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我们对机构投资者高换手、投机性交易行为对市场影响做一个整体性数据分析，我们先对投资者的投机行为的适度区间进行理论分析，然后结合数据来探讨投资者过度投机对市场的负面冲击。 在对于如何看待股票市场的投机行为，理论界有两种截然不同的观点：一种观点将投机视为洪水猛兽和泡沫经济的根源，认为投机就是赌博，应坚决取缔或禁止；另一种市场自由主义经济学者则对投机持肯定态度，认为投机是市场经济的必然产物，政府不应予以限制、干预。投机行为能够产生不能觉察的社会效益，有利于稀缺资源的优化配置。格雷厄姆和多德（Graham and Dodd's，1940）早在《证券分析》一书中就详细列出了投机与投资的若干标准。理查德·C.泰勒（Richard C.Taylor，1973）则走得更远，将赌博、投机与投资进行了区分，其中赌博也即过度投机状态。理查德·C.泰勒（Richard Taylor）就将投资定义为基于未来现金流分析的资本契约，相对的基于股价预期的运动方向定义为投机。若是购买了股票只是因为其作为一个符号、一件赌博的筹码，那么这样的交易行为就是纯粹的高度投机；若是通过对聪明钱（smart money）在不同部门间的流动趋势进行分析来进行买卖交易，那么可以称之为投机。 1.适度投机行为起到了提供流动性与润滑市场的作用 投机者利用自身私人信息与公共信息参与到交易中，可以将更多的信息融入股价，适度的投机可以纠正股价估值偏差。 适度的投机有助于股票价格趋向稳定。因为当股票价格偏低时，投机者会预期股价回升，因而大量买进股票，促使股票价格回升。当股票价格偏高时，在低价买进股票的投机者会因利润的驱使大量卖出股票，促使股价从高位回落，从而熨平不同时期股票价格的波动。这种投机性交易使股价有涨有跌，促进了股价波动。 适度的投机有利于增进股票市场的活跃，有利于增加股票的流动性，而股票二级市场的活跃又可以带动了股票一级市场的活跃，有利于股票市场正常发挥融资功能。 投机行为在本质上没有好坏之分，关键在于采取这样行为的时机，在某些时间点的投机行为就会造成系统性风险。布鲁内蒂等人（Celso Brunetti and Bahattin Buyuk-sahin.2009）就使用美国商品期货协会的大型投资者持仓历史数据进行了相关实证，认为在美国期货市场中投机行为并没有使得市场不稳定。相反起到减缓资产波动水平的作用。 2.过度投机的负面冲击 由于在监管实践中是很难明确投机的“度”是过度还是适度，所以讨论适度投机与过度投机不仅有理论意义也有实践意义。过度投机、疯狂投机（rampant specula-tion），国内也称之为炒作，比如国内投资者对新股的炒作，对权证末日轮的炒作等等。在市场出现类似的极端疯狂现象时，监管部门一般会予以直接干预，盘中临时停牌等熔断制度或者采取其他一些预警措施。 由于过度投机会对损害市场效率，增加了股票的异常波动频率与程度，为了促进股票市场的健康发展，我们要禁止的应是违法投机，而且要抑制虽不违法但不正常的投机。互联网技术与网络交易的发展为投机提供了良好的技术支持。从网络交易量的迅猛发展可以分析出信息技术的成本冲击，交易量的迅速增长给监管部门提出了新的挑战。而且网络时代信息传递速度快、投资者交易策略上也更加短期趋势化，成为了市场高换手率的一个重要因素。 科德亚等人（Tarun Chordia et al.，2009）就发现美国证券市场中股票换手率在最近几年中增加迅猛，他们通过对微观层面的交易活动的模式的探究，认为频繁交易的小投资者对高换手率起着重要作用。随着信息技术的进步，交易成本的大幅度降低是成就了高换手率的重要因素。不过机构投资者交易量的增加是主要因素。低交易成本是导致该趋势的重要因索，机构投资者交易量增长是很大的贡献来源，大型投资者间的换手与互相依赖性增加了对重仓持股的交易量与持股比，一些混合型基金的波动性增加看似与换手率增加有关，方差比检验表明了机构持股越大导致信息产量越大，而且换手率对过去市场收益的敏感性检验解释了机构投资者中广泛使用量化交易策略。所以，我们可以简单的来依赖换手率来测度投机性。一般超额换手率超过以往的日均水平若干倍，就可以称之为过度投机。 不过投机的本质不在于所使用的金融工具，而是参与使用该金融工具的交易者群体本身，对于中国这样新兴国家的证券市场，投资者群体显得不够成熟，不论是投资理念还是投资风格与国外成熟市场相比差异性很大。在中国证券市场中所谓日内交易者（day trader）盛行。这不仅与国内证券制度构建跟不上市场规模的迅速扩大有关，也与国内参与者以个人投资者为主有着密切关系。而作为市场投资主流的机构投资者并没有形成完善的投资理念，由于投机行为能够在短期内快速牟利，为了博取短期排名与绩效考核，很多基金经理倾向于快速交易。 |
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