上交所日前受理了“中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金”项目。是目前市场上首单海上风力发电为底层资产的新能源类公募REITs项目。
近期关于2022年末火速申报的3单REITs项目备受关注，特别是两单新能源属性的光伏发电以及海上风电的中信建投江苏海上风电以及中航京能光伏两单；原因值得持续跟踪。首先是资产属性的问题，其中发电设备属于售后回租，海域使用权需要每年支付费用，用电传输设备不归属基金底层资产等。其次也是最重要的是收入来源占比在50%-60%之间的国补问题，这里面又涉及到国补到期退坡、国补账单周期以及国补收入的当期处理等。
接下来我们以说明书中的相关信息总结下，后续如何相信监管机构问询函或者后续的说明书会给予一定的答案。
中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金其原始权益人为：国家电投集团江苏海上风力发电有限公司
基础资产：
1、滨海北H1风电场项目包括用于陆上升压站等建筑物及其占用范围的用地、风电机组及海底电缆等建设用海、风力机组、设施设备等。项目核准总装机规模100MW。实际安装25台西门子风电机组，单机容量4.0MW，叶轮直径130米，轮毂高度90米(平均海面以上)。配套建设一座220kV陆上升压站。
滨海公司持有滨海北区H1#风电场220kV配套送出线路项目，工程建设内容为新建滨海北区H1#风电场至曙东变220kV线路，线路长度8公里；曙东变电站扩建220kV出线间隔1个（这部分不作为项目的底层基础设施项目）。
2、滨海北H2风电场项目包括用于1座220kV海上升压站、1座陆上集控中心（2#配电楼）、场内35kV海底电缆、220kV送出海底电缆、风电机组及海底电缆等建设用海、风力机组、设施设备等。项目核准总装机规模400MW。实际安装100台西门子风电机组，单机容量4.0MW，叶轮直径130米，轮毂高度87.5米(平均海面以上)。配套建设一座220kV海上升压站。
海域使用权及使用费用：
H1#海域使用权宗海面积111.0811公顷，于2042年9月29日到期，逐年缴纳海域使用金584,687.86元；H2#海域使用权宗海面积449.396公顷，于2045年1月4日到期，逐年缴纳海域使用金2,367,477.6元。
工程手续及配套工程使用说明：
两个项目的合规手续基本完成；但还有海底电缆铺设施工报备手续尚未完成，正常这部分手续合规情况不影响项目的发行和正常运营等工作，但作为基础资产配套部分，应该完善手续。根据《国家能源局关于减轻可再生能源领域企业负担有关事项的通知》(国能发新能[2018]34号)，电网企业建设或回购配套送出工程的成本，计入省级电网输配电价核定成本范围。使用该配套送出工程不再单独收费。
价值评估：
风电场项目220kV配套送出工程不含税评估总价15,889,532.56元(对应含税转让价格为17,955,171.79元)。
接下来看几个存续期的年限：
基金存续期限为44年；用海期限为28年；每年需要支付海域使用费。《电力业务许可证》海上风力发电机组设计使用年限为25年。
这样的话基金基础资产设备使用期限、国补期限、用海期限等较基金存续期少了16-19年不等。
基础设施项目的收入为电费收入：
新能源项目收入来源包括燃煤标杆上网电价电费和可再生能源电价附加补助资金两部分；其中附加补助资金部分占比较高。招募说明书出具之日可再生能源补贴部分占比为54%。基础设施项目中中电投滨海北区H1#100MW海上风电场项目和中电投滨海北区H2#400MW海上风电场项目预计分别于2036年和2038年后不再享受中央财政补贴，面临国补退坡的风险。
绿证的说明：
目前绿证的交易主要适用于风电、光伏发电，出售方可以将可再生能源绿色电力证书(国家对发电企业每兆瓦时非水可再生能源上网电量颁发的具有独特标识代码的电子证书，简称“绿证”)通过绿证认购平台出售给纳入绿证自愿认购交易体系的企业、机构以及符合规定的投资机构、其他组织和个人。交易价格由买卖双方自行协商或单向挂牌确定，挂牌上限价格为项目的电价附加补贴标准(价格主管部门批复的项目上网电价-当地脱硫燃煤标杆电价)。根据国家发改委、财政部、国家能源局联合印发《关于试行可再生能源绿色电力证书核发及自愿认购交易制度的通知》(发改能源[2017]132号)，“风电、光伏发电企业出售可再生能源绿色电力证书后，相应的电量不再享受国家可再生能源电价附加资金的补贴。绿色电力证书经认购后不得再次出售。”
账期保理安排：
“由于发行前存在存量国补应收账款，因此根据预测2023年新增保理较多，约为9.55亿元，当年保理回款3.52亿元，当年保理余额6.03亿元。2024年及之后，国补到期前，每年新增保理约5.64亿元，保理余额也维持在5.64亿元。国补到期之后，直至2041年，保理全部回款，保理余额为0。1.5年内回款的国补正常分配给基础设施基金份额持有人。”
基础设施项目公司募集资金安排：
基础设施项目公司2022年6月30日存量负债金额3,732,786,483.03元，2022年7-12月期间以收回的债权投资偿还负债595,483,276.55元、以收回的固定资产处置款偿还负债17,955,171.79元、以溢余现金偿还负债691,980,251.66元，剩余存量负债2,427,367,783.03元在基金成立后使用募集资金偿还。
保理安排及相关约定：
项目公司拟与中国工商银行股份有限公司南京分行签署《保理业务合作协议》，项目公司应当最晚于基金每年第一个兑付日前30个工作日将于每一保理合作基准日2账龄满1.5年的国补应收账款转让予工商银行南京分行下属新街口支行开展保理业务合作，保理银行应在项目公司提出保理业务开展要求之日起的30个工作日内就单笔保理业务完成《国内单保理业务合同》的签署及放款。
保理银行平价购买项目公司账龄已满1.5年的国补应收账款，并向项目公司运营收支账户支付购买对价，项目公司收到该部分国补应收账款的回款后，转付给保理银行，并根据相应的保理融资期限和利率支付保理费用。保理融资利率以保理发放前一工作日公布的保理发放前一工作日公布的1年期LPR减80BP。
基金杠杆率：=(保理余额 基金净资产)/基金净资产，其中：保理余额=上一年末保理余额 当年新增保理金额-当年国补应收账款回款金额；基金净资产=上一年末基金净资产 当年基金净利润-当年基金分派金额（基金保理余额相当于1年国补应收账款金额约5.64亿元，相较于基金净资产体量较小，存续期内基金净资产随着基金分派逐年下降，基金杠杆率始终维持在130%以内，满足基金总资产不超过基金净资产的140%(即基金资产负债率不超过28.57%)的要求）。
运营收入影响因素：
年度国网奖惩、保理利息支出、发电量受季节影响。项目公司近三年及2022年上半年毛利润分别为54,509.15万元、50,165.23万元、63,643.98万元及28,588.85万元，毛利率分别为62.60%、59.09%、60.50%及58.26%，净利率分别为39.57%、34.12%、35.79%及41.31%，始终保持在良好的盈利水平；营业成本率分别为37.40%、40.91%、39.50%及41.74%。
预测可供分配金额及分配率：
2023年、2024年可供分配金额分别为1,332,101,360.64元和768,888,608.82元；现金流分派率分别为17.73%以及10.23%。第一年较第二年预测可供分配较大差异因素包括：发行募集资金、保理资金净流入量、利息及所得税变动。
近三年可再生能源补贴款：
2021年全年项目公司共收回可再生能源补贴款17,904.75万元，2020年全年项目公司共收回可再生能源补贴款40,254.02万元，2019年全年项目公司共收回可再生能源补贴款6,502.82万元。
另外一单中航京能光伏类公募REITs也有补贴以及账期等类似的问题，但处理方式上略有差异，例如国补的处理是一次买断形式由原始权益人承接。还有首年现金分派率较第二年的现金分派率高出近一倍，这样的分派合理性以及后续的持续性都是值得需要关注的。
以上信息为江苏海上风电以及京能光伏新能源发行REITs的相关参数及说明，后续针对于公众比较关注的国补退坡、保理安排、收益分配等合理性等相关问题，希望能够有具体说明。
项目目前的相关风险缓释措施以及应对机制都属于预测，而风险是实际存在的。那么如何提高资产的运营效率降低风险提高收益率是投资者最为关心的问题，目前从以发行的REITs项目来看，普遍存续周期较长，后续运营质量如何、风险应对措施是否有效还需要进行进一步量化；这样才能真正提高投资者对于公募REITs价值投资的认识。从而促进REITs平稳健康发展。
