在上世纪 70 年代末的大通胀时期，以及之前大约 30 年的时间里，所有被广泛视为资产类别的债券，都被普遍认为是“没收凭证”，投资组合的损失持续不断，似乎永无止境。 但在 1979 年底到 1981 年左右，在已故伟人保罗·沃尔克 (Paul Volcker) 的指导下，漫长的没收期结束了（国债和票据的利率达到两位数），一个新的巨大的债券牛市诞生了。这已经延续了大约四十年，整整一代或两代人不再有任何与这样一个痛苦的债券环境的经验。 如今，我们正面临一段通缩时期，到处都是看多债券的人——许多人预计，美国政府的收益率将降至零或以下，就像美联储为避免经济衰退所做的努力一样，截至上周末，它已经采取了“核政策”。毕竟，美国以外的债券市场估计已经有 17 万亿美元的债券发行低于零。 鉴于股市的通缩走势，以及对经济在 2021- 2022 年跳水的预期，对债券的普遍看涨是完全可以理解的，但在我看来，这可能是错误的。 原因 首先，负利率是一种隐藏风险的定价扭曲。如果低于零，现金所有者实际上要支付一笔“保管费”。因此，它不能刺激经济增长，因为它会立即减少可自由支配的收入。 它还隐藏了风险，因为当你付钱给美国的银行或政府发行机构，让它们将你的现金存放 5年、10 年甚至 20 年——你知道美国的银行或政府实体在期限结束时是否还会存在吗？如果没有，那太糟糕了。你冒了一个很大程度上隐藏的风险，那就是你没有拿回储存的钱，但却没有得到报酬。 其次，自零利率或低于零利率出现以来，已经过去几年了，学术经济研究还不清楚总体影响和影响，但总的来说，有一种感觉，即零利率和负利率如果不是彻底的破坏，也是无益的。有了这些政策，养老基金和银行就无法获得足够的回报来兑现承诺的福利。人们停止了消费，可用于消费的东西也减少了，从而抑制而不是刺激经济增长，鼓励储蓄和投资。 进一步的结果是，信贷流向了最安全的借款人，代价是更新、更具创新性、但风险更大的企业，这些企业最终有可能扩大生产率和就业。此外，一旦利率降至负值，几乎不可能在不给投资者造成巨大债券市场损失的情况下恢复到正值。 最后一点重要的是，在许多已经负债累累的国家实施的这些政策，迄今在任何重大程度上都没有被证明具有刺激作用，甚至在病毒在全球蔓延之前，零利率或负利率的经济体就已接近衰退。因此，美联储和其他央行可以用 QE4、QE5 等政策手段，但预期的结果会与已经出现的结果有何不同呢？弗里德曼/伯南克的“直升机撒钱”方法，如果与财政补救措施结合在一起，未必是错误的，但帮助那些收入匮乏、无法支付账单、濒临破产的小型企业和个人，需要一定的时间才能奏效。 财政和违约效应也是如此 此外，即使有了诸如此类的货币和财政政策举措，再加上价格通缩，联邦预算赤字仍将飙升。卫生保健费用和津贴显然是一个竞选问题，但如果国家要长期增长和繁荣，最终必须承担长期被忽视和拖延的基础设施费用。 因此，在目前 1 万亿美元的年度赤字和 22 万亿美元的债务之外，可能还会在本已庞大的债务基础上再增加一层。如果美国的利率过低，也就是说。在美国，外国资金将不再像现在这样热衷于购买美国政府债券。在这种情况下，中国、日本和其它大型买家似乎有可能在美国财政支出相关债务大幅上升之际撤出。向较少且相对不感兴趣的买家发行的新债券如潮水般涌来，可能也只会导致利率上升。 最后，在经济下行的情况下，政府、消费者和银行违约的可能性会增加，违约的风险也会增加，这种可能性令人不安。在这篇文章中，回顾上世纪 30 年代的大萧条是有益的，当时通货紧缩占主导地位……许多债券收益率上升了，这是因为整个商业环境都被交易对手的风险和失败所包围和诱捕。这并不一定适用于现在的美国，但经济史——即使追溯到凯撒的古罗马时期——到处都是债券投资者赔个精光的例子。 我认为，近 40 年来债券市场的长期反弹——尽管存在通缩趋势和风起云涌——收益率很快将再次上升的局面即将结束。这是因为，如果经济衰退即将来临，违约风险也会增加。
10年期美国国债收益率(1962年至2020年3月的月度数据) 以典型的泡沫抛物线/指数走势跌向零。 最后，在经济下行的情况下，政府、消费者和银行违约的可能性会增加，违约的风险也会增加，这种可能性令人不安。在这篇文章中，回顾上世纪 30 年代的大萧条是有益的，当时通货紧缩占主导地位……许多债券收益率上升了。这是因为整个商业环境都被交易对手的风险和失败所包围和诱捕。这并不一定适用于现在的美国，但经济史——即使追溯到凯撒的古罗马时期——到处都是债券投资者赔个精光的例子。 如果经济能够避开这一命运，通过优先财政支出重新开始增长，那么相对于需求(即使一些外国买家重新开始购买)，中国将明显需要增加一部分供应。好消息是：政策制定者将可能至少能够在一定程度上以这样的低利率为当前高利率的巨额债务再融资，从而增强长期经济增长的最终前景。 特别是过去一年，债券市场的情况与重大的价格泡沫非常相似，近期受病毒感染而进行的避险买盘，实际上变成了追逐抛物线/指数收益率的融涨或恐慌。这样的泡沫可以持续并扩大很长一段时间，但到了一定程度，它们就会全部崩溃。 这个时间很可能从现在开始。
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