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注：此稿作者林义相，写于2018年4月11日。 作者授权本公众号刊发。 亲身经历与对股市国情的认识 前面介绍的是我对中国股市不同于世界其他国家股市的特殊性的认识。这个认识是从个人的亲身经历中得出来的，正如我在一开始就说过的，是跟大家分享我对中国股票市场的观察、思考和认识。因此，接下来介绍我在中国股市的经历以及在这个经历过程中对中国股市的认识及其演变。 刚刚回到中国证监会工作的时候，我自认为对于股票市场是有比较清晰的认识的。至少，对于不熟悉的地方，可以通过查找资料，通过与国外同行交流等方式学习和了解。那时候没有意识到，中国的股市与别国的股市是如此地不一样，以至于不仅仅以前的理论不适用，连学习讨论的同行都找不到，只能自己慢慢摸索。这个摸索的过程是对自己脑子里既有概念的颠覆，是一个困惑、迷茫和重新梳理的痛苦过程。
带到证监会的股市认识 1992年回北京大学经济管理系（光华管理学院前身）讲授“金融资产管理”期间，恰逢中国证监会成立。因为我有国外股票市场投资的经历，中国证监会领导邀请我回国到证监会工作，负责证监会的交易监控系统。 其实，做股票投资与股票市场监管还是有本质区别的，我必须转换身份，要从老鼠的立场换到猫的立场。为此，我替中国证监会第一任主席刘鸿儒先生起草了一封给我当时工作的法国储蓄与信托银行（CDC）行长RobertLION先生的信，信中希望我回到中国证监会工作，请LION行长帮助我到法国有关机构学习证券市场的组织和监管。那是一封法文信，刘主席不懂法语，我交给他的时候，他也没有找人翻译，当场就签了字。这一情景，我至今难忘。 我带着刘主席的这封信，到法国交给Robert LION行长。在LION行长的亲自关照下，我到法国证监会（当时的COB，现在的AMF）、巴黎证券交易所（当时的SBF，现在的EURONEXT）和法国证券登记结算公司（当时的SICOVAM，现在的EUROCLEAR）去实习。我在这三个机构的所有业务部门都过了一遍，短的为时两个星期，长的两个月。每个部门都由一把手和主要业务主管带我实习，给我讲解部门的职责，需要处理的业（事）务、流程、风险以及相关的原则等。碰到各国有不同做法的时候，还会分别介绍、比较。在那段时间里，我把法国证监会、巴黎交易所和法国证券登记结算公司的所有业务文件通读了几遍。 继法国的系列实习之后，我还到美国的SEC和NASD（现在的FINRA）专门就证券市场监管实习和交流。这样，我在股票市场投资者的经历之外，补充了证券市场（交易所）、登记结算机构和监管机构的一些经历，与这些机构的中高层专业人士建立了业务联系。 基于这样的实习经历以及国际上的业务联系，我当时信心满满地回到了中国证监会，担任证券交易监控系统的负责人。 1993年，我在《证券市场导报》（第四期）上发表了“建立证券交易监控系统的构想”一文，文章很粗线条，也很初级，比如，现在大家所说的大数据监管，当时用的概念是“统计监控”。但是，就我所知，这是中国在该领域公开发表的第一篇文章。 预料中的初创挑战 然而，我很快就发现所学的东西在中国并不适用。在证券交易监控系统建设上，我很快就碰到了下面的问题： 第一，中国证监会没有信息、没有数据，没有相应的技术系统，而当时的两个证券交易所都不愿意被监管，因此不配合证券交易监控系统的建设。 记得我去上海证券交易所就证券交易监控系统建设进行调研时，交易所总经理要我去找信息部经理。但是，在我与信息部经理讨论证券交易监控所需的信息时，他接到了一个电话，是交易所总经理秘书打来的。当时交易所在浦江饭店，办公室很小，我和信息部经理坐得很近。电话里的声音听得很清楚，对方告诉信息部经理，什么数据和信息都不要给林义相。 实际上，上交所的交易监控系统是在1997年以后才正式开始建设的。那是上交所换了个从证监会过去的总经理以后的事情，他先就证券交易监控系统的建设和我谈了一次，然后在一个下雪天，他叫了上交所几个人和我又讨论了一次，我就把一份280页的设计方案全给了他。 深圳证券交易所的配合态度好一些，当时的总经理是夏斌先生，由中国证监会交易部主任过去的。深交所指定冯立新作为证券交易监控系统建设的负责人，算是深交所与我的对口联系人。我们一起设计建设了深交所证券交易监控系统的第一版。没想到在“327”国债事件中，深交所这个初级的证券交监控系统在善后工作中还真发挥了作用。深交所在国债事件中受到的冲击相对小很多，一方面是因为深交所国债规模很小，另一方面因为有了这个监控系统，尽管很粗糙，但可以监测到交易对手方，知道谁是多头、谁是空头，他们的成交价格和数量等情况，为协商和解提供了便利，而不需要把多头和空头双方叫到一个房子里，互相对仓位。 第二，当时的技术支持跟不上，成本很高。 记得证监会在证券交易监控系统上投入了100多万元（想想1990年代的100多万，相当于今天多少钱！），买了两台Tandem机器和一些存储设备。当时1G的硬盘贵得吓人（如果我没记错的话，应该是10万元级别的），不像现在随便一台手提电脑的硬盘轻松到T级别，上千元就能买到。当时的通讯设施也很不好，我们需要根据交易监控的最低要求尽量简化监控指标、压缩每个指标的字节长度、计算从交易所到北京的传输速度和所需时间等。 这两个问题其实是意料之中的。交易所不配合证监会搞交易监控系统，一是由于交易所先于证监会成立，不愿意后来者管他；二是在交易所眼里，证监会也不会有人懂交易和交易监控，更没有比较成熟的规则可以作为交易监控的依据；三是因为证券交易所本来就是一个改革创新的事情，就是靠着交易所的创始人们凭着敢为人先的精神、冒着各种风险闯出来的。当时，我毫不怀疑证监会对证券交易所以及证券交易过程的监控的合理性和必要性，但今天回过来看，如果那时候的交易所就像今天这样被证监会管着，很难说有没有今天这样的交易所。
颠覆认知的几件事 让人深感沮丧的是证监会对证券交易监控根本没有足够的重视。 首先，这在证监会最初的机构设置上就可以看出来，那时候的交易部是为了管交易所而设立的，没有从事二级市场监管的部门和人力配备。可能是因为在与各国证券监管机构的交流中发现，证券交易监管是证券监管机构最重要的职责（之一），才临时设了证券交易监控系统这样一个项目，让我担任负责人。而我的正式职务是研究信息部的副主任，还分管电脑和统计等工作。 其次，当我们在初步的监控系统中发现明显的内幕交易和市场操纵嫌疑之后，写了报告交上去，根本就不会有任何回应。那时候，股票市场各方面的参与者，除了股民之外，包括证券交易所和证监会，对内幕交易和市场操纵等证券犯罪是没有什么概念的，大家都不以为然。说得夸张一些，天天都有成把成把的内幕交易和市场操纵嫌疑。 再次，证监会没有为打击证券犯罪配置相应的资源，没有给予足够的支持。当然这一点可能也怪不得证监会，那个时候，国家机器就没有把证券犯罪当作犯罪来关注和打击。在这样的情况下，我跟当时的同事说，如果仅凭我们这几个人来对付证券市场上的犯罪活动，我们哪一天死在哪里，怎么死的都不知道。 证券交易监控系统建设的经历以及对于二级市场的监管状况，让我开始思考中国证券市场发展和建设初期的阶段性局限以及整个中国股票市场的特殊性。同时，在一级市场上发生的事情，更让我认识到，相对于我在国外学的资本市场理论，中国股票市场有一套完全不同的逻辑。在前面讨论中国股票市场供给的时候，我们已经涉及到了股票一级市场，在这里我想和大家分享一下我当时经历的几件事情，这些事情促成了前面的思考和认识。 股票发行中让我感到震惊的事情很多。比如，最初的时候，是否安排、在什么时候安排某一家公司发行股票，要看当时这家公司有没有、有多少员工坐在公司门口和地方政府门口等着股票发行资金发工资；某一家公司的发行材料中地方政府出具的文件，上午送来是不符合要求的，当天下午就可以变成内容完全不一样、盖着公章的符合要求的文件，公章可是百分之百真实的；实行股票发行“额度”之后，地方政府和有关部委在其“额度”之内让公司发行股票并上市，成为其权力；带队到证监会送发行材料的通常是地方政府副省长或者部委副部长级别的领导；证监会年轻的工作人员倒是不管送材料的是什么级别，一律站在走廊里等待，有时候一等就是几个小时，一口水都不提供。当然，我要说明一下，这些都是以前的事情，现在都不这样的。 股票发行中发生的这些事情，完全颠覆了我脑子中关于股票发行和上市的规矩。不仅仅违反了当时纸面上的规定，甚至违反了一些最平常不过的做事原则。结合前面提到的股票市场监管的情况，再加上对国债发行和交易市场等当面的观察和思考，我得出的结论是，中国证券市场的出现和发展，基本上顾不得证券市场建设的相关理论要求，完全信奉实用主义，只要能够拿到钱解决国有企业资金困难就行。我倒不是说这样的做法是完全不应该的，更不能说这是邪恶的做法。在某种意义上可以说，大家都是为了拿到发行资金，为了解决当时国有企业面临的困境，主观愿望完全可以理解，甚至是良好的。更何况，只有这样，股票和股票市场这个资本主义制度下的东西才有可能在当时的中国被接受。当然，这些做法不是没有代价的。即使在股票市场的初期，负面效应就已经显现，因此，出现了股票市场“规范”与“发展”的争论。有一些人认为当时的做法不规范，并且认为，只有规范的股票市场，才能够有健康的长远发展，也有另一些人认为股票市场要在发展中解决规范的问题，没有发展，谈何规范。 正是在这样的大背景下，我于1996年在上海证券报上发表了两个整版的文章《证券市场的规范和发展：“定位”是关键》。 股市的现实定位：筹资 治股市若烹小鲜，要烹制出一盘什么样味道的股票市场呢？这就是中国股票市场的功能定位问题。 《证券市场的规范和发展：“定位”是关键》一文，是我在观察到的中国股票市场实践与脑子里从国外带回来的股市理论之间的矛盾冲突与痛苦的思维挣扎中写成的。这篇文章的主要结论是，中国股票市场的实际定位是为企业、尤其是国有企业筹集资金，而不是理论上的资源有效配置；文章的主要建议如题目所示：中国证券市场的规范与发展，关键在于市场定位。那时候，我觉得圈钱的说法不好，股民的说法也不好，就用了筹集资金和投资者的说法。二十多年以后，我觉得，还是圈钱和股民的说法，更能体现中国股市的实际情况。 股票市场的定位，就是指股票市场的功能和作用。在中国的特殊历史阶段，股票市场的定位是指股票市场在中国经济体制改革和经济发展中应当发挥的功能和作用。中国股票市场滥觞于上个世纪八十年代，发展到今天已经有30多年的历史了，股票市场的基本定位没有改变，自始至今就是筹集资金，或者更直白地说就是圈钱。 在这个过程中，筹集资金的主角，或者说圈钱的主角以及资金的具体用途略有变化：1980年代中期（1984年）开始的草莽阶段，集体企业冒着巨大的政治风险筹集资金，他们是中国股票市场的开拓者；1990年代（1992年）因为中央政府正式承认股票市场而不再有政治风险，股票市场成为被国有企业垄断的筹资场所。官方的说法是，股票市场为国有企业和国有经济脱困服务；2000年后，最大的国有企业和央企们随着2005年至2007年的大牛市进行了改制并筹集了巨额资金；2010年前后，随着国有企业垄断股票筹资的阶段基本完成，民营中小企业通过深圳证券交易所的中小板和创业板成为中国股市筹资的主角；在此后的股票筹资非国有化过程中，股票市场逐渐成为民营企业筹资，乃至民营企业家（老板）变现资金的场所；在最近几年内，股票市场因其圈钱功能，曾经一时被宣传为扶贫的场所，但因其理论上的荒谬以及受到市场的强烈抵制而作罢；今年（2018年）以来，为了配合鼓励创新的大政策，股票市场被当做为创新企业，特别是为所谓的“独角兽”企业筹集资金的工具，但尚未有实质性的进展。 只有理解了股票市场的筹资定位，才能理解股票市场发行、上(退）市、交易、监管、资金去留、对外开放、上市公司治理、机构准入、投资者保护、价格波动等各个方面的具体做法。只有从股票市场的定位出发，才有可能理解我国股票市场的发展战略和中长期前景。
股市的理论定位 在理论上可以从不同的角度、在不同的层面上对股票市场的功能进行定位。筹集资金是从发行股票的企业的层面和角度来定位的，无可非议。但是，从国民经济的层面和经济资源配置的角度来看，股票市场就不能这样定位，否则，单纯地从微观的企业层面来定位股票市场，一旦与更高层面和更多角度的股票市场定位发生冲突的时候，只考虑为企业融资的股票市场，肯定会失去正确的方向，也不可能有健康的长远发展。我们来看看股票市场的宏观定位都有哪些： 第一，股票市场可以推动资源的优化配置。股票市场优化资源配置的功能，主要是通过股票市场对于不同产业和不同上市公司的股票定价，经济资源根据股票价格波动进行配置来实现的。哪个产业或者上市公司的股票定价高，就会有更多的资金配置到这些产业和公司中去。股票价格高的公司还可以通过股票市场现金收购或者换股等方式兼并股票价格低的公司，这也是股票市场优化资源配置的另一种方式。股票定价高低的衡量指标，有市盈率、市净率、市值销售额比、市值资产比等。 股票市场优化资源配置的功能是以股票市场价格能够作为资源配置效率的衡量指标，并且，资源会根据价格信号进行配置和再配置为前提的。尽管股票价格高的每一家公司并不一定都是效率更高的公司，但从长远和整体来看，股票价格作为衡量资源配置效率（尤其是预期效率）的指标还是相对有效的。 当然，这样的假设和逻辑在计划经济中是不被认可的，计划经济更相信计划者在衡量和配置资源方面比市场上千千万万的参与者更聪明，更有效。在中国，计划者（行政管理者）和股票市场以一种特殊的结合方式来完成资源的（优化）配置：计划者决定资源优化配置的产业方向和具体企业，股票市场为这种配置予以资金落实；在具体操作上，以行政方式决定股票发行以换取现金，而不允许公司自主决定通过发行股票或者其他公司换股等市场化方式优化资源配置。 这是股票市场的国际惯例（配置资源方向）与中国特色（筹集资金）的独特结合，在资源配置方向方面，除了产业方向之外，还有其他考虑（如政治、社会需要）的方向。可见，中国的股票市场在资源配置上的作用既不完整，也不起决定性作用。这样的中国特色，很难做到资源配置的经济优化，尽管在一定时期内是可以做到的，但是从长远看，难免会损害资源配置的效率，并进而损害投资者的利益。 第二，股票市场有助于社会储蓄向投资的转化，尤其是向直接投资的转化。股票市场在聚集和调动社会资金上能力巨大，正是得益于股票市场和股份公司的发明，现代经济中需要巨额资金的经济活动和经济项目才得以实现。中国股票市场在资金聚集和调动上的巨大能力是得到了证明的，例如，在股票市场还不到20岁的时候，一家上市公司就能够在股票市场上获得600亿元的资金。当然，股票市场调动社会储蓄的巨大能力并不仅仅体现在为大公司筹集巨额资金上，它还可以为广大的中小企业筹集其创立和发展所需要的资金，其巨大的筹资能力体现在为无数的企业提供融资服务上，融资的总金额也因为融资主体的众多而达到很大的规模。从这里可以看到，股票市场推动社会储蓄向投资的转化，一个重要的因素是为各行各业的、数量众多的、规模不同的、各具特色的企业提供融资服务。在中国，因为被允许发行股票的公司受到限制，股票市场推动社会储蓄向投资转化的功能也不可避免地无法得到充分发挥。 中国股票市场调动社会储蓄进行直接投资的能力，同样具有中国特色，就像前面说过的那样，并不是任何企业只要获得投资者的认可就可以从股票市场上得到资金的。很多公司因为不符合官定的股票发行标准，尽管具有很好的发展前景和给投资者带来良好的预期回报，却会因为不能通过中国证监会的股票发行审核而无法获得直接融资。像腾讯、新浪、阿里巴巴等新经济企业，他们不得不借助境外资本市场，成为中国股票市场永远的痛；还有大量的中小企业，也因为高风险的直接融资特点而未能获得行政许可通过股票市场筹集创业和发展的资金。 调动社会储蓄向（直接）投资转化是股票市场的一般性功能，但中国股票发行的行政性审批（核）制度，严重阻碍了股票市场这一功能的正常发挥，使得股票市场和股票投资者失去了一大批最具发展前景和最好投资回报的优秀上市公司。 通过股票市场进行的投资是直接投资，直接投资的特点是投资者直接享有投资的成果或者承担投资的损失。如果不承认或者在实践中不尊重股票投资作为直接投资的这一特点，那么必然会限制社会储蓄投向被认为是高风险的产业和企业，特别是创业阶段的企业和具有创新性质的企业。 中国股票市场在鼓励创新和未来企业方面的失败，重要的原因在于，政府对于股票投资作为直接投资的认识不足，并且对直接投资的风险收益特点认识也不足。我们知道直接投资是相对间接投资而言的，而间接投资的主体是商业银行，证监会历任领导都是从商业银行过来的，他们没有直接投资的经验，对直接投资很难有正确的认识。 第三，资本市场的功能还可以改善公司的治理和挑动经济体制的改革。股票市场作为为数众多的不确定投资者进行投资和交易的市场，要求上市公司进行信息披露，重大事项对投资者透明，禁止黑箱操作，禁止任何人利用内幕信息和内幕交易损害广大投资者利益；上市公司作为社会公众所有的经济实体，要求公司和公司控制人公平对待所有投资者，不允许公司内部和外部控制人利用其控制权通过关联交易等方式谋取一己之利，损害投资者的利益。与各国股票市场对于上市公司治理的通常要求相对应，中国股票市场为国有企业的改革、为公司治理的改进，并进而对中国经济体制的改革都做出了巨大的贡献。毫无疑问，中国所有企业中治理最为完善、投资者利益保护最好的就是上市公司。 股票市场对于公司治理的基本要求是股东决定公司的治理，这就要放手让公司的股东们去管理公司，政府监管和行业自律的要旨在于为股东权利的落实予以保障。股东权利最重要的体现是股票价值的提升和股票价格的上涨，支撑股票价值和股票价格的是公司的经营业绩。因此，有利于公司业绩的经营活动，就应当得到保护，反之，有损于公司业绩的应当受到限制和惩处；同理，在股票市场上，有利于股票价格上涨的措施，从总体上来说，应该要得到鼓励和支持，不利于股票价格的措施，应当受到限制和禁止。 股票市场的投资者越来越多，他们的利益与社会整体利益的趋同性越来越高。乐观地预期，上市公司治理的完善，不仅仅对公司股东有利，还对公司各方面的利益相关方以及环境和社会都有利。 但是中国的国情，特别是国有企业的治理，在更大的程度上是由政府决定的。由于政府不是公司最直接的利害攸关方，并且，政府对于公司的管理不可避免地要通过具有私利的一个个工作人员来进行，因此，股票市场对于公司治理的要求难免会被扭曲，因此，股票市场对于完善公司治理的功能不可能得到完整发挥。比如，上市公司高级管理人员的任免以及他们的薪酬水平、上市公司重大决策的依据和程序、上市公司与关联方的重大交易等方面，股东利益都不可能被作为最重要的因素予以考虑。这种中国特色决定了投资者的利益保护是有限的，底线是投资者不会因此离开股票市场、不至于发生重大群体性事件；投资者利益保护一旦与国有企业的利益或者政治决策发生冲突，往往是被牺牲的。 第四，股票市场是社会财富管理的重要场所和有效工具。经济的增长，其实就是财富的创造。在各类金融工具中，对于财富增长贡献最大的是股票，这种贡献的大小可以从各类金融工具的收益率高低上得到体现。从长期来看，股票的收益率最高，其理论数值应当等于通货膨胀率加上经济增长率。从这个意义上说，人们参与经济增长过程并分享经济增长成果的最有效方式就是进行股票投资。 随着老百姓财富的积累，随着中产阶层的壮大，迫切需要规模足够大且规范的股票市场作为投资场所，否则，这些钱往哪里去？全拿去买房子，把北上广深的房价继续炒到天上去吗？正因为如此，股票市场成为社会储蓄和财富管理的重要平台和有效工具。 正因为股票投资既是参与和分享经济增长的最有效方式，也是社会财富进行长期管理的最重要方式，诸如保险资金、社会保障资金和养老金等长期投资资金都有相当一部分比例投资于股票市场。 但是，在股票投资者直接参与经济增长过程并分享经济增长成果方面，中国股票市场也有其令投资者痛苦不堪的局限性。那就是，中国老百姓的资金确实通过股票市场直接参与了经济增长的过程，但股票投资者却因为政府政策的干预和国有股东一股独大的原因而未能有效参与经济增长过程中的公司决策，也没有真正分享到本应该分享的经济增长成果。特别是持续了三十多年、每年高达近10%的经济增长，在股票市场上却体现为绝大多数投资者连续多年的亏损。不知道这就是中国的国情，还是有别的什么解释。 股市为谁服务？ 以上从不同的层面和不同的角度分别讨论了股票市场的功能定位，这些初看不同的定位事实上都统一于同一主体，即股票市场。股票市场的各项功能的发挥都离不开股票投资资金参与企业经营和经济增长过程、股票投资者对公司经营和经济增长进行决策并分享公司的利润和经济增长所创造的财富。 简言之，任何股票市场的功能定位都是资金参与、投资者决策和成果分享的统一。如果过分强调某一方面，比如资金参与的方面，而忽略了其它方面，如投资者决策和成果分享，那么股票市场就难以发挥其应有的功能，在定位上就是一种错位。在迄今约30年的过程中，中国股票市场的功能定位是片面的，过于重视股票市场筹集资金的功能，而没有充分发挥其投资者决策和成果分享的功能。广大投资者因为把股市功能片面地定位为筹集资金，痛恨地称之为“圈钱”。这种过于强调筹资功能的错误定位最终将反过来抑制筹资功能本身的发挥。 我们有必要就最近盛行的“股市为实体经济服务”这一说法谈几句。“股市为实体经济服务”，泛泛地这么说，当然不会有错。金融当然要为实体经济服务，不能为金融而金融，实体经济才是一切金融的基础和目的。 股市为实体经济服务，应当是在充分发挥股市上述各项具体功能的基础上才有可能正常实现的综合性功能。如果简单化地将“股市为实体经济服务”等同于“股市为企业融资服务”，甚至更进一步错误地等同于“多发IPO”，那么，股票市场的功能就不可能得到正常发挥，盲目为企业筹资的做法，最后连为企业筹资也是做不好的。 比如，在一直强调IPO的2017年，尽管创造了一年内IPO企业数量的历史记录，但是，企业IPO融资才不过2000多亿元，整个股票市场为企业筹集到的资金总额与前一年相比反而减少了7000多亿元。可以预见，2018年股票市场为企业融资的形势很不乐观，总金额可能还会继续下降。股票市场片面的IPO圈钱定位，不仅在理论上是错误的，而且在实践上是有害的，失败是难免的。 股市为实体经济服务，一定要保护好企业和企业家。最近由于股市大跌，很多大股东的股票质押都到了强制平仓的险境。可以预见，大规模的强制平仓，将使得公司股东结构发生巨大的改变，大股东易位在所难免，公司治理将出现混乱。这种状况对于上市公司和大股东们都是很大的打击，应该有应对的措施。当然，保护企业和企业家，都应是在合法合规和合理的限度之内，对于违法违规的大股东，该另当别论。 |
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