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今天（2023年1月18日），日本央行举行议息会议，宣布维持货币政策不变，未调整收益率曲线控制（YCC）政策，市场担心的黑天鹅没有发生。日本央行的YCC政策到底是怎么回事，许多文章要么没说清楚，要么太专业看不懂，今天尝试一下用最直白的语言，通过四个问题把它说清楚。

1.  什么是YCC?

2.  日本央行为什么要通过YCC把长期利率控制在0.25%低位？

3.  日本央行今天为什么按兵不动？

4.  “寡妇交易”者在与日本央行的世纪豪赌中能否胜出？

一、什么是YCC？

YCC是收益率曲线控制（Yield Curve Control）的简称。将不同期限的国债收益率标记在图上，就是国债收益率曲线。横坐标是国债到期期限，比如1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期……纵坐标则是对应的国债到期收益率。

正常的情况下，到期期限越长，国债收益率越高；如果出现异常，长期国债收益率反而比短期国债收益率低，就叫国债收益倒挂；长短期国债收益率趋于一致，就叫国债收益率曲线扁平。

市场经济环境下，国债收益率就是市场化的利率。问题来了，资本主义国家不是标榜利率市场化么，为什么还要去控制收益率曲线？

从美国1929年“大萧条”之后,资本主义国家开启了宏观调控，“有形的手”早已深度介入市场。各个国家的基准利率都由央行决定，没有一个国家的基准利率是由市场决定的。但是，通常来说，除基准利率之外的长期利率，还是交给市场来决定。国债交易市场发挥了其独特的利率发现功能：如果投资者争先恐后抢购国债，推高国债价格，国债收益率就会下降，也就是市场利率下降；反之，投资者抛售国债造成国债价格下跌，国债收益率就会上涨，也就是市场利率看涨。

把长期利率交给市场后，贪心央妈们依然不放心，他们认为市场会犯错，于是“有形之手”又去操纵长期利率。就像日本央行，通过买卖不同期限的国债，就可以控制长期国债的收益率，这就是收益率曲线控制，YCC。

以日本央行为例，基准利率长期处在零利率之下，保持在-0.1%水平。如果把长期国债收益率交给市场确定，收益率就会随着国债价格的波动而波动，在美联储加息的背景下，市场就会抛售低利率的10年期日本国债，压低国债价格，造成收益率上涨。但是日本央行不希望长期国债收益率上升，于是通过人为控制，将日本10年期国债收益率限制在0.25%之下，一旦国债收益率有突破迹象，日本央行就无限量购买国债，托住国债价格，使收益率无法突破0.25%。为了维持这个区间，日本央行购买了市场上超过70%的10年期日本国债。央行购债，就是投放货币的过程，购债行为一方面将长期利率控制在0.25的低位，另一方面向市场投放天量货币，这使日本成为货币最宽松的发达国家。

二、日本央行为什么要通过YCC把长期利率控制在0.25%低位？

有很多种说法。

比较常见的说法是，因为长期通缩，日本央行希望通过宽松的货币政策使日本摆脱通缩的困扰。这种说法没错，但不是底层的逻辑。要理解日本宽松的货币政策，还需要从国际货币体系说起，从日元在整个美元集团中的定位说起。

二战后的国际货币体系是以美元为核心的，无论是布雷顿森林体系解体前还是解体后都是如此。只不过布雷顿森林体系解体前，美元黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，施行固定汇率制；布雷顿森林体系解体后，西方国家放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。因为美元是世界中心货币，因此美元的动向和涨跌是所有国家都关心的事项，这时就需要一个反映美元在外汇市场上整体强弱的指标，即美元指数。美元指数的计算原则是以1986年全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度。欧元面世后做过一次调整。

构成美元指数的货币篮子种有六种货币，其权重分别为欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。美元以及美元指数货币篮子中的六种货币，共同构成美元集团，分工协作，以美国为领头羊，共同统治全球货币体系。如果把美元比作老公，其他六种货币就是美元的六个老婆。大老婆欧元的权重最大，美元的强弱主要由欧元来“衬托”，欧元弱则美元指数强，欧元强则美元指数走弱。所以我们看到，当美国希望看到强势美元，就拼命搞乱欧洲，打压欧元。

作为二老婆的日元，同样可以通过自己的弱势衬托美元的强势，但这个功能主要由欧元完成，日元要想在美元集团内立足，还需要自己的独门绝技。“融资货币”和“套息货币”就是日元最擅长的绝活。日本长达三十多年的通缩，为日本央行长期施行宽松货币政策创造了条件，也奠定了日元的全球“融资货币”地位。通过长期的低利率、零利率甚至负利率，不断走弱的汇率，使日元成为全球“套息交易”的首选“融资货币”。全球投机者以非常低的利率借入日元，兑换成美元购买美国国债，赚取稳定的息差。2008年之前，日、美利差明显，套息交易规模非常庞大，2008年危机之后，随着美元宽松，日美利差逐步缩小，套息交易的规模也大降。2022年以来，随着美元加息，美国国债收益率飙升，日美利差扩大，套息交易卷土重来，借入日元兑换美元的交易大幅压低了日元汇率，日元大幅贬值。大量套息交易的存在是日元国际化的基础，“融资货币”是日元的底色和金字招牌，立身之本，不到万不得已，日本央行不会放弃日元的这一定位。

日本央行对日本的通缩爱恨交加，虽然通缩使日本经济长期萎靡不振，但通缩的环境使日本央行可以长期施行宽松的货币政策，稳定日元全球“融资货币”地位，并以此巩固日元国际货币地位。有点像宫中的太监，以自宫换取一人之下万人之上的地位，如果太监做了修复手术，就难逃被逐出皇宫的命运。

日本长期占据“融资货币”的龙头地位，通过超级宽松的货币政策，为全球输送源源不断的投机资本。但令人称奇的是，日本国内的通胀却一直在低位，甚至出现通缩，这和日本独特的国情分不开。日本一方面进入老龄化，另一方面也是先富后老，家底厚实，巨大的国家财力为日元的信用背书。从流量来看，日本人均GDP是中国的4倍，从存量来看，日本全球第一的海外资产支持日元的信用。这些都是日本持续货币宽松之下还不发生通胀、日元也还能被当作国际储备货币的原因，也是日元取得世界“融资货币”地位先天优势，世界上没有一个国家可以和日本类比。

要保持世界融资货币地位，日本就必须把利率控制在低位，日本也有能力这么做，这就是日本央行通过YCC将10年期国债收益率长期控制在0.25%以下的底层逻辑。

三、日本央行今天议息为什么按兵不动？

去年12月20日日本央行出其不意地调整收益率曲线控制（YCC）政策，宣布将把10年期日本国债收益率波动区间从正负0.25个百分点扩大至正负0.5个百分点。市场把这个行动理解为日本央行加息，但日央行强调，这不是加息，政策调整目的在于“改善市场功能，平滑收益率曲线，保持宽松的金融条件”。从日本央行的表态就可以清楚地看到，日本央行很无奈，内心非常希望保持宽松的金融条件，之所以很不情愿地扩大10年期日本国债收益率波动区间，是因为通胀有加速的苗头。日本11月份核心CPI（扣除生鲜食品）同比上涨3.7%，创下1981年12月以来的最大涨幅，扣除生鲜食品和能源价格后，“核心中的核心”CPI在11月同比上涨2.8%。作为日本央行最关注的通胀指标，该指数已经连续8个月超过日本央行设定的2%的通胀目标，这意味着日本的通胀阴霾加重，并且可能持续到明年。日本央行不想重蹈美联储覆。在2021年通胀初起时，鲍威尔判断“通胀是暂时的”，最终导致美国通胀失控。所以，日本银行在12月份提前采取了行动，就是希望能控制通胀。

12月日本央行的行动震惊市场。因为一旦确认日本央行政策转向，全球套息交易的资金必然收缩回流日本，一方面对全球资本市场造成抽血效应，另一方面也是日本银行业的集体“缩表”，丧失“融资货币”地位，日元在世界货币体系中的地位下降，在美元集团内部的“立身之本”消失。1月18日是日本央行议息日，虽然日本全国12月的通胀数据要到1月20日才出炉，但日本总务省上周二发布的数据显示，剔除生鲜食品后，东京12月核心消费者价格指数CPI同比上涨4%，超过经济学家此前预测的3.8%。东京的通胀数据是日本全国通胀数据的先行指标，这预示12月的日本全国的通胀数据也不低。但这次为什么没有像12月份一样继续扩大10年期日本国债收益率波动区间？

日本央行行长黑田东彦在货币政策新闻发布会上的解释是，“不认为有必要进一步扩大收益率区间，收益率曲线控制（YCC）是完全可持续的，预计收益率在0.5％上方的走势不会继续，市场需要一段时间来调节以适应新的目标区间。”黑田东彦还表示将继续保持宽松政策，必要时会毫不犹豫地加码宽松。关于通胀走势，黑田东彦认为物价前景风险上升，工资、物价将因劳动力短缺而上涨，但他预计通胀将在2023财年下半年放缓至2%以下，可持续通胀目标尚未实现。

黑田东彦“预计通胀将在2023财年下半年放缓至2%以下”，这和鲍威尔2021年称“通胀是暂时的”有异曲同工之妙。冠冕堂皇的理由是“可持续通胀目标尚未实现”——需要达到2%的通胀率可持续的水平，才能停止YCC，但骨子里，黑田东彦是希望持续宽松，维护日元“融资货币”地位。这次“按兵不动”当在情理之中。

四、“寡妇交易”者在与日本央行的世纪豪赌中能否胜出？

2023年，“决不要和央行作对”的投资信条遭遇全面挑战，面对“中房、美股、日债”三大世纪泡沫，投资者与三大央行展开顽强的博弈。中国投资者不相信央行激活楼市的努力，持续与楼市刺激政策对峙；尽管美联储警告投资者不要再相信“美联储看跌期权”，为了遏制通胀，美联储不惜继续大幅加息，但投资不相信；日本央行三番五次表态将继续保持宽松政策，必要时会毫不犹豫地加码宽松，但投机者笃定日本央行的宽松难以为继，“寡妇交易”卷土重来。

什么是寡妇交易？在从事金融交易过程中，许多金融投资产品风险很高，甚至有倾家荡产的风险，一旦出现问题必死无疑，参与了高风险投机行为后，妻子可能沦为寡妇，以此称上述高风险金融投机交易为“寡妇交易”。与日本央行作对，就是一件风险极高的事，就属于“寡妇交易”。

中美两国投资者与央行的博弈，在上一篇文章中有过讨论，今天重点讨论押注日本央行放弃YCC政策、做空日债的“寡妇交易”。这场博弈中，究竟是 “寡妇交易”者不敌日本央行，还是日本央行在2023年做出更多妥协？​​​