德业股份研究报告：光伏储能齐驱并进，逆变器新秀乘势而起

（报告出品方/作者：华创证券，黄麟、盛炜）

一、深耕传统家电领域，逆变器新秀快速成长

（一）三大业务齐头并进，逆变器为主要增量

宁波德业科技股份有限公司是一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型制造 型科技企业。公司成立于 2000 年 8 月，前身为宁波德业电子科技有限公司，成立之初公 司主营注塑件、模具、钣金件等产品。2003 年，子公司德业电器成立。2007 年 8 月，子 公司德业变频成立，公司业务开始涉及电路控制领域。2015 年，德业变频于新三板挂牌 上市；同年，公司实行业务调整，确定了热交换器、电路控制和环境电器三大发展主线。 2018 年初，公司将顺德和翔转让，仅保留环境电器系列产品所需的部分注塑件业务。2021 年 4 月，德业股份成功于上交所主板上市，步入高速发展新车道。

经过多年的发展，目前公司拥有以逆变器为代表的电路控制业务、以除湿机为代表的环 境电器业务、热交换器业务三大核心业务板块，产品销往全球多个国家和地区。 1）热交换器系列：主要包括蒸发器和冷凝器，是空调的主要零部件。公司作为国内规模 最大的专业翅片式热交换器制造商，是美的的重要供应商之一。 2）电路控制系列：主要产品为光伏逆变器、变频控制芯片、电路控制器等。其中户用逆 变器发展迅猛，已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品 矩阵，可提供住宅、小型工商业的光伏逆变器解决方案。 3）环境电器系列：主要产品为除湿机、空气净化器等，属于传统家电行业。自主品牌“德 业”除湿机得益于不断累积的品牌影响力，连续六年在天猫的交易指数、京东的成交金 额指数均位列行业第一。

（二）股权结构集中稳定，股票期权激励充分

公司股权结构集中，利于公司长期稳定发展。截止 2022 年三季度末，公司实际控制人张 和君先生直接持股 24.00%，并通过艾思睿投资、亨丽投资和德派投资间接持有公司 38.53% 的股份，合计持有公司 62.53%的股份。张和君先生的妻子陆亚珠女士直接持股 0.75%， 通过艾思睿投资、德派投资间接持有公司 0.39%的股份，合计持有公司 1.14%的股份。张 和君夫妇直接或间接持有公司股份合计 63.66%。前十大股东中亨丽投资、德派投资为公 司的员工持股平台，合伙人均为德业股份员工。

股票期权激励广泛，充分调动员工积极性。上市之前，公司分别于 2017 年和 2018 年针 对管理人员、核心员工实施了员工持股计划。2022 年 7 月 26 日，公司以 219.02 元/股的 行权价格向 312 名激励对象首次授予 408.1 万份股票期权，占 2022 年股票期权激励计划 拟授予期权总量的 80%。股权激励的实施将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引 和留住优秀人才，充分调动公司及各子公司管理人员及核心技术（业务）人员的积极性。 倡导公司与管理层及骨干员工共同持续发展的理念，有效地将股东利益、公司利益和员 工利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现，促进公司业绩持续增长。

（三）业绩高增趋势向好，盈利能力稳步提升

近年来，公司营收及归母净利润均实现高速增长。2018-2021 年公司营收 CAGR 达 35.09%， 归母净利润 CAGR 达 78.33%。2021 年公司实现总营收 41.68 亿元，同比 37.85%；实现 归母净利润 5.79 亿元，同比 51.28%。2022Q1-3 公司实现营收 40.73 亿元，同比 34.49%； 实现归母净利 9.27 亿元，同比 131.45%，主要系公司逆变器业务发展迅猛，带动公司业 绩持续向好。

逆变器业务营收加速向上，贡献主要业绩增量。2022Q1-3 公司逆变器业务实现营收 24.61 亿元，同比增长 250.13%，占总营收的比例提升至 60.42%，已成为公司第一大业务板块。 目前公司已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵， 光伏装机需求高度景气，户储需求持续增长，叠加微逆渗透率不断提升，公司逆变器业 务有望继续保持高速增长的态势。 空调行业面临考验，热交换器业务阶段性承压。2022Q1-3 公司热交换器产品实现营业收 入 10.61 亿元，同比下降 41.84%，占总营收的比例为 10.83%。主要原因是终端需求动力 不足，同时热交换器生产所需的原材料铜管、铝箔价格回落，热交换器单价下调，导致 销售收入下滑。热交换器业务面临量价双降的局面，盈利能力短期有所承压。 除湿机业务稳健发展，凸显龙头韧性。2022Q1-3 公司除湿机产品实现营业收入 4.41 亿， 同比增长 7.94%，占总营收的比例为 26.05%；多地疫情反复物流效率降低的背景下，公 司除湿机业务实现大幅增长，继续保持京东、天猫等线上购物平台单品销售第一的成绩， 凸显龙头韧性。除湿机产业大环境总体景气，公司将加大研发力度，推动产品功能迭代 升级，满足消费者需求，助力除湿机业务高质量发展。

公司综合毛利率及净利率稳中有升。2021 年公司综合毛利率为 22.95%，同比上升 0.31pct； 净利率为 13.88%，同比上升 1.23pct。2022Q1-3 公司综合毛利率为 33.54%，同比上升 11.48pct；净利率为 22.77%，同比上升 9.54pct。2018 年初，公司转让低盈利的注塑件业 务，同时公司快速发展毛利率较高的逆变器业务，带动公司整体盈利水平持续提升。 分业务来看，逆变器业务毛利率呈上升趋势，热交换器业务盈利能力略有下滑。1）逆变 器业务：2021 年公司逆变器业务毛利率为 37.19%，同比上升 2.37pct；2022Q1-3 毛利率 为 44.76%，同比上升 6.99pct。主要系人民币贬值，以及逆变器出货结构中毛利率较高的 储能逆变器占比提升，拉升逆变器业务毛利率。2）热交换器业务：2021 年公司热交换 器业务毛利率为 13.23%，同比下降 5.06pct；2022Q1-3 毛利率为 9.77%，同比下降 3.73pct。 主要系整体订单量下降，7-8 月搬迁生产基地，停工时间较长，利润空间被压缩，短期盈 利能力承压。3）除湿机业务：2021 年公司热交换器业务毛利率为 32.27%，同比下降 1.00pct； 2022Q1-3 毛利率为 29.75%，同比下降 2.00pct。主要原因是和京东的结算方式进行了调 整，实际毛利率波动不大。

公司费用控制能力优异，期间费用率下降明显。2021 年公司期间费用率为 7.83%，同比 下降 0.49pct；其中销售费用率、管理费用率（含研发）及财务费用率分别为 2.18%/5.44%/0.21%，同比变动 0.05/ 0.03/-0.57pct。2022Q1-3 公司期间费用率为 4.37%， 同比下降 0.49pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）及财务费用率分别为 2.59%/6.01%/-4.23%，同比变动 0.05/ 0.03/-0.57pct。主要系 2022Q1-3 人民币贬值，汇兑 损益增加，财务费用率大幅降低。 公司致力于电子产品的开发与技术创新，研发支出持续增长。2021 年公司研发支出为 1.33 亿元，同比增长 30.97%；研发支出占总营收的比例为 3.20%，同比下降 0.16pct。2022Q1-3 公司研发支出为 1.44 亿元，占总营收的比例为 3.54%。研发能力作为公司竞争力的核心 要素，公司成立二十余年，始终致力于电子产品的开发与技术创新，建立了热交换器硬 件技术平台和变频控制软件技术平台两大核心技术平台，推进产品技术迭代升级，使得 公司在竞争中保持领先地位。

（四）积极融资持续扩产，助力业务多元发展

积极扩张生产经营规模，巩固自身综合实力。公司 IPO 首发实际募集资金 13.31 亿元， 拟用于年产 300 万套热交换器系列产品生产线建设项目、年产 71.5 万台环境电器系列产 品生产线建设项目、年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线建设项目、研发中心建设项 目和补充流动资金项目。2022 年 4 月 20 日，公司发布公告拟将“年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线建设项目”变更为“年产 68 万套逆变器系列产品生产线建设项目”， 并调整了部分项目的投资规模。公司积极扩张生产规模，有利于公司巩固公司行业优势 地位，同时为公司发展注入源源不断的动力，支撑公司业绩持续高速增长。

发布定增预案，加码逆变器产能。2022 年 10 月 29 日，公司发布定增预案，拟募集资金 总额不超过 35.5 亿元，用于 15GW 组串式逆变器、10.5GW 储能式逆变器、3GW 微逆项 目。定增项目达产后，公司将有效提升逆变器产品的供给能力和研发能力，缓解市场产 品供给不足的矛盾，保持技术领先优势，有利于提高行业内公司市场占有率，降低公司 财务风险，保证公司业务的持续发展。

二、逆变器业务突飞猛进，储能及微逆有望延续高增

（一）逆变器业务显著放量，已成公司第一大业务

逆变器业务营收连续大幅增长，已成为公司第一大业务板块。公司逆变器产品覆盖光伏 并网及储能两大领域，目前已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾 齐驱的产品矩阵。2022Q1-3 公司逆变器营收 24.6 亿元，同比增长 250.1%，占公司总营 收的比例提升至 60%，已成为公司第一大业务板块。其中各类型逆变器营收均实现大幅 增长，2022Q1-3 微型并网逆变器营收 4.6 亿元，同比增长 617.2%，储能逆变器营收 14.8 亿元，同比增长 309.8%，组串式并网逆变器营收 5.0 亿元，同比增长 80.4%。

得益于分布式光伏市场及储能市场的高景气，公司出货量连续实现翻倍以上增长。 2017-2021 年，公司逆变器销量的年均复合增速高达 169.1%。2022 前三季度，公司逆变 器产品销售量进一步提升至 81.6 万台，同比增长 266.7%；其中微型并网逆变器 44.6 万 台，储能逆变器 18.8 万台，组串式并网逆变器 18.2 万台。 2022 前三季度，公司储能逆变器和微型逆变器营收占逆变器业务营收的比例提升至 78.9%。2022Q1-3，储能逆变器、组串式逆变器和微型逆变器占公司逆变器营收的比例 分别为 60.3%/20.3%/18.6%，较 2021 年分别变动 15.8/-24.7/ 9.7pct。海外分布式光伏需 求持续高景气，带动储能及微型逆变器营收高速增长，未来占比有望进一步提升。

销售区域与同行形成错位竞争，享受海外市场溢价红利。从逆变器业务整体的市场分布 来看，2022 前三季度，公司逆变器业务海外营收占比高达 89%，其中巴西占比 28%、南 非占比 22%、美国占比 10%、黎巴嫩占比 6%、德国占比 4%。公司不断开拓增量市场， 并积极参与存量市场，未来欧美地区业务有望实现突破，带动公司业绩向上。行业内横 向对比来看，固德威、锦浪科技营收主要来源于中国、欧洲等地区，禾迈股份营收主要 来源于拉美、欧洲及北美地区，而公司销售区域主要集中在巴西、南非、美国等地区， 与同业之间形成错位竞争，有利于公司保持较高的盈利水平。

逆变器业务海外占比较高，公司盈利水平行业领先。与国内相比，海外客户对产品可靠 性及售后服务更为重视，价格敏感度较低；而国内逆变器厂商竞争激烈，且国内客户更 注重性价比，对价格敏感度更高，因此通常情况下海外逆变器产品售价及盈利水平均高 于国内。2022 上半年，公司逆变器业务海外出货占比高达 88%，较高的海外占比进一步 提升了公司盈利水平。2022 上半年，子公司德业变频的毛利率及净利率分别为 38.1%和 30.2%，均处于行业领先水平。

高价地区市场不断开拓，叠加产品结构优化，逆变器业务有望保持较高的盈利水平。市 场布局方面，考虑到公司储能及微型逆变器正逐步打入欧洲、美国等高价市场，未来占比有望继续提升，或将进一步拉升公司毛利率水平。产品结构方面，随着公司大功率的 储能及微逆产品逐渐放量，逆变器产品单台平均瓦数有望提升，成本将得以摊薄，带动 公司逆变器业务毛利率水平的提升。

1、储能逆变器：聚焦低压产品，差异化是核心优势

（1）产品端：主要为 Hybrid 类型，产品差异化特点突出

公司储能逆变器均为 Hybrid 类型，功率覆盖范围广。Hybrid 逆变器，将光伏逆变器和 储能变流器（PCS）的功能整合在一起，实现“光 储能”的一体化解决方案，相比于使 用多个逆变器的方案，安装简单且成本更低。目前公司储能逆变器产品主要包括单相 3-16KW 和三相 8-50KW，功率覆盖范围广，能够满足多种不同的功率需求，广泛适用于 户用及工商业等分布式场景。 积极响应市场需求侧的变化，持续丰富产品类别。随着储能经济性的提升，储能项目的 功率也在不断提高，储能逆变器单体功率正逐步向上拓展，公司新推出的 16KW 单相低 压、50KW 三相高压产品，将有助于公司开拓大功率市场。其中 16KW 单相低压产品 （SUN-16K-SG01LP1-EU）是市场上少见的大功率单相低压产品，主要面向欧洲户用场 景，一台即可满足绝大多数的家庭用电。50KW 三相高压储能逆变器产品，最大支持 16 台并联（并离网模式），支持多节电池并联，能够满足中小型工商业储能系统需求。

公司产品特点突出，在市场上具有独特性，助力公司差异化竞争

①公司产品同时具备直流耦合及智能交流耦合功能，新增光储系统和存量光伏系统均可 使用。对于同步安装光伏及储能系统的增量市场，通常使用直流耦合；对于原有光伏系 统需要加装储能系统的存量市场，通常使用交流耦合。公司产品在直流耦合的基础上同 时支持智能交流耦合，一方面，应用于新增项目时，保留了直流耦合的低成本优势；另 一方面，智能交流耦合功能可以轻松升级现有的并网系统，无需另外花费改造费用。

②低压储能逆变器产品安全性更高，契合市场需求。随着光伏行业的快速发展，国内外 光伏电站着火的事件屡屡发生，光伏发电的安全性越来越受到人们的重视。光伏发电 80% 以上的火灾是由直流侧故障引起的，直流高压引起的电弧火花是引发火灾的直接原因。 公司主打的低压储能逆变器产品一般使用 48V 电池系统，与 400V 的高压电池系统相比， 48V 电池组在电池平衡和 BMS 保护方面更加安全与可靠。

公司三相低压产品覆盖 5-12KW，市场上同类竞品较少。目前，市场上主流的三相储能 逆变器通常使用高压电池，公司的三相低压产品为工商业光伏系统提供了安全性更高的 解决方案。市场上 10KW 三相高压产品的电池电压一般在 160-600V 之间，最大充放电 电流仅 25A，而公司的 10KW 三相低压产品的电池电压在 40-60V 之间，最大充放电电流 可达 210A。

③采用频率下垂控制算法，公司储能逆变器最大支持 16 台同时并联。多台储能逆变器在 微网孤岛模式下并联运行时，可能会造成功率分配不均和环流过大等问题，导致整个微 网系统的不稳定。公司采用频率下垂控制算法，无需额外的控制设备，用户可按需并联 最多 16 台逆变器，可大幅提升输出功率，进而满足小型工商业等场景的需求；另外，相 比于直接购买大功率逆变器，小功率的并联解决方案可以降低用户试错成本。市场上同 类产品并联数量大多在 6-8 台，公司产品的灵活性更高，另一方面也体现了公司技术的 领先性。

④并网离网自动切换仅需 4ms，明显领先于市场同类产品。并离网切换时间是指光储一 体机在并网运行模式与离网运行模式之间切换所需要的时间。公司并离网转换时间仅需 4ms，可以确保关键负载不断电工作，而同行产品保证的关断时间为小于 20ms 或小于 10ms，切换时间过长可能会导致负载掉电甚至损坏。

（2）销售端：储能逆变器营收增势迅猛，盈利保持较高水平

公司储能逆变器出货实现高速增长。2021 年公司储能逆变器销量达 7.03 万台，营收达 5.32 亿元，同比增长 265.27%；2022 前三季度，储能逆变器销量达 18.83 万台，同比增 长 219.5%，实现营收 14.84 亿元，同比增长 309.8%。凭借公司产品安全性强、性价比高等优势，公司业务团队深度挖掘美国、南非等存量市场，积极开拓欧洲等增量市场，储 能逆变器出货有望维持高速增长。 2022Q1-3 公司储能逆变器毛利率达 48.58%，未来工商业大功率产品放量有望进一步提 升盈利水平。价格方面，2022Q1-3 公司储能逆变器单价约 1.03 元/W，平均单台瓦数为 7669W，平均售价 7878W/台。盈利方面，2022Q1-3 公司储能逆变器毛利率达 48.58%， 相比 2022Q1 提高 9.58pct。主要系汇率波动影响，人民币贬值使得公司汇兑收益增加所 致。目前，公司储能逆变器出货以小功率户储产品为主，随着公司新推出的 50KW 系列 工商业产品逐渐放量，储能产品单台平均瓦数有望提高，带动毛利率水平提升。

（3）市场端：较早开拓美国市场，欧洲有望实现快速增长

公司储能逆变器产品主要出货南非、美国等地区。2022 前三季度，公司储能逆变器出货 的地区结构中，南非、美国的占比分别为 36%、17%。美国市场占比有所下滑，主要原 因是受到 Q1 美国机型认证以及气候因素的影响，发货有所延迟。凭借公司产品综合性 能优异、性价比高等优势，公司业务团队深度挖掘存量市场，积极开拓增量市场，储能 逆变器出货有望维持高速增长。

①美国市场：较早开拓美国储能逆变器市场，竞争力行业领先

政策持续发力，美国储能行业迎来快速发展。2022Q2 美国新增储能装机 3.04GWh，同 比增长 121%。尽管面临供应链电池采购短缺、原材料涨价等问题，部分项目建设有所 延迟，美国储能装机容量仍实现了高速增长。据 Wood Mackenzie 数据，2022Q2 美国新 增储能装机容量达 3.04GWh，同比增长 121%；其中电网侧新增储能规模达 2.61GWh， 同比增长 137%，是有记录以来第二季度的最高装机容量。 美国《2022 通胀削减法案》将独立储能纳入 ITC 税收抵免补贴范围，符合条件的储能项 目前期投资成本可降低约 30%，储能经济性将得到明显改善。目前美国以电源侧光储项 目、独立储能电站为主，在政策激励下，美国配储范围和配储时间或将进一步扩大，助 推美国储能市场快速发展。据 Wood Mackenzie 预计，2022 年美国新增储能装机容量将 达 13.5GWh，到 2024 年将达 45.6GWh，2022-2024 年 CAGR 达 84%。

目前美国户用储能市场占比较低，政策加持下户用储能将迎来高速发展。据 Wood Mackenzie 数据，2021 年美国储能市场中户用和工商业储能占比分别为 12%/9%，市场占 比仍有较大的提升空间。2022Q2 美国户用储能新增规模达到 0.15GW/0.38GWh，同比增 长 67%/36%，继一季度后再创季度装机历史新高。

贴牌模式叠加产品升级，公司美国市场出货有望高速增长。德业股份是少数进入美国储 能市场的国内逆变器厂商之一。自2017年以来，德业便针对北美市场推出了第一代Hybrid 逆变器 SUN-8K-SG，以其智能化、功能化和高性价比，赢得了美国市场客户的广泛好评。 公司与美国逆变器经销商 Sol-Ark 签订了独家代理协议，以贴牌的方式进行销售，凭借 Sol-Ark 的品牌及渠道优势，为公司在美国地区的出货提供保障。除此之外，公司此前销 售至美国的产品主要为 12KW，随着美国市场对大功率产品的需求提升，下半年公司户 用 15KW 产品以及工商业 25-50KW 产品有望逐步起量，带动美国市场出货的提升。

②南非市场：公司主要的储能逆变器市场之一，市占率处于领先地位

公司储能逆变器在南非市场的市场份额处于领先地位。近年来，南非光伏及储能市场快 速发展，安装商已增长至数千家，企业一般通过当地经销商联系当地安装商进行市场开 拓。据 ENF 统计，截止 2022 年 11 月，德业股份在南非的经销商数量达 12 家，安装商 实例达 25 家。公司与当地经销商已有较长的合作历史，凭借当地经销商的渠道优势和资 源优势，公司在南非市场的出货有望保持稳步增长。

③欧洲市场：公司正积极开拓欧洲储能市场，出货量有望实现突破

能源危机导致电价大幅上涨，欧洲户用储能市场率先迎来爆发。2022 年俄乌冲突爆发以 来，俄罗斯陆续削减向欧洲的天然气出口，使得欧洲天然气供应短缺加剧，价格大幅上 涨。对于欧洲电力市场而言，电力的边际成本一般由天然气价格决定，因此天然气价格 的持续上涨，带动欧洲电力价格一路上行。以德国为例，22Q3 批发电价的平均价格为 367.2 欧元/MWh，较去年同期涨幅达 326%。高昂的电价催生出极高的户用光储需求，户 储景气度预计将不断上行。 户储占据欧洲储能装机的领先地位。据 CNESA 数据，2021 年，欧洲新增投运储能规模 达 2.2GW，其中户用储能市场新增规模突破 1GW。其中，德国户储市场处于领先地位， 意大利、奥地利、英国、瑞士等地区的户用储能市场正在起势中。据 Wood Mackenzie 数 据，2021 年欧洲储能市场中户用储能占比为 46%，户储占据领先地位。能源危机导致电 价大幅上涨，叠加储能的经济性逐步显现，将刺激欧洲光储需求进一步增长。

未来欧洲将作为公司海外市场布局的重点区域之一，有望为公司贡献可观业绩。2021 年， 公司储能产品在欧洲区域的出货占比较低，主要原因是德国等西欧地区尚处于市场开拓 阶段，出货量较少。2021 年以来，公司陆续布局了英国、西班牙、捷克和意大利等地区， 出货量正逐步提升。产品方面，德语区客户倾向使用高压逆变器，公司针对客户需求推 出的户用及工商业高压储能逆变器已经在三季度开始销售，预计四季度出货量有较大提 升。欧洲地区大功率储能逆变器产品较少，公司主打差异化竞争，单相低压 16KW 系列 和三相高压 50KW 系列储能产品竞争优势明显，有望快速出货，打开欧洲市场。

2、储能电池：与储能逆变器业务协同，满足客户不同光储需求

公司储能电池业务包括低压电池、高压电池和一体化储能系统，可以搭配公司储能逆变 器产品使用，进一步满足客户不同的光储需求。2022 年 6 月，德业储能首台低压堆叠储 能电池包下线。2022 年 9 月，公司在美国国际智慧能源周（RE ）及印度可再生能源博 览会（REI）上，展示了多款储能电池新产品，包括模块化高压、低压储能电池和一体化 储能系统。 公司储能电池新品性能优异。例如，1）RW-M6.1 磷酸铁锂（LFP）电池产品，支持最多 32 块电池并联扩展容量，轻薄小巧，专为空间或承重等安装条件受限，但需要大功率储 能输出的应用场景设计。通过先进的智能 BMS 管理，能够为电池提供全面保护，平衡电 池充放电，延长循环使用寿命。2）BOS-G 系列高压锂电池产品，采用即插即用的嵌入 式设计，每组电池支持 4-12 个电池模块串联，通过智能 BMS 管理确保电池组运行安全 稳定可靠，可以满足日益增长的商业储能需求。

储能电池在储能系统成本中占比最高。储能系统主要由储能电池、储能变流器（PCS）、 电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）以及其他电气设备构成，其中储能电池占 比约 67%，储能变流器占比约 10%，BMS 占比约 9%，EMS 占比约 2%。 公司的储能电池与储能逆变器产品相互协同，共同发展。公司储能电池产品可以与储能 逆变器产品形成整体解决方案，且两类产品渠道一致，可以充分发挥业务协同优势快速 发展，预计 2023 年公司储能电池业务将贡献一定的业绩增量。

3、微型逆变器：功率覆盖范围广，性价比助力市场开拓

（1）产品端：微逆产品种类丰富，功率主要覆盖 300-2000W

公司微逆产品种类丰富，性能优异，主要应用于户用分布式场景。目前，公司微型并网 逆变器主要有一拖一、一拖二和一拖四产品，对应的功率覆盖范围分别为 300-500W、 600-1000W 和 1300-2000W。微型逆变器主要应用于户用分布式场景，能够对每块光伏组 件进行独立的最大功率跟踪控制，从而实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节 及监控，提高光伏系统的效率，并降低安全隐患。

公司微型逆变器产品功率覆盖范围广，一拖八产品有望进一步开拓市场。公司目前微型 逆变器产品主要覆盖 0.3-2KW，而美国微型逆变器龙头企业 Enphase 的产品功率覆盖范 围仅 0.22-0.65KW，公司微逆产品的功率范围广，可以为客户提供更多选择。后续公司 计划推出一拖八产品，功率将提升至 4KW，有利于公司进一步开拓市场。此外，公司微 型逆变器最大直流输入电流可达 13A，适配 600W 组件，随着大功率组件的不断普及， 公司产品的性价比将逐步显现。

（2）销售端：微型逆变器业务高速成长，盈利有望进一步提升

在手订单饱满，微型逆变器出货预计将延续高增态势。2021 年公司微型逆变器销量 10.29 万台，营收 1.07 亿元，同比增长 257.94%；2022 前三季度，微型逆变器销量达 44.6 万台， 同比增长 607.2 %，实现营收 4.57 亿元，同比增长 616.4%。公司已与巴西大型经销商达 成合作，订单较为充沛；公司正逐步开拓美国市场，微型逆变器出货有望保持高速增长。 2022Q1-3 公司微型逆变器毛利率达 40.35%，打开美国市场有望进一步提升盈利水平。 价格方面，2022Q1-3 公司微型逆变器单价为 0.67 元/W，平均单台瓦数为 1532W/台，平 均售价 1026 元/台。盈利方面，2022Q1-3 公司储能逆变器毛利率达 40.35%，相比 2022Q1 提高 9.35pct；主要原因系人民币贬值，汇兑收益增加，拉升毛利率水平。目前，公司微 逆出货以低价的巴西地区为主，未来随着公司在欧洲、美国等高价地区微逆出货占比的 提升，有望带动公司微逆售价及盈利水平的提高。

（3）市场端：巴西和德国是公司主要的微逆市场，美国等市场将逐步开拓

公司微型逆变器产品主要出货巴西、德国等地区。2022 上半年，公司微型逆变器出货的 地区结构中，巴西、德国的占比分别为 83%、10%。公司 2KW 一拖四微逆产品主要出货 巴西，主要系公司在巴西户用市场品牌及渠道建设完善，有较高的市场占有率。2021 年， 公司与巴西大型经销商达成合作，订单较为充沛。公司 600W 一拖二微逆产品主要出货 德国，主要原因是德国 600W 以下的小型光伏系统无需批准，安装后在能源供应商处注 册即可，使得公司 600W 产品在德国迅速铺开。目前公司在欧美市场出货占比较小，未 来公司将重点开拓欧美地区，市场有望逐步打开，微型逆变器出货将保持高速增长。

①巴西市场：公司微逆的主要出货地，分布式光伏市场高速发展

能源结构以水电为主，巴西光伏发展潜力巨大。据 MME 数据，截止 2021 年底，巴西的 电力装机容量达 169GW，其中水电装机占比为 57.3%，光伏装机占比为 7.2%。巴西大部 分电力来自水力发电，但当遭受干旱时，水电将受到明显限制，导致用电受到严重影响。 面对水电出力不稳定等问题，巴西政府正加快电力结构调整，大力发展非水可再生替代 能源，以保证供电稳定和电价合理；另一方面，巴西地处热带，光照资源丰富，适合光 伏发展。目前，巴西光伏装机容量占比较低，预计未来光伏的装机量占比会持续提升， 发展前景广阔。

巴西新增光伏装机增势迅猛，已进入高速发展阶段。据 Absolar 数据，截至 2022 年 9 月 末，巴西累计光伏装机容量达 20.25GW；2022 年 1-9 月新增装机 6.85GW，同比 121%； 其中 9 月新增装机 1.60GW，同比增长 272%，环比增长 35%。据 Absolar 预计，2022 年 巴西累计光伏装机容量将达到 25GW 左右，新增光伏装机约 11GW，同比增长 90%左右。 整体来看，巴西作为新兴的光伏市场，近年来光伏装机规模增势迅猛，在分布式市场高 景气的推动下，预计巴西新增光伏装机将延续高增。我们预计 2023 年巴西光伏装机将达 15GW 左右，同比增长约 36%。

分布式需求持续旺盛，户用渗透率逐年提升，公司微逆有望实现高速增长。随着光伏经 济性的不断提升，叠加分布式减税优惠政策的支持，巴西分布式光伏快速发展。据 Absolar 数据，2022年1-9月，巴西新增分布式光伏装机达4.5GW，占新增光伏装机总容量的70%。 据 Greener 数据，2022 年 1-8 月，在巴西新增分布式光伏装机中，住宅领域的新增装机 占比达到 56%，呈逐年上升趋势。住宅等分布式场景安装光伏系统时，安全性是重要的 考虑因素之一，微型逆变器产品的低压接入特性可以很好的满足安全性的需求。受益于 巴西分布式光伏的快速发展，叠加微逆渗透率的提升，公司微逆产品出货有望实现高速 增长。

②美国市场：高性价比助力市场开拓，未来有望贡献增量

性价比优势明显，有望快速抢占市场份额。公司微逆的售价及成本均明显低于美国微逆 龙头 Enphase，据测算，2022Q2 Enphase 的单位售价约 2.5-2.8 元/W，成本约 1.5-1.6 元/W； 而 2022 上半年，公司微型逆变器产品单位售价仅 0.62 元/W，成本约 0.40 元/W；较低的 售价以及成本可以帮助公司在保证一定盈利水平的情况下，获取更多的市场份额。预计 2022 下半年，公司无功补偿一拖四、一拖八微逆产品将逐步向美国出货；此外，美国市 场价格接受程度更高，美国市场放量有望进一步提升公司盈利水平。

（4）行业趋势：微逆渗透率有望加速提升，带动微型逆变器市场快速扩容。

安全性、经济性以及组件级运维三大优势叠加，微逆渗透率有望快速提升，预计未来将 保持较高增速。目前，在较大功率等级的应用场景中，组串式逆变器 关断器方案具有一 定的性价比优势，但在较小功率等级的应用场景中微型逆变器方案是更有性价比的选择。 微型逆变器目前市场占有率较低，随着制造成本的不断降低，微型逆变器的性价比将逐 步显现，叠加更长的生命周期优势，应用场景将得以拓宽，微型逆变器渗透率将不断提 升，预计 2021-2025 年 CAGR 达 74%。

4、组串逆变器：综合性能优异，业务稳步发展

（1）产品端：产品种类丰富，性能行业领先

公司组串式逆变器性能优异，主要应用于户用、工商业等分布式场景。公司组串式逆变 器功率覆盖1.5-150KW；包括主要应用于住宅屋顶的1.5-10.5KW单相组串式逆变器产品， 以及无需变压机就可以直接连接到公共电网 4-110KW 三相组串式逆变器产品。2022 上半 年，公司将组串式并网逆变器功率段扩至 120KW-150KW。

（2）销售端：组串式逆变器出货稳步增长，有望保持快速发展

2021 年公司组串式逆变器销量达 21.5 万台，营收 5.39 亿元，同比增长 265.53%；2022 前三季度，组串式逆变器销量达 18.17 万台，同比增长 63.3%，实现营收 5.0 亿元，同比 增长 80.4%。2021 年公司与巴西最大的经销商达成合作，订单较为充沛；受益于巴西分 布式市场的高景气，公司组串逆变器出货有望保持高速增长。 2022Q1-3 公司组串式逆变器毛利率达 38.0%，盈利能力有望保持。价格方面，2022Q1-3 公司微型逆变器单价约 0.26 元/W，平均单台瓦数 10690W/台，平均售价约 2752 元/台左 右。盈利方面，2022Q1-3 公司组串式逆变器毛利率达 38.0%，相比 2022Q1 提高 2.0pct； 主要系人民币贬值，汇兑收益增加。随着公司单台平均功率的提升，以及国产 IGBT 加 速导入，公司组串式逆变器有望保持较高的盈利水平。

（3）市场端：组串式逆变器巴西市占率领先，积极拓展国内市场

公司组串式逆变器产品主要出货巴西及国内。2022 年前三季度，公司组串式逆变器出货 巴西、中国的占比分别为 59%、14%。据 Greener 统计，2021 上半年，公司在巴西户用 并网逆变器（10KW 以内）出货量排名第二，仅次于古瑞瓦特。得益于公司在巴西本地 的销售团队以及完善的售前售后服务，公司组串及微逆产品在巴西市场享有较高的市场 份额。同时，公司积极与正泰电器等分布式企业合作，持续拓展国内市场，凭借公司组 串式逆变器的性价比优势，公司组串式逆变器业务有望快速发展。

（4）行业趋势：分布式光伏市场快速发展，组串式逆变器已成为市场主流

分布式光伏市场快速发展，2016 年以来装机占比呈上升趋势。2016 年以前，分布式光伏 装机占比呈下降趋势，主要原因是中国等发展中国家集中式光伏高速发展，增速高于分 布式光伏装机。随着光伏行业降本增效的持续推进，分布式光伏的经济性显现。2016 年 以来，分布式光伏逐渐发力，占比呈上升趋势。

受益于经济性以及分布式光伏快速发展，组串式逆变器占比持续提升，已成为市场主流。 一方面，随着组串式逆变器的技术进步，其成本快速下降，同时因为其灵活性更高，应 用场景不断拓宽；另一方面，分布式光伏市场的快速发展，带动组串式逆变器高速增长。 以国内为例，我国组串式逆变器市占率已经超过集中式。据 CPIA 数据，2021 年我国组 串式逆变器市占率为 69.6%，同比上升 3.1pct；集中式市占率为 27.7%，同比下降 0.8pct。 随着国内外分布式光伏市场的快速崛起，预计未来几年组串式逆变器仍将是市场主流。

组串式正逐渐替代集中式在地面电站的份额，微逆分布式场景份额有望提升。从历史情 况来看，集中式逆变器市场份额呈下降趋势，组串式逆变器及微型逆变器的市场份额呈 上升趋势。展望未来，我们认为微逆在分布式场景的市场份额将逐渐提升，组串式逆变 器在集中式电站的占比将会逐渐提升，且组串式逆变器仍将是市场主流。

（二）光伏及储能行业景气上行，助推逆变器市场高速增长

1、光伏储能双驱动，全球逆变器市场空间广阔

（1）全球光伏市场持续高景气，新增装机需求强劲

预计 2023 年全球光伏新增装机将达 350GW，同比增长 40%左右。2022 年以来，虽然受 到原材料价格高企、海运成本持续上行等不利因素的影响，但光伏行业在政策与市场的 双轮驱动下，国内外光伏装机需求依然强劲。考虑欧洲可再生能源转型需求迫切、美国 贸易摩擦因素改善、巴西和印度等新兴市场高速成长，预计需求端将得到有力支撑。据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机约 170GW，同比增长 30.8%。我们预计 2022/2023 年全球光伏新增装机将分别达到250/350GW，同比增长约47%/40%，持续保持较高增速。

（2）多重因素的持续催化，储能市场将迎爆发

经济性提升叠加政策支持，储能行业将进入高速发展阶段。目前，大多数地区储能渗透 率仍处于较低水平，考虑能源转型加速、电力系统稳定性要求提高、刺激及补贴政策密 集落地、电价大幅上涨以及储能系统成本降低等因素，储能装机需求将不断释放，预计 储能市场将迎来高速增长。据 CNESA 数据，2021 年全球电化学储能累计装机 24.3GW， 同比增长 70%；全球新增电化学储能装机 10.0GW，同比增长 112%。假设储能时长为 2 小时，我们预计 2023 年全球电化学储能装机容量将达到 100GWh，同比增长约 100%， 储能行业将进入发展快车道。

（3）光伏 储能两大赛道加持，逆变器市场成长空间广阔

光伏逆变器的需求量由新增需求及替换需求两部分构成。其中新增需求与光伏新增装机 量相关；替换需求来源于存量替换，逆变器中 IGBT 元件寿命一般只有 10-15 年，而光伏 发电系统的运营周期长达 25 年，因此在光伏组件的生命周期中，光伏逆变器至少需要进 行一次替换。

储能逆变器的需求主要与新增电化学储能装机量相关。除电网侧独立储能项目外，分布 式光储项目的储能逆变器需求有两类，1）存量光伏系统新增储能时需要配置耦合式储能 逆变器，即已安装光伏系统的用户，选择购买并安装储能系统（储能逆变器 电池）；2） 新增光储系统配置混合式储能逆变器，即新用户选择购买并安装光伏和储能系统（组件 电池 光储一体机）。 逆变器行业横跨光伏和储能两大优质赛道，光伏并网逆变器新增需求强劲，同时替换需 求逐渐显现，储能逆变器打开第二增长极，逆变器市场成长空间广阔。据我们预计，到 2025 年全球光伏及储能逆变器总需求量将达到 892GW，2021-2025 年 CAGR 达 39%；其 中光伏逆变器需求量 772GW，储能逆变器需求量 120GW。全球逆变器市场空间 2221 亿 元，2021-2025 年 CAGR 达 33%；其中光伏逆变器市场空间 1563 亿元，储能逆变器市场 空间 658 亿元。

2、储能及微型逆变器是主要增量，公司增速有望高于行业

受益于储能行业的高速增长以及微型逆变器的加速渗透，公司储能逆变器及微型逆变器 业务预计将实现高速增长，贡献主要的业绩增量。 1）储能逆变器：储能行业目前已进入高速发展阶段，随着公司大功率产品在美国铺开， 同时欧洲市场逐步突破，我们预计公司 2022/2023/2024 年储能逆变器出货分别为 30/65/120 万台；营收分别为 22.9/58.6/103.0 亿元，营收增速分别为 331%/156%/76%。 2）微型逆变器：安全性、经济性以及组件级运维三大优势叠加，微型逆变器目前正加速 渗透，在分布式场景的市场份额将逐渐提升。随着公司微逆产品逐步打开欧美市场，我 们预计公司 2022/2023/2024 年微型逆变器出货分别为 80/160/280 万台；营收分别为 8.1/16.0/30.8 亿元，营收增速分别为 658%/98%/93%。 3）组串逆变器：公司组串式逆变器主要出货巴西，巴西光伏市场的高速增长将带动公司 组串出货高增，同时公司正积极开拓国内分布式市场，我们预计公司 2022/2023/2024 年 组串式逆变器出货分别为 25/35/46 万台；营收分别为 6.9/9.3/11.6 亿元，营收增速分别为 28%/34%/25%。 4）逆变器业务合计：在储能逆变器及微型逆变器业务高速增长的驱动下，公司逆变器业 务增速有望超过行业平均增速。我们预计公司 2022/2023/2024 年三类逆变器产品合计出 货量分别为 135/260/446 万台；营收分别为 37.9/83.9/145.4 亿元，营收增速分别为 222%/121%/73%。

（三）IGBT 国产替代领先，向上一体化构筑成本优势

IGBT 是构成逆变器的重要元器件之一，约占成本的 20%左右。逆变器一般由机构件、 电感、半导体器件及 PCB 等零部件构成，其中 IGBT 等半导体器件成本占比 10%左右。 逆变器使用的 IGBT、MOSFET、SiC 等半导体器件技术壁垒较高，尚未完全国产化，目 前的主要供应商为德国英飞凌、美国安森美、日本三菱等海外企业。 IGBT 全球供应紧张，公司国产替代行业领先。随着光伏逆变器市场的发展，对于 IGBT 的需求快速增加，导致 IGBT 供应商产能供应不足，市场供需失衡，IGBT 等电子元器件 价格持续攀升。目前，各逆变器企业均在积极尝试国产替代的方案，国产 IGBT 芯片价 格相较进口低 20-30%，整体可降低约 10%的成本。但国产 IGBT 芯片在可靠性和功率能 耗方面表现稍差，公司通过严格的质量把关，并进行一定的适配调整，使得应用国产 IGBT 的产品仍能保持原有品质。目前，公司已与新洁能、斯达半导、比亚迪半导体、华润微 等企业展开合作，国产导入占比 50%左右，国产化进度行业领先，有助于公司控制成本。

公司可自行生产部分上游原材料，成本控制能力行业领先。公司传统家电业起家，在设 立之初主要经营注塑件、模具、钣金件等产品，已有多年经验积累。相比于同行，公司 可以通过业务协同向上一体化，自行生产逆变器机构件中的钣金件等上游零部件，从而 实现进一步降本。

三、热交换器：深度绑定龙头美的，盈利水平短期有所承压

热交换器是空调中实现温度调节的关键部件，在家用空调中成本中占比约 17%。空调行 业是热交换器的下游，有较高的市场集中度，格力、美的、海尔市占率约 70%左右，2022 年 1-8 月，美的线下及线上的零售额份额分别为 33.5%、28.4%。 公司深度绑定空调龙头美的。公司自 2007 年起为美的配套生产家用空调热交换器，目前 美的是公司热交换器产品的主要客户，2021 年来源于美的的销售收入为 23.3 亿元，占公 司总营收的 55.9%。

过去几年公司热交换器业务稳健增长，2022 年业绩有所下滑。2017-2021 年在空调行业 稳定增长的背景下，公司热交换器业务营收实现较快增长，CAGR 达 23.5%。2022 上半 年，公司热交换器业务实现营收 9.01 亿元，同比下降 30.3%。主要原因是受到疫情与成 本高涨的双重压力，大客户采购需求减少，以及原材料铜管、铝箔价格回落，热交换器 单价下调，销售收入明显下滑。空调行业需求韧性长期存在，景气度回升后，预计公司 热交换器业务仍将贡献稳定业绩。

四、除湿机：行业渗透率有望提升，细分领域龙头优势明显

除湿机行业持续扩容，销量稳步增长。除湿机一般可分为家用除湿机和工业除湿机两大 类，可以不断将潮湿的空气处理成为干燥空气排出机外，如此循环使室内保持在相对适 宜的湿度。随着经济水平的提高，以及疫情背景下人们对健康的重视程度提升，除湿机 的市场需求逐渐增加，销售规模实现了快速增长。据产业在线数据，2021 年，我国除湿 机销量达 1158.9 万台，同比增长 16.8%；其中外销占比达 88%。2016-2021 年，我国除湿 机销量呈稳步增长态势，CAGR 达 11.2%。据奥维云网预测，未来五年，除湿机年复合 增长率将达到 14.5%，成为健康家电行业的亮点之处。

我国除湿机渗透率较低，发展前景广阔。由于对于除湿机和除湿概念的认知不足以及消 费习惯的问题，相较于欧美等发达国家，我国除湿机的渗透率较低。2020 年，我国除湿 机的渗透率仅 2.4%，而美国地区渗透率已经超过 30%。随着生活水平的提高，消费观念 的转变，我国除湿机市场有望得到快速发展。

公司除湿机产品种类丰富，自主品牌“德业”国内市占率行业领先。目前，公司除湿机 产品包括家用除湿机、工业除湿机、新风除湿机、转轮除湿机等多个种类，其中以家用 除湿机为主，并通过线上平台和线下渠道进行销售。线上平台主要为天猫及京东，建立 了线上直营和电商平台入仓的销售模式，线下销售方式主要有 ODM/OEM、线下经销商 等。自主品牌“德业”除湿机得益于不断累积的品牌影响力，连续六年在天猫的交易指 数、京东的成交金额指数均位列行业第一。

公司除湿机业务营收持续增长，毛利率保持较高水平。除湿机产业大环境总体景气，2022 上半年，公司除湿机业务实现营收2.80亿元，同比增长19.34%；2017-2021年营收的CAGR 达 29.23%。从盈利水平来看，公司除湿机业务的毛利率较高，维持在 30%左右。随着生 活水平的提高、消费观念的转变，国内除湿机市场有望迎来高速成长，叠加海外需求的 增长，公司凭借优异的产品性能，除湿机业务有望维持较高的增速。

五、盈利预测

关键假设与盈利预测

（1）逆变器业务：公司逆变器业务受益于光伏及储能行业高景气，出货量有望维持高速 增长。我们预计 2022-2024 年公司储能逆变器出货分别为 30/65/120 万台；微型逆变器出 货分别为 80/160/280 万台；组串式逆变器出货分别为 25/35/46 万台。整体逆变器业务营 收分别为 37.9/83.9/145.4 亿元，归母净利润分别为 12.2/23.6/38.2 亿元。 （2）家电业务：我们预计公司热交换器和除湿机等传统家电业务 2022-2024 年营收分别 为 28.9/19.9/23.9/28.7 亿元，归母净利润分别为 1.5/1.8/2.2 亿元。 （3）我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 61.2/119.3/206.0 亿元，归母净利润分别为 13.3/25.2/42.8 亿元。

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