性质介于金属和非金属之间）。 按产品类型可以分为工业金属、稀有金属、贵金属和金属及非金属材料四大类，其中：工业金属包括：铜、铝、铅锌等工业用途广泛的金属与合金。稀有金属包括：稀土（镧系元素及钪、钇等金属元素）、钛、钨、钼、镐等。贵金属包括：黄金、白银等。金属及非金属材料包括：钴、锂等能源金属和硅、钕铁硼等材料。 目前比较受到市场关注的主要是工业金属、能源金属、贵金属、稀有金属（主要是稀土）。 2、产品特点（1）全球定价虽然我国工业金属产量和消费量在全球范围内占比较高，但是由于我国矿产资源相对短缺，国际矿业巨头垄断加工价格， 使得我国企业长期缺乏定价的话语权， 具体在价格上表现为国际金属期货价格决定了精矿石的价格。 同时， 随着我国逐步开放有色金属市场以及期货市场的逐步完善，我国有色金属期货价格与世界主要交易所同品种金属期货价格保持高度的一致性。主要表现为工业金属的LME期货价格和SHFE期货价格波动一致。 （2）兼具金融和商品属性 工业金属作为大宗商品，同时具有商品属性和金融属性，因此影响其价格的因素来自于两个方面。具体的定价逻辑在 价格影响因素 中会更详细地说明。 （3）强周期性 有色金属行业的产品广泛用于房地产、 电力通讯、 家电、航空航天、 汽车、 机械制造等中下游行业，而这些行业又与国民经济的发展密切相关，所以有色金属行业的景气程度对宏观经济的变化敏感度较高。 二、产业链 工业金属的品种较为复杂，但是总体来看，在产业链上还是比较一致的，主要包括一下几部分 第一步勘探，这一阶段风险系数高、投资属性强（比如：中矿资源） 第二步采选，这一阶段投入大，周期长，利润率最高（比如：西藏珠峰、兴业矿业） 第三步冶炼，这一阶段重资产，利润率低（比如：铜陵有色、罗平锌电） 第四步粗加工：这一阶段重资产，利润率低（比如：闽发铝业、精艺股份） 第五步深加工：这一阶段技术含量高（比如：利源精制、南山铝业） 三、政策态度 工业金属行业属于“两高一资”行业,即高污染、高耗能同时具有资源品属性。随着国家对环保工作的重视程度提高，行业地环保标准也不断提高。 （二）投资逻辑 1、中短期投资逻辑 美元加息放缓叠加需求复苏。除了之前提到的加息放缓之外，目前部分金属的需求有复苏预期。比如，金属铜目前海内外铜现货供需趋于紧张。并且，目前社会库存处于历史低位，这一背景下，市场需求修复预期升温给予铜价反弹动力。金属铝方面，虽然国内下游加工端仍受疫情影响，但以河南为主的铝板带箔企业开工生产，整体行业有所恢复。 （三）研究逻辑 1、价格影响因素 正如上文所说，具有双重属性，因此工业金属的定价规则也受到双重影响：
（1）商品属性： 从商品属性来看，主要决定因素还是供求关系，供给层面主要指标有产量和库存， 其中产量主要跟踪矿山产量、 产能变化、 产能利用率等指标;库存主要跟踪LME库存和上海交易所库存。 短期来看， 金属的资源属性决定了供给端会相对稳定，但是长期来看则会呈现一定的变化趋势，但是我们也要关注一些自然灾害和突发事件引起的短期供给变动。 需求层面主要分为国内和国际市场，主要受到中国和国际宏观经济的发展趋势以及下游行业的景气程度的影响。 （2）金融属性： 价格主要受美元指数和通胀预期的影响。工业金属大宗商品一般以美元计价，美元升值时， 在单位商品的价值不变的情况下， 商品的价格应该下跌。另一方面，大宗商品和美元存在资产替代效应，当美元贬值时，投资者撤出美元而转投有色金属等大宗商品， 会导致工业金属大宗 商品价格的抬升。因此一般来说，金属价格与美元指数呈现出负相关的关系;当市场对通货膨胀的预期提高时， 投资者会转向具有相对保值价值的金属大宗商品。 因此，金属价格与通胀预期存在正相关的关系。 另外随着中国在国际有色金属大宗商品市场参与程度的加深， 其影响力也在不断增强， 中国国内的流动性（如 M2） 与基本金属价格呈现一定的正相关， 并且随着时间的推移， 尤其2012年以来这种相关关系有增强的趋势。 2、需求分析角度 目的：需求的方向、需求的增速 存量分析：当前终端消费结构情况、未来结构趋势（历史消费结构的演变） 增量分析：各终端应用行业的发展趋势；宏观经济走势；各终端应用产品的扩产计划 3、供应分析角度 数据来源：国家产量统计 需要注意的是，开发投资数据决定了产能的未来释放潜力；另外应该关注下成本对于供应的重要性以及回收对供给的扰动。 4、库存分析角度 库存是供需的缓冲剂、晴雨表 库存的绝对高低会加大价格波动度，但不影响方向。 在库存的上升和下降方面，需要注意区分正常补库和供需不足，表象都是库存下降。 作者利益披露：不作为证券推荐或投资建议。
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