国产纳米微球龙头，纳微科技：掘金色谱“芯”赛道，多领域齐发展

老三的休闲书屋 2023-01-13 发布于湖北

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（报告出品方/分析师：东亚前海证券汪玲）

1.打破进口垄断的国产高性能纳米微球供应商

1.1.专注纳米微球，技术底蕴深厚

深耕纳米微球十五载，铸就国产微球龙头企业。纳微科技2007年成立于苏州，专注于高性能纳米微球材料的研发、生产和销售，陆续进入平板显示、生物医药、分析检测及体外诊断领域。

公司发展历程可以概括为以下三个阶段：

1）2007-2015年：技术积累，产品品类逐渐丰富，与多家科研院所达成“产学研”合作，获得多个国家级/省级科项目支持；

2）2016-2020年：产品大规模生产及供应，苏州总部生产基地及常熟纳微基地陆续投入使用，推出更具竞争力产品；

3）2021年至今：科创板上市，投资建设浙江平湖生产基地，收购赛谱仪器及 RILAS 公司，拓展仪器及海外业务，公司发展迈入新台阶。

公司以高性能纳米微球材料为载体，进入生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域，提供药物分离纯化用色谱填料/层析介质，药物检测及科学研究用色谱柱及仪器设备，平板显示用间隔物微球以及体外诊断用磁珠等产品。

基于丰富的工艺生产经验，公司也向客户提供药物分离纯化技术服务，包括纯化工艺开发、杂质分离、高纯标准品及合同外包，以及填料与色谱柱的定制开发等。

股权结构稳定，发布股权激励计划彰显信心。

公司实控人为江必旺和陈荣姬，两人系夫妻关系，江必旺博士为公司创始人、董事长，直接持有公司 16.03%股份，并通过深圳纳微、苏州纳研和苏州纳卓间接持股 20.55%；陈荣姬博士为公司副总经理，通过苏州纳卓间接持股 0.85%，两人合计持股 37.42%。

为保持核心团队稳定，2022 年 1 月公司发布 2022 年限制性股票激励计划，以 35 元/股的价格向 136 名激励对象授予 300 万份限制性股票，并设立 2022-2024 年年均复合营收增速不低于 39%的考核目标，本次激励计划覆盖范围广，业绩考核目标较高，激励作用明显，有助于公司长远健康发展。

高管阵容豪华，产业背景丰富。

董事长江必旺博士毕业于纽约州立大学宾汉姆顿分校，曾在著名的特殊材料公司罗门哈斯任职高级科学家，目前负责统筹公司研发方向，并制定公司整体战略。

以上市为契机，公司加大优秀人才招募力度，陆续引进牟一萍、刘劲松、刘晓东博士等一大批具有丰富跨国企业管理和研发经验人才，逐步搭建起国际化的人才队伍，为公司成为全球化的创新企业奠定坚实基础。

1.2.生物医药为基本盘，大分子业务蓬勃发展

经营趋势向好，生物医药业务保持高增速。

2017-2021 年，公司营业收入由 5714 万元增长至 4.46 亿元，CAGR 达 67.2%，净利润由 1215 万元增长至 1.87 亿元，CAGR 达 98.2%，利润增速高于同期营收增速，公司盈利能力持续增强。

从营收结构看，生物医药类产品占比逐年提升，由 2017 年 65.46%提高至 2021 年的 87.43%，年均复合增速达到 79.7%，处于高速增长状态。

具体品类看，离子交换、亲和及疏水等大分子层析介质产品收入占比呈上升趋势，硅胶及聚合物色谱填料占比有所下降但仍是公司主要营收来源之一。

费用率降低，盈利能力持续向好。

微球产品壁垒较高，公司维持 80% 左右较高的毛利率水平，其中生物医药板块毛利率呈上升趋势，而平板显示毛利率有所降低。

随着公司营收规模扩大，三费费率呈下降趋势，带动净利率稳步上升，由 2019 年 16.5%增长至 2022 上半年 57.2%，公司盈利能力持续提升。

以创新为基，研发投入强度持续加大。

作为创新型企业，公司持续加大研发投入力度，2017-2021 年研发费用从 1466 万元增长至 6610 万元，CAGR 达 45.7%，研发费用率保持在 14%以上的较高水平，推进了多个新产品开发和已有产品更新迭代项目。

公司以上市为契机，加强研发团队建设，2022H1 研发团队人数达到 185 人，其中硕士以上学历人员占比 23.8%，高端人才占比显著提升。

2.纳米微球：微球小世界，应用大舞台

高性能微球材料被《科学日报》列为制约中国工业发展的 35 项“卡脖子”技术之一。微球是直径在纳米和微米尺度范围内的球型粒子，直径相当于头发丝的三十分之一。

纳米微球具有体积小但比表面积高的特点（1 克微球材料比表面积相当于 1 个足球场的面积），因此具有较强的光、电、磁性能，作为载体广泛应用于生物医药、平板显示、体外诊断等领域，是现代产业发展的核心基础材料。

微球制备壁垒高，纳微独创一步“种子法”制备绕开海外技术封锁。

微球的精准制备和应用技术门槛高，需要材料、高分子、生物技术、电子等多学科交叉，微球粒径形态、孔道结构、基质材料构成以及表面功能化处理均对微球性能产生重要影响，产业化生产壁垒则更高。

传统微球多通过悬浮聚合制备，但这种方法制得的微球成高斯分布，粒径分布宽，需要采用筛分工艺才能获得粒径均匀的微球，而筛分技术属于各公司机密，长期受海外企业技术封锁。

纳微绕过“筛分法”要求，发明边溶胀边聚合的一步种子法，不仅能够获得粒径均一的微球，并且大大缩短生产流程（生产周期由 6 个月缩短至 6 天），突破海外企业的技术垄断，实现高性能微球的国产规模化生产。

如上所述，纳米微球材料应用广泛，但生产制备工艺复杂，目前大部分高性能，高附加值的微球材料均被欧美日等发达国家垄断，如平板显示间隔物微球、导电金球等产品主要被日本垄断，而生物医药分离纯化用色谱填料/层析介质微球主要被欧美垄断。

生物医药：生物医药用纳米微球主要指药物分离纯化中使用的色谱填料/层析介质，色谱/层析技术是目前从复杂组分中获取目标药物分子最为有效的手段之一，直接决定药物生产成本及质量，广泛用于天然药物、化学药物、生物医药及各种生物制品的提纯和制造。

色谱柱和色谱填料是色谱系统的核心成分，被称为色谱“芯”，色谱系统分离纯化效果很大程度取决于色谱填料性能。

色谱填料则是具有纳米孔道结构的微球材料，其性能取决于粒径大小及分布、孔径大小及分布、基质材料组成及表面功能基团，参数复杂且生产难度高。

按基质划分，色谱填料可分为无机填料和有机聚合物填料，而有机聚合物包括天然聚合物和合成聚合物。

无机填料基质以硅胶为主，主要用于化药、植物药、胰岛素、多肽等中小分子药物的分离纯化，硅胶同样是分析检测用色谱柱的主要填充材料；天然聚合物填料主要从植物和微生物中提取，也叫软胶，具有较好的亲水性和生物相容性，因此广泛用于生物大分子的分离纯化；合成聚合物填料基质主要包括聚苯乙烯和聚丙烯酸酯，具有较好的化学稳定性、耐热性和耐酸碱性，适用范围广，逐渐成为增长最快的色谱填料。

从分离模式看，主要包括亲和、离子交换、疏水及体积排阻，根据招股书披露数据，2018 年全球亲和、离子交换、疏水和体积排阻四种分离模式色谱填料销售额分别为 10.17 亿美元、5.78 亿美元、1.62 亿美元和 1.53 亿美元，占比 52%、29%、8%和 8%。

预计国内色谱填料市场规模超 50 亿元，并将保持高速增长。

根据公司招股书援引 MarketsandMarkets 数据，2018 年全球色谱填料行业市场规模为 19.78 亿美元，并预计将以 7.16%的复合增速增长至 2024 年的 29.93 亿美元。

我们根据生物药市场规模及填料成本占比测算色谱填料市场规模，沙利文数据显示 2021 年全球生物药市场规模约为 3412 亿美元，假设生物药毛利率为 80-85%，主营业务成本中原材料成本占比为 35-40%，以药明生物为例其原材料成本中填料成本占比在 15-20%之间，则我们测算 2021 年全球色谱填料市场规模约为 27-55 亿美元，同期国内色谱填料市场规模为 37-74 亿元。

全球色谱填料市场由欧美日企业占据，国产企业市占率仍低。

海外企业起步早，形成了较强的渠道和品牌壁垒，市占率较高，根据公司披露目前国内市场中进口产品占比超过 90%，其中来自于 Cytiva 的产品占比尤高。

从全球看，大分子填料领域以 Cytiva、Tosoh 和 Bio-Rad 等企业为主，合计市场份额达到 50%，Meck、Danaher 和 Agilent 等头部生命科学企业也具有一定竞争力；在中小分子领域，日本企业如 Osada Soda、Fuji 及瑞典 Kromasil 则拥有绝对市场份额。根据纳微公告，其在中国色谱填料市场市占率仅为8%，未来仍有较大提升空间。

平板显示：在平板显示领域，分散且粒径均一的间隔物微球用作 LCD 面板及 PDLC 智能调光膜盒厚控制，起到支撑上下基板作用；导电金球连接芯片和面板起导电作用，也是各向异性导电胶膜 ACF 重要组成部分；光扩散微球将点光源转化为面光源，是背光源模组重要组成部分。

用于液晶显示的微球需要高度的粒径精确性、广泛的粒径选择性、优异的机械强度、光滑的表面性能、极高的洁净度和极低的金属杂质，具有极高的研发和生产壁垒。

中国液晶平板出货量全球第一，但平板显示用微球主要被日本企业垄断。

根据洛图科技数据，2021 年全球液晶电视面板出货 2.55 亿片，其中中国大陆面板厂商出货 1.58 亿片，占比 62%，再创历史新高。中国液晶面板产业规模超千亿美元，但关键材料间隔物微球和导电金球仍然依赖日本进口。

以间隔物微球为例，全球间隔物硅球主要由日本企业 Ubo Nitto 生产，而间隔物塑胶球主要被日本 Sekisui 和 Hayakawa 垄断，用于 ACF 的导电金球被日本 Soken 和 Sekisui 垄断，中国每年从日本进口导电胶膜金额超百亿人民币。

3.纳微科技：突破微球制备底层技术，多领域齐发展

3.1.以高性能纳米微球为核心，拓展多个应用领域

十五年专注于纳米微球，自主掌握微球精准制备、表面功能化处理等核心底层技术。在创始人江必旺博士的带领下，公司从底层技术做起，陆续在单分散硅胶色谱填料、Protein A 亲和层析介质、导电金球和磁性微球等多个高端微球制备领域取得突破，是全球少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司。

经过十几年发展，公司自主掌握了多个核心技术：

1）纳米微球粒径大小及粒径分布精确控制技术：可用于制备 5 纳米到 1000 微米内任意粒径大小的单分散微球；

2）纳米微球孔径大小、孔径分布和比表面积精确调控技术：3 纳米到 800 纳米内任意调控孔径大小和比表面积；

3）纳米微球表面改性和功能化关键技术：精准调控键合官能团的种类和密度；

4）高机械强度纳米微球生产技术：具有无机硅胶、天然聚合物和合成聚合物微球生产能力；

5）纳米微球规模化生产工艺技术：具有大规模生产经验和能力，批次间一致性高。

如前所述，纳微创新性采用了边溶胀边聚合的“种子法”微球制备技术，一次性成球，将生产周期由 6 个月缩短至 6 天，由该工艺生产的微球不仅具有较好的粒径/孔径均一性，同时还能实现大规模生产，成为全球单分散聚合物色谱填料技术和产品的领导者。

对于微球产品，粒径大小和分布、孔径结构、微球基质材料组成、表面性能调控是决定其性能的关键指标，也是公司技术优势的集中体现：

均匀、稳定的粒径大小及分布：粒径是决定色谱填料性能最关键的参数之一，均一粒径的色谱填料具有流速均匀、洗脱集中、柱效高、柱床稳定、压力低等优势。目前国际知名品牌的硅胶色谱填料粒径分布系数 CV>10%，但纳微可以实现硅胶色谱填料 CV<3%，具有很高的粒径均一性。在电镜下，公司填料球型分布均匀且规则，表现优于进口产品。

孔道结构精准调控技术：色谱填料孔道结构对色谱分离性能、载量和机械强度有重要影响（微球内孔表面积占总面积的 90%以上）。

纳微掌握微球孔径大小和分布的精准调控技术，可以制备 3nm-800nm 范围内的不同孔径结构的色谱填料（如空心、多孔、核壳、实心等），精准控制有效比表面积及孔容积，满足小分子、大分子和超大分子等各种物质的分离纯化需求。

齐全的产品种类：纳微可以提供不同规格的大/小分子分离纯化用填料及分析检测用色谱柱产品，满足不同客户需求。

从基质组成看，纳微是全球少数可以同时生产硅胶、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯和琼脂糖/葡聚糖等四种性能互补填料的企业之一；从粒径和孔径规格看，公司可以提供粒径在 5nm-1000 ㎛，孔径在 3nm-800nm 的不同规格和结构的色谱填料产品；从分离模式看，公司掌握表面键合及功能化技术，能够生产硅胶正相、反相、亲水，聚合物离子交换、亲和等不同分离模式的色谱填料。

稳定的规模化生产能力：

放大生产及稳定供应体现企业的 konw how 能力，纳微是最早实现纳米微球规模化生产的国产企业之一，拥有丰富的大规模生产经验，2016 年建成全球第一条大规模单分散硅胶填料生产线，目前拥有苏州和常熟两大生产基地，并新建浙江生产基地，可以同时满足树脂、硅胶和聚合物填料的大规模生产需求。

公司先进的规模化生产技术确保产品具有稳定的质量和批次间重现性，在大规模重复生产超过 20 次的情况下，不同批次填料保持了均一的粒径、孔径和比表面积，以及稳定的蛋白分离重现性。

基于自主掌握的高性能纳米微球制备技术，公司陆续进入了平板显示、生物医药、体外诊断和分析检测等多个高成长细分领域：

平板显示：公司主要为光电制造企业提供间隔物微球、导电金球、黑球等光电应用微球材料，2008年就实现高性能间隔物微球的精准制备。

机械强度和均一性是衡量平板显示微球性能的重要参数，纳微间隔物微球的粒径变异系数小于3.5%，并且具有较高的机械强度和纯度，成功替代日本企业供货多家国产平板元器件生产商。

体外诊断：微球在 IVD 领域具有广泛的应用场景，是核酸提取、化学发光、侧向免疫层析、乳胶增强免疫比浊、二代测序、标准微球、均相化学发光等过程中的关键材料与反应载体。

《中国医疗器械蓝皮书》统计数据显示，2020 年我国 IVD 试剂市场规模达到 678 亿元，粗略估计上游原材料占整体市场 10%，其中微球占比 15%，则 2020 年国内体外诊断用微球市场空间超过 10 亿元。目前国内 IVD 微球主要由 Merck、GE Healthcare、赛默飞和日本 JSR 等进口厂商提供，我们预计在 IVD 整体市场扩容及进口替代趋势下，国产 IVD 微球生产企业将有望获得更多市场份额。

纳微基于单分散微球精准制备技术，打造了有机合成、微球染色、表面修饰和应用开发四大技术平台，可以提供磁微粒化学发光、乳胶免疫比浊、免疫荧光、核酸提取过程中所需的磁珠、乳胶微球和荧光微球，以及仪器校准标准微球等产品。

2021 年受益于新冠检测核酸提取用磁性氧化硅微球放量，IVD 微球业务实现营业收入 1580 万元，同比增长 353%，同时化学发光用磁珠、荧光微球等产品逐步通过客户认证并实现小规模应用，有望在未来实现规模化供应。

重视海外布局，IPO 募投项目提升海外运营能力。

凭借技术和性价比优势，纳微打破过往中国单向进口高性能纳米微球产品的局面，将产品销售至欧美、韩国和印度等市场。2019 年起公司陆续在印度和美国设立子公司，提升本土化运营能力。

我们关注到公司重视海外业务的发展，IPO 募投项目之一便是海外研发和营销中心建设，公司拟使用 3500 万元募投资金在美国成立研发子公司，建成后该子公司将拥有两个新产品研发实验室和一个应用技术开发平台，将显著增强公司在北美的经营能力，同时还将投入 1500 万元进一步扩充印度子公司的应用技术开发和营销平台。

3.2.深耕生物医药领域，客户认可度不断提升

聚焦生物医药主业，营收占比超过 87%。

纳微重点发展生物医药主业，不仅提供分离纯化用色谱填料和分析检测用色谱柱产品，还可以为客户定制开发药物研发、生产中的分离纯化技术服务。

生物医药业务营收从 2017 年 3710 万元增长至 2021 年 3.90 亿元，年均复合增速为 79.7%，生物医药占比也持续上升，2021 年达到 87.4%。

相比于国内竞争对手，纳微可以同时提供硅胶、合成聚合物和天然软胶等基质的色谱填料/层析介质产品，满足抗生素、胰岛素、多肽、蛋白、抗体、疫苗等各种药物分离纯化需求。

产品性能逐步提高，有望凭借性价比和服务优势提升市场份额。

我们以公司抗体分离纯化核心产品 Protein A 亲和层析介质为例，纳微整合软硬胶领域技术优势，创新性推出了核壳型的 Unimab EXE 层析介质，大大提高抗体生产效率（双抗载量达到 40mg/ml），同时机械性能强，耐高压，有效降低生产成本，更适合大规模生产。

从载量、耐碱性等关键指标看，纳微亲和介质性能基本达到 Cytiva 上一代产品 MabSelect SuRe 水平，但较新一代产品 MabSelect PrismA 仍有一定差距。

但综合考虑价格（国产亲和层析介质价格仅为进口 50%左右）和服务优势，我们认为纳微在国内仍有较大取代进口产品，提升国产化率的空间。

成功进入多家国内外企业供应链，大客户数量显著增多。

随着色谱填料/层析介质及色谱柱产品认可度不断提升，公司成功供货多家国内外医药生产企业、科研院所、色谱柱生产企业和 CRO 公司。

根据公司公告，2021 年色谱填料/层析介质客户数量达 500 家，较去年同期增加约 101 家，其中应用于三期及商业化生产阶段产品营收 1.64 亿元，占填料营收比例达 47.1%。

2017-2019 年，采购金额在 300 万元以上的生物医药客户数量分别为 1 家、4 家和 8 家，客户合作深度持续加强。

除了向客户销售色谱填料/层析介质和色谱柱产品，公司同时提供分离纯化整体解决方案服务，覆盖分离纯化工艺开发、杂质分离、高标准品与合同加工外包等服务。

基于丰富的色谱填料工艺开发经验，公司为客户提供从原液到产成品输出一站式的分离纯化解决方案，能够满足生物制药及 CDMO 客户对于速度和成本的追求，同时绑定项目研发管线，提升客户粘性。

3.3.收购赛谱仪器，构建生物制药纯化整体方案

2022 年 4 月收购赛谱仪器 44%股权，赛谱成为公司控股子公司。

赛谱仪器主要从事实验室蛋白纯化系统开发和销售业务，已推出 SCG 系列、SCG-P 系列和 SDL 系列等用于大分子分离纯化的产品和 Relianx 系列用于小分子分离纯化的产品，是实验室用国产蛋白纯化设备领域的龙头企业，与公司自有产品线有较大协同作用。

对标国际巨头 Cytiva，本次收购使得公司产品线进一步丰富，有利于增强公司在生物医药领域的品牌效应，提升客户粘性。

目前国内实验室用蛋白纯化仪器主要由进口企业垄断，国产产品进口替代空间广阔，2021 年赛谱实现营收 8468 万元，同比增长 106%，净利润 2071 万元，同比增长 196%，呈高速增长趋势。

公司收购后制定股权激励目标为 2022-2024 年赛谱自有产品营收年均复合增速不低于 20%，同时毛利率不低于 2021 年水平（53.9%），有望进一步增厚母公司业绩。

除赛谱仪器外，公司通过收购整合及合作设立子公司的方式进入多个潜力细分赛道，致力于构建完善的生物医药分离纯化生态圈：

1）2018年与刘晓东博士合作成立纳谱分析，从事色谱柱及色谱耗材的研发、生产和销售；

2）2021年 5 月，与赵光耀博士、江苏集萃分子工程研究院有限公司共同成立纳微生命科技，从事纳米磁珠、荧光微球等 IVD 微球产品的研发、生产和制造；

3）2021年底整合苏州美极医疗科技李国荣博士技术团队和研发成果，开展连续层析设备和核酸合成仪等产品的研发；

4）2022年上半年先后收购英菲尼、RILAS 和赛谱仪器三家公司，与英菲尼合作开发新型核酸提取磁珠等纳米检测产品，收购 RILAS 快速拓展公司在美国的分离纯化服务业务，提升公司产品北美渗透率。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测

我们基于以下假设对公司不同业务板块进行盈利预测：

生物医药：为公司主业，2021 年营收占比超过 87%，纳微不仅可以提供色谱填料/层析介质及色谱柱产品，亦可以为生物医药客户提供药物分离纯化技术解决方案。

我们预计生物医药业务仍是公司未来业绩增长的主要驱动点，一方面受益于国内生物医药市场扩容，分离纯化填料需求持续旺盛，另一方面国产企业的进口替代趋势不减，纳微作为国产色谱填料龙头，将充分受益，我们预计 2022-2024 年公司生物医药业务将实现营业收入6.66/9.68/13.83 亿元，同比增长 70.7%/45.4%/42.8%。

具体产品看：

1）色谱填料及层析介质：

公司在中小分子分离纯化硅胶/聚合物色谱填料领域积累多年，保持了稳定增速，我们预计 2022-2024 年中小分子填料营收分别为 1.02/1.28/1.60 亿元；而受益于生物药的蓬勃发展，大分子分离纯化用亲和层析介质、离子交换层析介质产品增长迅速，我们预计 2022-2024 年该类产品营收分别为 4.19/6.49/9.73 亿元。

2）色谱柱：

子公司纳谱分析专门从事色谱柱产品的研发和制造，随着产品品类逐步丰富及推广力度加强，考虑国内色谱柱市场空间大而公司市占率仍低，我们预计色谱柱产品将保持高速增长，2022-2024 年预计实现营收4433/6649/9974万元，同比增长 40%/50%/50%。

3）分离纯化技术服务：

随着客户对于分离纯化一体化解决方案需求增加，公司该块业务有望保持稳步增长，我们预计 2022-2024 年实现营收 379/455/546 万元，同比增长 30%/20%/20%。

平板显示：以提供间隔物塑胶球为主，由于下游光电显示应用处于成熟期，预计对于平板显示微球的需求将保持稳定增长，因此我们保守预计 2022-2024 年平板显示微球营收为4415/4560/5016万元，同比增长 10%/10%/10%，但如果公司未来成功导入各向异性导电胶膜ACF、智能调光膜 PDLC 等新应用场景，则增速有望进一步提升。

体外诊断：处于放量早期，短期以提供新冠检测用核酸提取磁珠为主，化学发光用磁珠、荧光微球等产品正处在客户验证和小规模使用阶段，未来有望实现大规模供应，我们预计 2022-2024 年该板块营收分别为 5500/4950/5940 万元，同比变化 248.13%/-10%/20%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 7.65/10.67/14.97 亿元（含并表赛谱仪器），同比增长 71.5%/39.4%/40.3%，归母净利润 2.85/4.29/6.51 亿元，同比增长51.4%/50.6%/51.8%，对应 EPS 为 0.71/1.06/1.61 元。