普通股投资的三种方法
证券分析第 28章
雨沐春树
报告撰写日期： 2023年 2月 11日
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00 序
①公司的分几类？对应的投资方法是
什么？
② 每种投资方法所依赖的逻辑是什
么？
③ 每种投资方法的安全边际来源于
哪些方面？
④ 各种投资方法存在哪些优劣势或
难题？
证券学习 -普通股投资的三种方法
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目录
01
03
02
CATALOGUE
六种类型公司
普通股投资的三种方法
以持续扩张为基准的周期投资法
04 以个股成长性为选择股票的依据的成长型投资法
以安全边际原则为选股基石的价值投资法05
证券学习 -普通股投资的三种方法
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01
六种类型公司
1.1缓慢增长型公司 ；
1.2稳定增长型公司 ；
1.3快速增长型公司 ；
1.4周期型公司 ；
1.5困境反转型公司；
1.6隐蔽资产型公司；
1.7股票分类只是分析公司股票的第一步；
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01 六种类型公司
缓慢增
长型
稳定增
长型
快速增
长型
周期型
隐蔽资
产型
困境反
转型
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01 六种类型公司
缓慢增长型
稳定增长型
周 期 性
隐蔽资产型
快速增长型
困境反转型
? 图书管理员
? 中小学教师
? 公司中层管理人员
? 可口可乐公司的打工族
? 农民、酒店服务员
? 经营夏令营的商人
? 富二代
? 演员、发明家、房地产商
? 小企业家、运动员
? 流浪儿、破产者、失业人员
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1.1 缓慢增长型公司
规模巨大、历史悠久、增长比 GDP稍快
常见的缓慢增长型公司是电力公用事业公司
风行一时的快速增长型公司早晚会成为缓慢增长型公司
定期慷慨的支付股息
没有必要浪费时间在这类公司上面
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1.2 稳定增长型公司
增长率为 10%-12%
大多数稳定增长型公司的市值与规模非常庞大
买入的时点很重要，很多情况，持有人冒了风险却一无所获
通常情况，购买此类股票，上涨 30-50%就会卖掉
投资组合里可以保留一部分此类公司股票（特别是经济低迷时）
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1.3 快速增长型公司
增长率为 20%-25%
规模小、新成立不久、成长性强
不一定是快速增长的行业，钟爱非快速增长行业的快速增长的公司
增速放缓，小公司容易倒闭，当时容易股价迅速贬值
投资诀窍是清楚增长期的结束时期和公司的内在价值
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1.4 周期型公司
营收与盈利有规律的上涨和下跌
典型公司：汽车、航空、轮胎、钢铁、化学公司等
在周期的低谷公司亏损，在周期上升阶段公司盈利急速增长
因为主要周期型公司是大型著名公司，容易误解为稳定增长型公司
投资诀窍是能够发现公司业务衰退或者繁荣的早期迹象
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1.5 困境反转型公司
根本没有增长，有着可能导致公司灭亡的致命伤
这类股票的上涨与下跌与整个市场的涨跌无关
“出资挽救我们否则后果自负”与“问题没有我们预料那么严重”
“破产母公司中含有经营良好的子公司”与“重组使股东价值最大化”
尽量避开那些后果难以估量的公司
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1.6 隐蔽资产型公司
任何一家你注意到而机构却没有注意到的价值非同一般的公司
隐蔽资产可能十分简单，只是一堆现金、有时是房地产
隐蔽资产可能是金属、石油、报纸、专利、特别许可权、或者是债务
有时候一个公司是多种类型的隐蔽资产型的公司
一旦清楚了解了公司隐蔽资产的价值，所需要做的只是耐心等待
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1.7 股票分类只是分析公司股票的第一步
好生意对公司净
利润的影响有多
大
公司越大，涨幅
越小
识别公司的类型不同类型的公司 会相互转变
不同类型股票区
别对待
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02 普通股投资的三种方法
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02 普通股投资的三种方法
周期投资法
稳定成长型投资
法
价值低估型投资
法
? 以经济 /社会的长期增
长周期为依据的方法
? 以个别公司的稳定成长
前景为依据的方法
? 以个别证券的价值低估
为依据的方法
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03
以持续扩张为基准的周期投资法
3.1格雷厄姆的周期投资法；
3.2席勒市盈率估值法（以宝钢股份为例）；
3.3市净率 -市盈率周期投资法（以宝钢股份为例） ；
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3.1 格雷厄姆的周期投资法
周期 投资 法 是 以 合理的价格购买通过精挑细选出的各 类股票 来构建一个分散化的普通股投
资组合。
遵循 此类方法构建的股票投资组合，其安全边际依赖于这种长周期的增长 /扩张 。
该 种普通股投资策略的有效性 取决于 ：
1) 美国工商业的未来
2) 遵循既定的选股策略
然而，与美国工商业的未来有关的假设包括：
① 美国的国家财富和盈利能力将会 增加 。
② 这种增加将会促使重要企业的资源和利润出现 增长 。
③ 企业资源与利润的增长则主要以新资本的投入和未分配利润的再投资等形式加以 实现 。
通过列述关于美国工商业前景的三个假设，我们发现：三个假设之间并不是相互独立的。
第三 个假设似乎告诉我们：累计盈余与未来盈利能力之间存在 一个广泛的联系。因此，
普通股的选择并不是一个完全依赖运气或猜测的过程；相反，它要求投资者结合企业的 历
史 财务 记录 及当前 的 市场 价格 进行深入分析。
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3.2 席勒市盈率估值法 （以宝钢股份为例）
注： 2022年的净利润是根据当年三季度以及 21年年度与三季度的净利润值进行推算。
注：卖出市值是以估值市值的 150%计算。
估值市值随着时间而调整。
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3.3 市净率 -市盈率周期投资法 （以宝钢股份为例）
宝钢股份的十年价格走势图
低点① 2014
年 3月 20日
低点 ②
2016年 2月
15日 2.18元
低点③
2020年 3月
23日 3.22元
高 点①
2015年 6月
15日 7.6元
高 点 ②
2018年 2月
7日 9.17元
高 点③ 2021
年 9月 13日
11.29元
1、十年三波行
情，平均每三年
一波；
2、低点与高点
的价格逐次抬高；
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3.3 市净率 -市盈率周期投资法 （以宝钢股份为例）
宝钢股份的十年 PB走势图
低点① 2014
年 3月 20日
PB0.56
低点 ② 2016
年 2月 15日
PB0.72
低点③
2020年 3月 -
7月 PB0.59
高 点①
2015年 6月
15日 PB1.28
高 点 ②
2018年 2月
7日 PB1.45 高 点③ 2021
年 9月 13日
PB1.19
1、以 PB为基数，低于 0.6倍考虑是否低估值区间；
2、以 PB为基数，高于 1.2倍考虑是否高估值区间；
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3.3 市净率 -市盈率周期投资法 （以宝钢股份为例）
宝钢股份的十年 PE走势图
2014年 3月 20日
PE约 11倍
2016年 2月 15
日 PE约 33倍
2020年 3月 -7
月 PE约 8倍
2015年 6月
15日 PE约
25倍
2018年 2月 7
日 PE约 15倍
2021年 9月 13
日 PE约 9倍
1、以 PE为基数，与股价的相关性不强；
2、 PE只能作为 PB法的配合参考：
低 PB高 PE时，应研究是否买点；
高 PB低 PE时，应研究是否卖点；
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04
以个股成长性为选择股票的依据的成长型投资法
4.1什么是成长型企业？
4.2投资者能否识别这些成长型公司？
4.3支付的股价是否合理？
4.4唐朝的估值法；
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4.1 什么是成长型企业？
国家投资公司将成长型企业定义为“盈利
呈周期性循环上升的公司”。
然而，理想很丰满，现实很骨感！
本质疑该定义的实践指导性：周期性？需
要多少个周期才能满足该定义呢？
尽管在 1930年之前，多数美国上市公司均
呈现出周期性循环增长的特点，但“成长
型公司”的区别性概念是在 1929至
1936/37年间被明确提出来并得到发展的。
因此，根据当前的定义，本发现：在那些
可被划分为“成长型”的 1930年之前的企
业中，多数都没能在 1933-1937年间的单一
经济循环周期内恢复萧条期的全部损失
(这意味着成长并不是被暂时的打断 )。当
然，仅有这么一小部分能够从所有上市公
司中脱颖而出，被冠以名副其实的“成长
型企业”称号！这些佼佼者包括：
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4.2 投资者能否识别这些成长型公司？
投资者能否识别这些成长型公司？本认为：对成长型公司的识别要远比想象中的困难！
多数经验老道的投资者都明白：从历史上看，最成功的公司均处于一个清晰可变的生命周期循环内：
① 首先面临一些列的斗争和挫折的周期初始状况；
② 紧接着是一段兴旺发达、持续扩张的周期繁荣期；
③ 然后进入一个超级成熟的周期末端，伴随增长速度减缓或面临丧失领导权甚至盈利能力的可能；
④ 再然后 ...
以此推理，“已实现长期收益增长”的事实本身便意味着该公司很可能已经来到扩张周期的末端 (饱和点 )。
结果，欲识别成长型公司的投资者面临两个难题：
1) 若选择扩张记录较短的新公司，投资者需要承担可能被短期快速扩张的繁荣假象所欺骗的风险；
2) 若选择拥有较长扩张记录的企业，投资者又需要承担企业的扩张周期实际上已经到达转折点的风险；
不过，本也并没有直接否认试图通识别并投资于“成长型公司”获取长期回报的投资法。相反，他强调： 辨别“成
长型公司”的努力不能够完全依赖于统计数据和相关历史记录，而需要投资者进行更多特别的调查和商业判断作为
补充。
通过更加细致的分析和研究，克服以上难题并非不可能，而是这项任务本身并不容易，且犯错误的可能性较大！
这可是一件非常严肃的事情，我们身边绝大多数声称是“巴菲特价值投资”信徒的那些人实际上十分热衷于谈论某
某公司的成长前景。如果勉强承认他们是价值投资者的话 (其实大多是“四不像” )，那么他们所崇尚的价值投资实
际上是“成长型投资法” (“ 稳定”都谈不上 )。结果，他们自身可能不知道但却存在的事实是：这些投资者将他们
在主观上认为的“成长前景”当做投资安全边际和回报的来源。
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4.3 支付的股价是否合理？
对于这种需要集技巧、智慧和勤奋为一身的投资方法，本的立场是，只要投资者的行为满足以下两个要素，便可称
之为“投资”：
1) [公司分析 ] 若投资者已经对影响未来的要素做足十分充分详尽且谨慎的研究，同时抱有适当的怀疑态度，而不是
仅仅依赖于一些简单的总结归纳；
2) [价格考量 ] 对股票的出价不能与一名谨慎的商人试图购买并控制一家类似性质的私人企业而付出的价格相差太远；
本认为，第二个要素可被用作检验投资者 (买方 ) 是否已经对一家拥有美好未来的企业做出足够深思熟虑且合理真实
的考量，还是打着投资的幌子购买热门股票，或是轻而易举地让个人的热情 (贪婪 ) 战胜理性！
尽管我们可以挖掘出各式各样的理由来为该看法正名，但本认为两大要素至关重要：
1) 上市公司的股票具有可流通性的巨大优势 (流动性溢价 )；
2) 上市公司的较大规模和雄厚财力是私营企业无法比拟的；
从本对“上市股票溢价”的评论中，我们可以看出，本并不否认为上市公司的股票支付一定溢价的合理性 (相对于
私营企业来讲 )。
相反，针对第二个要素，本的看法是：为上市股票支付的价格应当适度反映出由上市公司特有的优势，但这一标准
却不取决于企业的上市或私营性质
言下之意便是：如果私营企业也能拥有像上市公司那样的规模和财力，那么尽管法律性质不同，但其股票的价值不
应该有巨大的差别
针对第一个要素，本的看法是：即使承认上市公司股票具有可流通性的巨大优势，但从谨慎的角度出发，投资者为
该优势支付的溢价也不能超过合理价值的 20%，以排除隐藏的投机性因素。
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04 唐朝的估值法
证券学习 -普通股投资的三种方法
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05
以安全边际原则为选股基石的价值投资法
5.1图表 /价值低估型投资法；
5.2基本面 /价值低估型投资法；
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5.1 图表 /价值低估型投资法
图表 /价值低估型投资法：在市场历史价格
波动趋势图中近似中点的位置画一条直线，
然而事先计划好在低于此线的某个位置买入，
之后在高于此线的某处卖出
似乎两个恰当的理由以支持该方法的合理性：
(1)一个古老且美丽的传说
投资者在股市上的巨大成功源于毫无异议的
逆向操作 —— 在市场低迷时买入股票 (群众极
度恐慌之时 )，而在市场高涨时卖出股票 (群
众极度贪婪之时 )
(2)股票市场的历史走势
本解释道，自 1900年以来，普通股价格指数
波动趋势似乎规律性地呈现出周期性的过高
或过低的现象。犹如下面的价格指数走势图，
这等同于告诉投资者们：这样的周期性波动
趋势里蕴藏着巨大的投资机会 —— 我们总能
找到多次以低于内在价值的价格买入股票，
然而再以接近或高于公平价值的价格卖出股
票，获取长期回报！
图表显示，以具有代表性企业的股票为基础的艾克斯豪顿工业股票价格指数在样本期间内 (1900-
1939)确实呈现出周期性过高或过低的波动模式。然而，细心的读者可能已经注意到一些重要特征：
①尽管波动是一种常态，但价格指数总体上呈上升趋势；
② 1928年以前，该价格指数的周期性波动幅度还是能够通过观察图表被可靠预测的；
③然而， 1929年的实际情况打破了此前的波动趋势 (这一次，剧烈的向下波动可能让一位在此前长达
30年都持续获利的投资者瞬间回到解放前！ )
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5.1 图表 /价值低估型投资法
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5.1 图表 /价值低估型投资法
作为专业的“事后诸葛亮”，我们可以通过观察 2013-2022年间中国 A股上证指数的走势发现：在这 10年的样本期间内，尽管股票
指数不断受到一些短期因素的干扰，出现或大或小的波动，但其自身似乎拥有某种强大的长期增长力。
此外，拜那些聪明的投资者所赐，我们得以不需要亲自动手便可以一目了然地观察一个具有极强周期性波动的趋势图 —— 市盈率波
动趋势。尽管从一个长远的角度来看 (10年 )，市盈率估值的波动趋势可以被相当可靠地预测，那么我们是否可以按照图表低估区域
建仓，高估区域卖出。
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5.2 基本面 /价值低估型投资法
基本面 /价值低估型投资法倾向于通过对股票质和量的方面进行透彻的分析，识别并买入那些符合某些收益、股息
和资产等量化标准且市场售价大幅低于最低内在价值的股票，并建立投资组合。
接下来，需要讨论两个严肃的问题 —— 决定了投资者的实践方向：
问题（一） :基本面投资者是否能够以大幅低于最低内在价值的折扣价买入既符合质和量方面的考察标准又拥有美
好前景的股票？
答案是显而易见的： NoWay！
世间并不缺乏发现价值的眼睛，而是缺少坚守价值的心！
实践经验表明，市场总是倾向于给予这类股票过高的估价，以至于完全剥夺了基本面 /价值低估型投资者购买此类
“热门股”的机会！不用说顺利购买到这类钻石型股票的机会微乎其微，就算是这类股票的数量也是少得可怜。
那么，基本面 /价值低估型投资者只能在无奈中退而求其次了 ...
问题（二） :基本面投资者是否能够以大幅低于最低内在价值的折扣价买入大致符合质和量方面的考察标准且仅拥
有一般前景的股票？
答案是显而易见的： Yes！
水能载舟，亦能煮粥！
恰恰是由于市场如此重视成长前景因素和对钻石型股票的偏见，导致另一种偏见的存在：那些久负盛名、资金实
力雄厚、在各自领域处于佼佼者地位的企业，注定要在未来继续做好自己的生意，却仅仅因为缺少成长魅力或是
投机性概念而备受冷落和歧视，尤其是在陷入困境的年份里，这些企业股票的售价往往低于作为私营企业的价值。
然而，这些普通股投资领域恰恰是基本面 /价值低估型投资者发挥其所能的天堂！
参考文献
?证券分析：第 28章
本杰明 · 格雷厄姆， 戴维多德
?彼 得 · 林奇的成功 投资
彼得 · 林奇
?价值投资实战手册
唐朝
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2023/2/12 雨沐春树 33
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