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经济增速下滑导致金属加工需求不及预期、感染病例数增加或极端天气影响企业正常生产经营。铜是重要金属资源，在国民经济和国防建设中有着广泛用途，也是高技术发展的基本支撑材料（金田转债募集说明书）。近年来全球铜矿产量增速趋缓，2019-2021年分别为0%/0.98%/1.94%。消费量方面，2021年全球精炼铜产量为2505.32万吨，2019-2021年增速为0.45%/3.41%/0.85%。自2016年以来，中国精炼铜消费量占全球消费量比重就超过50%，2021年消费量为1388.52万吨，2019-2021年增速为2.54%/13.50%/-4.42%。国信金属团队认为冶炼环节或成为上游供给瓶颈。由于2017-2021年铜精矿产量增速低，精矿加工费也低，全球新建铜冶炼产能较少，导致铜矿相对于冶炼过剩，铜精矿加工费一路上涨。因此2023年铜矿增速略高并不意味着精铜产量增速高，冶炼产能或成为供给瓶颈。价格方面，国信金属团队认为，国内对工业金属的需求当中，至少25%以加工材或终端产品的形式出口到国外，因此国内需求占比并没有那么高。其次，工业金属中的铜、锌、镍等品种的定价权仍在国外。因此，欧美经济衰退会抑制工业金属价格，但目前尚未交易，预计2023年铜价重心仍能维持在8000美元/吨。行业格局：根据有色金属加工业协会数据，2021年我国铜加工材产量共计1990万吨，其中铜线材产量1005万吨，占比51%。铜带、铜管、铜棒的产量较为接近，分别为228/214/210万吨。所有铜加工材中，增速最快的是铜箔材，2021年产量增速达31.9%，主要靠锂电铜箔需求拉动;增速其次的是铜板带，增速15.7%，主要靠新能源汽车等行业拉动。各家铜加工类上市公司为细分领域龙头，并各有侧重：金田股份、海亮股份和楚江新材分别是我国铜棒、铜管和铜板带龙头。竞争格局方面，近年来铜加工行业同质化竞争严重，经历了一轮加工费下调，行业有出清迹象。历史业绩：铜加工企业营收同比增速在2021年一季度达到高点，此后逐季回落，主要与2020年一季度的低基数有关。拉长时间来看，铜加工行业为比较典型的顺周期行业，营收增速与PPI同比增速有较高的相关性。高频跟踪：开工率、PMI、空调产销、汽车销量、电网投资等指标能较好反映铜加工行业景气度。成本：铜加工企业原材料成本通常占据其营业成本的90%以上。根据楚江新材2021年年报，原材料成本占营业成本97.32%，燃料动力、直接人工和其他制造费用合计占比不足3%。销售模式及毛利率：铜加工企业主要采用“原材料价格+加工费”的方式结合市场竞争情况定价，利润主要来自相对稳定的加工费。原材料价格随市场波动，加工费由铜加工企业和客户根据产品规格、工艺复杂性等因素协商确定。销售模式方面，铜加工企业大多采用大部分直销+部分经销模式，比如金田股份电磁线、阀门产品存在经销模式。毛利率方面，由于铜加工环节附加值较低，铜加工转债公司毛利率主要分布在3%-6%区间。盈利预测：由于铜加工行业采用“铜价+加工费”的定价模式，普通合金材料的销售均价波动趋势与电解铜价格走势大致相同，可综合参考大宗铜价以及近3年铜加工费情况来得到单吨售价，单吨毛利同理参考近3年水平；普遍来说新产品毛利更高，比如金田铜业的电磁扁线产品单吨毛利显著高于其传统合金材料毛利。此外产品供应的客户对毛利也有一定影响。可根据以上所述方法预测公司销量和单位销售价格，并加总得到营收、毛利润，并估算各类费用，最后得到公司净利润及EPS。估值方法：市场公司研究报告多采用分布式估值，给与占比较高的传统铜加工业务相对较低的估值，给与工艺复杂性更高的业务相对更高的估值，以匹配铜加工企业近几年以来普遍存在的不同业务相差巨大的成长性和资本回报率特性。比如楚江新材2021年高端装备、碳纤维复合材料产品营收占比仅2.47%,但贡献了18.53%的毛利。历史估值情况：2018年以来工业金属板块市盈率高点出现在2021年1月底，彼时市场对于经济持续复苏预期较强，国际铜价自2020年3月出现低点后连续3个月上涨，达到历史高位。之后工业金属与铜行业估值持续回落，近期已达到2018年以来最低点。当前存续的转债标的中，海亮、金田、楚江PE（TTM）分别为20.7x、16.8x、38.34x。中国作为基建和制造业大国，铜需求占全球近50%，其次是日本、美国、德国等发达国家。全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。从铜的最终使用形态来看，主要是利用铜良好的导电性，电力传导占总量60%，这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。根据国际铜业协会统计，一辆纯电轿车至少需要83kg的铜产品，而传统燃油乘用车仅需要20kg（金田股份)。根据国信有色团队，2021-2025年光伏领域用铜年均复合增速达23.1%,2021-2025年风电领域用铜年均复合增幅达14.6%。铝是地球上含量最丰富的元素之一，具有质量轻、高导电性、高导热性、可塑性（易拉伸、易延展）、耐腐蚀性等优良特性，是世界上产量和用量仅次于钢铁的金属，尤其在节能环保领域体现出其独到价值。近年来，随着全球环保及节能减排意识的增强，铝及铝合金的绿色环保性能也正在被社会广泛认可，其应用规模快速增长。根据国家统计局数据，2021年，中国氧化铝产量7747.50万吨，同比增长5.00%。2021年以来，受到环保限产、海外地缘政治等因素影响，铝价出现较为明显的上涨。2022年“能耗双控”和限电对高能耗行业生产的影响减弱，为稳增长，多地鼓励电解铝企业投产和复产，电解铝产量显著提升。国内电解铝运行产能接近顶部。根据国信金属团队，国内电解铝产能天花板为4532万吨左右，工业行业难以做到100%满产，假设做到95%水平的高开工率，则运行产能上限为4305万吨。随着我国电解铝能源结构当中水电占比提高，而我国西南部水电的季节性明显，会导致电解铝开工率受限，因水电供电不足导致的减产频繁发生，也改变了相关公司的预期。国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。价格方面，国信金属团队认为，2023年国内电解铝增量主要在复产，但不确定性较大。本轮地产利好政策拉动铜、铝、锌等工业金属需求，需求弹性大于供给弹性，低库存格局下的供需缺口，价格向上弹性更大。在煤价不大幅回落的前提下，预计铝价在18000元/吨附近有较强支撑。布局在新疆、云南的电解铝产能受益于低成本电力，成本优势持续，盈利能力稳固。再生铝生产较原铝更节能减排。再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属。生产再生铝与生产等量的原铝相比，1吨再生铝可节省3~4吨标煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨，能耗仅为电解铝能耗的3%~5%。国内对于再生铝的刚性需求依然很大，根据《“十四五”循环经济发展规划》发展目标，到2025年国内再生铝产量将达到1150万吨。
铝材加工是将原材料铝锭通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出铝型材、管材、棒材等挤压材，板、带、箔等平轧材以及铸造材等各类铝材。根据中商产业研究院数据，我国铝材中铝型材比例最高（53%），其次是铝板带（30%）和箔材（10%），最后是铝压铸件。根据豪美新材转债募集说明书，产业链中端的铝加工行业需要根据下游应用行业的不同，生产出满足不同需求的产品，技术工艺水平要求较高，是一个应用导向的行业。行业格局：我国铝加工企业众多，市场集中度低，未来发展的趋势是单体公司和单体项目的规模不断扩大，产业集中度提高。历史业绩：铝加工企业的营收同比增速大多在2021年一/二季度见顶，上一轮增速高点则在2017年一季度。
高频跟踪：周度开工率数据是最直观体现铝加工行业景气度的数据。2022年以来大部分时间铝加工企业开工率数据都低于2020年和2021年。分品种来，铝箔开工率比较高，大多数时间都处于80%以上，铝板带开工率其次，铝型材和铝线缆开工率相对较低。
此外，由于铝加工行业有比较明显的顺周期特征，PMI、PPI等宏观经济指标也可作为侧面验证铝加工行业景气度的高频指标。成本：铝加工企业成本主要由金属成本和加工成本两部分构成，其中采购原材料包括铝锭（标准产品）、铝液、铝坯料等。加工成本主要由人工费用、固定资产折旧、燃料及动力、物料消耗等费用构成。参考明泰铝业2021年年报，其营业成本中84%为直接材料费用，制造费用占14%，人工占2%。
销售模式及毛利率：铝加工企业产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则。对于国内销售产品，主要采用“上海有色金属网现货铝价＋加工费”确定。对于出口产品，主要采用“伦敦金属交易所市场现货铝价＋加工费”确定。由于产品加工需要一定周期，铝锭采购日至产成品发货日的铝锭价格波动会对公司经营和业绩造成一定的影响。对于工艺复杂度较高的产品，铝加工企业通常收取比常规产品更高的加工费。比如，根据万顺新材定增募集说明书，2022年上半年，公司电池箔在手订单加工费均值超过15,000元/吨。铝加工转债公司毛利率主要分布在5%-25%区间，2016年以来呈现下行态势。
历史估值回顾：历史来看，万顺新材、鼎胜新材、豪美新材和华峰股份估值波动区间较大，部分时点超过100x，历史市盈率区间的参考意义不强。而明泰铝业（8x-15x）、顺博合金（15x-20x)市盈率相对长时间运行在较低位置，波动基本与营收同步，但幅度远小于其余几家。
铝材的主要下游应用包括建筑、汽车轻量化、工业用铝材等。建筑行业方面，铝合金可用在门窗、幕墙、支架、室内装饰等领域。需求侧来看，我国城镇化速度有望保持高位，新增建筑需求较大，且存量房屋的门窗替换需求也比较可观，建筑行业有望给铝材提供稳定需求。汽车行业方面，汽车整体重量减轻可促进节油降排，而我国汽车年产量保持迅速增长，且铝合金还具有高成型性、循环寿命高等优点。且新能源汽车渗透率提升有望持续带动铝材的需求，以热管理领域为例，一辆新能源汽车铝热传输材料用量可达20-25KG，比传统燃油车高出10KG/辆。工业领域方面，铝合金可用在交通运输（比如集装箱和列车座椅、隔门等）、机械设备、电力、通信基站等领域。
当前存续的有色转债共计16只，余额共计226.7亿元，包括铜（3只）、铅锌（3只）、铝（7只）及其他（3只），大部分都为金属材料加工企业，采掘及冶炼为主营业务的公司较少，但明泰铝业、金田铜业等公司业务涉及金属材料的回收再利用。
大股东大多参与转债配售,并在上市后减持。现存有色转债中，铜加工转债的大股东（持股比例第一的股东）参与配售意愿较强，配售比例均值达35%左右，但后续减持概率也相对较高；铝加工相关转债中约有半数转债的大股东配售比例达30%左右，目前豪美、鼎胜转债遭遇了减持；主营钴加工业务的华友转债的大股东配售比例为16.39%，尚未进行过减持。存续个券满足条件后发行人大多选择不赎回。铝加工相关转债触发赎回条款的概率较高，鼎胜/明泰/万顺/华锋/万顺转2的触发次数分别达到5/4/3/2/1次，发行公司均选择不提前赎回。另有楚江转债曾满足了一次赎回条件，发行人公告未来12个月不行使提前赎回权利。下修：铝加工行业中豪美、鼎胜、华锋转债分别触发了一次下修条款，其中鼎胜和华锋转债均向下修正了转股价；铜加工行业的金田转债和钴加工行业的华友转债也曾触及下修条款，其发行人选择不下修。
现存金属行业转债中偏债型和平衡型品种较多，偏股型标的大多余额较少。
金属加工转债转股溢价率普遍低于同平价区间市场平均，不论当时个券处于哪个平价区间。比如海亮转债在存续期转股溢价率比同平价区间平均要低7.06%，明泰转债低3.27%，例外主要是股性较强的几只转债，包括华峰、楚江和华友转债，其转股溢价率在部分时点高于同平价区间市场平均。
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