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国泰君安:投资聚焦成长性 龙头白马中期增长优势回归

 小天使_ag 2022-12-02 发表于湖南

  投资聚焦成长性G,龙头白马中期增长优势回归。当前A股面临的定价环境是短期不确定性的回升与中期不确定性的下降,即经济修复的具体路径模糊,但复苏的方向却十分明确,投资风格应从即期景气高增转向中期的修复增长空间。展望23年,在行业间增速差异收敛的背景下,行业内大小公司增速的再分化将成新的焦点。23年龙头白马Wind一致预期(下同)净利润增速将达26.7%,较非龙头的差距重新扩大。我们认为,龙头白马经过近一年调整悲观预期已计入较充分,其估值已降至19年历史中位水平,相对非龙头溢价显著收敛。持仓拥挤度亦明显缓解,超配比例已降回18年初。低估值、低预期结合中期复苏高弹性,龙头白马将开启估值与盈利修复的新阶段。

  龙头白马超额盈利来源:稳定的产品力,占用外部资金与低成本的杠杆扩张。龙头白马股价超额收益的背后是其超额的盈利能力,市占率提升是其竞争优势的集中体现。本篇报告我们改良了杜邦分析框架,重新从产品、经营与杠杆三个维度拆分了龙头白马历史上竞争优势的来源。1)龙头在盈利改善期间毛利率稳定,相比之下非龙头波动较大且往往选择“薄利多销”;2)龙头经营优势主要表现为强大的外部资金占用能力,同时保持稳定费用管理能力,相反非龙头主要通过加强对内费用管理提升盈利,而对外部资金占用不可持续;3)龙头白马资信具备优势,高信用利差下具备低成本加杠杆扩产的优势。

  利润率修复与杠杆扩张推动龙头白马2023年盈利优势回归。23年龙头的预期ROE为19.2%,与非龙头的差为5.5%,相比22年的4.7%明显提升。其中:1)23E净利润增速26.7%,相比非龙头的差由-2.3%扩大至7.9%,净利率的高弹性恢复是主因。结构上,消费龙头净利改善最大且销量稳中有升,其他板块也有改善。主因在于PPI-CPI剪刀差反向扩张带动利润持续向中下游转移,疫中行业出清龙头竞争优势提升,以及高经营杠杆下放大的需求改善弹性。2)龙头白马经过长期去杠杆后当前财务杠杆已降至低位,在更强的复苏预期下有意愿更有能力通过加杠杆实现资本开支扩张,尤其是在转型升级与自主安全的战略目标下,制造业龙头的扩张意愿更明显。3)修复中龙头不再“节衣缩食”,减弱对内费用控制并积极加大对外资金侵占力度。

  布局制造龙头加杠杆扩产与消费龙头净利率修复,推荐国君策略龙头白马30只重点组合。机械设备/通信/军工龙头加杠杆进行资本开支意愿强烈,食品饮料/场景消费/出行消费龙头净利修复高弹性。推荐青岛啤酒/绝味食品/锦江酒店/中航沈飞/立讯精密/东方雨虹等。

  风险提示:病毒演化与防控的不确定性、通胀持续时间超预期。

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文章来源:国泰君安证券研究

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