【金研•深度】1998年扩大内需的启示

作者：路思远，建行金融市场部

回顾1998年，我国外有亚洲金融危机，内有特大洪灾，处于“内外交困”的双重不利局面。本文回顾1998年我国第一次扩大内需战略的实施过程，以为今后的政策预期提供启示。

一、1998年前后我国同样面临内外严峻环境的压力及考验

外部需求转弱，人民币压力加大：以1997年7月泰国宣布放弃联系汇率制为标志，金融和货币危机席卷亚洲，全球经济增速从上年的4.0%迅速降至1998年的2.6%。外需走弱下，我国出口同比增速从上年的7.9%迅速萎缩至1998年的0.5%（自1998年5月起迅速萎缩，同比增速降入负区间，并在同年10月达到-17.3%的最深）。于此同时，1998年8月国际资本做空港股，中国面临外汇市场压力。VS 2022年，欧美通胀压力急剧攀升至历史高位，外部供应链自疫后逐步修复、挤压中国外需，加之货币政策集体紧缩，需求走弱，我国出口增速快速下行，8月以来加速下行，10月步入同比负增。于此同时中概股、中资美元债频繁受到国际资本频繁做空，人民币贬值压力加大。

内需受到意外因素冲击：1998年长江、嫩江、松花江等流域发生特大洪水，内需遭严重冲击，灾后重建及经济修复任务繁重。当年，中国GDP增速从1997年第四季度的8.5%，降至1998年第二季度的6.9%；CPI同比自1998年2月起进入通缩区间。VS 2022年，3-5月、10-11月，各地新冠疫情遭遇两轮急剧反弹，极大压制服务消费需求及建筑施工、生产制造、物流活动。

地缘政治局势动荡起伏：印尼等多国领导人变更，印度、巴基斯坦频繁开展核试验，南部非洲和巴尔干地区战乱，美英对伊拉克大规模军事打击。VS 2022年，2月24日俄乌冲突引爆战争，全球意识形态对抗加剧，极大扰动大宗价格，目前俄乌矛盾进入动态均衡阶段，但远未解除。

二、回顾1998年第一次扩大内需战略

政策应对方面，1998年初起，货币政策便频频、大力度出手。主要是：第一，自1月起取消对国有商业银行贷款限额的控制，并提出积极实行贷款支持的指导意见，包括允许开办个人住房信贷（配合1998年启动的房改）、开办消费信贷业务等。第二，于3月大幅调降存准率5个百分点至8%（1999年11月又调降了2个百分点至6%，2003年9月转而调升、走向紧缩），同时改革存款准备金制度，将法定准备金和备付金存款两个账户合并，相当于又节约了5%的备付金率；于3月、7月、12月连续3次调降存贷款基准利率（1999年6、2002年2月又调降两次，2004年10月转而调升）；同期M2同比增速维持14%-16%，尽管绝对增速较高，但属于当时历史阶段的相对低位（2003年后才回复到20%上方），而此前M2增速持续高于20%，显示宽信用仍是本轮货币政策的主要着力点。1998年11月，金融机构人民币贷款余额增速自3月的低点15.1%回升至17.1%。

图1：M2增速相对位置偏低

但从政策效果看，与上一轮周期不同，货币政策在1998年年内对内需的刺激作用有限，似乎落入流动性陷阱。社会消费品零售总额增速继续下降，1999年5月同比增速触及5.3%的本轮低位；通缩幅度继续加深，1999年4月CPI同比收缩幅度达到-2.2%，5月起才逐步收窄，至2000年5月才重回通胀区间，PPI同比则是在1998年11月触及-5.7%的底部，2000年1月才重回通胀区间；固定资产投资增速1997年3月起至1998年6月持续位于15%下方，而当时历史阶段正常月份基本保持在20%上方。

图2：投资增速的持续修复显著先于消费

图3：2000年前后经济最终的高速增长有赖于外需带动

考虑到货币政策一般领先基本面一两个季度的规律，真正带来对内需的积极作用，还是进入1998年下半年扩张型财政政策的出手。内需的持续复苏，基本上是由投资引领，从2000年启动的。加之1998年下半年起，出口复苏，增速屡创新高。相应，GDP同比增速在1999年四季度触底（6.7%）。在此阶段，扩张型财政政策主要表现在：第一也是最重要的手段，增发基建长期国债。1998年8月，财政预算进行了罕见的年中调整，增发1000亿元长期国债用于基础设施建设^[1]，并向国有独资商业银行发行了2700亿元特别国债^[2]用于充实国有商业银行的资本金；1999年年中又决定增发600亿元长期建设国债（年初原定500亿元）；2000年年中又增发500亿元长期建设国债（年初原定1000亿元）；2001年、2002年分别增发长期建设国债1500亿元。1998年至2002年的5年内，累计发行长期建设国债6600亿元元。通过国家基础设施建设投资的扩张，来持续弥补私人部门投资、消费、出口下降形成的需求缺口。

其次，对房改（1998年7月）、教改（1998年12月-高校扩招）、医改（1998年12月）三大市场化改革，以及国企改革（1997年5月-下岗潮），也即扩大私人部门需求的举措，在税收及收入分配方面予以配合。一是加大投资相关税收优惠。对涉房的营业税、土地增值税、契税等予以减免（1999年8月），对涉及投资的如固定资产投资方向调节税（1999年7月减半，2000年起暂停征收）、技术改造国产设备投资（1999年7月40%抵免所得税）相关税收予以减免。此外，针对出口疲态多次加大出口退税力度，还对居民储蓄存款利息恢复征收个税（1999年11月），以刺激消费。二是调整收入分配政策。提高职工及退休人员收入、大力增加社会保障支出等。社会保障支出占财政支出总额的比重在两年内从1998年的5.5%，显著提升至2000年的8%上方。推行积极财政政策下，公共财政支出增速也大幅加快，从1997年的低点16.3%，1998年升至16.9%，1999年（22.2%）、2000年（20.2%）保持20%上方的高增速。

三、当前的特殊性与扩大内需的必要性

总体来看，1998年第一次扩内需，以国家投资为主要拉动，辅以房改、教改、医改、国企改革等市场化改革对私人部门需求的带动，最终通过加入WTO，外需带动下，实现了经济增长的飞跃。当然，抓手是具有长期效益的长期投资，且以国家为主导，而私人部门需求的扩张，需要等待其在配套支持下的自主修复。

而当前的不同之处在于，国家投资方面，1998年洪灾加之基建基础薄弱，国内道路、桥梁等基础设施百废待兴，而目前传统基建经过25年发展已缺乏空间；出口方面，疫后三年，出口一直是国内经济复苏的主要支撑，而如今，海外金融环境收紧下，外需回落及外部供应链供应恢复是确定性的，虽亚洲地区是目前我国出口的主要拉动力，但其动能难抵欧美需求的式微，外需恐再指望不上，只能是期待保持平稳。但希望在于，投资方面，房地产市场处于周期性低位、向正常趋势水平回归意味着一定的反弹空间，新能源、城际高速铁路和城市轨道交通、大数据等新基建领域仍有供需缺口；消费方面，教育、医疗、金融、老龄化、农村、新服务等行业、领域、地区和业态则有新兴的机会。

疫情、地产周期、居民预期的相互作用，令本轮经济修复呈现波动性特征。疫情防控优化的大方向已经通过“二十条”明确下来，内需的反弹是大趋势；从外而看，扩内需的必要性也在提升。二十大报告明确提出“实施扩大内需战略”。人民日报11月4日刊文《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》亦简要回顾1998年及2008年两次扩大内需。

我国现在正处于防控优化和疫情形势严峻化交织的特殊时期，优化的大方向下出现了阶段性的管控加强，私人部门预期的修复进程也将是波动性、脆弱性的。而居民预期修复的关键，在于收入及就业预期的改善，这一切，都首先需要等待当前疫情形势缓释后，疫情防控优化得以真正落地。预计明年下半年起，基建和消费将逐步替代出口，成为增长主动力，保交楼、稳供给端融资等密集政策推动下地产对经济的拖累也将减弱。密切关注疫情防控形势变化，以及12月中央经济工作会议透露的明年政策线索，特别是有关扩大内需的部署。

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[1]长期建设国债。首次系财政部于1998年9月向四大行定向发行1000亿元10年期附息国债。后续每年都有长期建设国债发行，资金主要投向基建、企业技术改造、西部大开发等领域。经济实现复苏后，财政政策转为稳健，发行规模逐年减少，2008年后政府工作报告不再提及。

[2]特别国债。1998年第1次发行，用于补充四大行资本金，2700亿元（定向）；第2次在2007年，用于设立中投公司，1.55万亿元（其中定向1.35万亿元）；第3次2017年，以续作2007年第一期6000亿元特别国债（定向）；第4次2020年，旨在应对新冠疫情，1万亿元（公开市场化发行）。此外，2007年12月11日发行的7500亿元特别国债将于2022年12月11日到期。