十九、*【科拓股份】IPO审核可以宽容不代表侮辱智商，23条现场督导意见充分披露，大家自行评说！发行人的主营业务为智慧停车管理系统的研发、生产、销售，以及提供智慧停车运营管理服务。报告期内，发行人主营业务收入构成情况如下：发行人的业务很好理解，我们每个人都能遇到，目前也是很火热很热门的一个业务，就是停车场的自动停车以及相关服务，主要包括智慧停车系统的开发和安装和直接运营停车场，这两个业务占企业收入的比例90%以上。关于这块业务是否符合创业板定位，小兵觉得：虽然看起来没有那么高大上，也不是有强大研发能力和技术含量的样子，不过满足创新性和成长性的基本要求应该还可以。所以，从业务的角度来说，小兵觉得倒不是IPO被否决的核心原因。从报告期内发行人业绩的角度来看，也是非常出彩，报告期内三年实现的收入和净利润基本上都翻了三倍左右，净利润更是从报告期第一年2019年的2600万元，飙升到2021年8400万元，复合增长率很可观。为什么会有这样高速的增长，解释起来也不复杂，就是现在这个行业发展很好，还属于很新兴的火热的蓝海呗，这么说也能说的过去。当然，报告期内高速的业绩增长，也掩盖不住隐藏的问题：发行人2022年1-6月业绩下滑超过30%，2022年1-9月预计可以实现增长，就算是最保守的估计也可以将下滑幅度收窄到15%左右。发行人的业绩为什么下滑？因为众所众知的疫情影响的原因？因为房地产行业各种重大不利影响因素的影响？还是整个行业的快速爆发发展跑马圈地之后已经到了一个瓶颈期？从小兵的角度来说，别说是这一次IPO，就算是未来如果要继续IPO，这个业绩变动的背后逻辑不明明白白说清楚还是没戏。发行人2017年曾经就申报过一次IPO，保荐机构是华泰联合，当时三年合计净利润才5000多万元，这种项目当时就敢IPO，也说明发行人对IPO上市还是有一些误解。这一次被否，小兵觉得如果未来业绩能够稳定持续发展，IPO还会有机会，只是这第三次宝贵的机会，还是要好好筹划，等待一个合适的时机。发行人第一次IPO申报撤回是因为业绩小，而这一次IPO被否除了上面提到的业绩下滑问题，更重要的是处处体现的内控不完善和中介机构核查不到位的“红线瑕疵”，这是需要发行人好好反思的，同样保荐机构也需要反思。在注册制IPO审核理念下，很多问题都不是问题，都可以放松和宽容，单单财务核查的问题，尤其是程序性的问题，不得有任何马虎，因为这些核查程序就是对于中介机构最基本起码的要求，这都做不好，还让我相信你什么？最后，有必要说一句话，小兵看到这个项目的披露信息的时候，就认为这个项目基本上没有通过IPO审核的可能：问询意见用了那么大的篇幅披露了现场督导涉及到五大核心问题，五个问题都存在瑕疵，那这个企业的财务数据根本没有任何信赖的基础了。如果这样的企业IPO还能通过，审核机构如何自处？结合前面提到的分析，这里我们再简单总结一下发行人这个行业和业务的一些显著特点：①行业容量基本固定且有限，天花板很低且明显；②没有太高的行业准入门槛，不论是资金还是技术；③有限的空间里众多的竞争者，必然就是各种残酷的竞争，甚至是非正常的竞争。因为行业这样的特性，导致了发行人经营合规性和财务规范性方面存在很多问题，这也是IPO被否的披露的核心原因。对于二进宫的发行人来说，这么多规范性瑕疵确实不应该，我们可以理解为因为发行人客户主要就是房地产客户，可能有些时候无奈为之。另外一个角度，我们有没有想过，是不是因为行业竞争的原因，大家都不规范，发行人自身也不敢彻底规范呢，因为彻底规范可能就失去了很多业务机会甚至行业竞争的能力？这就跟小兵以前说的：农业企业不是不能IPO，而是绝大多数企业根本无法承担彻底规范的成本，这里都包括时间成本。一、中青汇杰为发行人2020年第五大客户。2020年发行人与中青汇杰先后签署停车场投资运营管理合作协议、设备销售合同和软件销售合同，设备销售合同的付款期限为8年。请发行人结合上述交易的具体内容、作价依据、交付流程、付款进度及外部证据，说明该交易的合理性和商业逻辑，相关信息披露是否准确、完整。请保荐人说明核查过程，并发表明确意见。【这个问题是发行人被现场督导过程中发现的一个重要的问题，可能也是具有代表性的一个问题之一，也非常典型的案例，反映了发行人在内控制度和财务规范管理方面的重大缺陷。其实，小兵更要说的是，作为发行人新增的第五大客户，相关的合作应该很谨慎很完善，可是现场发现几乎在合作的任何一个环节都存在问题，不得不让认怀疑：这个项目的合作到底是不是真的，或者说，是不是全部都是真的，还是真真假假虚虚实实？发行人子公司福建速泊与中青汇杰科技有限责任公司（以下简称中青汇杰）签订有运营管理、设备销售及软件销售三份合同。发行人BI系统合同台账中显示取消的运营管理合同，未见合同终止执行或变更的相关书面文件；设备销售合同总金额为1,080万元，付款期限为8年，发行人于2020年以现值金额确认收入501万元，截至督导组离场，该合同累计回款金额为100万元；发行人与中青汇杰的软件销售合同内容与运营管理服务相同，约定交付内容包括安装盘、技术文档和测试报告等，但软件交付无物流记录或其他支持性证据，发行人于2020年确认收入245万元，无对应成本。】二、2020年9月，发行人与深圳义德签署广告协议，协议及结算单中未约定广告推送内容。发行人2020年12月确认对深圳义德的广告收入452.83万元，相关毛利额408.80万元。请发行人结合上述交易的具体内容、作价依据、交付流程及外部证据，说明该交易的真实性、合理性和商业逻辑，相关信息披露是否准确、完整。请保荐人说明核查过程，并发表明确意见。【对于发行人这种业务内容来说，顺道开展点互联网的广告业务确实是无可厚非合理合法，但是要真正保证这些广告业务的收入真实性完全透明，经得起核查，从小兵的角度来说，真的可能是不可能完成的任务。具体到这个客户的合作，450万的合同额，超过400玩的毛利，毛利怎么会怎么高，成本是怎么核算的？而从披露的信息来看，发行人这个广告大客户没有一个参保人员，经营范围都是为了这个广告业务临时修改的，500万元的广告合同，却没有广告推送的合同约定，也没有实际广告推送的客观凭据，这让人怎么想？对于IPO审核来说，我们是宽松，但并不是傻。谢谢！】三、现场督导发现，发行人2018年前五大客户之一的重庆一枝花科技有限公司持股40%的股东兼董事万朝云系发行人控股孙公司重庆速泊的财务负责人，发行人当年向上述客户的销售额为664.34万元。发行人2019年前五大客户之一的沈阳健安通讯技术有限公司长期使用发行人“科拓”“速泊”商号并存在发行人员工为其办理工商变更登记、其实际控制人郭作有与发行人实际控制人存在大额资金往来的情形，2019年至2021年，发行人对沈阳健安通讯技术有限公司相关主体的销售、采购金额分别合计为1,888.36万元、365.23万元。请发行人说明是否与上述公司存在商品或服务购销关系以外的关系，相关信息披露是否准确、完整。请保荐人发表明确意见。【发行人前五大客户，第一个问题关注到跟其中一个客户签署的协议是否真实存在，相关收入确认是否合理，这里又关注两个前五大客户，也就是发行人前五大客户三个存在问题。这里两个客户，一个是发行人孙公司的财务负责人是客户的40%股东兼董事，还有一个客户是发行人的员工帮着办理工商变更，两个实际控制人之间存在各种资金往来。你说，这两个客户跟发行人能没有关系吗？不想说啥了，大家自己体会吧。】四、2019年至2021年，发行人未获取收入确认凭证的项目对应营业收入金额分别为4,573.50万元、4,299.20万元和3,203.65万元。另外，发行人以“合同期限与5年孰短原则”确定折旧年限。现场督导发现，报告期内发行人实际存在120个项目因故提前终止，导致实际运营期限短于合同期限。在发行人与管理方签订的2340个合同中，2288个合同未取得管理方与业主方的合同期限信息，占比97.78%；24个合同发行人与管理方约定的合同期限长于管理方与业主方的合作期限。请发行人针对上述事项，说明会计基础工作是否规范，相关内部控制制度是否健全并有效运行。请保荐人发表明确意见。【从终止审核的原因来看，主要就是这个问题涉及的原因，当然，小兵并不任何这是最核心的原因。关于这个问题，关注的点在于：发行人无法核实智慧停车运营管理服务业务中业主方与管理方合作期限的原因，该项业务中折旧政策的准确性，设备投入、承包费用、人工成本、施工劳务成本的完整性。小兵不明白的是，既然是按照合同期限和五年孰短的原则折旧，那不是更加谨慎的折旧政策吗，就算是合同期限没有明确信息？还有，没有取得收入确认凭证的金额3000多万元，大概估算一下大概占营业收入的比例在5%-10%之间，如果就是没有外部凭据，内部的内控完善，有清晰的资金流、物流以及相关的回款依据的话，倒也不是红线问题。所以，关于这个否决意见，小兵觉得有点离真实原因太远。】二十、【恒泰万博】收入和成本的真实性都存在疑问，持续经营能力无从判断，浓眉大眼也会叛变！公司主营业务为定向钻井专用MWD、LWD、RSS的研发、设计、生产、销售和配套服务，并提供定向井工程技术服务。2019年-2021年，发行人实现的收入和净利润情况如下：2022年1-3月，发行人实现的收入和净利润情况如下：这个案例的否决，对于很多人来说，既在意料之中又在预料之外。否决的意外，可能主要是因为：①注册制审核了，不会轻易否决项目，发行人的业务和业绩，不论是技术含量还是业绩的成长性都还算是马马虎虎中等水平，最高7000万元的净利润在创业板IPO中也算不差的。②有头部券商加持，总觉得头部券商的质控内核水平会把握控制风险，再说了中信证券都好几年没有否项目了。作为保荐机构自然非常珍惜这种“xxx天没有否决项目”的安全生产记录，尽管暗戳戳地都在私下撤材料那就不管了。而这个项目，如果单纯从马后炮的角度分析否决的愿意，倒也足够充分不容任何辩驳。因而，当这个项目被否的时候，很多人判断油服行业的IPO未来会原来越艰难，为什么会艰难，还不是自身行业发展的问题，作为这个行业，其实就是一种寄生的状态，靠着某些资源或者关系搞业务发财，对于发行人的经营业务来说，对于下游的两桶油以及其他客户，其实基本上都条件成熟，自给自足完全可以实现，因而发行人只是被动地接受了市场掉下来的蛋糕渣子。如果真的是能够做到帮助石油勘探行业解决技术难关，实现节能增效的目标，或者哪怕解决一些非常小的改进，IPO肯定没问题，还会是香饽饽。所以说，IPO成功与否，跟整个行业的发展并不是直接相关，更多还是企业自身的发展模式和趋势。因而，投行也有一句话：没有不好的行业，只有不好的企业。具体到本案例发行人的否决案例分析，小兵这里给大家提供这样几个思路，仅做参考：①油服行业IPO的业务独立性是最大的争议和挑战，是单纯的背靠大树好乘凉还是小草也能给大树解暑寒，这是一个本质判断的问题；②发行人7000多万元的净利润规模在创业板IPO的企业中中等水平看起来还凑合，其实发行人在油服这个行业市场份额很小且没有足够竞争力。所以，小兵一直说，要判断企业的竞争力，不单单是看业绩规模和变动趋势，更要将这个企业放到整个行业里去判断。③发行人的产品并没有足够突出的技术含量和业务解决能力，下游客户已经有了成熟的体系可以自己生产，并且已经开始准备实施。④发行人某些产品销售和租赁的业务，属于偶发性的业务，商业和理性不充分，财务数据真实性存疑，因而无法判断对公司生产经营的确切影响。⑤发行人2022年业绩大幅下滑，而这样的业绩下滑进一步验证了发行人报告期内的业绩增长存在疑问，甚至就是昙花一现，未来存在重大不确定性。最后总结一下，投行总说一句话：上市就是上未来，我们对于IPO的判断，不止要看企业报告期的“现在”的业绩变动情况，更要对企业未来业绩的变动和更长远的发展趋势做一个判断，这样才是注册制真正的交给市场，才是IPO审核的本质核心，才是真正对投资者的利益负责。从这个角度来说，这个案例被否决没有什么争议，至少未来并不明确。二十一、*【泰达新材】北交所IPO否决第一家，业绩真实性重大嫌疑，商业逻辑狗都不信！这是第一次分析北交所IPO审核的案例，这里多说几句，作为一个简单的开篇。这是北交所IPO否决第一家，肯定不是最后一家。这是小兵北交所案例分析第一篇，肯定不是最后一篇。从2013年新三板开始，直到现在北交所IPO审核，刚好十年的时间，股转公司从来没有公开否决过一家企业。在新三板时代，企业成功挂牌的几率大概是90%左右，每年会有几十家甚至超过百家不能顺利挂牌新三板，当时都是内部沟通，以企业撤回申请材料作为最终的结果。在外部看来，可能会给人一种100%成功率的错觉。到了北交所的新时代，抛开精选层直接平移北交所IPO的企业，正常北交所审核的IPO不过几十家，而这些企业也一直没有被否的情况出现。尽管北交所IPO的实际成功率只有60%左右。有一段时间，北交所IPO审核暂缓表决的情形比较多，这也算是给了企业第二次机会。暂缓表决之后有的企业再次审核成功通过，也有的企业撤回了申请。不管怎样，北交所还是给人一种IPO审核100%通过率的印象。或许，这也是北交所一直想给自己定位的一种制度优越性，只要来就能IPO？反正没有公开否决过。因而，我们现在来研究北交所甚至是股转公司历史上第一家被否决的企业，如其研究其被否决的原因，更需要深入探讨这第一步走出来的背后逻辑是什么。毕竟，能否决第一家就能都觉第二家。关于北交所IPO失败的原因，北交所曾经官方做过统计，排名前三的因素是：持续经营能力，财务规范运作和内部控制，以及是否满足北交所的行业定位。对于本案例发行人，好像三个因素都涉及，因为要被否决理由还是很充分的。这家企业还有一点特殊之处，也算是比较悲剧，那就是2017年曾经创业板IPO审核被否，主要原因是关联交易和内部控制。创业板IPO的企业到北交所上市，理论上也算是降维打击，没想到再一次失败。或许，我们在替企业心疼的同时，也应该明白，企业的硬实力才是IPO的核心，不论去哪里IPO。发展才是硬道理，盈利才是真功夫。公司是一家专业从事重芳烃氧化系列产品研发、生产与销售的高新技术企业。公司主导产品为偏苯三酸酐，报告期内偏苯三酸酐占当期营业收入的比例分别为93.53%、89.92%和90.35%，公司产品结构单一，抗风险能力较弱。2022 年1-3 月，公司实现营业收入8,867.97 万元、实现归属于母公司股东扣除非经常损益后的净利润1,417.77 万元，分别较上年同期增长39.82%、10.96%。公司预计2022 年上半年将实现营业收入17,000 万元至20,000 万元左右，较2021 年同期增长22.33%至43.91%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润2,400 万元至3,100 万元左右，较2021 年同期变动-21.01%至2.03%。发行人是做精细化工的，单一产品销售占比超过90%，且因为产品特定，行业的市场容量有限，未来发展受到很大限制。从财务数据来讲，发行人报告期内实现的净利润的增长，应该说是非常靓丽，完全满足了我们对于北交所IPO发行人业绩成长性的所有想象，从1300万元直接飙升到6200万元，报告期三年翻了接近五倍，简直是完美。纵然2022年1-6月，根据发行人预计净利润会有一定幅度下滑，这样的业绩规模和变动趋势满足北交所IPO审核要求还是没有问题的。只是，大家的疑问都是：发行人这样的业绩变动趋势是合理的吗？是真实的吗？是可持续的吗？我们简单分析发行人审核过程中关注的问题，基本上都是对于这样一个核心问题的追问和质疑。如何回答这个问题，后面我们将根据上市委问询的问题作出分析。分析之前，我们先跟大家交代一个背景，那就是发行人2017年曾经创业板IPO被否。而被否的核心原因主要有以下几个：①发行人招股说明书披露2014年、2015年及2016年，发行人的营业收入分别为16,953.10万元、20,644.40万元和17,534.90万元，扣除非经常性损益后净利润分别为1,761.29万元、2,685.62万元和2,689.17万元。②发行人主要产品偏苯三酸酐销售价格低于同行业可比公司，主要原材料采购价格高于同行业上市公司，发行人的产量、市场销量、占有率远低于可比公司。③发行人持有金茂典当46.00%的股权，为第一大股东，第二大股东占比16%，其他股东占比均比较分散。发行人实际控制人柯伯成为其董事长和法人代表，占发行人总股本11.56%的董事方天舒也是金茂典当的董事。关于典当行的股权问题，发行人这一次申报北交所之前及时做了清理，这里就不再赘述。而前两个问题，定然是发行人第一次创业板IPO被否的核心原因，而这两个原因也将有助于我们后面对于本次否决意见的分析：①第一次申报创业板的时候，报告期内净利润只有2600万元且没有明显的增长趋势，这样的业绩规模就敢IPO，除了当时保荐机构东海证券的冲动之外，也说明发行人自身对于IPO的理解和敬畏不够。②这样的业绩规模是发行人创业板IPO被否的核心原因，同时也证明了这样的业绩规模就是发行人正常的一种业绩水平，并且在2016年之后业绩还出现了大幅下滑。这种情况下，发行人本次IPO业绩逆势大涨的商业合理性就更加不充分。③第二个重点关注的原因是发行人产品销售价格低于同行业公司，而原材料采购价格高于可比公司。因为发行人的产品、销量和市场占有率都远低于同行业可比公司，市场地位不足，没有足够的竞争话语权。因为没有竞争力所以销售价格低，因为没有规模效应所以采购价格高，这个是合理的。那么为什么，在发行人的市场占用率和竞争力没有根本改变的情况，这一次IPO申报完全反过来呢呢？】二十二、【维嘉科技】审核结果并不意外，更多技术问题和背后疑惑需要解答……有人说很多技术问题处理太粗糙太激进，应收账款坏账准备客户都快破产了都不单独计提，行业直接竞争对手的专利诉讼不计提预计负债，分期付款和融资租赁的方式来实现收入增长涉嫌粉饰业绩。发行人看起来8000多万元的净利润水平，却不知道包含多少水分，不知道有多少不确定性。有人说保荐机构缺少基本的职业素养，无端删除了现场督导的相关问询意见后来又重新加上，现场督导组提出的很多会计处理的不合规之处没有会计差错只是模拟测算交差，现场督导现场表示采购员工无法联系上也无法打印流水而后来却又主动打印了流水。还有人专门去实地核查了发行人的相关供应商，追着地址找过去却发现不是没有公司就是公司太小，有点曾经万福生科熟悉的味道。因而，这个IPO发行人被否，好像没有出乎太多人意料，可是怎么思考保荐机构对于这个项目的评价和判断呢？作为一个被投行淘汰的loser，就算没有成功高光过，好歹也在头部、胸部和腿部券商都待过，没吃过猪肉还是见过很多猪跑的，甚至还跑到猪圈里追着猪跑。小兵对于头部券商还是有着足够的尊重和信任的，他们有大的平台招聘最优秀的人才，他们有无与伦比的丰富的项目经验，他们也有建设完善充分的质控内核和风险管理体系，他们甚至都有强大的后台技术支持团队。作为行业的领头羊，他们应该对项目的判断更加精准，他们对于问题的解决应该更加有指导性和权威性，他们的职业素养更是能够作为行业标杆的。维嘉科技一直专注于从事PCB 钻孔及成型专用设备，以及其他专用设备的研发、生产和销售。报告期内各期，公司主营业务收入按产品类别列示如下：2009年-2021年，发行人实现的收入和净利润情况如下：2022年1-6月，发行人未经审计净利润下滑18.35%，具体情况如下：对于发行人的主要业务和主要产品，其实非常好理解，就是PCB的上游行业，主要就是提供一种产品，PCB的钻孔设备。从PCB行业的发展来看，这两年还是遇到了很大的困境，作为PCB上游同时也是发行人的直接竞争对手可比公司，经营也相对出现瓶颈。就是在这样的情况下，发行人报告期内却实现了收入和净利润的火箭式增长，收入增长了三倍，净利润却直接翻了五倍。我们可以对发行人所处行业的发展趋势做出判断，我们同样也可以对发行人的未来发展有所担忧，不过IPO注册制审核下，审核机构只强调信息披露，而不再轻易对企业的持续经营能力做出实质判断，更不会以此作为企业能否上市的标准，因而发行人不管是因为什么外部原因还是内部做了什么努力，至少报告期内实现了完美的业绩增长曲线，只要你不说我业绩造假，那我财务数据就是真实合理的，就是符合创业板的成长性要求的，就是符合IPO条件的。因而，从某种意义上来说，单纯从行业和业绩规模来说，我们无法否决这个企业，无法阻止其创业板上市】本所上市审核中心在审核问询中重点关注了以下事项：一是发行人其他股东向实际控制人低价转让股权的合理性，实际控制人股权权属是否清晰；二是未决知识产权诉讼的情况及对发行人的影响；三是发行人应收账款及逾期金额增加，坏账准备计提的充分性；四是发行人财务内控制度执行的有效性。上市委员会审议认为：发行人未充分说明股东两次低价转让发行人股权的真实性和合理性，实际控制人持有的发行人股权权属清晰存疑；报告期内，发行人存在实际控制人多次占用发行人资金的情形。对于上市委员会最终给出的否决意见，小兵觉得，不知道是手下留情了还是自己认怂了，反正这样的否决意见并不能充分反映企业自身最核心的问题以及对IPO最终审核结果的影响程度。当然，股权是否清晰这个问题，很直接很安全，并且没有标准答案，审核中心可以说不清晰影响IPO条件，保荐机构同样可以说清晰没有问题不影响IPO，因而这个否决意见可以理解。至于，用什么实际控制人资金占用的问题来论证发行人内控存在重大缺陷，从而否决一个企业，那就是最常见的保守操作了。鉴于此，小兵将对上市委审议会议上的三个问询意见作出一些技术问题，此外会把其他一些技术问题简单做个总结。二十三、【科莱瑞迪】个案还是新变化？IPO审核又关注市场容量和持续经营能力了？公司主要从事放疗定位、骨科康复领域医疗器械的设计、研发、生产和销售，主要产品包括放疗定位膜、放疗固定架、热塑性塑形垫、真空负压袋、骨科康复低温热塑材料等。2019年至2021年，发行人实现的收入和净利润情况如下：2022年1-6月，发行人实现的收入和净利润情况如下：根据盈利预测报告，发行人2022年预计全年实现净利润6300万元以上，较2021年持续增长20%。最近，还有人在XBIB群里问小兵，如果报告期最后一年净利润5000多万，能申报创业板吗？我说，今天审核就有一年，最后一年5200万利润。没想到，否了。每次审核之前的IPO发行人，资料我都会认真学习的，本案例发行人被否，我是有点意外的，或许是最近注册制IPO审核的一些太宽容的表现给了我错觉，或许是以这个案例作为基准，未来IPO审核会更加严格，甚至会更加关注发行人未来的发展趋势和经营能力？不知道，也不敢瞎说，反正我不能干一个案例被否，就说IPO冬天来了这样的网红观点。从发行人所处业务来说，小兵看到跟放疗有关，第一感觉是有点技术含量的，毕竟是放化疗都是很重大的疾病干预。再说了，两个亿的收入就能实现5000万元的净利润，这不用想毛利率也超过50%了。小兵确实对医疗行业研究并不是很深入，或许是我太肤浅了。不管怎样，发行人这主营业务满足创业板的创新性应该还是没有问题的吧？关于发行人的业绩水平，报告期内不论是收入还是净利润，都实现了创业板IPO发行人做梦都想的增长曲线，净利润每年3000多万、4000多万和5000多万，更是完美的不那么真实。当然，如果发行人最后一年就是5200万元的净利润，除非行业非常高精尖且有技术含量，不然IPO审核还是风险很大的。既然发行人的业务尽管满足基本创新性但是跟高精尖还是不挨边，那么净利润还是要有更大的成长空间。有啊，发行人2022年1-6月实现净利润比2021年同期增长20%，这在众所周知的太苦难的背景下，还能实现业绩增长是多么不容易的一件事情？还有啊，发行人还勇敢地做了2022年全年的盈利预测，预计全年实现净利润6300万元，且比202全年增长20%以上。5000多万元不安全，6000多万元对于创业板IPO来说，相对安全了吧？到此分析，小兵觉得IPO还是有很大概率审核通过的。当然，审核中心否决自然也有足够的否决理由，我们从后面问询的意见中再找找答案。还有一点，从最近IPO审核案例来看，做了2022年全年盈利预测的，结果却都不是那么好。或许就是那句话：业绩值得信赖的，不预测也靠谱；业绩被质疑的，再怎么预测也没啥用。其实，很多时候是不是都是这个道理？重要说明，所有的分析本来就是马后炮，就是一种复盘和技术探讨，好的借鉴不好的避免，没必要过来瞎叨叨，有本事你也写。二十四、*【贝迪新材】5000万元隐形门槛并非钢板一块，复制IPO传奇需要天时地利！到底有没有5000万元创业板隐形门槛？反正没有任何权威的说法，没有人承认自然也没有人反对，就是在这里若隐约现。这样的隐形门槛，没有客观存在，你愿意相信就有，你不相信就没有，绝对的唯心主义，想象主义。这么说，好像又有点不负责任。那么，如果理解创业板这个挨千刀的门槛呢？我觉得可以用每年高考本科的录取分数线来理解。这样的一个门槛不是拍脑袋拍出来的，而是代表了一个企业在某个行业某个领域甚至某种业务模式下的竞争水平和竞争能力，代表了企业中等偏上的一种行业角色和定位。还有点意思的是，不同的行业不同的模式门槛还是不一样的，有些行业净利润5000万元甚至更少一些都可以IPO成功，而有些行业的企业可能净利润超过6000万元甚至更高都不一定满足创业板IPO要求。这个并不恰当的比喻，可以作证我一直表达的一个观点：一个企业的净利润水平及变动趋势，不止代表了企业的自身发展决策和未来趋势，更决定了企业在所处行业的竞争力和话语权。因而，不论是哪个板块的IPO所谓的门槛都不是绝对的，都是相对的，都需要去综合判断的。有些高精尖行业、有些一片蓝海快速起步的行业，那么报告期最后净利润低于5000万元只要满足基本的创业板上市标准可能IPO也会成功。而有些企业，就算净利润超过6000万元甚至更高，但是如果企业发展不明朗、行业竞争力不足、对外部环境变化存在重大依赖、财务处理不够审慎且核查不到位，那么企业IPO不通过的可能性也非常大。还有，如果企业自身竞争力不足且未来发展不明确，同时存在报告期内净利润没有明显增长趋势，且最后一年净利润都没有超过5000万元。这样的企业自然很难通过IPO的审核。因而，我们可以这样说：本案例发行人IPO审核没有通过，不是因为净利润没有满足创业板所谓隐形门槛，而是因为企业自身技术含量不高，行业竞争力不够。没错，可以说没哟创新性和成长性，不符合创业板定位！说了这么多，不知道你有没有听明白，听不明白也算了。公司是一家以电子光学、材料学、机械学等学科为基础，从事新型显示、5G通信领域功能高分子膜材料研发、生产、精加工和销售的国家级高新技术企业。报告期内，公司主营业收入按产品/服务分类情况如下：2019年至2021年，发行人实现的收入和净利润如下：结合2022年1-6月经审阅财务数据、2022年7-9月主要经营情况以及10-12月在手订单情况测算，发行人2022年度业绩预计情况具体如下：发行人的主营业务就是生产一种膜片的，从发行人披露的性能和用途来看，感觉还挺高大上的。不过，仔细观察，产品主要应用在以电视机和显示器为代表的3C产品上，且毛利率最高不足20%且持续下滑，因而可以判断，发行人的产品主要就是为了电子产品配套的，从性能上不可或缺从供应商却也并非不可替代。这样的业务和产品并非不能创业板IPO，毕竟毛利率不足10%的传统化工企业都可以成功，只是要拼一下业绩规模了。遗憾的是，就发行人的业绩规模以及变动趋势来看，更加有些弱。2019年至2021年尽管净利润持续增长，不过最后一年只有4200万元净利润，这应该是很长一段创业板IPO时间里，报告期最后一年净利润低于五千万元且最低的一个发行人了。当然，如果2022年能够有持续的增长甚至超越5000万元还是有很大的IPO可能，因为众所周知行业自身发展的原因，以及上下游发展困境的叠加，发行人2022年1-6月以及预计全年实现净利润不仅不能实现持续增长业绩还会下滑，这样就非常困难了。值得说明的是，并非净利润低于5000万元就没有IPO成功的可能，毕竟已经有了一些成功的案例。尤其是跟本案例相同的保荐机构保荐的创业板第二套上市标准的第一家IPO企业，最后一年净利润只有3000万元成功上市，一时成为佳话。但是，要想复制传奇，是需要很多条件的，比如天时地利人和，更重要的还是企业自身的硬实力要足够。小兵研究IPO，就是行业和业绩。对于业绩规模较小的企业，对于其他要求肯定要更高，比如对企业研发能力的要求，对于企业在行业竞争力的判断，对于企业业绩增长趋势的预测等。如果业绩规模相对较小，而在其他方面也没有足够出色的地方，那么IPO审核自然困难重重。如果有兴趣，大家也可以去研究一下那几家净利润规模比较小的IPO成功的案例，还是能找到一些共性的特点以及简单的体会。二十五、【安天利信】创新性和成长性就是创业板IPO定位的全部！重质不重量，重回新时代！【不听传闻看事实，创业板IPO重质不重量，走进新时代】【关于创业板要制定和执行“三创四新”新的标准的传闻，传了差不多都有半年的时间了。而随着主板注册制改革的消息氛围越来越重，关于创业板IPO新规也传的越来越多。有人问我到底是不是真的，我说我就一个开滴滴的，什么消息都是道听途说没有任何权威性和可靠性。不过，每周IPO审核的发行人相关材料我都会认真学习，有一点感受：自从10月份之后，创业板每周审核的企业在大幅减少，每周一次会或者两次会审核的企业3-5家，而远没有曾经一周18家19家那么疯狂了。数量大幅下降的同时，发行人的质地还有相应的提高，且不说企业是不是都很完美，只好相对来说，业绩规模更大，或者更有技术含量和行业竞争力。对于创业板的定位以及审核新规问题，其实也没有那么纠结，简单粗暴点理解最合适，也应该最有效。不用想什么三创四新，也不想考虑什么负面清单，甚至不用想多少专利多少研发人员，创业板定位就考虑创新性和成长性，甚至都没有什么例外。创新性，就是研发能力怎么样，每年投入多少研发投入，是不是有很多发明专利，是不是有一定的技术含量和竞争力？成长性，那就是业绩是不是能够稳定增长，要有一定的业绩增长趋势。关于创业板定位未来的改革，其实也就是这两个方面：不管研发费用复合增长率是要求10%还是15%，也不管对于报告期营业收入的复合增长率是20%还是10%，反正改革的定位和核心就是这两个问题。从年初小兵就在说，我们IPO注册制改革好像跑的有点快了，甚至都跑偏了，是时候缓一缓，用更多的时间思考一些问题，总结经验教训了。同时也需要告诉市场，其实目前现有的很多IPO审核逻辑和步骤并不合理，并不是值得学习和借鉴的。不止创业板，科创板好长一段时间甚至都没有IPO审核，目前正常的审核节奏一周不过2-3家，也是宁缺毋滥的态度，把关上市公司质量。主板也是如此，偶尔会有一些被否的案例，那也是从另外一个角度树立负面典型，告诉大家这样的企业是不符合IPO条件的，不要来。更何况，如此经济环境下，哪有那么多好企业了。长江都有休渔期，资本市场何尝又不是如此？休养生息是为了更好的持续发展，透支未来最后只能一地鸡毛。或许，明年投行的日子会有些艰难，其实，谁的日子又不艰难呢？】发行人主要从事招标代理、工程造价咨询和建筑设计等专业技术服务。发行人的主要业务就是招标代理业务，感觉跟保荐机构有点像，就是一种中介服务，甲方需要招标，那么编写文件、组织活动、选择投标方等内容就委托第三方去做。发行人的实际控制人是安徽省国资委，而发行人90%以上的业务都来自安徽省，那么发行人的业务是不是因为有大树依靠因而有点垄断的意思呢？就是安徽省内的业务就是要选择发行人合作才行，要不然，这么一个中介服务业务竟然能实现稳定的50%以上的毛利率，真的是让人羡慕。也就是因为发行人根正苗红的国企身份，从而让大家对于发行人在安徽省外的业务开拓存在重大疑问，从而成长性不足。如果是一个民营企业，能够积极拼杀说不定还有机会，而发行人的身份更像是温室里的花朵，经不起任何风雨。发行人也承认，自己所处的行业是一个充分竞争的行业，市场集中度很低。发行人的业务规模要是放在全国去看，市场占比不足1%，只有0.4%，其他业务更是可以忽略不计。发行人报告期内，实现的净利润增长曲线还是很美丽的，从4500万增长到6300万，2022年预计还是可以实现持续的业绩增长。看起来成长性还是不错嘛，为什么不符合创业板的成长性要求，那就是给我们一个深刻的启示：IPO很多问题的判断，不止要看结果和表面的事实，更要看实现的过程以及背后的逻辑，如果逻辑不对，那么事实再美好也是虚幻的。说完了成长性，创新性我们后面结合终止审核的意见一起说。】本所上市审核中心在审核问询中重点关注了以下事项：一是发行人业务规模及市场占有率情况，下游行业景气度及变化趋势，发行人是否具备成长性。二是发行人核心技术是否具备先进性，报告期内研发投入及研发人员配置情况，相关业务是否具备创新性，是否符合成长型创新创业企业的创业板定位。看了那个多创业板IPO终止审核的意见，这个意见是最简单清晰明了的，就是一点，发行人不是成长型创新创业企业，不符合创业板定位。前面解释了发行人的市场占有率和行业竞争力，以及后续是否具备成长性的问题，这里再简单解释一下创新性。其实，都不用解释，发行人这种中介服务业务需要什么创新性，开发个项目管理系统也就是研发的天花板了，所以发行人报告期累计投入1000多万元的研发费用感觉都是硬挤出来的，根本没地方研发也没啥可研发的。此外，发行人2019年以前研发都是100%委托的，这感觉就是投行要搞个项目管理系统或者工时考勤系统一样，肯定是外包给外面的人开发啊。发行人可能觉得要IPO了，不好看，才开始自己研发，也是为难自己了。发行人没有一项发明专利，只有几项实用新型，投行也没有发明专利也没有实用新型，但是还是觉得投行比干投标代理还是稍微有那么一点点技术含量。二十六、【巍特环境】IPO永远是锦上添花而不是雪中送炭！北交所没那么困难也不那么简单！
1.从规则和实践来看，交之其他板块的IPO，北交所相对还是更加宽容和标准低一些，但是到底哪些方面宽容、以及标准低的条件和依据是什么，是我们思考的问题。2.北交所IPO不是你想象的那么困难和复杂，同样，也不是你所想象的那么简单和容易，更不是谁想来就能来的。3.泰达新材IPO被否的时候，小兵就说过，这是第一家被否的企业，肯定不会是最后一家，或许第二家第三家会很快到来，不幸言中。4.如果只是单纯的看发行人的行业和业绩情况，感觉还是可以的，至少满足北交所IPO的标准绰绰有余，那为什么会被否决呢？5.我们看企业的经营发展和实现的业绩情况，不止要看现在（报告期内）的情况，更要看未来的趋势和判断；不止要看表面上看起来的实现的业绩规模和变动趋势，更要理解业绩波动背后的逻辑和合理性，逻辑是否成立又是否真实合理。6.这一家被否的案例的情况，跟第一家被否的企业的情况还是截然不同，也算是完全体现出来了IPO审核的两个不同的逻辑。7.泰达新材被否主要是对于业绩真实性的质疑，而这家企业被否，更多是对于企业未来经营能力的担忧，更加关键的是，是企业看起来业绩还不错的情况下，对于持续经营能力本质上的判断。从这个意义上来说，这个案例被否更有指导和借鉴意义，毕竟发行人这种情况对于判断是否符合北交所IPO标准的时候，更有迷惑性。8.还要说一句，IPO的内在逻辑和定位就是锦上添花，对于优秀企业的奖励；而不是雪中送炭，救不堪的企业于水火。9.从本案例发行人2021年和2022年经营和业绩情况来看，基本上是到了崩溃的边缘，对于发行人这种业绩规模的企业来说，经营现金流持续低于净利润，而最后两年直接变成大额负数，经营风险还是很大的。企业或许就等着IPO能够募集资金救命，显然IPO不应该这么做，也不能这么做。10.传闻创业板要提高标准，重视质量不再看重数量，不管传闻是真是假，从最近一个月的创业板审核情况来看基本上就是这么做的。如此看来，那倒是对北交所是一个重大的利好，或许选择的企业多了，但是还是请北交所保持初心，坚持底限，光明在前方。公司是一家专注于排水管网全生命周期管理服务的国家高新技术企业，主要为客户提供管网探测、检测评估、方案设计、零开挖修复、应急抢险、软硬件开发、数据分析与应用、智慧化平台建设及运营管理等服务。发行人主营业务就是做排水管网检测以及后续修复等工作的，反正就是为了保证管网的正常运行，从行业定位和业务发展的角度来说，还是符合北交所的相关定位的，40%以上的毛利率水平也说明了这个问题。单从发行人披露的报告期内实现的净利润情况来说，发行人2020年最高实现了6800万元的净利润，这是远远超过北交所IPO的基本要求的，就算是最低的一年也有3500万元的净利润。尽管，发行人2021年净利润下降到3900万元，下降幅度比较大，但是这样的业绩下滑情况并不能直接决定了企业IPO不能成功的命运，更何况2022年1-6月发行人实现净利润3400万元。什么感觉，感觉企业最黑暗的就是2021年，2022年企业又活过来了？是真的活过来了，还是最后的回光返照？这就是这个问题最值得分析的问题。分析之前，我们先给大家看几个数据：①公司业务收入主要来源于管网检测与修复，属于城镇公用事业基础设施建设维护，一般投资规模较大，单个项目或单个客户合同金额较高。报告期内公司前十大客户收入占比分别为83.34%、71.73%、71.84%和89.24%。②报告期各期末，公司存货净额分别为6,948.59 万元、1,509.09、1,135.20 万元和1,137.61 万元，合同资产净额分别为0 万元、11,988.66 万元、17,218.29 万元和23,011.01 万元；公司各期末存货及合同资产净额合计占流动资产的比例分别为58.61%、63.02%、48.82%和61.82%。公司存货和合同资产主要为已完工未结算工程形成的资产，各期期末减值准备金额分别为0 万元、156.25 万元、482.90万元和646.52 万元。③假如发行人将已完工未结算资产组合中已验收未结算项目参考应收账款账龄组合预期信用损失率作为减值的计提比例，将已完工未结算资产组合中未验收项目按5%计提减值，对当期净利润影响分别为：219.19 万、186.95 万、326.58 万，分别占当期净利润比例：3.22%、4.74%、9.61%，影响较小。④报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为3,230.24 万元、6,871.86 万元、9,890.25 万元和12,446.09 万元，公司各期应收账款周转率4.49、3.70、2.04 和2.46，应收账款周转率呈下降趋势。⑤报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1,644.00 万元、1,047.41 万元、-3,277.40万元和-4,248.78 万元。我们在研究资产负债表相关数据的时候，有几个数据是联动的，存货、应收账款和经营现金流，这三个指标互相依赖和影响，最终反映的是企业行业地位和发展趋势的变化。如果发行人存货和应收账款异常增加，那么必然导致经营现金流大幅下降，从而可能就是企业的生产经营正在出问题。尤其是本案例发行人，特别值得注意的就是合同资产的金额，从最初的0，然后到1亿元，再到2.3亿元，合同资产就是已经完工没有结算的项目，为什么不能及时结算？因为政府没钱啊，这可能才是核心。发行人就算是模拟测算如果合同资产确认为收入要按照5%计提坏账准备对净利润的影响，可是这个问题只是计提坏账准备的问题吗？就算是存货你也可以计提存货跌价准备，计提的是否充分是个技术问题，可是企业天天干活就是看不到回头钱那就是生存问题了。讲真，看到这里，小兵觉得，业务是个好业务，企业是个好企业，就是在错误的时间跟政府合作，政府没钱了，还能怎么着？二十七、【江河纸业】2022年最后一个IPO否决案例，“三无”问询意见到底想表达怎样的否决理由？【潦草的2022年，系统的27个IPO否决案例分析】因为众所周知的原因以及各种莫名其妙的原因，2022年总觉得时间过得很快，也过的格外潦草。当我们年初的工作计划根本就不是进度条完成多少而是从来就没有真正开始的时候，我们的2022年已经呼啸而过，留下一地鸡毛。对于IPO审核，2022年本来最大的确定性事件是主板的注册制改革，本来感觉饭都已经做好了就差盘子端出来，没想到最后却是火灭了，盖子盖好，或许连煮熟的米饭都又装回了米缸里。空留证监会还在那里一遍遍念叨，深入深化稳步推进注册制改革，仅存的几根秀发在风中凌乱。还有小兵正在整理的2022年IPO否决案例系统分析。这一年的IPO审核节奏仍旧很快，通过的企业很多，头部券商仍旧占据大部江山，赚的杯满钵满，恭喜恭喜。撤回的企业也很多，只是很多都是默默撤回，不留风声更不留痕迹，反正是谁受的苦谁知道。当然，IPO企业中最痛苦的莫过于IPO被否的企业，不止上市没成功，还要被人拿出来评说，伤口上撒盐。因而，小兵也说，做IPO否决案例分析其实有时候是一件得罪人的事情，尽管部门不想得罪任何人，无意冒犯任何机构。IPO的审核从全年的节奏来看还是挺快的，不过要是具体到某个月某个周某个时间段，那也是神一阵鬼一阵，快的时候快慢的时候慢，否的时候也看起来很果决，装死起来也是无底线各种浑水摸鱼。上半年的时候，我们做了15个IPO否决案例分析。到了下半年11月份，我们全年做了26个IPO否决案例（包括两个北交所IPO否决案例），本来ppt已经定稿，没想到年底末了又多了一个工作量。可能是因为披露的信息相对较少的原因，也或者是因为主板IPO被否的理由除了行业就是规模相对集中，因而主板IPO否决的案例分析相对也会简单些，主要是跟大家做一个分享。公司是一家集特种纸及造纸装备研发、生产和销售于一体的大型现代化制造企业，主要产品包括信息及商务交流用纸、特种印刷专用纸、食品包装及离型纸、造纸装备及技术服务四大类。发行人就是专门做特种纸的企业，产品主要包括无碳复写纸、热敏纸等这些可以用到快递单据、发票以及各种商业领域的特种纸，以及可以用来印刷教材的特殊印刷纸，此外还包括食品包装类的专用纸。从这个角度来说，发行人的产品应用领域还是相对有一定门槛，产品也有一定的技术优势和技术含量的，并不是我们所了解的最普通的瓦楞纸或者基础印刷纸张。从发行人综合毛利率的角度来说，报告期内基本上保持在20%左右上下浮动，尽管毛利率并不是很高，不过联想到造纸这个行业的平均水平，那么说明发行人的产品技术和行业地位还是可以的。从发行人实现的净利润水平来说，2018年2020年尽管一直保持在1亿元以上主板IPO相对安全的门槛之上，不过从2.1亿元下降至1.6亿元且净利润三年持续下降还是给审核机构很大的担忧，对于发行人未来持续盈利能力的担忧。从发行人披露的2021年1-9月的净利润来看，是实现了完全的逆势增长，1-9月就有2.3亿元的净利润，远超过2018年全年最高的水平。是真的行业和发行人自身的经营突破了天花板吗还是另有别的因素？发行人2022年的业绩经营情况是怎样的，是保持了2021年的趋势还是证明2021年的业绩增长不可持续？因为没有更多财务数据，这里我们无法做出更多判断。
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