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美锦能源研究报告:焦炭主业龙头,氢能转型先驱

 悠悠道长 2022-12-03 发布于上海

(报告出品方:海通证券)

1. 公司情况介绍

1.1 股权结构:山西民企,股权结构稳定

公司成立于 1992 年,前身是福州天宇电气股份有限公司,于 1997 年在深交所上市, 原先主要经营电器机械及器材等的制造和销售;2007 年完成与美锦集团的重大资产臵 换,开始主营焦化产品的生产和销售。公司为山西民营企业,截至 2022 年上半年,第 一大股东美锦能源集团有限公司持股 44.33%,实际控制人为姚氏家族,股权结构稳定。

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1.2 业务情况:国内焦化龙头和领先转型的能源企业

形成“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整产业链。公司主要从事煤炭、焦化、天然气、 氢燃料电池汽车等商品的生产销售,形成“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整产业链。公司 是全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一,拥有储量丰富的煤炭和煤层气资源,截 至 2021 年底拥有煤炭产能 630 万吨/年,焦炭在产产能 715 万吨/年。受益于公司销售 煤炭和焦化产品的价格和销量提升,公司业绩实现良好增长,2021 年实现营业收入 212.88 亿元,同比增长 65.7%;归母净利 25.67 亿元,同比大增 269.2%。

焦化业务贡献主要营收,受益于煤炭和焦炭行业的高景气实现业绩大幅提升。公司 的焦化主业贡献主要营收,2015-2021 年焦化业务营收占比均在 95%以上,毛利占比均 在 96%以上。2021 年公司实现焦化业务收入 210.27 亿元,同比增加 70.9%,占总营收 比例为 98.78%;实现焦化业务毛利 64.08 亿元,同比增加 142.6%,占总营业利润比例 为 99.45%。

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公司为领先转型能源企业,积极布局氢能产业链,形成“产业链+区域+综合能源站 网络”的三维格局。公司于 2017 年在氢能产业链领先广泛布局,创新探索“煤焦板块 和氢能板块协同发展”和“氢燃料重卡产业链循环发展”两大发展模式,逐渐形成“产 业链+区域+综合能源站网络”的三维格局。产业链方面,公司目前已形成“膜电极 MEA氢燃料电池电堆-氢燃料电池动力系统总成-整车制造+加氢站”较为完整的产业链,旗下 控股子公司飞驰汽车是全国最具规模的氢燃料电池汽车生产基地之一,具备新能源商用 车 5000 台/年产能;区域方面,复制成熟的广东氢能发展模式,在山西晋中、山东青岛、 浙江嘉兴积极落地氢能产业园;综合能源站网络方面,目前已经搭建氢能供应体系、氢 能车辆制造体系、氢能示范应用三大体系。

2. 焦化产业链:煤焦化一体化布局,产能技术领先

2.1 煤炭:产能 630 万吨/年,21 年贡献归母净利超 70%

公司拥有煤炭产能 630 万吨/年。煤炭生产业务由位于山西的子公司汾西太岳、东 于煤业、锦富煤业和锦辉煤业承担,主要产品为贫瘦煤、瘦煤和无烟煤。公司通过收购 不断整合矿产资源,2018 年以现金方式收购锦富煤业 100%股权,2021 年 4 月收购锦 辉煤业(产能 90 万吨/年)100%股权,锦辉煤业于 2021 年 3 月进入联合试运转。截至 2021 年底,公司拥有煤炭产能 630 万吨/年,权益产能 582 万吨/年,合计探明/保有储 量 7.0/6.4 亿吨。我们认为上游煤炭经营规模的扩大有利于降低焦化原材料波动带来的 成本压力,从而进一步提升焦化业务的盈利能力。

2021 年原煤/精煤产量 593/289 万吨,精煤销售占比有所提升。从煤炭产量上看, 2018-2020 年公司原煤产量基本稳定在接近 540 万吨的产能水平,2018/2019/2020 年 原煤产量 529/543/513 万吨,2021 年收购锦辉煤业后原煤产量提升至 593 万吨,精煤 产量 289 万吨,精煤洗出率达 48.8%。从销量结构上看,精煤占比不断提升,2020 年 实现煤炭销量 287 万吨,其中精煤占比 67%;2021 年上半年实现煤炭销量 204 万吨, 其中精煤占比 60%。

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公司部分生产煤炭用于自身的焦炭产品的生产,21H1 自采比例达 12.5%。公司部分生产煤炭用于自身的焦炭产品的生产,收购锦辉煤业后自采比例有所提升,2020 年 自采煤炭用于焦炭生产比例为 9.39%,2021H1 产能提升后自采比例提升至 12.53%。

受益于行业高景气,2021 年四家煤炭子公司贡献归母净利超 70%。2021 年受益 于行业高景气,四家煤炭子公司业绩显著提升,实现营业收入 53.54 亿元,归母净利润 19.05 亿元,贡献合计归母净利润的 74%。其中汾西太岳/东于煤业/锦富煤业/锦辉煤业 分别实现营业收入 30.76/10.99/8.22/3.57 亿元,前三家营收同比增长 158%/94%/362%;净利润 15.48/3.41/2.62/1.10 亿元,其中汾西太岳/东于煤业净利润 同比大增 3/7 倍。2022 年上半年四家煤炭子公司合计实现归母净利润 11.79 亿元,贡 献合计归母净利润的 87%。其中汾西太岳/东于煤业/锦富煤业/锦辉煤业分别实现净利润 5.62/2.97/4.20/0.30 亿元,同比增长 32%/231%/873%/379%。

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2.2 焦化:行业龙头地位稳固,21 年实现量价齐升

焦化业务为公司的传统核心业务,近年来公司按照“高端化、智能化、绿色化、集 成化”的定位和“装备一流、环保一流、能耗一流”的标准,积极推进新型焦化项目的 建设,通过新旧产能臵换,实现焦化技术升级换代。 公司目前拥有焦炭产能 715 万吨/年,在建项目完成后产能有望跃升至 1445 万吨/ 年。截至 2022 年 3 月,公司拥有焦炭产能 715 万吨/年,其中位于山西的华盛化工/美锦煤化工产能 385/180 万吨,位于唐山的唐钢美锦产能 150 万吨。2021 年,公司对原 山西美锦焦化和山西美锦煤焦化的 80 万吨和 160 万吨产能进行了臵换,臵换后的华盛 化工产能为 385 万吨,为国内第三家、山西首家投产的 7.65 米顶装焦炉和目前国内最 高顶装焦炉,工艺路线先进可靠。 在建项目方面,2020 年新建年产 600 万吨内蒙古美锦项目正式开工奠基,加上公 司拟合作的 130 万吨唐钢美锦二期项目,在建项目竣工后公司焦炭年产能有望从在产 715 万吨/年跃升至 1445 万吨/年,进一步巩固焦炭龙头地位。

公司通过新旧产能臵换实现焦化技术升级换代,工艺路线领先。其中华盛化工 7.65 米单热式顶装焦炉为目前国内最高顶装焦炉,为国内第三家、山西首家投产的 7.65 米 顶装焦炉。华盛化工项目采用 4×70 孔 JNX3-7.65-18 型 7.65 米顶装单热式焦炉制备 装炉煤,配套建设 2 套处理量为 260t/h 的干熄焦装臵,炉型先进,技术可靠;同时利 用焦炉煤气生产高端化工产品,工艺路线先进。华盛化工项目通过技术升级实现人员开 支的节省,相同产能的维持生产人员从 3000 人降至 800 人,并且延伸配套项目,包括 30 万吨乙二醇、15.5 万吨 LNG、6 万吨硫酸、一期 2000Nm3 /h 工业高纯氢、二期 10000Nm3 /h 工业高纯氢的生产能力,实现焦化产业链的延伸、资源综合利用率的提高 以及污染物的“近零排放”。 从产销量来看,21 年因华盛化工产能臵换完成有所提升,22H1 因美锦煤化工停工 升级改造有所下滑。2021 年公司实现焦炭产量 562 万吨,同比增加 3.4%;22H1 实现 焦炭产量 285 万吨,同比下降 3.1%,主要是由于 4 月产能 180 万吨/年的美锦煤化工焦 炉关停进行升级改造的影响,预计建成投产需要 6 个月。销量方面,基本实现满产满销, 2021 年实现焦炭销量 575 万吨,同比增加 2.6%;22H1 实现焦炭销量 285 万吨,同比 降低 5.7%。

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从售价来看,公司焦炭产品售价位于同业上市公司领先水平。2021 年公司焦炭的 销售均价为 2753 元/吨,同比增长 58.1%,在同业上市公司中较为领先。主要是由于 1) 产能规模优势:公司作为国内最大的独立焦化企业之一,具有较强的话语权和定价权; 2)产品质量优势:在全国炭化室高度达到 7 米以上的山西顶装焦炭产能只有 2500 万 吨的背景下,公司生产的一级焦炭供不应求,售价因此相应较高。

从毛利率来看,受益于产业链延申优势和产品质量优势,公司的焦炭业务毛利率水 平显著高于焦炭同业可比上市公司。2018~2021 年公司焦化业务毛利率分别为
30.15%/23.56%/21.47%/30.47%,明显高于可比上市公司焦炭业务毛利率平均水平。 主要原因包括:1)具备焦炭产业链向上延伸的优势,部分包含上游煤炭业务的毛利率, 2018/2019/2020 年自采煤炭生产焦炭的比例分别为 12.78%/14.26%/9.39%,并且我们 认为 2021 年煤炭产能提升后自采比例实现进一步提升,剔除自采因素后焦炭业务毛利 率水平分别为 24.43%/16.59%/14.72%;2)生产的煤炭产品具有明显的质量优势,据 公司 2021 年 8 月 31 日调研活动信息,技术升级换代后生产的一级焦炭代表国内装备 最好、智能化最强的冶金焦炭水平,利润比普通焦炭至少高 300 元/吨以上;3)公司销 售焦炭产品大比例采用代运模式,2018 和 2019 年将运输费用计入期间费用,一定程度 上提高了毛利率水平,2020 年执行新收入准则将运输费用计入营业成本,毛利率与同 业差距有所缩小。

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公司自有运输能力 600 万吨/年的焦炭专用敞车,代运模式进一步提升焦化业务盈 利能力。运输方面,公司负责大部分销售产品的运输,主要通过铁路方式,此外公司拥 有运输能力为 600 万吨/年的数百辆 C70c 型焦炭专用敞车,可用于焦炭的铁路运输, 为公司销售服务质量提供较好保障,有利于控制销售费用和降低客户的综合采购成本。 销售区域来看,华北地区是公司焦炭业务产品销售最主要的区域,2018~2021 年销量 占比基本在 80%以上。主要客户包括河钢集团、山西美锦钢铁等。

2.3 天然气:布局下游实现焦化副产品价值,提升公司整体盈利能力

公司积极布局焦化产业链下游,以煤焦化为核心拓展业务范围,目前有布局 LNG、 合成氨和尿素产品。2017 年,设立子公司云锦天然气。2018 年,子公司云锦天然气自 建的 23000Nm3 /h 焦炉煤气制液化天然气(LNG)项目和子公司润锦化工的焦炉煤气综 合利用生产 LNG 联产合成氨尿素项目建成投产。我们认为产业链下游布局有利于有效 解决焦炉煤气高效利用问题,从而提升公司产品附加值和盈利能力。2022 年上半年由 于动荡的国际局势,国际天然气价格飙升,推动国内 LNG 价格不断上升,公司天然气 子公司(持股 90%)润锦化工实现营收和净利润大幅增长,22H1 实现净利润 0.83 亿 元,超过 2020 年全年水平。

云锦天然气:2017 年 4 月,公司以自有资金 9000 万元投资设立山西云锦天 然气有限公司。2018 年建成 23000Nm3 /h 焦炉煤气制液化天然气(LNG)项 目,项目运行连续稳定,产品质量达标,市场供不应求。

润锦化工:2016 年 8 月,公司子公司山西美锦煤焦化有限公司以自有资金对 润锦化工增资 2.04 亿元,并接受其 961.9 万元的股权转让,增资后润锦化工 注册资本由 1 亿元增加至 3.04 亿元,公司子公司煤焦化持有其 90%股权。2018 年,润锦化工建成焦炉煤气综合利用生产 LNG 联产合成氨尿素项目,该项目 生产能力为:LNG 1.34 亿 Nm³/年,合成氨 20 万吨/年,尿素 30 万吨/年。

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3. 氢能产业链:“一网一线一点”全产业链领先布局

氢能有望成为我国清洁高效能源生产和消费体系的重要构成部分。根据《中国氢能 源及燃料电池产业白皮书(2019 年版)》,到 2050 年,氢能将在交通运输、储能、工业、 建筑等领域广泛使用,氢需求量由目前的 2000 多万吨提升至约 6000 万吨,氢能产业 链产值将超过 10 万亿元。目前,我国将发展氢能与燃料电池写入政府工作报告,30 个 省级行政区将发展氢能纳入“十四五”规划。我们认为,氢能产业链的发展有利于推进 我国能源结构转型,构建多元化清洁能源体系,助力碳中和目标的实现。

公司按照“上游氢能供应+中游核心装备产业链+下游区域示范应用”的三维思路, 在氢能行业领先广泛布局,2022 年度获得福布斯中国创新力企业 50 强、高工氢能产业 TOP30 荣誉。公司于 2017 年启动氢能规划布局,至 2021 年完成氢能发展的第一个五 年规划,目前已经搭建了上游氢气的“制-储-运-加”氢能供应体系、中游“膜电极-燃 料电池电堆及系统-整车制造”核心装备产业链,以及下游六大区域氢能示范应用的三 维格局,形成从研发—生产制造—商业化应用的“氢能源全生命周期”创新生态链。2022 年,公司启动氢能产业第二个五年计划,确立“五个一”战略。

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从氢能产业链来看,主要包括(1)上游:氢生产与供应,包括氢制取、氢储运和 加氢站,其中公司在焦炉煤气变压吸附(PSA)制氢和电解水制氢方面均有所布局,截 至 2021 年公司已建成加氢站共计 8 座,通过领先布局六大优势区域实现全国范围的加 氢站网络化布局;(2)中游:燃料电池及核心零部件,公司主要通过参股鸿基创能布局 电堆最重要的零部件膜电极,通过参股国鸿氢能布局燃料电池电堆和系统,有望实现核 心零部件的国产替代和产业化生产;(3)下游:燃料电池应用,公司主要通过控股飞驰 汽车布局氢能下游应用市场发展的重要突破口交通领域,我们认为公司或将通过飞驰汽 车的分拆上市实现股权增值和业务增长。

3.1 政策东风催生氢能行业高景气

3.1.1 国家:“十四五”规划将氢能单项专列,“揭榜挂帅”加速产业创新发展

国家层面,氢能被纳入未来产业和现代能源体系规划,有望进入高速成长期。2021 年 3 月,氢能正式被纳入“十四五”规划“前沿科技和产业变革领域”。2022 年 3 月, 国家发改委、国家能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》,提出要着力攻克可再生 能源制氢和氢能储运、应用及燃料电池等核心技术,力争氢能全产业链关键技术取得突 破,推动氢能技术发展和示范应用;同月发布《氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年)》,明确到 2025 年初步建立较为完整的氢能供应链和产业体系,燃料电池车辆保有 量达到 5 万辆,可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年。2022 年 4 月,国家能源局、科 学技术部联合印发《“十四五”能源领域科技创新规划》,进一步将氢能专项单列,提出 要加速氢能及燃料电池技术迭代升级,推动氢能产业从模式探索向多元示范迈进。

启动实施“氢能技术”重点专项,采用“揭榜挂帅”方式,2021/2022 年度拟安排 国拨经费 7.95/4 亿元,持续加强全产业链技术装备攻关。为达到 2025 年我国氢能技术 研发水平进入国际先进行列的目标,国家重点研发计划启动实施“氢能技术”重点专项。 2021 年度“氢能技术”重点专项围绕氢能绿色制取与规模转存体系、氢能安全存储与 快速输配体系、氢能便捷改质与高效动力系统及“氢进万家”综合示范等 4 个技术方向, 拟启动 18 个项目,拟安排国拨经费 7.95 亿元;2022 年度拟启动 24 个项目,拟安排国 拨经费 4 亿元,进一步支持氢能全产业链技术装备攻关,突破关键核心技术装备。

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3.1.2 地方:产业规模目标明确,以奖代补模式促进产业集聚和关键技术突破

地方层面,各省政府也继续陆续出台氢能产业扶持政策,明确“十四五”发展规划 产业规模。在十四五年规划和 2035 年远景目标纲要的指引下,全国各地也纷纷将氢能 写进“十四五”发展规划,明确产业规模、企业数量、燃料电池汽车和加氢站数量等目 标,积极促进氢能行业发展。目前出台氢能产业发展规划的地方中,北京市、山东省、 河南省、内蒙古自治区均确立到 2025 年达到氢能总产值 1000 亿元的目标,另外广东 省的广州、深圳、佛山市分别确立到 2025 年达到氢能总产值 600、500、500 亿元的目 标,产业规模发展目标清晰明确。 形成全国“3+2”氢能示范城市群,以奖代补模式促进产业集聚和关键技术突破。 2020 年 9 月 16 日,财政部、工信部、科技部、国家发改委、国家能源局发布《关于开 展燃料电池汽车示范应用的通知》,将对燃料电池汽车购臵补贴政策,调整为燃料电池 汽车示范应用支持政策,开启氢能产业的以奖代补模式。2021 年 9 月和 12 月,北京、 上海、广东三个城市群和河南、河北两个城市群先后获批,形成北京市大兴区、上海市、 广东省佛山市牵头的京沪粤以及张家口、郑州牵头的河北河南城市群的“3+2”氢能示 范格局,进一步支持关键氢能核心技术的突破和终端车辆的推广应用。

3.2 公司“一点一线一网”全产业链布局

3.2.1 上游:形成“制-储-运-加”闭环,全国六大核心区域构建“一网”布局

上游形成“制-储-运-加”生态链闭环,华盛化工项目配套布局灰氢生产。氢气产业 链上游主要为氢的制取、储运和加氢站。制氢方面,公司生产焦炭产生的副产品焦炉煤 气含有大量副产氢气,有望通过焦炉煤气变压吸附(PSA)制氢,提高焦炉煤气副产品 价值。2021 年 7 月,公司全资子公司华盛化工配套建设的焦炉煤气变压吸附制氢项目 (一期)已建成并投入生产,产能 2000Nm3 /h,并配套建设加氢母站。该项目利用园区 内大量焦化副产氢,进行纯化与压缩,分离出 99.999%的高纯氢,再由氢气管束车运送 至太原及周边地区加氢站及其他工业用氢场景,同时在园区内通过加氢设施,给园区内 氢燃料重卡物流车、通勤车、环保车、观光车等氢燃料车辆加氢,形成“制-储-运-加车辆示范运营”的创新生态链闭环。此外,公司积极通过投资布局其他方式制氢,通过 创投基金参股 PEM 电解水制氢制造商,进一步拓展绿氢路线。

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公司灰氢生产潜力巨大,综合成本具有一定竞争力。根据《中国氢能产业发展报告 (2020)》,煤焦化过程中每 1 吨焦炭可产生 400 Nm3 的焦炉煤气,其中约 44%为氢气, 氢气中 39%可被回收利用。按照公司 2021 年约 560 万吨焦炭产量计算,生产焦炭产生 的副产品焦炉煤气可提取氢气 3.5 万吨/年(氢气密度 0.0899 kg/m3),灰氢生产潜力巨 大。并且焦炉煤气副产氢综合成本约 0.83~1.33 元/Nm3,为综合成本最低的工业副产制 氢路线,具备一定竞争力。

加氢方面,公司积极参与加氢站的建设和落地氢能产业园,规划六大优势区域网状 布局。截至 2022 年上半年,公司在山西省已完成建设 4 座加氢站,已开工和计划建设 加氢综合能源站有 15 座。区域布局方面,公司核心布局山西晋中、环渤海湾区、长三 角、京津冀、能源金三角、粤港澳大湾区六大优势区域,通过推进山西晋中、山东青岛、 浙江嘉兴三地的氢能产业园建设,实现氢能产业链的网络布局。这些地区具有氢能发展 的资源基础、经济基础、市场基础和政策基础,尤其是晋中基地,属于山西能源改革综 合示范区,未来市场容量空间较大。

环宇京辉:2021 年,公司以 2000 万元投资北京环宇京辉京城气体科技有限 公司;5 月,公司与京能集团、环宇京辉签订三方战略合作协议,共同推进建 设绿电制氢等智慧综合能源示范项目;6 月进一步增资,参股比例从 7.46%提 升至 15.70%。环宇京辉作为华北地区最大的氢气生产、供应企业,集产氢、 储氢、加氢、运氢为一体,为 2022 冬奥会氢能源供应保障企业,2021 年 7 月上榜工信部第三批专精特新“小巨人”公示名单。1)制氢方面,环宇京辉 拥有 800m3 /h 天然气制氢装臵、500m 3 /h 水电解制氢装臵及 100m 3 /h 超纯氢 提纯装臵等国内先进的生产设备,氢气年产能达 1200 万立方米。2)运氢方 面,现有氢气长管拖车及液体槽车等危险化学品运输车辆共计 106 辆。冬奥 会期间,环宇京辉为北京赛区、张家口赛区的多个加氢站提供氢气供应及运输 服务工作,截至 3 月 13 日共计供氢 159 吨,运输氢气 456 车次。3)加氢方 面,目前在北京市内已建成加氢站 2 座。

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此外,公司通过旗下股权投资平台青岛美锦嘉创,股权投资参股 PEM 电解水制造 商和加氢站服务提供商。2021 年通过锦华合盛基金(规模 5000 万元)投资于国内领先 隔膜压缩机专业设计和制造商中鼎恒盛;2022 年创立两只基金产品美锦气候壹号基金 (规模 5400 万元)和美锦海德利森基金(规模 8000 万元),22H1 美锦海德利森基金 向加氢站解决方案提供商北京海德利森投资 5000 万元。

中鼎恒盛:中鼎恒盛成立于 2009 年,为隔膜压缩机专业设计和制造商,主要 产品为国内目前技术领先、应用领域较广的氢气压缩机,目前高品质压缩机目 前处于供不应求的局面。公司已与中鼎恒盛就目前在建加氢站项目开展技术对 接,有望优先考虑采购中鼎恒盛的压缩机用于加氢站的建设,以避免加氢站建 设受上游关键设备隔膜式压缩机紧缺的制约,从而有利于公司顺利推进加氢站 项目的建设,实现氢能源产业的战略布局。

北京海德利森:北京海德利森成立于 2001 年,为中国最早提供加氢站设备和 建设一体化服务的民营企业,为目前国内最大的固定式高密密度商业加氢站解 决方案提供商和撬装式加氢站装备提供商,全面掌握 35/70MPa 加氢站核心技 术。自 2008 年起,公司率先攻克了加氢站总体设计和综合集成技术,参与了 2008 年奥运会和 2010 年世博会的氢燃料汽车加氢保障工作,随后参与交付 多个加氢站项目和氢能核心设备,包括国内第一座符合 SAE J2601 标准的日 本丰田常熟加氢站(70MPa)和佛山南海区国内第一座日加氢量 2000kg 的高 密度商业加氢站。

3.2.2 中游:“一线”投入燃料电池核心零部件国内龙头,推动自主规模化量产

氢能产业链中游主要为燃料电池及膜电极等核心零部件,燃料电池系统成本约占氢 燃料电池汽车的 50%以上。目前国内质子交换膜燃料电池随着终端应用的逐步推广, 膜电极、双极板、质子交换膜等已具有国产化的能力,但生产规模较小。公司通过参股 鸿基创能布局电堆最重要的零部件膜电极,通过参股国鸿氢能布局燃料电池电堆和系 统,从而建立具有自主知识产权的燃料电池电堆和动力系统以及膜电极生产线,有望实 现核心零部件的国产替代和产业化。

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鸿基创能:2019 年 1 月,公司持股 45%的参股公司广州鸿锦向鸿基创能科技(广 州)有限公司增资 1.02 亿元,增资完成后,广州鸿锦持有鸿基创能 51%股份;2020 年 9 月,公司以 4590 万元对价平价收购鸿锦投资持有的鸿基创能 22.95%的股权; 截至目前公司持有鸿基创能 16.53%的股份。鸿基创能成立于 2017 年,专注于氢 燃料电池核心部件膜电极的生产,致力于低成本、高性能膜电极规模化国产生产线 项目。

鸿基创能是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极大规模产业化的企业,膜电极 年产能达 250 万片,MEA 产品成本优势领先。其膜电极产品技术水平和制造成本可以 参与国际竞争,产品成本比目前主流的膜电极低 20-30%左右,不但可填补国内技术空 白,还可解决国内的氢燃料电池产业不具备主流膜电极自主核心技术和制造成本高的短 板。目前公司主要有催化剂涂层质子膜(CCM)和膜电极(MEA)两款产品,其中 MEA 产品成本比目前主流膜电极低 30%左右。目前鸿基创能 CCM 年产能 30 万平米,膜电 极年产能达到 250 万片。2020 年 10 月-2021 年 10 月,公司产销 100 万片膜电极,我 们认为 2022 年销量有望达 250 万片,产业化能力市场领先。

鸿基创能核心技术团队具有丰富的燃料电池及膜电极产业化经验,曾任职于巴拉德 等全球领先燃料电池公司。鸿基创能的核心技术团队具有丰富的燃料电池及膜电极产业 化经验,其中团队核心人物叶思宇博士曾任加拿大巴拉德首席科学家,是燃料电池电催 化和催化剂层/MEA 设计的世界顶尖专家,核心技术团队均具有 10~20 年的燃料电池研 发及生产经验,技术专长覆盖催化剂、质子交换膜、碳纸、全氟磺酸树脂、膜电极生产 和封装、质子膜精密涂布、膜电极及电堆测试等。

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鸿基创能作为国内自主膜电极产业化领先企业,牵头氢能项目列入能源局“科技助 力经济 2020”重点专项。公司与国内的燃料电池行业龙头企业、科研院所、高校等共 同合作,已承担实施多项科技攻关项目,包括国家级项目 2 项、广东省项目 4 项、江苏 省项目 1 项、广州市项目 1 项,在氢能产业领域起着为国家科技攻关的重要作用。其“高 性能长寿命燃料电池膜电极研发及在氢能重载车辆示范应用”项目入选国家能源局“科 技助力经济 2020”重点专项。

随着技术成熟和规模升级,燃料电池系统成本有望显著降低,鸿基创能有望通过领 先技术和精细化经营显著受益。在车辆购臵成本构成中,车身与电驱动系统技术相对成 熟,其成本因而相对刚性,而包括燃料电池系统在内的成本在未来十年仍将持续降低。 从技术进步来看,根据美国能源部(DOE)的研究结果,燃料电池系统技术可以通过开 发低铂、非铂催化剂,高质子导电性、低气体渗透性和高耐久性的质子交换膜,低电阻 率、高孔隙率的气体扩散层等方面,实现技术进步带来的降本效应。从规模效应来看, 按照美国能源部 2017 年的最先进技术水平,车用燃料电池系统在年产规模为 1000 套 时,燃料电池系统成本约 179 美元/kW,其中电堆成本 118 美元/kW,占比 66%;当年 产规模扩大至 50 万套时,燃料电池系统成本约 45 美元/kW,降低约 75%,其中电堆成 本 19 美元/kW,降低约 84%,占比 42%。并且随着产量规模扩大,催化剂和双极板由 于以材料成本为主,成本占比有所提升。因此我们认为鸿基创能作为氢能中游产业链核 心环节生产企业,有望通过选择性涂覆 PEM 铂层、夹缝式挤压型涂布、单边框膜电极 等领先技术和精细化经营实现成本降低和性能提升,从而显著受益。

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国鸿氢能:2021 年 11 月,公司以 2000 万元参股广东国鸿氢能科技有限公司,目 前持股比例 5.32%。国鸿氢能成立于 2015 年,为一家以氢燃料电池为核心产品的 高科技企业,致力于提供优质的氢燃料电池产品和完善的系统解决方案。

国鸿氢能建成目前全球产能最大的燃料电池电堆生产线,牵头制定质子交换膜燃料 电池两项标准。2016 年 10 月,国鸿氢能正式启动质子交换膜燃料电池生产线设计。2017年 6 月,建成并投产燃料电池电堆及系统集成生产线,年设计产能为 2 万台电堆。2021 年 11 月,国鸿氢能作为中国电子节能技术协会参编单位代表,牵头制定《质子交换膜 燃料电池绿色工厂评价要求》、《质子交换膜燃料电池产品碳足迹评价通则》两项标准, 进一步带动氢能产业链良性发展。

落地西北地区首条大功率燃料电池产线,实现完全自主化和国产替代,入选内蒙古 自治区“揭榜挂帅”项目。2020 年,国鸿氢能推出第一代自主研发的鸿芯 GI 燃料电池 电堆和鸿途 G110 燃料电池系统;2022 年,发布鸿芯 GIII 燃料电池电堆和鸿途 H 系列 燃料电池系统新品,分别为目前全球单体输出功率最大、体积比功率最高的石墨板电堆 和功率最大、效率最高的氢能动力系统。2021 年 9 月,公司签约鄂尔多斯国鸿“大功 率氢燃料电池电堆生产及氢能商用车动力系统集成”项目,核心零部件和生产母机 100% 自主化,2022 年 4 月顺利投产,该项目为西北地区首条落地的大功率燃料电池产线。6 月,国鸿氢能凭借在鄂尔多斯地区氢燃料电池重卡应用上的实质性进展,成功入选内蒙 古自治区“揭榜挂帅”项目。

国鸿氢能电堆产品在国内市占率处于绝对领先地位。2017-2021 年,国鸿氢能电堆 产品在国内连续五年市场占有率位居第一位。目前电堆累计出货超过 45 万 kw,全球搭 载国鸿产品的商用车超 5000 辆,居于行业前列;公司控股子公司飞驰汽车采购的燃料 电池系统总成也大部分来自于国鸿氢能的产品。

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公司通过参股燃料电池核心零部件生产企业鸿基创能和国鸿氢能,有望加强产业合 作和实现氢燃料电池的自主规模化量产。据全球顶级期刊《Nature》对鸿基创能和国鸿 氢能的特别报道《中国氢燃料电池迈向绿色未来》,鸿基创能的 CCM 日产能已达到 15000 片,而膜电极则突破了日产能 10000 片,供给全球超过 70 多个客户;国鸿氢能 自主研发的燃料电池堆较进口的燃料电池堆成本降低了 60%,产品目前已覆盖中国 16 个省和 34 个城市。我们认为美锦能源通过对产业链中游核心环节率先布局自主规模化 量产,有望通过研发技术和规模经济效应,加速绿色制氢的产业化和商业化。

3.2.3 下游:“一点”通过飞驰汽车布局氢燃料电池汽车,拟分拆上市有望受益

通过控股飞驰汽车布局下游应用领域,打造全产业链布局闭环。氢能产业链下游主 要包括交通领域、工业及能源领域和建筑领域,其中交通领域为氢能下游应用市场发展 的重要突破口。公司通过控股华南地区最具规模的氢燃料电池客车生产商飞驰汽车,最 终实现“膜电极 MEA-氢燃料电池电堆-氢燃料电池动力系统总成-整车制造-加氢站”的 全产业链布局,在巩固公司焦炭龙头地位的同时,进一步深耕氢能制储运加用全场景模 式和产业生态链战略融合模式。目前公司旗下有两大新能源商用车整车生产制造和销售 公司,飞驰科技和青岛美锦,合计年生产能力 10000 台。我们认为公司以飞驰汽车作 为技术和高端制造能力的集中展示平台,将鸿基创能、国鸿氢能的技术、产品、团队优 势与美锦能源的氢能资源、资金整合优势相结合,有望充分受益于未来氢能发展。

飞驰汽车:2017年 12月,公司以自有资金 2.353亿元公开摘牌收购飞驰汽车 36.2% 的股权;2018 年 9 月,受让佛汽集团持有的飞驰汽车 15%股权,交易完成后拥有 飞驰汽车 51.2%的股权,成为其控股股东。截至目前,公司持股飞驰汽车比例为 51.2%。

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飞驰汽车主要从事以氢燃料电池汽车为主的新能源汽车的研发、生产及销售,拥有 全铝车身制造、车身合装、侧身皮辊压、车身电泳等先进的客车生产设备及完善的流水 线生产车间,为华南地区最具规模的新能源客车和最大的氢燃料电池客车生产基地。目 前公司产品品种覆盖公路客车、旅游客车、城市客车、特种装备车等,涉及柴油、LNG 及新能源、氢能源等多种动力形式,拥有从 6 米-12 米各种不同类型及型号的客车公告 20 余个。其中,公司设计研发并成功实现量产的多款新能源客车产品列入《节能与新 能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录》,享受各级财政补助。

规模效应提升将大幅降低拥有成本,燃料电池汽车应用节奏有望加快。据德勤和巴 拉德在 2020 年对我国公交车的总拥有成本的测算,2019 年我国氢燃料公交车单车的总 拥有成本为 178 美元/百公里,较 2017 年下降了 32%;纯电动和燃油公交车的总拥有 成本分别为 101 美元/百公里和 74 美元/百公里。预计随着规模效应推动燃料电池系统 和氢气价格下降,将在未来 10 年分别下降 70%和 63%,到 2027 年氢燃料公交车的总 拥有成本将低于燃油车,到 2029 年将进一步下降至 55 美元/百公里。

飞驰汽车有望成为国内氢燃料电池汽车龙头股,公司有望显著受益。2019 年,飞 驰汽车已实现向马来西亚出口氢燃料电池客车,是国产燃料电池汽车首次出口海外市 场;2020 年,飞驰汽车销售各种车辆包括燃料电池汽车、纯电动汽车等车辆共计 324 辆,其中燃料电池汽车 224 辆,为国内产销氢燃料电池客车较多的企业之一;2021 年 销售新能源车辆 323 辆,截至 2021 年末,飞驰科技推广氢燃料电池汽车安全行驶里程 超过 4100 万公里,位居行业第一。飞驰汽车拟于创业板分拆上市,据美锦能源 2022 年 9 月 5 日深交所互动易投资者问答,目前飞驰汽车已基本完成上市前引入战略投资者 工作。我们认为飞驰上市后有望成为国内氢燃料电池汽车龙头股,公司有望显著受益。

4. 新能源增量:超级电容炭实现核心技术突破,碳资产运 营拓展增量业务

超级电容炭项目和碳资产运营公司有望构建公司的新能源增量。公司把握双碳背景 下中国氢能产业重大发展机遇,积极推动能源结构转型,加速绿色低碳发展,有望带来 新能源业务增量。一方面,公司联合山西煤化所,突破电容炭核心技术,产品性能达国 际先进水平,2020 年规划建设 1000 吨/年的电容炭生产线,2021 年一期 500 吨/年电 容炭产业化项目已经启动,2022 年超级电容炭中试产品已顺利通过宁波中车、锦州凯 美和上海奥威等国内电容器领军企业的应用评测,并通过中国石油和化学工业联合会组 织的科技成果评估,有望实现规模化国产替代。另一方面,公司积极推动碳中和目标实 现,设立碳资产运营公司,2022 年 1 月首发碳中和报告,从顶层战略加强绿色运营减 排,努力实现自身运营碳中和。

中科美锦:2021 年 8 月,公司以 1.07 亿元参与出资参与设立山西中科美锦炭 材料有限公司,持股 65.34%。中科美锦研发技术团队开发 10 吨级淀粉基电 容炭中试技术,突破多项技术瓶颈,设计并建成 10 吨级淀粉基电容炭中试示 范线,具备公斤级电容炭的批次稳定供货能力,列入山西省重大科技专项。中 试产品先后在宁波中车新能源公司、上海奥威等重点用户完成评测。公司研发 的电容炭产品的综合性能与占据国际市场主流的日本可乐丽公司YP-50F产品 相当,有望解决困扰我国超级电容器行业的瓶颈问题,实现超级电容活性炭的 国产化。

率先开展碳资产相关工作,出台氢能燃料碳减排核算方法学。2021 年 5 月,飞驰 科技与中国节能协会、氢山科技有限公司、中国汽车工程研究院股份有限公司、中国船 级社质量认证公司在北京签订战略合作协议,建立战略同盟。五方将围绕氢燃料汽车减 排标准的推进、氢燃料汽车客户碳减排认证合作、碳中和战略合作三方面展开合作,共 同支持彼此在交通领域碳中和创新实践上的尝试。6 月,飞驰科技、中船社、氢山科技在北京签订《氢燃料减排方法学开发及应用和近零碳绿色工厂创建项目》协议,进一步 达成战略合作,共同推动出台“国内首个氢能燃料碳减排核算方法学”,待该方法学标 准出炉之后,将向氢燃料全行业开放。9 月,美锦能源联合氢山科技对外设立美锦碳资 产公司,旨在整合专业力量与资源优势,率先在焦化、新能源交通行业开展碳资产相关 工作,引导并推进公司优化产业结构,推动低碳技术创新应用转化,构建双碳目标管理 平台,提高公司碳资产管理和盈利水平。

美锦碳资产:2021 年 9 月,公司以自有资金 8000 万元投资设立美锦碳资产 运营有限公司,持股比例 80%。美锦碳资产将作为公司开展碳资产管理工作 的主体,协助公司内部及其他公司梳理碳排放源,开展碳盘查、碳交易相关管 理工作,提供降碳减排方案等,同时为化工、交通等行业提供有针对性的碳资 产集约化管理、运营、交易及咨询服务。

领先发布碳中和报告,彰显 ESG 价值。2022 年 1 月,公司首家发布碳中和报告, 显示其碳中和实现路径以及由传统能源转为发展氢能的重要转型成果。报告中显示,公 司以 2020 年为碳中和规划的基准年,承诺于 2040 年实现企业自身运营和部分价值链 排放碳中和。碳中和发展战略方面,公司通过持续加强运营减排,实现自身运营碳中和; 发挥行业龙头作用,一方面积极布局氢能产业,推动氢能行业发展,另一方面投资可再 生能源项目,助力社会低碳发展;提高碳资产综合管理能力,发挥市场机制减排作用。

5. 盈利预测

我们对公司焦化业务和氢能业务进行分别预测。焦化业务方面,我们预计公司 22 年因美锦煤化工 22H1 停工升级改造焦炭销量略有下滑至 570 万吨,焦炭在建项目投产 后 23/24 年焦炭销量有望逐步提升至 645/700 万吨,22-24 年对应焦化业务收入分别为 237.0/255.2/267.6 亿元,并且随着公司焦化设备升级改造完成、新投产项目工艺路线领 先,焦化业务毛利率有望实现逐步提升。氢能业务方面,我们认为随着氢能政策和规划 逐步落地,产业链发展前景路线明晰,飞驰汽车作为国内氢燃料电池汽车领先龙头, 22-24 年 新 能 源 汽 车 销 量 有 望 逐 年 攀 升 至 600/700/900 辆 , 对 应 收 入 分 别 为 12.6/14.0/17.1 亿元,我们假设氢能源汽车业务毛利率水平维持在 17%左右,预计氢能 业务 22-24 年贡献毛利 2.1/2.4/2.9 亿元。

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(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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