【金研•深度】人民银行的汇率预期管理工具箱（上）

作者：梁煊，建行金融市场部

相较于其它金融资产，外汇市场的定价机制和波动因素比较复杂，但从短期来看，汇率预期是影响人民币汇率波动最重要的原因之一。本文将简要梳理2015年“8·11汇改”以来人民银行使用过的外汇预期管理工具，重点探究工具出台的背景及其作用效果，有助于理解此轮人民币承压走弱背景下人民银行已经实施或可能实施的操作。

一、做好预期管理和引导是外汇市场稳定的保障

2005年“7·21汇改”后，我国正式形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。一般认为，在自由外汇市场中，价格会围绕均衡汇率上下波动，我国虽然还没有对资本账户实施完全开放，但经历了近三十年的汇率制度改革后，我国逐步形成了更加市场化的汇率形成机制，人民币汇率的双向波动已发展成为常态。在此背景下，不同市场参与者在不同时点会对均衡汇率产生的不同理解，而从经济规律来看，货币的贬值预期往往具有自我强化、自我实现的内在机制，一旦进入贬值与预期恶化之间的螺旋循环，短期汇市的剧烈波动往往会加速传导至金融市场，进而引起其他经济变量的恶化。因此加强汇率预期管理非常必要，可以有效改善汇率剧烈波动所产生的负向作用。

2022年10月11日，中国人民银行货币政策司发表名为《深入推进汇率市场化改革》的文章，总结了党的十八大以来人民银行深化汇率市场化改革的举措和成效，文章明确指出，“人民银行积累了丰富的应对经验，能够有效管理市场预期，为汇率稳定提供坚实保障”。可见，人民银行的预期管理工具在抑制汇率大起大落、稳定宏观经济和国际收支中发挥了重要的作用。

二、合理运用汇率预期管理工具

回顾2015年以来人民银行使用的汇率预期管理工具，大致可以分为以下三类：汇率沟通、价格形成机制调整以及广义的外汇管理政策。

图1：汇率预期管理工具分类

（一）汇率沟通

汇率沟通主要是指货币当局直接向公众阐明并解释其在汇率市场中的意图，表达其对外汇市场发展态势的基本立场，重塑和引导公众的汇率预期，从而使相应交易行为朝预计的方向发生变化，被认为是成本最低、灵活性最高的工具之一。

从形式上看，汇率沟通包括口头汇率沟通和书面汇率沟通。前者主要是相关的重要领导人在有关会议或公共场合就汇率变动发表的意见，以政策解读、信息公开或新闻发布等方式构成引导机制；后者则涵盖央行发布的《货币政策执行报告》、《货币政策委员会例会报告》和《中国区域金融运行报告》等其他汇率有关内容。在一个有效的外汇市场中，如果货币当局具有较强的透明度和可信度，那么汇率沟通可以充分发挥引导作用，合理引导市场主体预期，进而降低汇率波动。

以近期的一次汇率沟通为例。8月中旬，在经历了一个月的横盘调整后，CNY重拾跌势，一路跌破7.0关口，9月28日收盘跌破7.24，为2008年1月以来首次。当日下午五点半，人民银行刊发了《全国外汇市场自律机制电视会议召开》新闻稿，将前一日的会议精神传递给市场。会上，人民银行副行长刘国强表示，“汇率的点位是测不准的，双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输”。在人民币贬值压力明显上升的情况下，此次会议释放了明确的“稳定”信号，消息公布后，离、在岸人民币双双快速走强，短线拉升近200点。

图2：2022年9月28日央行汇率沟通后CNY短期走强

数据来源：路透。

（二）价格形成机制调整

形成于2005年的人民币汇率中间价，作为即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标，在市场中扮演着重要的角色，也成为了“管理”与“浮动”的基础。其中，管理方向主要有两个：一是对人民币汇率日浮动区间的管理^[1]；二是对人民币汇率中间价形成机制的管理。“8·11汇改”在后者的改革上迈出了重要的一步：一方面在中间价形成机制上充分体现市场供求对汇率形成的决定性作用，提高中间价的市场化程度；另一方面则顺应市场的力量对人民币汇率适当调整，使汇率向合理均衡水平回归。2016 年2 月，中国人民银行进一步明确了“收盘汇率+ 一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制，使得汇率走势和波动出现新的不确定性。

图3：2007年-2020年人民币走势（伴随逆周期因子的启停）

数据来源：路透，作者整理。

1.“逆周期因子”的引入

从2016年4月起至2017年5月，人民币汇率呈现出非对称性贬值格局。在此背景下，2017年5月26日人民银行进一步在报价模型中引入了逆周期因子，从而将中间价定价模式由双因素进一步扩展为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的三因素中间价定价模式。

引入逆周期因子的核心目的是对冲外汇市场上的非理性“羊群效应”和超调风险，以此避免可能的贬值压力，强化人民币汇率的双向波动。从后市走势来看，模型的修正显著扭转了一直以来形成的贬值预期，并避免了投机者持续做空人民币的交易行为。

2.“逆周期因子”恢复中性

随后至2017年10月，人民币对CFETS篮子货币汇率指数上涨，人民币对美元汇率从2017年5月的6.8左右一路升值到2018年1月的6.5左右，创2016年5月新机制实行后的新高，人民币单边贬值的格局得以扭转。在此背景下，2018年1月，外汇市场自律机制秘书处称，人民币对美元中间价报价银行均已对报价模型中的“逆周期系数”进行了调整，使其报价模型中“逆周期因子”恢复中性。

此次调整只意味着“逆周期因子”调至中性，但从理论上看，三因素中间价定价模式并未改变。也就是说，如果外汇市场情绪再出现明显的顺周期波动，人民币汇率脱离经济基本面，各报价行仍可能会根据形势变化对“逆周期系数”进行动态调整。

3.重启“逆周期因子”

2018年，中美贸易战触发人民币贬值压力，人民币汇率明显偏离经济基本面，从接近6.20的高位快速走贬，且与美元指数出现明显的分化：无论美元指数维持不变还是走弱，人民币始终表现出明显的快速贬值趋势，尤其是6月至8月的短短32个交易日，贬值幅度达到6%。

2018年8月24日，中国外汇交易中心发布消息称，受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。本轮人民币汇率走势很大程度上由贸易战紧张情绪引导，跨境资本流动和外汇供求平衡的局面被打破。作为逆贬值周期调节工具的“逆周期因子”重启，有效稳定了市场预期，消息发布后，离岸人民币涨幅超过600点，在岸人民币的涨幅也超300点。没过多久，人民币汇率重回双向波动格局。

4.“逆周期因子”淡出使用

2020年3月，相比国外新冠疫情的持续发酵，国内疫情防控形势基本稳定，尤其是经济基本面对汇率形成较强支撑，同时在美指持续走弱、中美利差维持历史高位等多重因素影响下，人民币持续升值。于是，在人民币连涨7个月后的2020年10月27日，中国外汇交易中心发布公告称，随着国际收支趋于平衡，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动、弹性增强，部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。

与2018年1月不同的是，此次官方的措辞由“中性”调整为“淡出使用”，这一说法一直保持至今，大概率意味着中间价重回两因素定价模式，有意透露人民银行将进一步退出常态化干预、更加依靠市场定价的政策深意。

总结逆周期因子“两进两退”的历史规律，不难看出：一是逆周期因子主要在人民币有较大贬值压力时启用，并在有升值趋势时退出；二是在逆周期因子参与中间价定价时期，中间价会明显向收盘价的升值方向偏离，即具有阻跌不阻涨的非对称性效果；三是逆周期因子被市场看作是官方引导汇率保持总体稳定的一种逆周期调节工具，相比于其它调节手段，其效果更加直接和迅速。

[1]浮动区间的管理经历了三次：一是2007年5月银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价变动幅度从0.3%扩大到0.5%；二是2012年4月进一步扩大人民币汇率浮动区间至1%；三是2014年3月银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，并沿用至今。由于均发生在2015年以前，故后文不再讨论关于浮动区间的管理方向。