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（报告出品方：国信证券） 铝电解电容龙头，布局超级、薄膜电容专注铝电解电容 60 载，营收利润高增长 公司从事电容器及其材料、仪器的研究开发、生产和销售，主要产品包括铝电解电容器（及核心材料）、薄膜电容器、超级电容器。前身平潮镇福利社成立于1958年；1970 年开始研发铝电解电容；2010 年上市中小板，上市之后公司通过合资与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容；2011 年与日本ELNA 合资成立南通海润电子，发展高分子固态铝电解电容、车载铝电解电容；2013 年，通过并购江苏荣生电子有限公司，开拓了腐蚀箔业务；2018 年与美国基美（KEMET）合资成立南通海美电子，合作发展电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器方向；2020 年公司收购日立化成电容器业务。  公司股权结构稳定。截至 2022 年中报，亿威投资有限公司为公司第一大股东及实际控制人，持股比例 29.8%，朱祥持股 7.9%，董事长陈卫东持股2.3%。公司合并财务报表范围内子公司（含孙公司）共 17 家，合营企业1 家。其中，AICTech是公司首个海外研发生产基地，南通海美则是与全球薄膜电容第二的美国基美（KEMET）合资成立，快速实现高端产品布局。 薄膜、超级电容占比逐渐提升，长期维持高研发投入 2021 年公司营收、归母净利润分别为 35.5 亿元、4.4 亿元，同比增长35%、17%，1H22 公司营收、归母净利润分别为 21.7 亿元，3.0 亿元，同比增长30%、46%。 公司的主要产品包括铝电解电容、薄膜电容、超级电容及上游的相关材料，其中铝电解电容产品 2021 年营收占比 82.4%，相关的化成箔及加工费占比5.2%，薄膜电容占比 6.3%，超级电容占比 6.8%。1H22，公司营收结构基本保持不变，薄膜电容营收占比提升至 6.5%。  公司毛利率、净利率整体平稳，2021 年原材料价格上涨叠加化成箔用电价格大幅提高，给正常生产所需的原辅材料供应造成了影响，更给生产经营带来成本压力，挤压了盈利空间。2019-2021 年公司毛利率为 28.8%/27.4%/25.5%，公司净利率为12.5%/14.5%/12.3%。1H22 公司毛利率和净利率分别为24.9%、13.8%。22年下半年起，一方面电价整体逐步从高位回落，另一方面，公司积极改造、迁移产线至低电价地区，成本端有望改善。 费用率方面，公司费用率逐年走低，2021 年公司研发、销售、管理、财务费用分别为 5.5%/2.1%/4.3%/0.2%，同比下降了 0.3pct、0.03pct、1.4pct、0.8pct。由于公司海外营收占比较大，2022 年人民币对美元大幅贬值，财务费用因汇兑损益有望显著优化。 分产品来看，目前毛利率最高的主营产品为铝电解电容，2021 年毛利率为26.97%。其次为超级电容，毛利率 23.86%；薄膜电容毛利率20.62%；化成箔加工业务毛利率 30.80%。分地区来看，公司海外地区的营收占比在同行业中较高，2021年海外地区营收占比达到 27.4%，海外地区毛利率较低为20.3%，中国（除台湾省外）毛利率为 28.02%。 核心技术和一流的研发团队是公司保持行业领先的基石。2018-2021 年，公司研发支出占总营收比例居行业前列，稳定在 5.5%左右，研发费用绝对值上也显著高于同业公司，2021 年达到 1.97 亿元。 新能源大趋势推动电力电子电容需求高增长被动元器件包括 RCL 元件（电容、电感和电阻）和频率控制器件等，仅令信号通过并不改变信号特征，狭义上的被动元器件主要指RCL 元件。被动元器件在电路中主要起旁路、去耦、滤波、储能、稳流稳压、阻抗匹配、抗电磁干扰等功能，根据 Research and Markets 统计，2021 年全球无源电子元件市场价值达到341.1亿美元，预计 2027 年市场价值将达到 468.7 亿美元，2021-2027 的复合年增长率为 5.44%。  在被动元件中，电容器用途最广、用量最大，约占全部电子元件用量的40%，占全部被动元件的 73%。按照电极材料和电介质材料的不同，电容大概分为陶瓷电容、电解电容（包括铝/钽/铌三类）、薄膜电容和双电层电容（又称“超级电容”）四大类。陶瓷电容用量最大，薄膜电容适用高压场景，电解电容以大容量著称，超级电容是介于普通电容和充电电池之间的特殊电容。 1）铝电解电容器：在电子线路中的作用一般概括为：通交流、阻直流，具有滤波、旁路、耦合和快速充放电的功能，并具有体积小、储存电量大、成本低的特性。应用场景以中低压电源电路为主，在消费、照明等领域应用最为广泛，此外部分工控、新能源汽车中也使用铝电解电容，但以中低功率场景为主。2）薄膜电容：是以塑料薄膜作为电介质的电容。优势是绝缘电阻高、可靠性好、高频下阻抗低、耐高纹波电流、自愈等；缺点是相较于陶瓷电容尺寸更大，难以小型化。因此在高压领域应用广泛，常见于高端车型、光伏逆变器中。3）超级电容：介于普通电容和充电电池中间性能的特殊类电容器。电池通过化学反应储存电荷，双电层电容是使浸泡在电解液中的活性炭电极表面吸附离子，形成双电层来储存电荷。相较于电池，双电层电容具有充电和放电率非常高、充电次数达数百万个循环，常被作为蓄电设备使用。 由于陶瓷电容以其小巧、性价比高的特性大量运用在消费电子、服务器等信号线路中，在整体电容市场中占比第一。但在电力电子电容器市场中（包括输配电、电机与驱动器、新能源、DC/DC 转换器、电源、照明等领域），薄膜电容占比最高。根据 Paumanok 数据，2020 年薄膜电容器占电力电子领域电容器消费价值的50%；陶瓷电容器占 30%；铝电解电容器约占 15%；超级电容器和钽电容器合计约占 5%。 新能源汽车与光伏推动铝电解电容和薄膜电容用量提升 铝电解电容和薄膜电容在汽车中的主要功能包括 IGBT 吸收、谐振、EMI 滤波、输出滤波等，在这些应用场景中，薄膜电容和铝电解电容的性能接近，薄膜电容成本更高。  1）铝电解电容 铝电解电容器属于有极性的电解电容，其阳极电极(+)是由有蚀刻表面的铝箔制成，外围包覆着一层很薄的氧化铝绝缘层，是电容器的电介质。在氧化铝外面覆着电解质，是电容器的阴极(-)，另外有一层铝箔，称为“阴极铝箔”，阴极铝箔会和电解质接触，连接到电容器的负极端子。铝电解电容器占三大类电容器（电解电容器、陶瓷电容器和有机薄膜电容器）产量的30%以上。 铝电解电容根据电解质形态不同可以分为：液态铝电解电容、固态铝电解电容、混合铝电解电容。液态拥有更好的成本优势，固态则拥有更强的稳定性和长寿命。从性能上讲，固态铝电解电容优于液态铝电解电容，一颗固态铝电解电容可以替代 2-3 颗液态铝电解电容；从工艺上来讲，液态铝电解电容在高温可能会导致电解液沸腾蒸发，低温会导致电解液凝固，并且有漏液的风险。混合铝电解电容则为两者的混合，即高容量、低漏损电流特性的电解液与高纹波电流、低ESR、低温特性的导电性高分子的组合，性能也介于二者之间。 根据中国电子元件行业协会信息中心的数据，预计2021 年全球铝电解电容器需求量约为 1,510 亿只，同比增长 14.7%，到 2025 年将达1,730 亿只，2020-2025年CAGR 约为 5.6%。2020 年全球铝电解电容器市场规模约为514.4 亿元，同比增长5.2%。由于中国市场的强势增长，2021 年全球铝电解电容器市场规模达到619.9亿元，同比增长 20.5%，预计 2025 年将达 724.4 亿元，2020-2025 年五年平均增长率约为 7.1%。国内 2020 年铝电解电容器的销售额约为295.7 亿元，同比增长11.6%。 铝电解电容器的下游行业主要有消费类电子、工业电源及照明、新能源及汽车等行业。2020 年，消费类电子行业是铝电解电容器的最大应用市场，占比45%；工业电源和照明领域占比 23%。根据公司及艾华集团公告，2021 年消费电子仍然是下游占比最大的领域，照明市场基本平稳，工业类市场需求急剧放大。2022年上半年，新能源、电动汽车、工业自动化等市场应用需求旺盛，行业维持高景气。  竞争格局方面，日本、中国、马来西亚、印度尼西亚、韩国是全球铝电解电容器的主要生产国家和地区，2020 年全球五大铝电解电容器厂商有四家是日本厂商，分别是：Chemi-con、Nichicon、Rubycon 和 Panasonic。国内的主要厂商包括艾华集团、江海股份、绿宝石、丰宾电子、东阳光等。由于公司海外营销占比近30%，在同行中属于较高水平，国内市占率低于艾华集团，但是在全球市场中排名第三，仅次于 Nippon Chemi-con 和 Nichicon。 2）薄膜电容： 薄膜电容器是利用塑料薄膜为电介质的电容器。其技术起源是19 世纪后半期所发明的纸介质电容器，是将浸渍了油、石蜡的纸插在铝箔中卷成卷状的电容器。代替金属箔在纸上直接蒸镀金属并卷成卷的类型被称为MP 电容器(MP：敷金属纸的简称)，膜电容器是以这些技术为基础在 20 世纪 30 年代开发出来的。虽然与积层陶瓷贴片电容器相比，很难小型化，但由于绝缘电阻高，可靠性优异，还具有高压、高容、寿命长的优点而被广泛用于家电设备、车载电子设备、工业设备、电力电子设备等。 薄膜电容器根据内部电极的形成方法不同而大致分为箔电极型与蒸镀电极型(金属化薄膜型)，根据结构的不同分为卷绕型、积层型、有感型与无感型等。根据不同电介质材料，分为 PP、PET、PEN 等。体积小、价格低的PET 在家电、照明等领域应用最广，PP 更适合高频、大电流应用场景。 根据导线或端子电极的安装方式分为有感型和无感型，有感型是在内部电极上附着导线进行缠绕的类型，无感型是在端面安装导线或端子电极的类型。无感型与有感型相比，电感成分小，高频特性优异。 根据内部电极的形成方法不同分为箔电极型和蒸镀型，箔电极型薄膜电容是在作为内部电极的金属箔(Al、Sn、Cu 等)上重叠塑料薄膜并卷成卷状，而蒸镀电极型是在塑料薄膜上蒸镀金属(Al、Zn 等)形成内部电极。蒸镀膜极薄，厚度只有20-50nm，因此与箔电极型相比，更能实现小型化。且金属化薄膜电容具备自愈特性，当介质上存在弱点、杂质时，可能发生局部电击穿，电击穿处的电弧放电所产生的能量足以使电击穿点附近的金属镀层蒸发，在10 微秒内使击穿点与周围极板隔开，电容器电气性能即可恢复正常，而陶瓷电容等厚电极电容器则会发生短路。但金属化薄膜电容也存在容值不稳定、耐受大电流特性较差两大缺陷。  薄膜电容相比电解电容具有高纹波电流承受能力、耐高压、低ESR 和ESL、长寿命、无极性和高频特性良好等优越的电气性能，相同功率等级下，薄膜电容容值仅需铝电解电容的一半左右，原因是铝电解电容的耐压通常达不到需求，为提升耐压，需要串联。尤其是在高压、高稳定性、长寿命要求的场景中，几乎只能使用薄膜电容。 混动、纯电动汽车意味着汽车需引入更高的电压系统，推动薄膜电容需求增长。20 世纪初，汽车常用 6V 或 12V 系统，但在引入启停系统之后，基本已经达到了功率输出极限。如果在 12V 电压下引入轻混系统，功率需求将达到10kW~15kW，电池输出电流高达 1000A。基于此，行业内逐步引入了48V 系统，标准48V系统由三大件组成：电机、锂离子电池组以及 DC-DC 转换器。微混动力汽车上搭载48V系统，通过两个 DC/DC 转换器，形成 12V-48V-HEV 电气系统架构。而纯电动汽车和重混 HEV 则需要引入更高的电压系统。 目前，国内新能源汽车整车普遍使用 400V 架构，并逐步引入800V 系统。800V电压工作电流更小，不仅可以节省线束体积、降低电路内阻损耗，还可以提升功率密度和能量使用效率，使新能源汽车的充电时间减少一半，续航里程将增加10%。新能源车高压平台的普及，将对其广泛使用的各类电容提出更高的需求。 以 DC Link 为例的薄膜电容在高压环境中的性能优势突出，应用市场广阔。薄膜电容常见于高低压 DC-DC 转换器、高压加热器、高压辅助设备等，其中DCLink薄膜电容价值量最高。直流母线就是将直流电源与各类电能变换器连接的导线，这种连接方式称为直流支撑（DC-Link）。由于电流变换器（变流器和逆变器等）从直流电源得到有效值或峰值很高的脉冲电流时，会在直流母线上产生很高的脉冲电压，需要母线电容（DC Link 电容）来平滑电压、吸收高脉冲电流和降低电感参数，从而保护 IGBT 等电子元器件。DC-Link 电容器以定制化为主，单价根据其性能和稳定性，在 150-450 元不等，是普通薄膜电容的数十倍、百倍。丰田普锐斯、特斯拉 model 3、比亚迪秦等车型均已采用薄膜电容作为DC Link电容。  此外，薄膜电容器也用于 EMI 滤波、缓冲/谐振电路、输出滤波（DC Filter）等，电控及车载充电器（OBC）均需用到。根据行业普遍价格，新能源汽车单车薄膜电容器价值量约能达到 430 元左右。根据我们测算，新能源汽车车上及充电桩中的薄膜电容市场 2023 年将达到 61.65 亿元，同比增长23.3%。 光伏领域，户用逆变器由于其电压相对较低，主要采用铝电解电容和薄膜电容配合使用，我们假设逆变器薄膜电容器用量均价约为300 万元/GW；集中逆变器由于电压较高，一般其全部使用薄膜电容，我们假设其薄膜电容用量为810 元/GW。预计光伏领域 2023 年全球薄膜电容市场空间达 21.84 亿元，2021-2025 年CAGR为20.96%。 薄膜电容整体市场规模稳步增长，根据中国电子元件行业协会数据，2020年中国薄膜电容市场规模达到 102 亿元，同比增长 13.3%，预计2022 年市场规模将达121亿元。 竞争格局方面，Paumanok 统计数据显示全球薄膜电容器市场CR5 达40%，其中，松下（Panasonic）全球市占率第一，为 9%；基美（KEMET）占比8%；法拉电子占比 8%；尼吉康（Nichicon）占比 8%；TDK-Epcos 占比7%。  超级电容调频与混合储能应用场景快速增加，迎行业加速拐点 超级电容是拥有介于普通电容器和电池（充电电池）中间的特殊类型电容器。相较传统电容器具有更高的能量密度，相较电池具有更高的功率密度，是一种新型功率型储能器件，具备充电时间短、使用寿命长、温度特性好、绿色环保等特性。在纯电动公交车、xEV、脱线运行现代有轨电车、混合动力工程机械和港口机械、太阳能和风能发电系统、节能安全电梯、AGV 等作业机械、智能三表及部分军事航天等应用领域具有明显的性能优势，是 21 世纪理想的环保型储能器件之一。 在基站 UPS 系统中与燃料电池相连是超级电容替代电池的典型案例之一。UPS系统中的蓄电池，最初大量使用铅酸电池，但据统计UPS 系统70%以上的问题来自于电池，它制约了整个设备的可靠性和寿命。在一些需要经历恶劣环境的场景下，例如无人值守的荒野基站或是军用场景，铅酸电池急需被取代。基于燃料电池的UPS 系统目前是基站最主流的 UPS 方案，提供 500W~10kW 的备用电源。燃料电池相比铅酸电池，具有可靠性高、噪音更小、污染更小的明显优势，但成本更高，且基于质子交换膜（PEM）的燃料电池需要约 20S 的启动时间。为了填补这 20S 的启动时间，最初的方案是加电池。而如果用超级电容代替电池，不仅能填补 20S 启动时间，同时还能达到能量 VS 功率的最佳范围。随着超级电容器技术的成熟和推广，市场逐渐消除了超级电容与燃料电池相连的可靠性疑虑，目前几乎所有燃料电池 UPS 系统供应商现在都采用超级电容器代替电池的方案。根据 Maxwell 的测算，用超级电容代替电池，相比最佳/最差的电池方案生命周期所需成本，30 年生命周期中分别能节省 4,828 美元和17,388 美元。  按工作原理超级电容可分为三类: 1）双电层电容（EDLC）：是目前市场主流的超级电容类型，电池是通过化学反应储存电荷，而 EDLC 的充放电过程通过离子的物理移动完成，不存在化学反应。充电时，双电层电容电解液中的正、负离子在电场的作用下迅速向两极运动，并分别在两个电极的表面形成紧密的电荷层，即双电层，造成电极间的电势差，从而实现能量的存储；放电时，阴阳离子离开固体电极表面，返回电解液本体。因此，对电池而言需要数小时的充电，双电层电容器数秒就能实现。而且，与充电次数有限的电池不同，双电层电容器在原理上是没有限制的。 2）法拉第赝电容：在电极表面或体相中的二维或准二维空间上，电活性物质进行欠电位沉积，发生高度可逆的化学吸附/脱附或氧化还原反应，因赝电容可在整个电极内部产生，因此可获得比双电层电容更高的能量密度，但因电极材料贵金属价格较高、充放电循环稳定性有限等因素而难以商用；3）混合型超级电容：具备更高的能量密度，正在成为重要研究与发展方向。以双电层材料作为正极，以赝电容或电池类材料作为负极，融合了超级电容与赝电容或电池的优势。其中，锂离子超级电容（LIC）是混合型超级电容的典型代表，在充放电过程中，电容电极发生非法拉第反应，离子在电极表面进行吸附/脱附，电池电极发生法拉第反应，锂离子嵌入/脱出。相比EDLC，它具有更高的能量和功率密度，并具有更长的使用寿命（10000-20000 次循环）。 从市场规模来看，2015-2020 年我国超级电容器从66.5 亿元增长至154.9亿元，复合年均增长率为 18.4%，中商产业研究院预测在2021 年我国超级电容器的市场规模可达到 176 亿元。  日本厂商退出中低端市场，“断供”刺激高端产品国产化诉求 中国是铝电解电容生产第一大国。随着铝电解电容器下游产业如：家电制造业、电子信息产业、通信产业、汽车工业等生产基地往中国（除台湾省外）地区地区转移以及我国本土产业的迅速发展，世界铝电解电容器制造商已经全面向中国（除台湾省外）转移。中国（除台湾省外）铝电解电容器产业密集程度提高，专业化程度和配套体系也随之发展，据不完全统计，目前我国铝电解电容器生产企业年产量过亿只的生产厂商大约有 70 多家，数量和规模都是世界第一。2021年，中国出口铝电解电容 400 亿只，高于进口数量 244 亿只。中国在中高档铝电解电容器产品方面，仍部分依赖进口日本产品。2021 年，在铝电解电容出口数量高于进口的情况下，出口金额 79 亿元，远低于进口金额121亿元，高端产品缺口明显。随着 2019 年一系列“断供”事件刺激，下游主要大客户对于元器件国产化自主可控的需求大幅增强，意愿持续提升。铝电解电容作为电子电路核心器件，被广泛应用于各类下游市场，高端产品国产替代空间巨大，有望推动国内企业在工业、汽车等高端市场突破加速，获得较好成长性。 日本厂商逐步退出中低档铝电解电容市场，近十年产值总量停滞，持续进行结构优化。日本企业由于生产成本过高，下游产业链向中国转移，无法与中国以及韩国企业的低价产品竞争，已陆续关厂或缩小生产规模，逐渐退出中低档铝电解电容器市场，专注于附加值较高的通讯用 SMD 芯片型及产业用高电容以及导电性高分子固态电解电容器市场的发展。 日本铝电解电容产值和产量，近二十年来持续下滑。根据日本经济产业省数据，2000 年，日本铝电解电容产值同比增长 72.5%，此后20 年增速逐渐放缓。而2021年铝电解电容器的产值则同比增长 26.9%，是近三年来首次增加。产量方面，与产值的增减变动基本一致，2021 年产量比上年增长19.1%，达到116 亿只，也是近三年来首次上涨。但单价方面，2005 年以来整体呈现上涨趋势。2021年铝电解电容器的单价为 13.1 日元/个，同比增长 6.5%，连续4 年增长，达到历史新高。  日本厂商在金属化有机薄膜电容领域的产品结构优化情况，相比铝电解电容更为明显。2020 年，日本薄膜电容产量连续四年下滑，但产值出现回升，2021年日本金属化有机薄膜电容器的产值同比增长 27.1%，达到172 亿日元，连续第二年增长，2021 年单价为 37.6 日元/个，同比增长 1.4%，连续第十年增长。 高研发投入支持高端定位，成本压力逐步改善同时覆盖三大电容，持续发力高端领域 江海股份是国内唯一同时覆盖三大电容器的厂商，是国内少有的超级电容标的。2022 年上半年，公司工业类电容器比重超过 80%，消费类仅占19.6%。下游应用中，新能源、工业控制等领域需求增长最为强劲，全球光伏逆变器前10 大厂商中已有 8 家成为了公司用户，该细分市场用量达到公司营业收入的15%。 公司高度重视研发投入，拥有国家级、省级研究中心等多个研发平台。公司设有国家级博士后科研工作站和江苏省电容器工程技术研究中心。博士后工作站成立于 2008 年，并于 2010 年升级成为国家级博士后科研工作站，公司依托于工作站，建成了电容器及材料、专用设备、检测试验、应用等研发平台。公司的研发投入逐年增加，研发支出占总营收占比及研发支出绝对值常年居同业第一。2012年5月，公司与中南大学博士后流动站联合招收李荐博士，进行“固态高分子铝电解电容器负极用高性能铝/碳复合箔”的研究与开发，目前申请国家专利1 项，打破日本垄断，实现涂炭箔的国产化。 江苏省电容器工程技术中心方面，近三年来准确定位，大力加强应用性研究，针对电容器行业发展现状开展电子、新材料、机械、化工等相关的工程技术研究，建成了电子级化工材料开发、新型电容器开发、专用生产设备设计、电容器应用及检测试验等五大平台。 成熟的研发平台支持了公司高效的技术提升。连续26 年，公司主要指标在全国电容器行业名列前茅。是中国电子元件行业副理事长单位、中国超级电容标准工作副组长单位、高分子固态电容器国家标准主要起草单位，是中国电子元器件行业拥有自主知识产权、自有品牌，通过自己的渠道真正进入国际高端主流市场的民族品牌之一。 布局超级电容十年，产品全面，迎产销加速 公司基于数十年的工业电容技术基础，全面布局超级电容，目前是国内超级电容品类最全的公司。公司同时推进 EDLC、LIC 技术路线，目前拥有3 条EDLC和5条 LIC 产线，2016 年定增建设“超级电容器产业化项目”，截至2021 年底投资进度达 73%，项目达产将实现产能双电层电容 300 万Wh/年、锂离子电容产能2500万 Wh/年。 目前，公司超级电容器系统能量密度达到 40Wh/kg 以上，在试验过程中还达到更高的水平，特定场景单体能量密度能达到 100Wh/kg。NASA 于2019 年预测，2025年 超 级 电 容 系 统 能 量 密 度 有 望 提 升 至 50-100Wh/kg ，2030 年有望达到100-200Wh/kg。2021 年，公司与国内领先新能源客车企业苏州金龙合作开发的首台锂离子超级电容纯电动客车正式下线，充电五分钟可实现续航30 公里，适合公交线路运营。 应用领域方面，公司的产品更多应用于工业领域。2021 年，公司在港口机械、采掘装备、电网调频、油改电、电动大巴等领域进行了先行先试，营收2.4亿元，17-21 年 CAGR 为 62%。1H22 电表类占比 43%，风电占比20%。 公司围绕 MLPC、混合铝电解电容等高端产品扩产 MLPC 的主要应用领域为手机、笔电等小型化消费电子场景。根据立鼎产业研究院数据，2018年，一部智能手机需要用 1 个 MLPC、笔记本电脑用量为 8 个、服务器主板用量为32个，目前均价为 1-1.2 元/个，粗略测算市场空间超 30 亿元，其中，松下一家独大，产品毛利率高达 70%-80%，月出货量超 2 亿只，市场份额达90%，国产替代空间大。 公司铝电解电容产能将围绕 MLPC、牛角型电容器、固液混合电容器等在新能源中应用较多的产品，继续扩产。截至 2021 年年底，公司牛角型铝电解电容产能1700万/月，MLPC 月均出货 660 万只。2022 年，公司大型电解电容产能会增加30%以上，MLPC 产能扩大一倍，薄膜电容器产能扩大 40%，超级电容填平补齐，总体满足公司 30%-40%的增长需要。目前，公司铝电解电容应用于变频器的占比较高。 薄膜电容方面，公司积极扩产四针式、两针式的分布式光伏用薄膜电容，目前产能达到 120 万/月，预计将在 2022 年年底达到 230 万/月。22 年有望成为公司薄膜电容营收加速的拐点，目前客户验证顺利，放量在即。 自供上游核心材料，产线搬迁改善电费压力 公司自供电极箔，使成本端更加可控，同时产品质量也更加可靠。根据公司公告，铝电解电容生产成本中，原材料、人工和制造费用分别占比86%、6%和8%。原材料中电极箔占比 73%，其中阳极箔和阴极箔分别为69%和4%，阳极箔是影响铝电解电容性能（额定电压、经典容量）的关键材料，阴极箔只发挥电极引出功能。 基于“材料好电容器才好”的初心，公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化。延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内最高比容的高压腐蚀箔、固态高分子用涂炭箔，解决了化成污水处理技术；掌握了最新真空镀膜技术工艺，研制了超级电容器电极材料，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力，形成产业链优势。2021 年，公司化成箔和腐蚀箔的生产量分别为 1453 万平方米和954 万平方米，同比分别增长 23%和 3%。整体电极箔自供率长期维持75%-80%，在实现原材料供应可控的基础上，进一步提升了成本端的竞争优势。铝价和电费是影响电极箔生产成本的关键因素，2021 年公司直接材料、动力成本分别占到电子材料生产成本的 53.36%、34.48%。由于公司电子材料中不仅有电极箔，我们根据东阳光 2021 年年报作为进一步参考，电极箔生产成本中原材料（电子铝箔）和电力费用占比最高，分别为 57%、29%。电子铝箔由高纯铝制造而来，成本占比近 80%，因此电子铝箔价格主要受铝价波动影响，铝和电价是决定电极箔成本的主要因素。 铝价方面，20 年初，全球大宗商品大幅涨价，LME 铝现货结算价22 年高点价格一度达到 20 年低点价格的 2.69 倍，电子铝箔价格也相应上涨，22 年下半年，铝价开始回落。 电价方面，公司的原有产线经过选址搬迁、原线改造等调整后，电费成本有望大幅下降。21-22 年，双控带来的拉闸限电不仅减少产能发挥而且给产品性能也造成影响，3Q22 开始的电价大幅度提高直接造成化成箔成本抬高50%以上，也使外购化成箔变得困难。 公司积极转移、升级产线，原有的 38 条陕西化成箔、腐蚀箔生产线将逐步向成本更低的山西运城迁移，目前已经签署第二期协议，计划扩产24 条以上产线；新疆方面，逐步进行相关产线的改造工作；内蒙古分部目前电价呈现0.43 元/度向原本 0.26 元/度逐步恢复的趋势。另外，公司铝电解电容和化成箔连线试生产即将推行，新能源投入后多余的电量有望出售给电网，侧面实现降低化成箔电价成本。随着限电缓解，新产线投产，公司盈利能力有望提升。 盈利预测假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 铝电解电容：公司工业类电容器比重超过 75%，下游应用包括新能源、工业控制等领域，需求增长强劲。固态叠层高分子电容器（MLPC）经过产线调整、材料、工艺优化，产品技术性能、工业化等指标达到预期目标；固液混合电容器的技术工艺也不断完善、应用前景更为广阔，我们预计公司铝电解电容22-24 年营收增速为 35.27%/19.93%/18.10%，增长至 38.51/46.19/54.55 亿元。 薄膜电容：新能源、电动汽车等行业的大发展持续推高薄膜电容器的旺盛需求。21 年，子公司新江海动力电子自产金属化膜的规格、良品率均有增加，产出提高了 50%。新建的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，大规模应用的前期工作顺利推进。海美电子电动汽车驱动用薄膜电容器中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，预计 22 年后将迎来大规模放量。我们预计公司薄膜电容22-24年营收增长 50.00%/30.00% /25.00%，至 3.36/4.36/5.46 亿元。超级电容：公司超级电容器不断巩固和提升了其在智能表、轨道交通、电网等成熟市场的应用，在港口机械、采掘装备、电网调频、油改电、电动大巴等领域已先 行 先 试 ， 预 计 未 来 3 年 营 收 增 速 40.00%/50.00%/60.00% ，对应营收3.36/5.04/8.06 亿元。 化成箔加工费：公司化成箔自贡率维持在 80%左右，与铝电解电容保持相近增速。我们假设化成箔加工费增速 30.00%/15.00%/12.00%，至2.46/2.83/3.17亿元。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） |
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