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事件原文： 1. 北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。（有少量保留资产） 2. 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。 一句话概括就是：北京城乡出让自己的几乎全部资产和负债+以15.84元/股发行股份，购买北京外企100%的股权。 公司还要募集配套资金，在这里先不考虑这事儿，对公司价值测算没有太大影响。 背景资料： 1. 北京外企主要提供人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。最直接的可比公司就是外服控股（600662），外服控股刚刚被上海的强生控股重组上市。外服控股截至2021/11/9的2021E市盈率为33.5倍。 2. 根据外服控股公告，2019年上海外服市占率为7.5%，北京外企为5.1%，中智为6.3%。但实际上，二者基本没什么差距，北京外企经营结构可能还更好一些。2020年上海外服收入219亿，净利润4.9亿；北京外企收入183亿，净利润6.8亿。北京外企收入略低，但利润高将近40%。
要计算北京城乡完成重组后的每股价值，逻辑上非常清楚，就是以下几个问题。在部分问题的回答中，我参照了强生控股重组外服控股的相关数据，信息来源请见强生控股2021年5月12日公告《上海强生控股股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》。 1. 这件事可能黄了吗？ 答：可能性几乎为0。一个是上海国资，一个是北京国资，都是内部的资产重组。很难黄。 2. 北京城乡置出的资产价值是多少？ 答：强生控股置出资产基本是按评估基准日的净资产，增值率为7.2%。北京城乡20210930的净资产为22.3亿元，评估基准日是8月31日，假设净资产也为22.3亿元，采用同样的增值率7.2%，得置出资产价格为22.3*（1+7.2%）=23.9亿元。 3. 北京外企以什么价格被收购？ 答：上海外服的报告主要采用了资产法和收益法，但实际上就是收益法。上海外服的评估基准日是2020年5月31日，评估值为68.1亿元，对应2019年上海外服净利润4.65亿元的14.6倍。 北京外企2020年净利润为6.78亿元。如果乘以14.6倍市盈率，得99.2亿元。 4. 收购后总股本是多少？ 答：发行价格为15.84元/股。按收购资产和置出资产差值99.2-23.9=75.35亿元计算，增加4.76亿股。原总股本3.17亿股，这样新总股本为3.17+4.76=7.93亿股。 5. 收购完成后北京外企的交易价格（新的股价）是多少？ 答：2021年上半年净利润3.93亿元，全年净利润7.86亿元。按33.5倍计算，不考虑北京城乡剩余的小部分保留资产的情况下，总市值为33.5*7.86=263亿元。总股本是7.93亿股，这样每股价值为263/7.93=33.2元/股。2021/11/10中午收盘价为23.18元/股，这样计算空间约为45%。这在我们的分析中，是保守的计算方法。 6. 隐含信息：上交所《问询函》重要的问题之一是“2019年、2020年、2021年上半年营业收入分别为161.86亿元、183.01亿元和120.52亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为7.62亿元、13.15亿元和-3.75亿元，波动较大。”而依照外服控股的公告，现金流是收益法的重要因子。这个“波动较大”，很可能意味着收益法测算的收购价格较低。 7. 敏感性分析：显然，关键的2个驱动因素是（1）收购的估值倍数，上面说的基准情形是参照外服控股的14.6倍，；（2）重组上市后北京外企的交易倍数，基准情形是上面说的33.5倍2021E利润。下图中深红色的33.2即为上面“5”中计算得保守结果。 上市后估值倍数不会偏离太多，但考虑到上面说的“隐含信息”，收购倍数有可能更低，因此，浅红色单元格范围是更可能的每股价值范围，即35.8-57.2元。较2021/11/10收盘价空间为55%-147%。 第一目标价：36元，第二目标价55元。
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