宏和科技研究报告：坚持精品路线，铸就高端龙头

（报告出品方/作者：中银证券，陈浩武、杨逸菲）

投资概要：实现高端产品国产替代的电子布专业厂商

全球著名的中高端电子布厂商

深耕电子布二十余年：宏和科技前身上海宏和电子材料有限公司成立于 1998 年 8 月 13 日，2000 年 4 月一厂正式投产，2007 年二厂全线投产。2016 年 8 月，公司整体变更设立为股份有限公司。2018 年， 公司成立子公司黄石宏和，布局电子布上游电子纱。2019 年 7 月，宏和科技在上海证券交 易所主板上市。黄石宏和电子纱厂一期和二期产线分别于 2020 年 9 月和 2021 年6 月点火。截至 2022 年年中，公司电子纱产线已达产，实现了超细纱自给自足。

公司股权集中，结构稳定：公司股权结构稳定，王文洋先生及其女儿 Grace Tsu Han Wong（王思涵） 女士为公司实际控制人，二人系一致行动及共同控制关系。Sharp Tone、Unicorn Ace、Integrity Link、系 Grace Tsu Han Wong 女士 100%持股的公司。截止 2021 年末，公司实控人持股占比为 83.8%。

管理层人员拥有行业背景及丰富经验：公司的董事长兼总经理毛嘉明先生是公司的 2 名核心技术人 员之一，曾主持公司多项研究开发项目。公司副总经理李金澄先生加入公司超过 20 年。另一名核心 技术人员杜甫先生任公司研究开发部经理兼黄石宏和董事，他也曾参与了毛嘉明先生主持的多个研 究开发项目，拥有丰富的技术经验。

定位中高端，产品性能达到国际领先水平：公司自成立以来一直以“替代高端进口产品，就近服务广 大客户”为定位，主要产品为中高端电子布，产品种类横跨极薄型（厚度低于 28μm）、超薄型（厚度 28-35μm）和薄型（厚度 36-100μm）电子布。在全球范围内，公司也是少数具备极薄布生产能力的厂 商之一，且产品质量和性能已经达到国际领先水平，前十大客户包括松下、日立、台光等国际知名 企业。 研发高端电子布，打破国际垄断：高端电子布行业具有较强的资金壁垒和技术壁垒，生产难度和技 术含量高，曾被日本日东纺、日本旭化成等少数企业所垄断。公司经过多年积累和发展，成功研发 超薄布和极薄布，打破了国外厂商的技术垄断，实现我国电子布行业历史性的突破。目前，宏和科 技仍为国内极少数具备极薄布量产能力的厂商之一。

中高端产品营收占比超 80%，开启新一轮产能建设助力业绩增长

公司营收、利润增长平稳：2021 年，国内电子布终端市场需求回暖，电子布价格有所上升，公司营 业收入 8.1 亿元，净利润 1.2 亿元，分别同比增长 30.2%和 6.1%。2014-2021 年间，公司营业收入和净 利润年复合增长率分别为 3.6%和 8.1%，总体保持平稳增长。2022 年上半年，国内疫情多点爆发、封 控管理，国外政治局势动荡、经济通胀，致使终端电子市场需求疲软；电子布行业供过于求，价格 回落明显，拖累公司业绩。22H1 公司营业收入 3.4 亿元，同比减少 13.9%；净利润 0.3 亿元，同比减 少 50.8%。2022Q1-3 公司营业收入 4.6 亿元，同比减少 23.8%；净利润 0.4 亿元，同比减少 58.6%。 高端电子布营收占比达 40%：从营收结构来看，公司中端及高端布合计占比超过 80%，其中高端布 （超薄布及极薄布）占比约为 40%。此外，公司还生产少量的特殊布及低端布，且从 2020 年起开始 生产电子纱。

电子布产销量平稳上升，产能利用率近满载，新产能投产在即：公司近三年来电子布销量保持 1.2 亿平方米以上。2021 年电子布出货量达到新高，产能利用率达到 98.8%，已接近满载运行。公司已部 署新一期产能建设，募投项目 5,040 万米电子布生产线预计于 2022 年年末建成，电子布产能将增长 约 40%，且新产线产品为高端电子布，公司业绩弹性较大。 “替代进口产品，就近服务客户”：公司成功研发出极薄布技术，实现高端电子布进口替代，其产品 在性能上与进口产品相当，在价格上具备优势；同时，公司内销业务在物流成本以及对客户和供应 商的管理上相比国外厂商也具备优势，可以更方便快捷地服务客户。2014-2021 年，公司在大陆地区 的销售比例始终在 90%左右。

毛利率处于行业中上水平，费用率保持稳定：2014-2021 年，公司毛利率上升至 35%左右后保持稳定， 与国内企业中国巨石、台湾玻璃和国外企业日东纺、旭化成相比始终处于行业中上水平，并且毛利 率波动幅度较小。总体来看，公司费用率较为稳定。2022H1、Q1-Q3 公司毛利率分别为 34%、32%， 下降幅度明显小于中国巨石和台玻集团。由于黄石宏和新工厂初步投产，新员工管理费用增加，2022 年 Q1-Q3 管理费用率有所提升，总体费用率较为稳定。

电子纱、电子布行业供需分析

电子纱和电子布下游覆铜板、印制电路板市场稳步增长

电子纱和电子布是重要的电路基材原料：电子级玻璃纤维布是指由电子级玻璃纤维纱（玻璃纤维制 成的纱线，一般单丝直径 9 微米以下）织造而成，可提供双向（或多向）增强效果，属于重要基础 材料，简称“电子布”。据公司公告，电子纱是电子布最主要的原材料，其成本占比约为 50-60%，电子 纱的价格波动直接影响电子布行业的成本和利润水平。电子布主要作为增强材料应用在覆铜板（CCL） 中，最后以印制电路板（PCB）的形式应用在形形色色的电子产品里。

玻纤处于产业链上游，价值创造能力较强：玻纤在电子产业链处于“电子纱→电子布→覆铜板→印制 电路板”价值链上游。电子布技术要求高，且资金壁垒明显，目前国内能生产符合性能要求的产品的 厂家尚少，在全产业链中价值创造能力较高(我们根据各环节主要企业毛利率测算得到全产业链毛利 率分别约为 35%、40%、25%、30%)。

覆铜板成本拆分：据国内覆铜板行业龙头生益科技的公司公告，覆铜板的原材料成本占比超过 80%， 主要原材料包括铜箔、树脂、电子布，三者成本占原材料比重约为 51%、20%、15%。

覆铜板是印制电路板的专用基本材料：印制电路板的主要功能是连结各种电子元器组件，几乎所有 的电子设备都需要使用印制电路板，小到计算器、手机，大到计算机、通讯电子设备、军用武器系 统，因此 PCB 被称为“电子产品之母”，而 CCL 被称为电子信息产业大厦的“基石”。据生益科技电子招 股说明书，PCB 原材料成本占比约为 56%，其中覆铜板材料占比超过 40%，半固化片约为 17%，金盐 油墨约为 7%，铜球、铜箔等其他材料占比较小。其中，半固化片是指以基材（主要为玻纤布）和树 脂为原料制作的薄片材料，可用作 PCB 的内层黏结材料和层间绝缘。

电子布下游覆铜板行业扩产积极：据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会统计，2011-2020 年我国 刚性覆铜板产能规模从 48,500 万平方米增加到 86,744 万平方米，年复合增长率为 6.7%；2020 年，产 能规模同比增长 12%，产能增速明显；2021 年，玻纤布基覆铜板项目投产、开工建设和立项产能分 别达到 5,350 万平方米/年、20,266 万平方米/年、9,444 万平方米/年，覆铜板行业出现大规模投建项目 热潮，有望带动电子布需求快速增长。

中国印制电路板市场稳健增长：近年来，全球 5G 通讯、消费电子等下游消费市场蓬勃发展，PCB 市 场增长迅速。据亿渡数据统计和预测，2017-2021 年国内 PCB 产值从 297.3 亿元增加至 373.3 亿元，年 复合增长率为 5.9%；预计 2026 年总产值将达到 486.2 亿元，2021-2026 年的年复合增长率为 5.4%；全 球 PCB 产值从 580.0 亿元增加至 705.1 亿元，年复合增长率为 5.0%；预计 2026 年总产值达到 912.8 亿 元。从年复合增长率看，我国 PCB 产值增长速度明显高于全球。在信息化、数字化的发展趋势驱动 下，覆铜板行业和印制电路板产业将有着广阔的市场空间和良好的发展前景，也将带动电子布行业 的发展。

预计电子纱、电子布需求平稳增长：电子纱和电子布最终以印制电路板的形式应用于电子、汽车、 工业、航空、军事等多个领域且具有较强的不可替代性，随着下游领域的复苏和发展，电子纱和电 子布需求将获得修复。据华经产业研究院预测，2019-2023 年我国电子纱需求增长率将维持在 5%以 上，电子布需求增长率在 8%上下波动。

供给端：电子布行业资金、技术壁垒较高，行业格局集中

2021 年我国电子布产量同比增长 12.9%：近年来，我国实施智能制造发展战略，电子材料行业产能扩 张明显加速，带动上游电子布产量快速增长。据中国玻璃纤维工业协会统计，2021 年我国各类电子 布/毡制品总产量约为 80.6 万吨，同比增长 12.9%。 电子纱和电子布行业属于资金密集型行业：电子纱及电子布的生产和研发需要大量的资金投入，行 业资金壁垒较强、准入门槛较高。粗纱生产线中，中材科技、长海股份、中国巨石的每万吨产能投 资额分别为 1.23、1.06、1.20 亿元；细纱生产线中，中材科技、光远新材的单位投资额分别为 1.67、 1.45 亿元，资金投入明显高于粗纱。电子纱配套电子布生产线中，中国巨石两条生产线的单位投资 额高达 3.96、3.67 亿元，资金要求更高。

电子布的主要工序包括：（1）整经。根据 CCL 厚度和尺寸要求，将电子纱以一定数量排列卷取于经 轴上；（2）上浆。制浆机以预浸高压方式对经纱上浆，从而避免织布时经纱与机件摩擦造成毛羽或 断纱。（3）织布。喷气式织布机将纬纱连续投射与经纱交错织合。（4）退浆。电子布需要经过两 次退浆，第一次退浆使有机物残留量降至 0.5%以下，第二次退浆使有机物残留量低至 0.05%以下。 （5）处理。使用化学剂增加布面与树脂的界面强度。

电子布的生产过程中主要有四个技术要点，分别是织布、开纤、后处理和微杂质管控：织布是使用 喷气式织布机，将纬纱连续投射与经纱交错织造，以织成上下交错、彼此沉浮要求之平纹结构布种。 它是影响电子布外观品质的主要工序；开纤作为玻纤布生产核心技术之一，通过化学膨胀法、机械 应立法、高压水流法和超声波振荡法等方法使玻纤布表面更平滑，布面厚度降低，布面的均匀性、 光洁性和平滑性提升；后处理是通过使用表面处理剂，将无机和有机两种材料连接在一起，提高复 合材料的结合性能，增加树脂和玻纤布的粘接强度。它会直接影响到后续印制电路板的耐热性和绝 缘性；微杂质主要包括金属杂质、中空纤维、粉尘杂质三大类。微杂质的管控和处理直接关系到产 品能否应用在高端市场和领域。

电子纱和电子布行业格局较为集中，龙头企业占据大部分市场空间：2021 年 Q1，全球电子纱行业中 必成玻纤、中国巨石、建滔化工、圣戈班四大龙头产能占有率分别为 17.0%、12.8%、11.3%、8.1%， CR4 为 49.2%；2022 年 10 月，大陆电子纱行业中，中国巨石、建滔化工、必成玻纤（有部分台湾产 能）和泰山玻纤的电子纱产能合计接近 70%；台湾地区电子纱产能主要集中在四家厂商：台湾必成、 富乔工业、台湾玻璃和福隆玻璃，其中台湾必成和富乔工业产能占比超过 70%。

21-22 年电子纱和电子布市场复盘及展望

21 年电子纱行业供给冲击较大：2020 年大陆电子纱点火产能 0.5 万吨（湖北宏和黄石 1 线，年产 0.5 万吨电子纱），当年产能冲击为 0.6%；2021 年大陆电子纱点火产能 12.0 万吨（泰山玻纤 6 线 6 万吨、 中国巨石智能电子纱 2 线 6 万吨），产能冲击 15.1%，对行业供需平衡影响较大；2022 年，截止 9 月 下旬，大陆电子纱点火产能 16.0 万吨（建滔化工 6 线 6 万吨、中国巨石智能电子纱 3 线 10 万吨）， 冷修产能 3 万吨（中国巨石攀登 2 线 3 万吨），产能冲击为 13.9%。21-22 年电子纱供给增速高，超过 需求增速，造成短期内供大于求及价格探底的局面。

电子纱和电子布价格筑底：据卓创资讯，2022 年 1-4 月，受 21 年新增供给冲击导致供大于求，电子 纱价格从 2021 年 17,000 元/吨高位回落至 9,000 元/吨低点；5-7 月，国内部分电子纱产线停产，致使局 部供应偏紧，价格回升至 9,500 元/吨；8-9 月，受 6 月点火产线逐渐投产影响，供给压力增大，而需 求持续疲软，价格再度转头向下。截止 11 月中旬，电子纱价格小幅回升至 9,000-9,500 元水平，电子 布价格在 4.0-4.2 元/米左右。

电子纱和电子布供需、价格展望：从新增供给来看，目前已披露的电子纱产线投资计划仅有光远新 材 7 万吨产线（2022 年 8 月公告 IPO 募投项目，预计建设期 2 年）和中国巨石 5 万吨冷修技改产线两 项，已披露的电子布投资计划合计产能 3.9 亿米，明年新增供给明显减少，供给压力边际减弱。从价 格来看，电子纱和电子布价格在短暂回升后已经再度回落至历史低位；据行业调研情况，价格已跌 至行业成本线，仅大厂还能盈利，后续价格存成本支撑，目前仍在等待宏观环境缓和以及终端电子 市场的需求回暖，电子纱/布价格存一定弹性。

电子布市场呈现薄型化、轻型化、高质量发展趋势

电子布根据其厚度和基重的不同可以分为不同的规格：基重是纸张、布匹等材料的密度表示方式， 计算方法为将纸张裁剪成 1 米*1 米再称重量，常用单位为 g/m2。目前市场上常用的电子布规格有 15 种，厚度分布为 10-170μm，基重分布为 10-200g/m2。据公司招股说明书，全球用量最大的电子布规 格为 7628，厚度为 173μm，基重为 204.4g/m2，其用量占比超过 50%。

消费电子产品“轻薄短小”要求已传导至上游电子布：第 4 代苹果手机应用了 1080 和 1078 两种中端电 子布，厚度大于 36μm；第 8 代苹果手机应用的则是薄布 1078 和极薄布 1027，其中极薄布的厚度小于 28μm；第 X 代苹果手机则只采用了 1037 和 1027 两种极薄电子布。台湾工研院发布的《全球与中国电 子玻纤布市场与未来发展调查》报告显示，虽然 2116、7628 等厚型电子布占比较高，但其合计市场 比例逐年下降，而以 1067 为代表的超薄布及更薄的极薄布占比逐年上升。随着终端电子设备的“轻、 薄、短、小”化，电子布也将继续朝着薄型化、轻型化、高质量的方向发展，高端超薄布和极薄布的 市场占比将持续提升。

6G 技术将带来广阔市场空间：6G 在不仅在 5G 的传统优势领域，譬如速率，时延，接入密度等性能 有更进一步的提升，更在 5G 技术的壁垒区，譬如覆盖范围，成本效率，智能化程度等性能上有所突 破。6G 规划的应用场景远超 5G，未来的市场规模也远大于 5G 市场。据中国移动预测，到 2025 年， 国内 5G 将拉动近 10 万亿元的市场规模，6G 正式商用后将拉动更大的市场规模。据三星白皮书预计， 6G 标准的完成和商业化最早可能于 2028 年实现，大规模商业化可能于 2030 年左右实现。 新技术对电子布的性能提出了更高要求：大容量、高速化发展的电子信息产业将促进高性能电子布 的广泛应用，如覆铜板不仅要充当基板，还要发展某些功能特性，而这些功能的实现需要具备相应 功能的电子布作为原料，如低介常数（Low Dk/Df）等各种功能性电子布，以满足市场需求。同时， 覆铜板需要实现基板的轻薄化和高性能化以满足多层板或 HDI 板的需要，也对电子布厚度提出了更 高的要求，高端的极薄布、超薄布会受到更大的青睐。据公司公告，2021 年 3 月，公司 6G 产品的 PCB 应用的第一阶段 CCL 评估测试已经结束，产品可行性和技术性能已达到客户的使用要求。

电子布行业需要大量的研发投入：2017-2021 年，与以粗纱为主营业务的中国巨石、长海股份、山东 玻纤相比，宏和科技的研发投入和研发人员数量占比处于行业中上水平。下游终端智能电子产品更 新迭代的周期越来越短，使得电子级玻璃纤维布作为其重要的基础材料需向更薄、更高端的方向快 速发展，对企业的自主研发能力提出更高要求。

全球仅有少数几家厂商具备极薄布生产能力：全球参与电子纱、电子布生产的厂商数量较多，而在 最高端的极细纱、极薄布领域的参与者寥寥无几。国内仅有重庆国际、昆山必成和宏和科技具备极 细纱生产能力；在极薄布领域，宏和科技成功打破国际技术垄断，实现大陆电子布行业的历史性突 破，降低了大陆市场对进口产品的依赖，是全球少数具备极薄布生产能力的厂商之一。

消费电子市场增速放缓但体量可观

高端电子布主要应用领域为消费电子市场：消费电子市场分为智能手机、电脑、可穿戴设备三大主 要细分领域，是高端电子布的主要应用领域。 消费电子市场增速平稳，而体量已达万亿级别：随着科技的日新月异和生活水平提高，各类新兴电 子产品层出不穷，提振行业需求；另一方面，在经历了快速发展之后，全球的消费电子市场逐渐饱 和，总体增速放缓。在两方面因素的共同作用下，全球及中国的消费电子市场增速总体平稳，但体 量已分别达到万亿美元和万亿人民币规模，市场容量庞大。2016-2021 年，全球消费电子行业市场规 模从 9,050 亿美元增加至 11,034 亿美元，年复合增长率为 3.7%，中国消费电子行业市场规模由 16,348 亿元增长至 18,537 亿元，复合年均增长率为 2.5%。据中商产业研究院预测，2022 年全球消费电子行 业市场规模将达 11,034 亿美元，中国消费电子行业市场规模将达 18,977 亿元，同比增速分别为 1.6% 和 2.4%。

智能手机市场渐饱和，出货量呈现下降趋势：2017-2020 年，国内智能手机出货量连续三年下滑；2021 年，5G 技术的快速发展带动智能手机市场，全球和中国智能手机出货量均实现同比增长；第二季度 全球智能手机出货量回落至 2 年来的低位，同比下降 9.1%，环比下降 8.9%。品牌方面，三星、苹果、 小米、OPPO、vivo 智能手机出货量跻身市场前五，22 年以来，五大品牌的出货量也呈现下降趋势， 只有苹果在第一季度实现同比增长。 预计 2021-2025 年全球智能手机市场年复合增长率 2%，5G 手机占比提升：2022 年上半年，受疫情等 因素影响，智能手机需求仍疲软。2022 年 6 月，IDC 将其对 2022 年全球智能手机市场的增长率预测 从 1.6%大幅调低至-3.5%，预计 2021-2026 年年复合增长率为 1.9%。从具体产品来看，IDC 预计 5G 智 能手机的销量份额将持续增加，于 2026 年达到 79%。

全球 PC 市场容量基本稳定：PC 指个人计算机，是传统的台式电脑、笔记本电脑和平板电脑等各类 电脑的统称。教育、商业和消费领域对 PC 的需求将持续为市场提供支撑。IDC 预计 2022 年 PC 出货 量约为 3.2 亿台，同比下降 8.2%， 2022-2026 年出货量年复合增长率为-0.6%。

平板电脑出货量平稳：2017-2021 年，全球和中国平板市场稳中有增。据 IDC 数据，2021 年全球平板 电脑出货量达到 1.7 亿台，同比增长 2.9%；中国平板电脑出货量 2,846 万台，同比增长 21.8%。快速 增长的势头在 2022 年也出现了反转，IDC 预计 2022 年全球平板电脑出货量 1.6 亿台，同比下降 6.2%， 2022-2026 年出货量年复合增长率为-2.0%。

可穿戴设备市场正在快速发展：2017-2021 年，可穿戴设备的不断更新迭代和消费升级的大趋势下， 全球可穿戴设备出货量逐年增长。2021 年全球可穿戴设备出货量达到 5.3 亿台，同比增长 20%。IDC 预计 2022 年全球可穿戴设备出货量将达到 6.1 亿台，同比增长 14.9%，2021-2025 年出货量年复合增长 率为 10.7%。国内各类可穿戴设备中，耳戴设备占比较大，成人手表、儿童手表和手环占比较小。

公司优势

专精中高端电子布,实现进口替代

公司差异化定位,专精高端产品：电子布中，厚度在 28-35 微米和在 28 微米以下的电子布分别为超薄 布和特薄布，为电子布中的高端产品；厚度在 36-100μm 的为电子布中中端产品；厚度大于 100μm 为 低端产品。大陆厂商中仅有宏和科技和林州光远拥有高端极薄布的量产能力。

与大陆同业公司形成差异化定位：据各公司公告，2021 年公司收入结构中，高端产品占比 39.6%，中 端产品占比 45.2%，特殊布占比 9.6%，低端布占比 3.8%；2021 年林州光远电子布销售结构中，高端 产品占比 4.2%，中端产品占比 55.0%，低端产品占 40.8%；中国巨石的电子布产品主要为 7628 厚布。 公司主营中高端产品，与国内主要电子布生产企业形成差异化定位。 中高端电子布售价较高且价格波动较小：公司电子布综合售价与同业相比处于领先地位。中国巨石 和光远新材的产品售价受行业周期影响较大，在 3-6 元/米之间大幅波动，而公司电子布售价一直保 持在 5 元/米左右。2021 年厚布 7628 需求、价格大幅上涨，主要生产厚布的企业的平均销售价格得以 超过公司，而 22H1 各类电子布价格都有所下调，其中厚布 7628 价格回调幅度更大。

高端电子布利润水平维持高位：极薄布和超薄布具有明显的资金壁垒和技术壁垒，具有较高的附加 价值。据公司公告，电子布的利润空间随产品高端化而逐渐提升。2021 年，宏和科技超薄布和极薄 布毛利率分别为 40.5%、45.5%，厚布、薄布毛利率为 18.9%、35.2%。低端产品厚布技术含量和准入 门槛较低，国内市场上竞争较为激烈，利润水平受周期影响较大。

公司抗波动能力明显优于同业公司：由于定位价格波动较小、盈利空间较大的中高端产品，相较于 同业竞争对手，公司的抗周期波动能力明显更优。2014-2021 期间公司毛利率水平稳定在 25%-40%区 间，而同业公司毛利率水平出现较大程度波动。

与直接竞争对手相比，宏和科技具备成本优势

高端市场市占率全球第一：目前高端电子布的市场格局为日本 4 家企业、中国台湾 3 家企业与宏和 科技三分天下，宏和科技市占率约为 30-35%。据台湾工研院统计，2015 年公司在高端电子布（超薄 布和极薄布）市场占有率为 26%，位居全球第一。 直接材料和动力能源为电子布主要成本构成：据公司公告，2018 年直接材料占公司电子布成本约为 60%，第二大成本构成为动力能源，占比约为 12%，其次分别为人工工资、折旧等。

公司矿石、粉料等原材料采购价格低于台企及日企：电子布的主要成本构成是电子纱，而电子纱的 主要成本构成是叶蜡石、硅砂等矿石和粉料。我国叶蜡石资源丰富，是全球储量最大的国家之一， 叶蜡石资源主要集中在福建省和浙江省，公司在大陆采购原材料的价格较低，而台企、日企则需要 部分依赖进口。据台玻公告，其生产玻璃纤维所需的硬棚酸钙及高岭土矿石原料主要通过德泰贸易 采购，矿石原料来自土耳其及美国矿源。 公司能源动力价格具备一定优势：公司电价远低于中国台湾、美国和日本企业。2022 年上半年，中 国大陆地区、中国台湾地区、美国、日本企业电力价格约为 0.6、 0.8、0.9、1.2 元/kWh，中国大陆地 区电力价格仅为日本的 1/2；天然气价格方面，2022 年上半年中国大陆地区的天然气价格与中国台湾 地区、美国接近，但远低于日本。

大陆地区人均工资处于较低水平：据公司公告，2018 年人工成本在电子布成本中约占 9%。中国大陆 地区的人均月工资水平明显低于中国台湾地区、日本和美国，公司人工成本较直接竞争对手具有明 显优势。

单位产品水、天然气消耗总体呈下降趋势：据公司公告，单位产品耗电量从 2014 年的 5,513.0 度/万米 下降到了 2017 年的 5,086.7 度/万米，2018 年小幅回升至 5,303.4 度/万米；单位产品水资源消耗从 2014 年的 45.7 吨/万米下降至 2015 年的 43.2 吨/万米，于 2018 年再度下降至 33.4 吨/万米；单位产品天然气 消耗从 2014 年的 449.1 立方米/万米降至 2018 年的 361.7 立方米/万米。

公司毛利率、净利率水平领先同业：2017-2021 年，公司毛利率维持在 35%以上，净利率维持在 15% 以上，始终处于行业领先水平，与日本和中国台湾地区的主要竞争对手相比，表现出较强的盈利能 力和抗压能力。

自产电子纱实现原料配套,有望降本增效带来业绩弹性

重要原材料电子纱价格波动较大：电子纱是电子布的主要原材料，电子纱价格对供需变化较为敏感， 2018-2020 年，公司电子纱采购价格从 36 元/千克持续下滑到 21 元/千克；2021 年，由于行业景气度增 加，电子纱价格大幅上涨至 33.6 元，涨幅接近 60%。2022 年上半年，受需求疲软影响，电子纱价格 又有所回落。2022Q1-3，公司电子纱平均进价为 26 元/kg，同比下降 23.35%。据公司公告，公司主要 原材料采购为原纱，2016-2018 年其采购金额平均占比高达 93.6%。电子纱价格随行业的景气度而大 幅波动，对生产成本影响较大。

供应商集中度较高：由于电子纱行业具有一定的资金和技术壁垒，生产中高端电子纱的企业较少， 公司供应商较为集中。2016-2021 年，前五大供应商采购金额呈现下降趋势，但前五大供应商合计采 购占比均超过 80%，公司面临供应商集中的风险。

“电子纱-电子布”一体化布局：公司以往依赖从日本和美国进口超细纱、极细纱，受到价格波动、贸 易政策变动等影响，对供应链的控制能力受限。为提高对于上游原材料的掌控能力，公司自主研发 高端电子纱产品，黄石宏和电子纱一期、二期生产线分别于 2020 年和 2021 年点火，目前均已达到满 产。公司转变为电子纱-电子布一体化布局的企业，原材料成本及依赖进口的风险都有所降低。据公 司披露，黄石纱线项目满产后，公司原料自给率达到 30-50% 。

自主研发掌握核心技术，高端电子布技术全球领先

自主研发技术打破国外垄断，制布核心流程达到国际领先水平：公司经过多年技术累积，掌握高端 电子布多项专利技术，在电子布上浆、织布、退浆等核心流程做到上浆均匀浆膜耐磨，织布高效、 退浆材料强度损失小等国际领先的技术水平，并且应用程度满足大批量生产要求，产品生产全过程 均由公司主导，不存在第三方依赖的情况。公司自主研发的多种高端极薄布、超薄布也突破了国外 厂商在该领域的技术封锁，使公司成为全球少数能提供该类产品的厂商之一。

与全球主要覆铜板厂商合作超过 10 年，构筑起坚实客户壁垒

打入苹果、华为供应链：据公司招股说明书，公司高端超薄布、极薄布产品应用于对性能要求最高 的电子设备，已打入苹果及华为供应链。公司和日本旭化成是苹果 iPhone、iPad、iWatch 等产品电子 布的主要供应商；公司也为华为中高端系列手机型号供货。 定位中高端市场，产品广泛供应于国内外知名企业：公司是大陆第一家具备生产极薄布的电子布厂 商，中高端电子布产品达到国际领先水平。2016-2019 年，前五大客户销售金额占比从 76%下降至 65%。 由于新冠疫情影响，公司下游客户需求不足，销售金额大幅下降；另一方面，公司也有意识地降低 大客户销售份额，分散经营风险。2020-2021 年，前五大客户销售占比分别下降至 39%和 34%。

与全球主要覆铜板厂商合作关系深厚：高端电子布通常应用于高端电子产品，由于其性能会直接影 响终端产品的品质，且生产具有精细化、订制化要求，因此下游客户通常会对供应商进行较长时间 的考察、测试、评估，之后方能确立合作关系，而一旦确立合作关系，通常会进行长期且稳定的合 作以保障其产品质量的稳定性。公司与台光集团、联茂集团、松下集团、生益集团、斗山集团、台 耀集团、上海南亚的合作时间均在 10 年以上，主要客户稳定且保持长期合作关系，已构筑起坚实客 户壁垒。

盈利预测

关键假设： 对公司的盈利预测从量、价、本三方面展开：销量方面，根据公司新产能投放情况，募投项目 5,040 万米电子布项目将于 22Q4 建成，电子布产能将提升 40%；公司电子纱产线于 22 年完成爬坡，已经 达到满产状态。价格方面，今年消费电子行业需求不振，各品类电子布价格均出现下滑，成本端存 较强支撑，后续价格下探可能性不大，待需求复苏后，价格有望获得修复。成本方面，电子纱及电 子布成本主要是原材料、燃料、化工辅料、人工及制造费用。公司新产线投产后，生产效率及单耗 将进一步优化，且公司高端电子纱自给自足，成本控制能力持续提升。22 年公司毛利率下滑主要由 电子布价格大幅下降导致。

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