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过去20年，中国证券研究行业以服务机构为核心，对内辅助券商各项业务，确立了市场化的商业模式，充分激发了创造力；通过吸引人才，建立和完善专业的研究方法、系统的估值体系，较好地承接了资本市场急速扩容产生的巨量投研需求。 探寻价值是分析师的使命，如今，随着产业逻辑的变化，中国资本的崛起，探索建立符合中国特色的估值体系，形成契合本土市场的投资文化，探寻证券研究价值多元化实现路径，成为未来20年证券研究行业的目标。 来源：新财富杂志（ID：xcfplus） 作者：唐辉俊 万丽 原标题：《第二十届新财富最佳分析师评选——中国特色估值之路，证券研究行业20年》 过去20年，中国证券研究发展之路，也可以被称之为中国特色估值体系成长之路。其特色体现在，从资产、资金到证券研究本身，都有一条颇具本土烙印的成长轨迹。 资产方面，A股用30年时间实现了从零到90多万亿资产池子的飞速发展，这在全世界独一无二。这些资产类型多样，结构丰富，衍生出大量定价需求，都被本土成长起来的研究团队所承接。 资金方面，上世纪90年代末开始，专业机构投资者在本土生根发芽，中国证券研究行业从此有了外部买家，开启从对内服务走向对外服务的市场化改革，确立服务机构投资者换取佣金的商业模式，20多年来，证券研究行业服务的资金规模翻了1300多倍，证券研究团队不仅消化了其产生的海量投研需求，同时也是价值投资理念和投资文化的普及、塑造者之一。 证券研究方面，中国证券研究行业最早的研究方法论虽然主要沿袭自海外成熟市场，但在实际应用中，本土研究力量根植本土资产和投资文化需求，不断调整估值框架，并逐步在研究的深度、跟踪的频率、覆盖的广度、研究的影响力等方面，全面超越外资券商，牢牢把守住本土资本话语权。随着人员不断扩容，证券研究行业门槛逐渐抬升，研究方法亦不断迭代，从基本面研究到产业链研究，探索建立了成熟完善的估值体系，深度、差异化报告层出不穷。 而今，证券研究行业还在迎来新的机遇和考验，以科创企业为代表的转型资产，融资需求提升；居民财富管理需求爆发式增长；机构客户综合服务需求的增长，以及资本项目松绑带来的跨境业务需求的提升；证券公司自身依靠投研带动转型升级的需求等，都对券商研究业务提出了新的要求。其固有的考核机制、估值体系、投资文化等，均面临优化升级，以匹配和满足不断变幻的市场需求。 01 资产生态，从小池塘到大江大海 证券研究的天然使命，是为资产估值，从而为交易提供参照。中国证券研究行业从诞生至今，背靠中国资本市场急速扩容的大势，从小池塘走向大江大海中畅游。 中国首家证券研究所成立的1992年，国内资本市场仅有53家上市公司，总市值1060亿元。 11年后的2003年，新财富最佳分析师评选首次开启时，上市公司数量增长到1286家，总市值达4.5万亿元（图1）。
此时，逐步完成市场化转型的证券分析师，核心工作在于挖掘和解读与上市公司相关的各类信息，在此基础上为二级市场的机构投资者提供研究报告，包括盈利预测、公司估值和买卖建议，从而引导资金流向，帮助市场实现资源优化配置。 再过20年，到2022年12月初，A股上市公司数量已经扩容到5049家，是2003年的4倍，总市值超90万亿元，是2003年的20倍。这一市场规模，已然跃居世界前列。 数量增多之外，上市公司的行业类别也不断丰富，按申万行业分类，达到了31个行业，而在1992年，甚至没有行业分类的概念（图2）。以轻工造纸行业为例，该板块上市公司市值从2005年的不足400亿元，成长到现在近万亿元，扩容20倍，其中，民营企业居多的家居子板块从无到有，在行业里市值占比最大。
上市公司扩容为分析师提供了更为广阔的价值实现平台。30年来，证券分析师通过自身努力，很好地承接了资本市场不断扩容产生的投研需求，出色履行了职责。东方财富choice数据显示，2022年1月到9月15日，国内共有82家券商的数千位分析师发布了144530份研报，覆盖2865家上市公司，约占A股公司数量的一半。 当前，A股IPO活跃，资本市场服务实体经济特别是支持科技创新能力明显提升。统计显示，2022年上半年，证券行业共服务171家企业实现境内首发上市，融资金额达到3119.2亿元，同比增长45.78%。中国证券业协会数据显示，同期证券行业服务实体经济融资2.71万亿元，引导金融资源流向重点领域和薄弱环节，推动经济社会高质量发展。 02 客户之变： 投资者结构变化影响估值体系 2000年，以公募基金为代表的机构投资者崛起，改变了证券研究行业的工作性质，其开始依靠扎实的研究，形成了对外输出前沿观点、对内辅助券商各项业务发展的模式。此后，研究机构服务的外部客户，逐步由最初的公募基金扩大到社保基金、保险资产管理公司、QFII、私募基金、信托公司、财务公司、其他券商资产管理部等。 从券商研究所收入结构来看，公募分仓佣金仍是基石，保险、私募业务等收入占比近年有了一定提升，企业客户、政府机构等亦成为新的增长点。 投资者结构多样化，带来投资偏好的多样性，直接影响证券研究行业的估值研究体系。
自2000年初开启市场化改革至今，以公募基金为代表的机构投资者一直是证券研究行业主要的服务对象，公募分仓佣金构成了证券研究收入的基本盘。 2003年，A股市场上仅有110只公募基金，资产净值不到1800亿元。截至2022年11月，市场上10251只公募基金资产净值达264954.53亿元。同时，公募基金管理公司的数量也在持续增加，2003年仅为35家，而截至2022年9月底已达154家。证券公司全行业分仓佣金收入从2003年的2.7亿元，变成了2021年的223亿元，20年增长了83倍（图3）。在此期间，研究机构服务的外部客户类别也逐步增加。
2003年，新财富首次开启评选时，参与投票的77位机构投资者代表，管理的资金规模为682亿元，2022年，参与投票的机构有800多家，管理资产规模超90万亿元，增长了1300多倍（图4）。
这背后，是A股机构投资者崛起，力量超过个人投资者。据测算，2003年底，各类机构持股占A股流通市值的比例仅为4.6%，截至2021年末则已接近50%。 机构投资者扩容，一定程度上会对股票的估值体系产生影响，曾经的“炒小炒新”逐步被重仓优质资产替代，这也对分析师挖掘优质核心资产以及资产定价能力提出了更高的要求。核心资产概念在2007年首次被提出，2016年再次强化，并最终在市场中广泛传播。其“出圈”背后，与资本市场规模、机构投资者高速扩容对优质资产的追逐不无关联。 另一方面，机构扩容也会对证券研究的框架产生一定扰动。以银行理财为例，2022年是银行理财全面净值化元年，市场对理财产品净值波动的承受能力较以往成本法计价时期明显削弱，二季度流动性大幅宽松后，理财产品配置债券的速度明显加快。12月债市下跌，部分机构为了稳住收益，开始大举赎回债券，导致了“净值回撤-机构赎回-抛售导致债券继续下跌”的负循环。这对于大部分债券分析师来说，也是较为罕见的行情。 机构投资者扩容背后的逻辑，是居民资产从房地产等向金融市场迁移，为此，证券分析师需要紧跟形势，调整研究框架，将“探寻真实价值”更深地刻入研究的基因，将更广大投资者的“获得感”纳入考量范围，帮助投资者把握机会、规避风险，让普罗大众共享经济发展的成果。 当前，持续演进的机构化浪潮，使得证券研究佣金市场不断扩展，最显著地表现在，资管新规带来的产品净值化，倒逼资管机构提升管理能力，从转型中的公募基金到新成立的银行理财子公司，对研究的专业化要求都在不断提升，券商研究所也得以不断探索多元化的价值实现路径。 新财富在2022年针对分析师的调查显示，分析师普遍认为，除公募外，银行理财子公司未来将成为券商研究业务最大的增长点，其次是海外机构、私募、PE/VC，以及上市公司的战略顾问合作等（图5）。
梳理20多年来证券研究体系的发展脉络，产业研究的日渐兴盛，是一条清晰的主线。 市场对产业研究的需求，首先来自产业本身，这在资产扩容的大背景下显得越发迫切。 中金公司公开资料显示，2021年，其研究所覆盖上市公司859家，仅占全部A股的18%；申万宏源证券研究所覆盖海内外上市公司近1000家，占比同样不超过20%。也就是说，约有8成上市公司没有被国内主流的证券研究机构覆盖。而分析师能够运用其专业技能，评估公司的内在价值，降低产业与资本的信息不对称，帮助企业在嘈杂的市场中抹平信息差。转型中的资产，尤其需要证券研究发挥价值发现功能，为其定价。 企业对证券研究的需求，已经延伸到上市前，公司需要分析师在IPO、并购以及定增业务中发挥作用。尤其在注册制改革之后，新股实行市场化定价，且数量不再稀缺，上市破发成为普遍现象。据统计，2021年10月至2022年4月底，上市新股248只，其中52只首日破发，破发率21%。2022年3月和4月的破发率更达到32%、47%。近一半新股上市首日即跌破发行价，这在A股史无前例。分析师凭借对于产业的了解，在评估公司长期投资价值，增强IPO与二级市场定价合理性方面具有发言权，其研究定价可以成为各方的重要参考。 海通证券研究所所长路颖曾表示，中国资本市场在后续很长一段时间内都是股权融资占据重要地位，分析师作为介于公司与机构投资者之间桥梁的角色会越来越显著。 另一方面，产业扩容、资产转型背景下，机构投资者对产业研究的需求陡增。新财富2022年对机构投资者的调查显示，在受访者期望券商研究增加的相关服务方面，产业研究以70%的选择率遥遥领先（图6）。
此外，在机构投资者最看重券商分析师的职业素养方面，除分析师本身的研究逻辑及方法论外，产业研究能力成为机构投资者最看重的能力之一（图7）。
深耕产业的卖方分析师，结合不断的深入调研和跟踪，可以对行业的发展趋势做出更具前瞻性的判断，从而超前于市场挖掘出低估的优质公司，引导市场资金流向。 天风证券副总裁、研究所所长赵晓光曾表示，分析师应该把助力资本市场健康发展作为从业价值核心，做好均值回归，在产业处于价格低谷的时候挖掘产业价值，平抑市场价格波动。天风证券即提出打造以产业链研究为重心的研究所，持续突出服务实体经济的价值定位，为企业客户提供股权、债权融资、并购重组等“一站式”投行服务。 为了贴近产业，不少研究所着力打造产业研究专家智库，实现产业端与资本端的连接，整合资源让实体经济在发展中找准方向，实现金融助推行业与公司转型升级、价值增长的整体目标。 截至2022年6月末，A股战略性新兴行业上市公司超过2200家，新一代信息技术、生物医药等高科技行业市值占比由2017年初的约20%，增长至约37%，这对分析师加大对科技创新企业的研究力度也提出了更高的要求。围绕实体经济需求，提供更高质量、更有效率的金融服务，是各大券商研究共同的努力方向。
20多年来，证券研究影响力不断扩张，其研究的价值也逐渐被机构投资者之外的客户捕捉到，地方政府是典型代表之一。 对于地方政府而言，在实现经济高质量发展的目标下，为地方产业构建更加包容、精准的金融服务体系，推动高新技术与战略新兴产业发展，增强资本与产业之间的交流成为其使命之一。而券商是优良的切入口，尤其是证券研究行业，对产业发展动向、各产业链上不同公司的竞争优势等方面有着天然的敏感度，能够借助专业研究能力，推动上市公司顺应产业大势转型升级，引导资金关注其中优质公司，实现金融与产业的良性互动。 同时，分析师也可以通过调研，为当地政府部门等提供有力的研究支持，便于其引导产业上下游企业落地，为区域经济的发展出谋划策。 当前，越来越多的地方政府与券商研究部门紧密合作。一些区域性券商的研究所则充分发挥根植地方的差异化优势，在企业融资、保荐、股权投资、上市后备资源挖掘等多个业务条线与地方政府战略合作，打造特色化、区域化的研究所，这甚至引导证券研究走出差异化发展之路。 以东吴证券为例，作为一家从苏州走出的全国性券商，其研究所的重要发展目标之一，便是服务好区域经济发展和本地上市公司。东吴证券研究所负责人郭晶晶介绍，该研究所从一开始就对高端装备、医疗器械等契合当地产业发展方向的行业板块，进行了研究人员的重点配置，同时，其研究员也会参与当地的企业调研，集中对机构和行业进行深入研究。 同为区域性券商的浙商证券研究所，则打出了“深耕浙江、拥抱银行、产业深入”的口号。浙商证券首席战略官兼研究所所长邱冠华表示，“浙江是优质上市公司的沃土，浙商要做浙江省上市公司研究最广最深、跟踪最紧最好、服务最全最优的研究所，让市场上的投资者一想到浙江上市公司，自然就会找到浙商证券研究所”。
上世纪90年代，证券研究的核心工作即是服务证券公司内部。2000年左右，证券研究从对内服务转向服务外部机构，从而获取市场化对价，可谓奠定这一行业过去20多年发展根基的里程碑之举。 此后，证券研究行业开启了对外服务能力不断升级之路。新财富自2003年起每年对分析师开启调查，调研显示，认为“内部与外部服务两者都很重要，但侧重外部服务”的券商研究机构，由2004年的13%增长至2007年的70%，而侧重内部服务的机构则由58%下降至10%。与此同时，2003年，新财富针对机构投资者的调查显示，56%的基金经理认为内部的研究报告对于投资决策的作用更大，只有24%的基金经理认可外部研究报告。到2012年，已有高达90%的受访机构表示，在进行投资决策时会参考卖方分析师的研究成果。 而今，随着中国资本市场进入高质量发展的新阶段，注册制推进，新股发行改革，财富管理业务发力，券商需要整体强化产品定价、风险定价与资金定价等能力，以完成传统业务转型，不断提升竞争力。而已经在市场进行了20多年历练的证券研究行业，早已完成了能力自证的过程。在券商内部，开始重新呼唤证券研究的服务功能，其内部价值不断彰显。 研究业务对于券商的价值不再是单纯的换取佣金收入，而是开始广泛服务于各项证券业务的增收工作，例如在财富管理领域，资产配置与风险管理需要扎实的研究作为支撑；在投行业务方面，新股发行定价改革，需要研究提供专业的定价支持。研究正在成为券商专业能力升级的关键支点。 提升分析师对内服务积极性、发挥内部协同增效功能，是当下券商研究所普遍在思考和实践的事情。 中信建投证券研究发展部兼国际业务部行政负责人、董事总经理、TMT行业首席分析师武超则曾表示，券商研究所正在转变十年来的卖方研究模式，开始兼顾券商内部价值，既注重外部机构客户，又赋能于内部兄弟部门，实现外部业务与内部服务的平衡发展，将是未来优秀券商研究所的应有模式。她指出，未来卖方研究的价值，一方面会在服务大机构业务中显现，比如传统的公募、保险、资管等；另一方面则一定会回归到公司的战略业务中，比如和投行业务形成协同、参与科创板项目定价等。 申万宏源证券研究所自2019年起便启动内部转型布局，以“研究搭台，联合展业”为模式，从单一佣金收入向佣金、咨询服务以及综合收入共同发展的模式转变，重塑自身专业价值的业务模式，设立包括产品研究、产业研究、政策研究等架构，拓展研究价值。 申万宏源证券研究所总经理周海晨介绍，在申万宏源证券的体系中，研究所以独立子公司的形式运营，定位是聚焦研究本源，对内协同服务，对外稳固行业地位和提升品牌影响力，成为控股公司的品牌中心和支持中心。目前，申万宏源证券研究所也在结合不同业务部门的研究需求，通过完善内部机制来促进研究所与其他部门业务的协同。 过去，在内部服务模式下，来自于业务部门的研究需求相对分散，而研究人员相对有限，使得研究供给不能有效满足内部业务需求，也容易导致业务部门认为研究员价值被高估，券商服务内部的价值兑换机制相对模糊，分析师们服务内部的积极性受限，因此很长时间里，服务机构成为券商研究所能够合理兑现价值的主要途径。 如今，在市场呈现存量博弈的格局下，部分券商内部服务的价值兑换机制亦在逐步形成。在考核机制及薪酬机制上，华安证券研究所相关负责人表示，研究所会设定一个基础工作量，不同级别的研究员设定不同工作量任务要求。等级越高的研究员会更加侧重考核研究质量、投资选股能力、内部部门的服务反馈等。在业务协同机制上，研究所与协同部门建立了“利益分享，风险共担”的合作形式，探讨业务协同的可行方式。 中信建投证券亦早在2018年就参考外部专业咨询机构的考核体系，对研究员对内协同工作罗列了明细清单，研究员根据业务量计算工作量。 海通证券研究所所长路颖在接受新财富采访时表示，目前研究所整体收入中绝大部分仍来自分仓佣金，其余的部分则来自券商内部协同及其他类型的合作。路颖认为，随着市场的发展，研究所可以在合规的前提下，更积极地融入券商各业务的协同中，特别是针对大投行展开赋能，更有效地参与金融服务实体经济之中。 事实上，研究所在对内业务协同，特别是针对投行赋能上，正发挥着越来越重要的作用。新财富对证券分析师连续3年的调查显示，分析师在公司内部服务中支持最多的，均是投行业务，2022年这一选项的选择率为49.1%，其次是资管业务，选择率为35.2%，同时，分析师还会作为行业智库，支持公司服务地方政府，并为公司内部战略发展研究提供支持，以及支持公司经纪业务/财富管理条线业务等（图8）。
路颖表示，随着市场的发展，配合投行或成为研究所最重要的职能之一。未来，研究所竞争力的体现将是综合性的，研究所的优秀与强大，离不开公司综合业务的发展。在研究不断为公司综合业务赋能的情况下，其发展与券商整体的发展将呈现出相辅相成的格局。
近年，A股投资者结构一直在发生变化，其估值体系也潜移默化地受到影响。 根据广发证券研究所数据，截至2021年末，以持股市值对比，A股机构投资者中，产业资本占比最高，达34.16%，随后依次是公募基金、保险公司、外资、证金及汇金、券商，占比分别为5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，个人投资者交易占比首次降至70%以下。外资占比持续上升，由2010年的0.3%上升至2022年9月底的4.35%，成为占比增幅最大的一类投资者。 从持股变化趋势看，2003年来，各类机构投资者持仓A股规模均扩大，其中，外资增幅最为显著；而持仓占比来看，外资和公募基金影响力则持续扩大。从机构类别看，在大多数行业中，公募基金往往拥有最大的话语权，其次是外资，再次是保险公司。 当前，多层级资本市场逐步完善使得越来越多的外资机构扩大在华业务，从2005年引进QFII制度以来，外资开始扩大对A股的投资，如今，借助沪股通和深股通，外资进出相对自由。 外资为本土证券研究提供新的客户群体同时，也带来了一些较为显著的投资文化。从选股偏好来看，蓝筹股、绩优成长股成为外资主要持股对象，新能源、新材料、生物医药等新经济行业成为外资关注的焦点。外资会规避业绩比较差的股票及小盘股，且对股票的流动性关注度比较高。从换手率来看，外资倾向于长期投资，所以换手率也偏低。 研究显示，截至2021年末，外资对于电力设备、食品饮料、医药生物、电子等的持仓达到了16.11%、13.4%、9.45%、5.36%，显示其对这几个领域的偏好。 这种投资偏好，对行业的估值体系、投资逻辑的重构均有影响，证券研究行业在服务外资的同时，也将这种价值投资、长期投资的理念逐步吸纳进自身的估值体系，分析师需要在全面把握经济基本面的同时，对行业前景、公司业绩、财务状况等要素进行更加深入、全面的研究。拉长时间看，由本土分析师引领的价值投资理念，又对本土投资文化产生影响。中信建投证券的研究显示，近年来，国内公募基金的持仓偏好，与外资的重合度较高。 外资的入场亦带来了行业人才结构的改变，过去国内分析师以覆盖国内市场研究为主，随着市场开放，分析师的国际视野也逐渐扩大，其专业结构、学历结构以及研究经历都在逐渐发生变化，兼具本土经验与国际化视野、拥有海外留学经历等优势的人才备受关注。 值得一提的是，随着我国金融对外开放的步伐加快，境内外市场的关联度越来越高，内资券商想要更好地国际化，就需要借鉴外资投行的做法，与国际规则接轨。近年来，越来越多的券商开始打通本土研究与国际研究团队，改变境内外研究团队割裂的现状，以更好地整合资源。 目前，国内证券研究与国际投行在研究框架、估值方法等方面仍存在一定差距，在外资占比不断提升的情况下，未来研究业务国际化将是重要发展方向。而券商研究所整合国际和国内研究资源，按合规流程共享研究成果，不仅能更好地满足国际国内客户的一揽子研究需求，还可以加快分析师和研究体系国际化的进程，提升本土券商的研究能力，更好地满足多层次资本市场发展的需要。 03 研究之变：专业实现价值 经过30年发展，我国证券研究已形成覆盖国内到国际、宏观到微观、上市公司到非上市公司、行业到个股的全方位研究体系，成为有别于学术研究与政府研究的研究新势力。伴随着中国经济的崛起，其影响力与话语权还在不断增长。这一成长历程背后，是证券从业人员不断扩容，研究方法几经迭代，以及符合中国本土市场的估值体系逐步建立的过程。
从上世纪90年代末证券研究市场化改革以来，发力证券研究的券商队伍持续扩大。2007年，经过一轮牛市的洗礼，发布研报的券商机构达到72家。截至2020年底，市面上已有95家证券公司设立了独立的研究部门或研究子公司。 近年来，随着投资机构的扩容，分仓佣金蛋糕的进一步增长，加之证券公司分类监管中对于机构客户服务收入、代理买卖证券收入的相关加分要求，更多中小券商开始加入卖方研究阵营。2021年至今，仍有十余家券商宣布招兵买马，发力卖方研究业务，数量之多，超出往年。 与此同时，证券研究从业人员也一直在扩容，20多年来，这一行业累计吸引数万从业者加盟。2011至2022年，从业人员数量翻倍，截至2022年12月15日，证券业协会登记的证券分析师人数达到4059人，同比增加15%（图9）。其中，中金公司分析师人数最多，2022年前三季度增员32人，总人数率先突破220人；中信证券排名第二，分析师共有171人。此外，国泰君安、广发证券、申万宏源的分析师人数均超过130人；长江证券、兴业证券、海通证券、中信建投、华泰证券的分析师人数也均在百人以上。2022年报名参与第二十届新财富最佳分析师评选的人数也创下历史新高。
与此同时，全行业从业门槛逐级抬升。申万宏源证券研究所总经理周海晨2005年入行，一路见证了行业人才层次的不断提升，“现在我经常会面试来自哈佛、剑桥等世界各大院校的优秀毕业生，当年我入行时，顶多就是清北复交的一块竞争”。 以2022年为例，第二十届新财富最佳分析师评选的参评者中，毕业于复旦大学、上海交通大学、北京大学、上海财经大学、清华大学等10所院校的占51%（图10）。
中国资本市场在起步初期，“投机”风格显著，“坐庄”与“内幕交易”盛行，通过研究价格的历史规律来判断未来走势的技术面分析是当时的主流。 而后，以君安证券、万国证券等为代表的证券公司率先成立研究部，他们将成熟资本市场的基本面分析方法带到国内，倡导价值投资。 基本面分析法强调关注宏观政治环境和政策的变化，以及目标公司的盈利变化、财务负债状况、公司未来动向等。很快，基本面分析为主导的卖方研究模式逐渐发展成熟，数理模型分析、实地调研，成为分析师跟踪研究上市公司的主要方式。 如果说基本面分析法是从学习海外起步，那么，产业链分析法则是国内分析师在跟随产业发展趋势基础上，研究方法不断深化超越的表现。 产业链分析法要求分析师深入了解整个产业链，以及上中下游的主要节点，借助产业链分析，分析师可以更加清晰地了解整个产业的供需压力，以及产业链之间利润如何传递，前瞻性地判断行业兴衰，在梳理产业链全景的基础上挖掘优质公司的投资机会，帮助投资者更好地把握产业投资脉络。 过去分析师做股票买卖预测，更多基于个股估值，产业研究则要求分析师们告别过去“看消息，写报告”的阶段，考虑行业和企业战略布局，增强“智库”功能，不仅为投资者提供交易思路，还可以给政策、产业资本提供经营战略支持。 2016年加入天风证券的赵晓光是产业链研究最早的倡导者与践行者之一。2007年入行的他，站在智能手机产业链爆发、中国成为全球电子制造业重镇的风口，对电子行业上下游企业进行系统性地跟踪分析，形成了一套产业链分析方法。 如今，天风证券研究所在其带领下正通过“政策+专家圈+调研问卷+数据科技”四位一体的研究方法论搭建券商研究体系。赵晓光表示，“只有站在全球视角下做真正的跨市场全产业链研究，不断深入产业，才能及时洞察全球最前瞻趋势，把握住投资机会”。在他看来，基于单一公司的研究，性价比是非常低的，而扎根产业，将产业链进行深度打通，把上下游从硬件到应用，从元器件到设备，进行交叉验证，交叉跟踪，这样的研究方法将成为未来主流的方向。 事实上，产业链分析方法不一定适用于所有行业，但其近年来之所以被重视，很大程度上还在于全球各大产业相互融合发展，创新科技加快更迭，新能源、智能驾驶、元宇宙等战略新兴产业的边界逐渐模糊，跨行业、多维度、纵深产业链式研究成为投资的重要构成模块。 如今的新兴产业，正走向“不懂工业就做不了工业互联网、不懂汽车就做不了无人驾驶”的深度融合发展之路，这就需要分析师适应产业变化所带来的新格局，对所研究的产业有深刻的理解，同时对上市公司的发展前景有深刻的认知。 产业链研究趋势下，创新的产业研报层出不穷。近年来，在“双碳”战略驱动下，新能源已成为市场大热赛道。相关的报告，要求分析师既要梳理产业链，还要对其中各个公司的竞争优势、基本面了如指掌，对行业格局精准把控，在此基础上对公司进行估值，提出买卖建议。 新能源产业之外，越来越多的研究所围绕大金融、大消费、科技、周期制造、医药生物等产业构建了完备的研究体系，围绕产业链上下游进行高频和前瞻跟踪，并通过与产业专家的深入沟通，把握产业发展动态。 与此同时，分析师通过对产业的把控力，影响力正由二级市场向一级市场穿透，形成贯穿全产业链的研究生态体系。借助丰富的上市公司资源，卖方分析师得以在大型策略会、产业峰会、投资论坛等活动中，与上市公司高管和产业专家共同探讨产业发展态势，同时通过组织各类调研活动，为专业机构投资者和上市公司搭建专业、高效的交流平台。 加大对产业研究的投入力度，借助产业调研与数据，使研究所得以扎根深度研究，从点到线到面，打造数据跟踪的科学研究体系，助力研究所智库化发展。
大量高层次人才的涌入，共同推动了行业的进步，也加剧了行业的竞争，20年来，证券公司分仓佣金前十名的收入占比呈现缓慢走低的态势，并已连续10年在44%左右徘徊，显示行业集中度未有上升（图11）。
从证券研究佣金率的下滑，同样能看出行业的竞争激烈程度。据中国证券业协会统计，全行业平均佣金率已从2013年末的0.079%下降至2021年末的0.028%。下滑的佣金率，一定程度抵消了股票型基金扩容带来的规模效应。 未来，佣金监管收紧的潜在可能，包括监管指导佣金水平下移、投研报酬与交易佣金分离、对佣金定价透明度的监管更加细化等，都是影响基金分仓市场的变量。 与此同时，种种迹象表明，证券研究一定程度上进入存量博弈状态，表现为研报产能过剩、产品同质化较重。数据显示，2008至2017年，证券研究年产研报量由4.4万份攀升至25.8万份，涨幅达5倍。进入2018年以来，全行业平均每天研报产量700多份。 高强度的工作模式，在资本市场深化改革背景下还在不断被强化。新财富的调查显示，为应对注册制后上市公司数量扩容，近6成受访分析师表示，增加了研究的广度，覆盖了更多标的公司（图12）。
过去一段时间，卖方分析师行业出现了一股重营销、重服务的“低端内卷”旋涡。在华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强看来，“卷”说明行业快速发展，信息被充分地加工，很多年轻人赶上市场急需人才的红利，“卷”个三五年，转做资管、投资经理的机会很多。但是随着时间的推移、行业的成熟，类似的空间会减少，证券研究行业里成熟的面孔会越来越多，低水平重复的工作也会被解构。 如何引导卖方研究行业实现良性竞争？ 未来，考核制度或将朝着综合化的方向前行。华创证券总裁助理、研究所所长董广阳曾表示，“研究所的导向和制度很重要，关键是导向往哪里走，制度是否有保障”。 其次，在文化建设上，摸索建立证券职群工作的要义，共筑积极向上的行业文化。当前，各家证券研究所正在积极融入金融服务实业的大潮，同时将环境、社会责任、公司治理等理念植入研究工作的全过程。 新财富对分析师的调查显示，逾6成受访者所在机构已设立了ESG相关研究/投资部门（图13）。
ESG定价体系下，除了传统财务指标与盈利考核，还需要关注环境、社会、公司治理方面的绩效与表现，这一定程度上倒逼上市公司优化治理结构，打破唯利润导向的单一价值取向，加入社会责任以及公共性的考量，从而较好地起到协同经济效益与社会效率发展的作用。这为具有产业链引领、技术攻关排头兵与具有支柱功能的国企，以及服务于国家转型升级、产业链攻坚克难相关的专精特新企业，创造更有利的估值环境。 申万宏源证券研究所董事长郑治国表示，“佣金模式不能完全体现研究价值，证券研究必须得找到新的价值实现路径。如今，伴随着全面注册制在A股市场推行，券商研究权重日益提升，而注册制带来的新的研究需求和更高要求，亦将推动卖方研究加速转型，在商业模式上，卖方研究正在开拓多元化的盈利渠道”。 而不论选择何种转型路径，多数机构所认同的一个理念是：研究的本质从未改变，即“研究回归本源、研究创造价值”。从研究本源出发，证券公司的社会价值在于通过撮合交易，引导资源流向高效率的行业和企业，服务实体经济，同时通过提升投资者对企业长期价值的理解，平滑二级市场的波动幅度，带领全行业摸索建立更契合本土市场的投资文化。这同样是证券研究行业的目标。 新财富对机构投资者的调查显示，逾7成受访者对证券研究行业的价值给予肯定。其中，66%的受访者认为，证券研究行业价值已获得对等的评估，行业日趋健康发展，另有6%的受访者认为行业价值被低估，仍有较大提升空间（图14）。
证券分析师对职业的满意度，能反映从业者获得的价值感和对行业发展前景的信心，从而侧面反映行业发展状况。调查显示，9成受访者认为，分析师是毕业生初入职场的理想职业（图15）。
在谈及分析师最理想的职业发展方向时，77.58%的受访者认为是坚守卖方研究（图16）。
随着越来越多从业者对行业认可度的提升，行业也会跟随人才的沉淀，不断走向成熟。未来，中国证券研究行业将继续摸索建立符合国情的系统研究方法和估值体系，通过深度、专业的研究，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，为转型中的中国资产提供估值定价标准，增加市场透明度，促进市场更好地发挥资源配置功能。 - END - 本文所提及的任何资讯和信息，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成推荐及投资建议。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果。 新财富2023年1月号·电子版 《第二十届新财富最佳分析师评选： 中国特色估值之路，证券研究行业20年》  （点击海报可直接购买，下单请备注邮箱）
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