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（报告出品方/作者：东北证券，刘宇腾，古翰羲） 1.东北医药眼科医疗服务行业分析框架爱尔眼科是我国最大眼科医疗服务行业上市投资标的，公司日渐成熟，其业务重心 与发展道路均属业界楷模。我们以对爱尔眼科的分析为基础，在此提出眼科医疗服 务行业分析框架。 ①医疗服务的核心是患者前往医疗机构就诊，医院集团的揽客能力（门诊接待能力） 主要依赖医院的空间布局，医院集团的不断扩张是实现门诊量增的核心途径； ②具体到眼科行业的医疗服务，眼科可以拆分为多个亚科室，各个亚科室不断发展 的内生增长，化零为整构建眼科医疗服务行业整体的客单价提升。 1）“分级连锁”是公司的布局战略，“外延并购”的扩张的核心途径，纵向与横向网 络建设双管齐下。公司旗下医院分为中心城市旗舰医院（1+8 医院）、省会城市医院、 地级市医院、县级医院四个层级，打造纵向分级连锁体系；同时建设一城多院和视 光中心的横向同城分级网络，作为分级连锁的重要补充。不同层级医院设置不同功 能定位，以提高品牌力和客户黏度为中心点，全面提升爱尔眼科揽客能力。 ①“1+8+N”医院打造一方水土顶级眼科中心，为患者提供覆盖全部亚专科的综合 眼科医疗服务。普通民营眼科医院往往专注于屈光、白内障或视光科室，“偏科”属 性较为明显；爱尔眼科则长期持续投入各项眼科亚专科，集中地方知名专家与团队，建设全能眼科医院，打造医疗口碑与获客能力的正向反馈。②地级市、县级医院、一城多院和视光中心专注下沉市场，凭借视光服务和向上转诊进一步提升医院揽客能力。我国眼科医生资源有限，爱尔眼科在下沉市场着重关注视光服务，使得基层机构实现盈利与可持续发展；同时推进内部转诊体系，利用顶级上级医院医疗资源维护基层客户资源，实现爱尔眼科在基层的揽客能力稳步提升。  2）亚专科科室齐头并进，中高端业务快速发展持续推进“内生增长”。 ①屈光业务方面，征兵、招飞、招警等刚需愈发稳健，非刚需市场逐渐开拓，全飞 秒、个性化半飞、Smart 全激光、ICL 等中高端术式市占率不断提升；同时高客单价 的老花矫正手术发展迅猛，爱尔眼科睛新 Lens 术式尚处于市场早期推广期，屈光性 晶体置换术对标美国 11.5%、西欧 21.9%的总屈光手术量占比，客单价有望长期维 持高位。 ②白内障业务方面，白内障手术逐渐从复明性手术向屈光性手术转变，散光晶体、 多焦点晶体等中高端人工晶体的运用日益普及，国产多焦晶体获批背景下屈光性晶 体渗透率有望加速提升，2021 年爱尔中国多焦晶体渗透率仅为 10.77%，而爱尔欧 洲则高达 77.37%；高附加值的飞秒激光辅助白内障摘除术（单眼溢价 8000-12000 元）亦处于快速推广期，对标美国 2020 年 FLACS 在白内障/RLE 手术中 9.9%渗透 率，发展潜力巨大。 ③综合眼病方面，以干眼诊疗为代表的偏消费类的基础眼科医疗服务蓬勃兴起，凭 借 LipiFlow 睑板腺热脉动（单次 6000-8000 元）等高客单价项目打造明星业务。 ④视光服务方面，近视防控已上升至国家战略、重视程度与日俱增，儿童青少年近 视筛查不断引流客源，OK 镜、离焦框架镜、离焦 RGP、离焦软镜、低浓度阿托品 等产品同时具备高年化客单价、高复购率和低渗透率的特点，近视防控产品转化率 快速提升，近视管理带动视光服务量价齐升。 2.公司简介：中国眼科医疗服务顶级龙头2.1.过往业绩发展亮眼，盈利能力持续增强 爱尔眼科是布局全国的中国眼科医疗服务行业龙头，门店数量、营业净利润等经营 财务数据均遥遥领先。截止 2022 年 6 月 30 日，爱尔眼科品牌旗下在全球范围内共 有眼科医院、眼科中心、眼科门诊部和诊所合计 764 家；中国大陆合计 649 家，其 中医院 187 家、门诊部 132 家归属上市公司旗下；在大陆之外拥有香港亚洲医疗、 美国 MING WANG 眼科中心、欧洲 Clínica Baviera、东南亚 ISEC Healthcare 等领先 眼科机构，其中香港 7 家、美国 1 家、欧洲 94 家、东南亚 13 家，爱尔眼科已经成 为横跨亚、欧、美的全球眼科医院集团。截至 2022 年 6 月 30 日，爱尔眼科集团旗 下眼科及视光医生总数（含海外）9000 余人，员工总计超 5 万名。 业绩持续高速增长态势，成长性突出，弹性较强。2009-2021 年公司营业收入 CAGR 高达 29.61%，归母净利润 CAGR 高达 30.89%。2021 年公司实现 150.01 亿元营收， 同比增长 25.93%；实现归母净利润 23.23 亿元，同比增长 34.78%。  公司盈利能力突出，净利率长期保持较高水平。一方面，公司净利率自 2019 年至今 长期呈明显的提升趋势，2021 年已达 16.47%；总体业务毛利率近两年维持 50%以 上，2021 年已达 51.92%，盈利能力持续增强。另一方面，公司费用管控能力较强： 得益于医院品牌影响力与口碑效应的逐渐增强，广告及业务宣传费占比逐渐降低， 销售费用率自 2009 年的 11.95%降低至 2021 年的 9.65%（-2.30pct）；得益于公司营 收规模快速扩张，管理费用率自2009 年的 22.50%降低至 2021年的 14.53%（-7.97pct）。 2.2.股权结构长期稳定，高管人员长期坚守 公司前四大股东分别为爱尔医疗投资集团、陈邦董事长、香港中央结算和李力副董 事长，其中爱尔医疗投资集团、陈邦董事长和李力副董事长累计持股 54.27%，实控 人陈邦董事长穿透持股 43.74%。经验丰富、深耕行业多年的核心管理层长期任职，为公司的长远发展夯实基础。2022 年 11 月 30 日公司换届选举产生第六届董事会，董事会由 4 位董事与 3 位独立董事 组建而成，其中，4 位非独立董事分别为董事长陈邦先生、副董事长李力先生、鄂 豫大区 CEO 韩忠先生、董事会秘书吴士君先生。 3.市场分析：诊疗率提升，消费升级，需求强劲3.1.发展现状：增速迅猛，远期规模有望实现突破 国家对国民眼健康重视程度逐年提升，近视防控全面铺开、白内障手术率提升与基 础眼病诊疗率提升为《“十四五”全国眼健康规划》主线。2022 年 1 月 4 日，国家 卫生健康委印发《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）》，预期 2025 年在儿童 青少年眼健康整体水平、有效屈光不正矫正覆盖、白内障复明手术覆盖等方面取得 丰硕成果。文件将眼科医疗服务体系建设纳入“十四五”区域医疗机构设置规划等 统筹建设，推动眼科相关优质医疗资源扩容并下延，逐步建立完善国家—区域—省 —市—县五级眼科医疗服务体系，优化医疗资源布局。 眼科门急诊人次与次均诊疗费用长期处于上行区间。2021 年全国眼科科室门急诊人 次达 13,398 万人次，在 2020 年低基数基础上增长显著，同比+18.94%，2011-2021 年眼科专科诊疗人次 CAGR10 达 6.06%，我们认为随着眼科医疗发病率和诊疗率 双提升，眼科门诊量仍然有较大提升空间；2021 年全国眼科专科医院次均诊疗费用 达 997 元/次，受疫情影响同比-0.24%、基本持平，2011-2021 年眼科次均诊疗费用 CAGR 达 7.89%，我们认为随着 DRG/DIP 改革逐步推进，以及疫情封控逐渐放开、 居民消费日益回暖，眼科医疗服务客单价有望快速重回上行区间。  从需求端来看，居民卫生费用支出与眼科健康意识双重提升，眼科医疗服务需求有 望持续增长。2021 年中国人均卫生费用达 5,440 元，同比增速为 6.41%，2011-2021 年人均卫生费用 CAGR10 达 11.67%，我国居民在医疗卫生方面的支出持续提升。 根据《全球眼健康调研报告》，我国居民对眼健康的关注度居世界首位，63%的我国 受访者每年至少进行一次眼科检查；与此同时，71%的我国受访者表示在疫情过后 会采取更多措施保护眼睛。收入水平逐渐提高使得居民对眼部健康的重视程度上升， 不仅居民对眼部疾病的就诊意愿明显提升，而且许多患者不满足于简单的除病摘镜， 更是追求更舒适、更高效的眼病诊疗服务。我们认为，未来我国居民在眼病诊疗方 面的重视程度将会不断上升，眼科市场需求端发展欣欣向荣。 从供给端来看，全国眼科医院与眼科医生数量持续快速增长，非公立眼科医院在眼 科医疗市场中发挥着日益重要的作用。2011-2021 年，我国眼专科医院数量从 288 家 增长至 1203 家实现倍数增长，CAGR10 高达 15.37%；其中非公立眼科数量从 235 家增长至 1144 家，而同期公立眼科医院数量保持在 51-59 家之间小幅波动。我们认 为，随着民营眼科医院品牌知名度和医疗技术口碑持续发展，民营眼科医疗机构有 望持续作为中国眼科医疗供给端的发展主力。 2011 年，全国仅有约 3.05 万名眼科 医师（含助理医师），到了 2021 年，全国约有 5.51 万名眼科执业医师（含助理医师），即每 5 万人中有 1.95 名眼科医生，已达到世界卫生组织提出的亚洲地区每 5 万人中至少有 1 名眼科医生的要求；但关于眼视光技师，2021 年 11 月国家卫生专 业技术资格考试专业设置论证会才正式将医学视光技术专业职称纳入国家卫生专 业技术资格考试范畴；全国防盲技术指导组组长王宁利教授在 2020 年全国眼健康 工作交流会上表示 2018 年全国合格的验光师只有 6000 多人。 与国内相比，美国每 5 万人有 2.78 名眼科医生（2021 年数据）和 6.76 名验光师（2022 年数据）。虽然中 国眼科医师人数仍在上升区间，但与美国相比仍有较大差距，且眼视光技师人才资 源严重不足；随着眼视光技术职称评价体系步入正轨，以及医教研合作日渐成熟， 我们认为眼科人才资源的稀缺性有望逐渐得到缓解。  我们预计 2030 年中国眼科医疗市场可达 3,849 亿元，较 2021 年存在约 2 倍的发展 空间，21-30E CAGR 为 12.69%。我们根据人口数、患病率、诊疗人次、手术量、 市场平均客单价、中国与国外发达地区眼科医疗服务渗透率差距等情况综合考量， 对直至 2030 年的中国眼科医疗市场发展情况进行测算。 3.2.屈光手术：尖端手术渗透率稳步提升与产品结构快速升级 投资逻辑： 量：屈光手术需求来自刚需和非刚需两大方面。刚需主要指征兵、招飞、招警等对 裸眼视力有明确要求的国家工作人员招录考试，我国居民逐渐青睐工作性质更为稳定的国家工作人员身份，征兵招飞招警考试日益火爆；非刚需则指爱美、追求方便 等脱镜需求，以及有老花矫正需求的中老年群体，市场仍然有较大的挖掘空间。 价：SMILE 全飞秒手术市占率不断提升，FS-LASIK（半飞秒）进化为个性化定制的 半飞秒（精雕手术），T-PRK 进化为 Smart 全激光手术，目前唯一可逆的屈光手术、 专注于高度超高度近视的 ICL 植入术的市占率亦处于迅速提升阶段。屈光手术高端 化发展趋势明显，客单价持续处于上升区间，毛利率不断攀升；在常规屈光手术之 外，老花矫正手术日益兴起，其中屈光性晶体置换术客单价显著高，有望维持屈光 手术客单价长期高位。 根据人眼生理结构特点，当光线穿过角膜和晶体，发生折射后在视网膜上获得实像， 方能看清物体，然而近视患者因为眼轴边长，导致光线聚焦在视网膜的前方，因此 看到的物体模糊不清。屈光手术，即以手术的方法改变人眼的屈光状态，从而使外 界物体在视网膜上清晰成像，改善人眼的视功能，能够使患者减少对各类型眼镜的 依赖。屈光手术能够治疗近视、远视、老视和散光等多种屈光不正问题。 我国近视发生率横向对比处于偏高水平，而屈光手术渗透率远低于发达国家同期水 准，因此潜在发展空间巨大。我国居民的近视发生率接近 50%，与亚洲其他人种横 向对比高出超过 10%，近视发生率显著偏高。2021 年美国每千人激光近视手术量高 达 2.6，西欧国家合计 1.3，韩国高达 3.8，富裕国家整体合计达 1.8；同期我国仅为 0.7，与发达国家相比差异巨大。更高的近视发生率、更低的屈光手术渗透率，二者 叠加下我国屈光手术市场仍有较大挖掘空间，市场潜力巨大。  全飞秒、ICL 等高端屈光手术量占比提升，助力屈光业务客单价爬坡。根据 2021 年 爱尔眼科发布的《国人近视手术白皮书》，2018-2020 年公司在我国大陆累计行使 102,3898 例屈光手术（单眼），折合 51,1949 例双眼屈光手术，其中 51.87%为半飞 秒手术、31.99%为全飞秒手术、10.95%为 ICL 手术；2021 年公司在国内大陆行使的屈光手术中，全飞秒手术 占比提升至 38.05%（+2.06pct），ICL 手术占比提升至 11.73%（+1.78pct），而半飞秒 手术占比下降至 46.53%（-5.34pct），表层手术占比下降至 3.69%（-1.50pct），可见 患者日益青睐技术更先进、后遗症更少的全飞秒和 ICL 手术。值得关注的是，2018- 2020 年爱尔眼科国内表层与半飞秒手术的个性化占比为 22.8%，2021 年提升至 58.0%，即使是较低端的手术类型，高端化手术方案的占比也在快速提升。 紧跟业界最新发展，爱尔眼科不断引进业界最新的激光近视手术，推动屈光手术客 单价稳步提升。爱尔眼科目前主要开展三种激光屈光手术：“睛逸”，即“Smart”准 分子激光屈光手术；“精雕”，即个性化定制的半飞秒手术；SMILE，即全飞秒手术。 历经 PRK、T-PRK 等多次迭代，爱尔眼科全激光手术已升级至最新一代的 Smart 全 激光手术；历经角膜刀、绿飞秒等多次迭代，爱尔眼科目前主要推行“精雕”与“精 雕 C+”（Contoura Vision）半飞秒手术；2013 年爱尔眼科引入全飞秒激光手术，2022 年是爱尔眼科引入蔡司 SMILE 全飞秒系统十周年，截至 2022 年 5 月 21 日爱尔眼 科医院集团已引进 160 多台全飞秒设备。 引入 EVO+ Visian ICL（V5），将飞秒激光与 ICL 手术相结合，爱尔眼科不断推动 ICL 手术再上新高峰。与激光近视手术不同，属于内眼手术的 ICL 手术本质上是一 种晶体植入术，也就是说，ICL 手术本质上更接近于白内障手术中的人工晶体植入 术；由于公立医院对眼科科室的细分较为粗糙，屈光医师不一定拥有丰富的晶体植 入术经验，因此得益于更灵活的科室划分，民营医院的 ICL 植入术相关业务发展较 公立医院更为迅速。 2022 年 5 月 31 日的爱尔眼科 EVO+ Visian ICL（V5）工程发布 会上，博鳌乐城爱尔眼科医院宣布引入 EVO+ Visian ICL（V5），并成功开展爱尔眼 科集团内首次手术。EVO+ Visian ICL（V5）拥有更大光区，能为患者提供更好的术 后视觉质量和夜间视力，最新一代 ICL 产品的引入，有望进一步推动我国超高度近 视患者群体中 ICL 手术的普及度。不仅如此，2022 年 2 月 26 日，爱尔眼科发布“智 臻”飞秒 ICL 手术，该术式参照飞秒白内障手术，使用飞秒激光替代手术刀制作 ICL 植入所需切口，手术更精确、稳定、安全、术后恢复更快，进一步提升 ICL 术式对 患者的吸引力。 2020 年 6 月，爱尔眼科发布针对老花的“睛新”摘镜手术，开启老花矫正的“摘镜 时代”。晶状体会随年龄增长而逐渐衰老，调节能力不断下降，因此造成的视近困难 即“老花”，老花通常在 38 岁左右出现，发病高峰是在 42-44 岁左右，几乎所有患 者在 52 岁时都会出现老视症状，发病率接近 100%。“睛新”摘镜手术包括“睛新 LSK”与“睛新 Lens”两种术式，前者本质上仍是一种激光屈光手术；后者是屈光 性晶体置换术（Refractive Lens Exchange，简称 RLE），本质上为采用屈光性人工 晶体的白内障手术，客单价显著高于激光屈光手术。《爱尔眼科睛新 Lens 手术临床 应用专家共识》指出，睛新 Lens 手术更适用于角膜偏薄，高度近视、远视、散光， 出现早期白内障症状的老花患者。  3.3.白内障手术：晶体光学设计升级与飞秒激光扩展运用齐头并进 投资逻辑： 量：我国 2021 年 CSR 仅 3000 左右，与欧美等发达国家差距明显，增长空间极大。 价：随着白内障手术逐渐从复明性手术向屈光性手术转变，中高端的散光矫正晶体 和多焦点晶体的运用日益普及，不断推高白内障手术客单价（单眼三焦点晶体手术 全自费 ASP 高达 30000 元）；飞秒激光辅助白内障摘除术（单眼溢价 8000-12000 元） 较超声乳化吸除术具有精度更高、功能性更强等多种优势，与中高端晶体植入术搭 配协同使用锦上添花，近年来亦处于快速推广期。 白内障是指晶状体透明度降低或者颜色改变所导致的光学质量下降的眼部改变。晶 状体主要由蛋白质和水组成，随着年龄的增长以及其他多种因素，晶状体的蛋白质 发生分解并凝结，形成堆积，造成一定程度的浑浊，导致光无法达到视网膜，从而造成视力模糊甚至失明。白内障是目前失明率最高的疾病。白内障以老年性白内障 为主，老年性白内障的发病率会随着年龄的增长而上涨，60 岁以上的发病率超过 80%。目前白内障的唯一有效治愈手段为手术治疗，主要指白内障摘除术联合人工 晶体植入术（晶状体无调节静止时屈光力为+19D，无晶体眼一般表现为+10D 的高 度远视，因此一般白内障摘出后即行使人工晶体植入术）。 近现代白内障手术已有数百年历史，自超声乳化吸除术和飞秒辅助白内障摘除术诞 生以来日趋精湛。白内障摘除术主要有以下几种方法：白内障囊内摘除术（ICCE）、 白内障现代囊外摘除术（ECCE）以及由其改进而来的手法小切口白内障手术 （MSICS）、白内障超声乳化吸除术（PHACO）和飞秒激光辅助白内障摘除术 （FLACS）。 在人工晶体之前，白内障囊内摘除术和囊外摘除术并存；1949 年，人 工晶体植入术诞生，为了更好放置人工晶体，囊外摘除术逐渐成为主流白内障摘除 术，随着技术发展进化为手法小切口白内障手术；1967 年，创口更小、术后恢复更 快的超声乳化吸除术诞生，目前国际上最主流的白内障摘除术即为超乳术；2008 年 诞生的飞秒辅助摘除术是超乳术的升级版，手术精度高于传统术式，一般运用于中 高端白内障手术中，也适用多种白内障疑难杂症；但飞秒辅助白内障摘除术价格昂 贵，目前仅用于各类高端手术中，尚未实现普及。  飞秒激光辅助白内障摘除术是目前最先进的白内障摘除术，比主流的超乳术能适合 更多疑难杂症，且高精度术式更适合联合中高端功能性 IOL 植入术的病例。我国国 家食品药品监督管理总局于 2013 年首次批准飞秒激光在白内障上的临床应用，截 至 2022 年 12 月，我国累计引进 170 余台爱尔康 LenSx、50 余台强生眼力健 Catalys 等飞白设备。根据 Market Scope 统计，2020 年美国采用 FLACS 的白内障/RLE 手术 渗透率已达 9.9%，同期中国仅为 1.1%，发展可期。飞秒激光辅助白内障摘除术在 超声乳化吸除术的基础上优化了切口、撕囊、预劈核等环节，让患者术后视觉质量 再上新台阶；虽然该技术发明时间较短，设备昂贵，手术定价较高，因此普及程度 有限，但该术式更契合白内障手术由复明性手术向屈光性手术发展的趋势，是白内 障手术客单价提升的发展方向之一。 随着生活水平提高、寿命延长以及老龄人口增长，植入术所用人工晶体愈发高端。 一方面系材料的发展，人工晶体材料经历了聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）—硅胶— 亲水性丙烯酸酯/疏水性丙烯酸酯/水凝胶的发展历程，其中 PMMA 是硬性材料，只 能制造非可折叠硬性人工晶体，手术切口大（6-10mm）、手术时间长、术后恢复慢、 并发症多；后续的软性材料可用于制造可折叠人工晶体，医生可通过 2-3mm 的小切 口植入人工晶体，对前述硬性人工晶体缺陷进行了显著的改善。 一方面系光学设计 的发展，对白内障手术的屈光需求产生了球差矫正、散光矫正、老花纠正等临床需 求，白内障手术逐渐由复明性手术转向屈光性手术；过去十余年，全球人工晶体产 业以屈光性能为发展重点，人工晶体光学设计经历了“球面—非球面—环曲面—多 焦点—可调节”的发展历程，功能特性与焦点的集成愈发复杂，光学设计愈发困难， 人工晶体迭代速度加快，价格也水涨船高。 多焦点人工晶体（MIOL）是目前已实用化的最先进的人工晶体类型，使患者能在 一定程度上获得全程视力。MIOL 的核心设计原理是同时知觉原理：该原理指出， 如果远处和近处光线聚焦于视网膜的屈光力差≥3.00D，两者在视网膜上产生物像 差别过大，大脑无法融合两个物像，会选择与被注视物体更近、更清晰的物像，而 抑制另一个物像。MIOL 一般采用折射或衍射的光学设计，光通过 MIOL 会产生 2 个甚至更多的焦点，聚焦到视网膜上会有一个图像相对其他图像显著更为清晰，基 于同时知觉原理，患者的大脑会还原较为清晰的图像，从而实现术眼视物清晰距离 的扩大。  中高端晶体普及是提升白内障手术客单价的重中之重。近年来国内人工晶体升级加 速，硬性人工晶体和球面人工晶体迅速淘汰，非球面人工晶体一跃而上成为白内障 手术基本款；随着爱博医疗普诺明全视多焦点 EDoF 人工晶体获批上市、昊海生科 等厂商持续研发多焦点人工晶体，国产中高端人工晶体有望加速普及、成为患者首 选。随着人工晶体集采进一步推进，叠加首款国产多焦点人工晶体爱博医疗普诺明 全视获批上市，中高端人工晶体有望进入降价区间、推高多焦点人工晶体市场占有 率，利好白内障手术业务客单价快速提升。 2021 年 10 月，爱尔眼科推出“老花白内障门诊”，加速多焦点人工晶体渗透率提 升。老花主要是随年龄增长，晶状体弹性降低、调节能力下降所引起的眼睛近视力 下降；老花白内障手术的终极目标是替换晶状体后实现脱镜，即采用多焦点人工晶 体实现全程视力。根据 2022 年爱尔眼科发布的《2022 中、欧屈光性白内障手术白 皮书》，2021 年爱尔眼科境内医院多焦点人工晶体渗透率为 10.77%，与爱尔欧洲的 77.37%相比差异巨大。随着经济实力的增强、以及以手机为代表的电子产品渗透率 的飞速提升，我国中老年居民对优质视力的需求与日俱增，能同时解决老花和白内 障问题的多焦点人工晶体有望成为眼科医疗领域的下一个业绩增长点。 得益于更能实现高质量的术后视力，顶级人工晶体更受患者青睐。《Market Scope: 2022 IOL Market Report》预测 2022 年中高端人工晶体（屈光性、环曲面和术后可调 节人工晶体）的全球收入占比将达 38.5%，屈光性人工晶体则以三焦点晶体和 EDoF 晶体（含普通 EDoF 和多焦 EDoF）为最主流产品（合计收入占比 91.3%）；随着相 关产品日益成熟、医保系统发展和居民可支配收入提升，我国中高端人工晶体的渗 透率有望进一步提升。 人口老龄化加剧叠加诊疗率提升，白内障手术市场持续量增。白内障是一种常见眼 科疾病，其发病率随年龄增长而增长。根据灼识咨询预测，2025 年我国将有 1.51 亿 白内障患者。根据《“十四五”全国眼健康规划》，我国 2020 年 CSR（Cataract Surgical Rate，计算方式一般为一年内每百万人口的白内障手术数量）已达到 3,000；对比海 外各国情况（鉴于 2020 年新冠疫情对各国 CSR 产生显著影响，故选取 2019 年数 据），我国 CSR 仅为发达国家的 20%-30%，仍然存在巨大发展空间。 市场规模核心假设： 1、CSR 稳步提升，我们认为 CSR 的增速会略快于十四五眼健康规划所提出的要求； 2、虽然短期内白内障手术客单价会因为人工晶体集采和医疗服务价格改革而短暂 下滑，但长期来看，中高端人工晶体占比提升的逻辑较为确定，飞秒辅助白内障摘 除术也有望随之逐渐普及，客单价的提升较为明确。  3.4.综合眼科：经济发展与医学科普促进诊疗率稳健提升 投资逻辑： 以干眼诊疗为代表的偏消费类的基础眼科医疗服务蓬勃兴起，凭借睑板腺热脉动 （单次 6000-8000 元）等高客单价项目打造明星业务；爱尔眼科坚持眼科全细分科 室全面发展、打造业界顶级口碑，新业务推广中品牌优势尽显。 综合眼科业务一般归于基础眼科医疗，消费属性与屈光手术、中高端白内障手术和 视光服务相比明显偏低。从疾病的角度来看，基础眼科医疗主要包括干眼症、翼状 胬肉、结膜炎、飞蚊症、年龄相关性黄斑变性（AMD）、脉络膜新生血管（CNV）、 糖尿病黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞（RVO）、青光眼等疾病。爱尔眼科将基 础眼科划分为五大科室：角膜及眼表科室、青光眼科室、眼底病专科、眼整形美容 科室和泪道疾病科室。 整体来看，传统的综合眼科疾病诊疗市场发展前景较为稳定。角膜炎、结膜炎、翼 状胬肉、飞蚊症、泪道病等疾病的治疗方案较为成熟；wAMD、pmCNV、DME、RVO 等以眼底注射抗 VEGF 因子药物为主、治疗效果有限的疾病近年来也无重大突破； 青光眼等疾病虽然近年来有选择性激光小梁成形术、Schlemm 管成形术等新型手术 不断出现，但青光眼业务传统上并非民营眼科医院的强项。总的来说，综合眼科业 务市场主要依赖人口老龄化、诊断率和治疗率的提升。 近年来，偏消费类眼科项目干眼诊疗日益成为综合眼科科室的重要业绩增长点。干 眼，为眼睛泪液分泌量不足或过度蒸发导致无法保持眼球表面湿润所造成的眼表疾 病，常见的症状包括眼睛干涩、疼痛、发痒、异物感、畏光等。干眼主要由人体衰 老、电子产品使用、眼妆及隐形眼镜的使用、手术后并发症、环境因素等因素造成。 干眼发病率高，患者基数大，市场空间广阔。流行病学研究显示，我国干眼发病率 21%-30%，根据灼识咨询，2019 年我国干眼患者约为 2.14 亿人；随着老龄化的加 剧，并考虑到疫情封控下居民使用电子产品时间长于以往，干眼发病率还将进一步 上升，预计干眼患者数量将加速提升，2022 年干眼患者预计约为 2.29 亿人，2025 年 将达 2.43 亿人、2030 年将达 2.66 亿人。 DEWS II 从临床角度（主要是干眼症状与体征）出发，提出了新的干眼分类方法， 该分类方式与干眼的诊断紧密结合。 1）临床表现分类：如果患者同时具有眼表不适症状和眼表疾病体征，并与过敏性结 膜炎、感染性结膜炎、视疲劳等其他疾病鉴别诊断后，可确诊为干眼；如果患者具 有眼表不适症状但无眼表疾病体征，应考虑神经性眼痛或临床前干眼；如果患者无 眼表不适症状但有眼表疾病体征，应考虑眼表神经营养性疾病或干眼倾向患者。 2）病因分类：DEWS II 将干眼划分为水液缺乏型（Aqueous-Deficient Dry Eye）、蒸 发过强型（Evaporative Dry Eye）和混合型三种类型（《中国干眼专家共识（2020 年）》 将“蒸发过强型”更名为“脂质异常型”）。  3.5.视光服务：国家战略顶层规划，离焦产品快速铺开 投资逻辑： 近年来国家、国民对近视防控的重视程度快速提升，以 OK 镜（平均 ASP 为 8000- 8500 元）、离焦框架镜、离焦 RGP、离焦软镜、低浓度 阿托品（年化 ASP 为 3600 元）等为代表的近视防控产品同时具备高年化客单价、 高复购率和低渗透率的特点；随着居民可持续收入的提升和医疗科普知识的推广， 近视防控产品转化率快速提升，带动视光服务业务客单价与毛利率快速提升。 近视是一种屈光不正，即，当眼睛调节放松时，远处物体光线在眼内聚焦于视网膜 前方。近视的直接原因一般是眼轴过长，但过度弯曲的角膜及屈光力增加的晶状体 亦能导致近视。以等效球镜度（SE）为考察变量，近视通常定义为眼睛调节放松时 SE≤-0.50D。东亚、东南亚的近视患病率最高，青年人近视率为 80-90%，高度近视 率则为 10-20%。 为进一步完善近视防控综合诊断标准，满足患者个性化需求，爱尔眼科于 2021 年成 立了青少年近视眼防控门诊，并以“5P 近视防控模式”为核心，充分依托学科专家、 诊疗技术和服务等优势，为中国儿童青少年精心制定“预防建档+科学预测+控制干 预+科普教育”一站式个性化诊疗方案。 1）预防为先：进行儿童青少年视力筛查、建立屈光发育档案、加强眼健康科普教育， 增加每日户外活动时间、减少近距离用眼的学习和工作； 2）精准干预：跟踪视力变化状况，进行风险预估、预测视力变化走向、制定个性化 的诊疗方案，对于远视储备低的儿童等近视高危人群需要特别关注； 3）流程管控：标准化眼部结构和功能检查，双眼健康建档—近视原因分析—近视风 险预测—防控方案定制—防控效果追踪；个性化制定干预治疗措施，采用角膜塑形 术、离焦镜片、低浓度阿托品、视功能训练、云夹等个性化定制的产品和技术； 4）平台支撑：爱尔眼科拥有先进的数据管理平台、完善的科研创新平台、优良的人 才培养教育平台、强大的眼健康基金会服务平台，为儿童青少年近视防控提供助力； 5）家长守护：家长应为儿童青少年创建良好的用眼环境，为其建立屈光发育档案、 及早发现眼部异常、及时进行干预，帮助儿童青少年合理用眼、规范用眼习惯。 爱尔眼科积极响应《儿童青少年近视防控光明行动工作方案（2021-2025 年）》中落 实视力健康监测任务要求，使用自主研发的青少年近视防控系统，为各地教育、疾 控部门的入校视力监测工作提供专业的视力普查和眼健康筛查服务。爱尔眼科对儿 童青少年进行视力、屈光度、眼轴、原镜度、屈光介质检查，同步建立眼健康档案， 对其眼健康状况持续跟踪、干预。2021 年，爱尔眼科启用青少年近视防控系统的医 院超过 120 家，儿童青少年近视普查总量超过 800 万，年建档量超过 1,000 万。 增加户外活动时间与减少近距离工作时长是控制近视的最优解，但限于学业压力往 往难以实现，因此积极采取措施减缓近视发展的重要与日俱增。常规的验光配镜是 近视防控的最基础措施；此外，近视防控的主要措施还包括验配定制眼镜（主要是 指各种基于近视的离焦理论而研发生产的产品，包括角膜塑形镜、离焦框架镜、离 焦 RGP 和离焦软镜）以及使用低浓度阿托品。一些早期研究指出，近视防控眼镜 （框架镜和角膜接触镜）与低浓度阿托品联合使用可以加强近视控制水平。目前， 最受医生与儿童青少年欢迎的近视防控产品为 OK 镜：眼科医生认为 OK 镜的实际 近视防控效果最为优秀，而 OK 镜白天无需戴镜的优点也颇受患者青睐。  4.爱尔眼科：高度×广度×深度，三位一体实现高质量成长4.1.以史为镜：在探索中起步，在大势中发展，在扩张中崛起 爱尔眼科的发展历程可以大致分为三个阶段： 1、2002-2008 年，公司成立伊始，在探索分级连锁模式中起步； 2、2009-2013 年，公司乘上创业板的春风，在大势中进一步延深延广发展； 3、2014 年至今，公司确立“外延并购”的特色发展道路，发起并购基金并提出两 项合伙人计划，2017 年开始并购体外医院，并于 2019 年提出“新十年”发展计划。 4.1.1.起步（2002-2008年）：战略布局起步，分级连锁雏形显现 爱尔眼科自成立之始便确定了“一线城市医院—省会城市医院—地级市医院”的“三 级连锁”商业模式，这正是日后的“分级连锁”模式的雏形。 2002 年 12 月成都爱尔正式成立，在随后的一年里长沙爱尔、武汉爱尔和衡阳爱尔 先后成立，公司围绕华中与西南地区初步打造以省会医院为核心的布局；至 2005 年， 公司先后出手湖南衡阳、湖南常德、湖北黄石、湖南株洲四个地级市，探索向下发 展路径；同时还建设了上海爱尔眼科医院，至此“三级连锁”雏形展现。 截至 2009 年底，公司已在全国 13 个省级行政区设立 19 家眼科医院和 1 家眼科门 诊。从地理位置来看，公司先手覆盖全国多地省会城市，优先打造当地顶级眼科医 院品牌；同时以大本营华中地区为重心，深入地级市、扩宽医院建设覆盖面，对三 级连锁模式进行深入探索。 4.1.2.发展（2009-2013年）：延广延深，全国省会铺开与两湖地区下沉 2009 年，爱尔眼科作为 A 股第一眼科股，在如火如荼的深交所创业板上市。除此之 外，新一轮医药卫生体制改革——《关于医药卫生体制改革近期重点实施方案（2009- 2011 年）》启动，“鼓励社会办医”等利好民营医院的政策不断显现；与此同时，国 家加大了医疗卫生事业的投入，逐步完善了基本医疗保险体系。在政策利好不断、 社会资本注入等多重因素加持下，爱尔眼科进入了第二轮快速发展阶段。 在此阶段，爱尔眼科的三级连锁模式逐步成熟，开始进入复制模式，医院的布局分 为两头并进： 1、加速覆盖省会城市，提高“分级连锁”体系广度。2009 年上市之初，爱尔眼科 在全国仅有 19 家连锁医院。在 2010-2013 年间，公司完成了对南京、长春等共计 15 个省会城市和直辖市的覆盖，其中包括 2010 年收购北京爱尔英智、2013 年自建深 圳爱尔，完成了对北上广深四座一线城市的布局。截止 2013 底，公司的连锁网络已 经覆盖全国 23 个省级行政区，一级和二级医院体系广度进一步提高。 2、深耕鄂湘两省布局，加强“分级连锁”体系深度。顺应 2011 年末卫生部医政司 的四级区域医疗中心长远规划，公司将原有的“三级连锁”升级为四级的“分级连 锁”模式，探索进一步下探至县级市的发展模式；在 2010-2013 年间，公司持续推 进两湖地区地级市医院布局，地级市的下沉建设模式日益成熟，为日后的模式复制 打牢基础。 4.1.3.崛起（2014年至今）：分级诊疗走向成熟，外延并购完善布局 2014 年，国家继续深化医药卫生体制改革，重点提出“积极推动社会办医”，在准入条件、资源倾斜、设备配置等多种方面给予民营医疗机构以支持，特别提到“推 进医生多点执业”的措施，民营医院自此迎来发展黄金时期。公司与时俱进，公告 并购基金投资计划、提出“内生增长+外延并购”的双轮驱动模式，爱尔眼科迈入全 新的发展阶段。 “外延并购”指启用并购基金投资渠道，借力社会资本、锁定优质标的，待时机成 熟后再将医院收购并入公司体内。 在 2014 年之前，公司主要通过“新建+收购”的方式推进全国连锁网络布局，然而， 在地级市、县级市收购新建医院需要的成本虽然比起一线和省会城市有明显下降、 但我国地级市、县级市数量庞大，整体来看仍然有较高的建设成本；而且新建设的 医院往往需要长时间的培育，成立初期会维持数年的亏损状态，两方面的财务因素 导致公司发展扩张速度受到制约。 截至 2022 年 6 月 30 日，公司合计拥有 10 家体外医院并购基金，合计规模达 99.2 亿元，并购基金旗下共有 294 家医院和 43 家视光中心处于孵化序列中。值得注意 的是，公司与天津爱信和天津纳信两家基金签订有《商标字号许可使用协议》和《管 理咨询服务协议》，授权对应基金旗下医院使用爱尔眼科商标；但鉴于上市公司未直 接或间接持有两家基金的份额，该两家基金一般不计入体外基金清单之内。 4.2.医院布局：高度广度齐头并进，体内外医院共筑分级连锁网络 爱尔眼科坚持“分级连锁”的布局模式：参考地理位置与经济发展情况，将爱尔系 眼科医疗机构划分为不同层级，区分各级别的功能定位，从而实现资源共享效率和 整体医疗水平的提升。分级连锁向上打造顶级医院，不断突破医疗实力和地区影响 力的高度；向下深入下沉市场，不断铺开品牌影响力的广度。 公司旗下医院分为中心城市旗舰医院（1+8 医院）、省会城市医院、地级市医院、县级医院四个层级，打造纵向分级连锁体系；同时建设一城多院和视光中心的横向同 城分级网络，作为分级连锁的重要补充： 1、中心城市旗舰医院即爱尔眼科的“1+8”医院，包括长沙、北京、上海、广州、 深圳、武汉、沈阳、成都、重庆的旗舰医院，其中，长沙爱尔目标剑指世界级眼科 中心，即“1+8”的“1”；其余八家则将打造为国家级区域性眼科中心，即“1+8” 的“8”。爱尔眼科的中心城市旗舰医院将成为辐射大区的“技术中心”，注重学术科 研以及疑难杂症会诊。 2、省会城市医院包括除上述中心城市以外的省会和直辖市的爱尔眼科当地总院，这 些医院是公司的“利润中心”，聚集当地知名专家，承担公司主体业务，统领地级市 医院、县级医院和视光中心的业务开展； 3、地级市医院是爱尔眼科遍布全国各地的“客户中心”，解决大部分常见眼科疾病； 4、县级医院深入基层，在业务上有所偏重，侧重医疗资源下沉与爱尔眼科品牌影响 力的渗透。 5、爱尔眼科在中心城市与省会城市不断打造“一城多院”，亦在品牌影响力较大的 地区快速铺开视光中心，此举实际上是城市内部的“分级连锁”，能有效提升大型城 市眼科诊疗的覆盖率。爱尔眼科布局全国，打造最具“广度”的眼科服务连锁集团。尽管截至 22H1，爱尔 眼科上市公司口径仍然未对内蒙古和福建省进行医院布局（福建省仅设立有视光中 心），但联合并购基金的医院布局，可以发现爱尔眼科已经实现了全国（港澳台除外） 各省级行政区的全面覆盖。 视光中心是爱尔眼科医疗机构体系的重要一环。爱尔眼科视光中心指爱尔旗下的眼 科门诊部与眼科诊所，均为医疗机构；视光中心的核心功能为基层群众眼科疾病初 诊与视光服务（即验光配镜），鉴于我国偏高的近视率，视光服务是我国需求最大的 眼科医疗服务，视光中心全面铺开将是爱尔眼科品牌建设与扩大影响力的重点规划。 作为精简化的眼科医疗机构，视光中心的建设成本与一城多院相比显著较低，视光 中心是爱尔眼科进入下沉市场的主力军。 4.3.人才优势：发力科研教学打造深度，让人才第一资源充分涌流 4.3.1.眼科实力雄厚：技术是医疗服务机构长远发展的坚实基础 伴随公司快速扩张，硕博学历员工数量和占比双增长，持续吸引优质员工。2009- 2021 年，公司旗下硕博学历员工数量自 136 名增长至 1819 名，占比由 7.78%提升 至 13.54%。上市初期，公司的品牌效应与影响力积累尚有不足，集团内部人才培养 体系也不够健全，因此对高学历员工吸引力有限，数量占比小幅波动；2017 年起， 随着公司医院布局持续铺开，人才培养计划也逐渐走上正轨，硕博占比迅速提升。 4.3.2.人员培养与激励：新人培训与骨干激励双管齐下 截止 2022 年 6 月 30 日，爱尔眼科品牌旗下在全球范围内共有眼科医疗机构 764 家， 年诊疗服务量超千万人次，未来还将进一步扩张其服务规模，将爱尔建设成为世界 级眼科医疗机构，这需要持续的、稳定的、专业的人才供给。为此，公司实施全球 引才引智计划，加大对高端人才的引进力度，通过岳麓计划、湘江计划、优才计划、 鲲鹏计划、眼科人才北斗计划等一系列人才培养战略培养核心医疗、经营人才；同 时，通过集团学术委员会各学组的日常组织和医院的高效联动，不断完善人才培养 体系，持续增加人才储备，为爱尔的高质量发展提供了充足的人才保障。 公司一直践行“共创、共享、共赢”的爱尔文化，提高全方位人才保障，先后实施 了四次股权激励计划。2021 年 4 月，公司发布了 2021 年限制性股票激励计划，这 是公司最新一次股权激励，更是公司成立以来规模最大的一次股权激励。该计划草 案共计 6000 万股的限制性股票，其中，首次向 4909 名激励对象授予了 4800 万股 限制性股票，同时预留 20%股份为下一阶段的人才引进助力。该轮股权激励已于 2021 年 6 月 15 日完成首次授予登记，于 2022 年 3 月 25 日完成预留部分授予登记， 除 3 名公司高级管理人员暂缓授予外已全部发放完毕。完善的激励机制进一步增强 核心骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，助推公司高质量发展。 爱尔眼科在国内医疗行业首创“合伙人计划”，巩固公司高端人才优势。公司先后于 2014 年 4 月和 2015 年 4 月公告“合伙人计划”和“省会合伙人计划”。“合伙人计 划”是对骨干医生和管理人才等核心人才的点对点定向激励，地方医院核心团队持 有相关医院的部分股权，待时机成熟后由爱尔眼科上市公司已公允价格收购。“合 伙人计划”既激发了核心骨干的创业热情和前行动力，又提高了公司对外部人才的 吸引力，为公司发展提速提供了有力的人才保障。“合伙人计划”实现了核心团队由 “医院员工”到“医院股东”的身份转变，优化了医生执业生态环境，激发了核心 员工工作积极性、推动了相关医院飞速成长。 5.盈利预测核心假设： 1、从业务端来看，我们认为屈光手术中全飞秒、个性化半飞秒、Smart 和 ICL 植入 术的占比将持续提升，白内障手术所用晶体结构性升级态势有望延续，OK 镜、离 焦镜等高端近视防控产品的销售占比不断上升的确定性较强，干眼诊疗等新兴偏消 费类眼科医疗服务有望快速发展； 2、从医院建设来看，我们认为公司将坚持“分级诊疗”的战略布局，“1+8+N”医 院、“一城多院”和视光中心建设持续，体外医院收购稳步推进；从医院分层的收入 和利润结构来看，TOP10 医院的收入和利润占比将逐渐下降，非 TOP10 医院对公司 长远发展的重要性将逐步体现； 3、预计 2022-2024 年公司营收分别为 170.99/209.99/259.39 亿元，同比增长 13.99%/22.81%/23.52%；毛利率分别为 52.75%/53.65%/54.47%。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） |
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