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作者： EUGENE F. FAMA and KENNETH R. FRENCH 摘要 规模和账面市值两个容易测量的变量结合起来，可以捕捉与市场β、规模、杠杆、账面市值比和收益价格比相关的横截面平均股票收益变化。而且，当检验中考虑到β的变动与规模无关时，即使β是唯一解释变量，市场β跟股票平均回报率间的关系是无关的。 Sharpe(1964), Linter(1965), 和 Black(1972)所提出的资产定价模型长期被学术界及实务界用来探讨平均回报率与风险的关系。这个模型核心预测是财富投资的市场组合是马科维茨提出的均值-方差有效。市场投资组合有效意味着：(a)证券的预期回报率与市场βs（一个证券收益对市场收益的回归斜率）是正的线性函数关系。(b)市场βs有能力解释预期横截面回报率。 实证上的发现有许多与Sharpe-Lintner-Black(SLB)模型相矛盾的地方。最突出的是Banz(1981)的规模效应。他发现，在给定市场βs下预期股票回报率的横截面，加入市值ME(股票价格乘以流通在外股数)这个解释变量，结果显示在给定β估计下，低市值股票的平均回报率太高，高市值股票的平均回报率则太低。 另一个有关SLB模型的矛盾则是Bhandari(1988)所提出的财务杠杆与平均回报率间的正相关关系。财务杠杆与风险及回报率相关看起来似乎合理，但在SLB模型下，财务杠杆风险应已包含于市场β中。然而Bhandari发现财务杠杆能协助解释包含规模(ME)和β的平均股票横截面回报率的变动。 Stattman(1980),Rosenberg, Reid ,and Lanstein (1985)发现美国股票的平均回报率与普通股账面价值(BE)市值(ME)比有正相关。Chan, Hamao, and Lakonishok(1991)发现账面对市价比(BE/ME)对于解释日本股票的横截面平均回报率也扮演很重要的角色。 最后，Basu(1983)认为收益价格比也能协助解释美国股票横截面平均回报率。测试中的股票也包括规模和市场β。Ball(1978)提出E/P是一个在预期股票回报率下，可包括所有未知因子的代表变量；无论风险来源为何，E/P较高(价格相对于盈余低)的股票似乎也伴随着高风险与高回报率。 Ball对于E/P代表变量的观点也适用于规模(ME)、财务杠杆及账面对市价比。这些变量被视为同衡量股票价格的方法，从股价中提取关于风险和预期回报率信息 (Keim(1988))。更进一步看，E/P、市值、财务杠杆、及BE/ME比都可以看作是衡量价格的版本，故认为这些变量中其中某些对于预测平均回报率是多余的假设是合理的。本文的目标为衡量市场β、规模、E/P、财务杠杆、及账面对市价比在解释NYSE、AMEX、NASDAQ股票横截面平均回报率的联合解释能力。 Black, Jensen, and Scholes(1972)、Fama, and MacBeth(1973)发现：如SLB模型预测，平均股票回报率与β在过去到1969年期间，具有正的简单相关关系。就像Reinganum(1981)及Lakonishok and Shapiro(1986)的研究结果，本文发现在近期1963-1990这段期间，β与平均回报率间之相关性消失了，即使把β作为平均回报率的唯一解释变量。附录显示，在五十年间(1941-1990)，β与平均回报率间之简单相关也很薄弱。简而言之，本文的检验并不支持SLB模型的基本预测：平均回报率与市场βs有正相关的关系。 不像β与平均回报率间之简单相关，平均回报率与规模、财务杠杆、E/P及账面对市价比之间的单一变量关系很显著。在多元变量检验中，规模与平均回报率的负相关较包含其他变量下是非常显著的。在与其他变量的竞争中，账面市价比与平均回报率间的正相关也持续存在。而且，虽然规模效果吸引较多注意，账面对市价比与平均回报率的关系也扮演一个更重要的角色。本文最后的结论：(a) β似乎无法协助解释横截面的股票平均回报率。(b)规模和账面市值比的组合似乎可吸收财务杠杆及E/P在平均股票回报率上的解释角色，至少在本文所选取的1963-1990样本期间是如此。 假如资产被理性的定价，我们的结论表明股票风险是多维度的。关于风险的其中一面可由规模代表。另一面可由BE/ME(账面价值对市价比)代表。 Chan and Chen(1991)认为以BE/ME衡量的风险有可能是相对不良因子。他们主张公司的盈余展望与回报率的风险因子相关。市场预期未来展望不佳的公司、相较于未来展望乐观的公司会传递低股价的信号，高账面市价比、更高的预期股价回报率(伴随而来的为高资金成本)。然而，也有可能BE/ME比正好获得解开关于公司前景非理性市场的反复无常。 无论潜在的经济原因是什么，本文的主要结论是明确的。在1963-1990期间，两个简单的衡量变量，规模、账面市值比(BE/ME)，提供一个横截面平均股票回报率简单且有力的解释。 下一部分本文讨论关于估计β的资料及方法。第二部分检验平均回报率与β、平均回报率与规模间的关系。第三部分检验E/P、财务杠杆、账面对市值比，对解释平均回报率上的角色。在第四部分及第五部分，总结、解释并讨论这些结果的应用。 |
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