信贷高增下的热门赛道估值(方正策略）

本文来自方正证券研究所于2023年2月24日发布的报告《信贷高增下的热门赛道估值 》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：

燕翔，   S1220521120004；

许茹纯，S1220522010006；

朱成成，S1220522010005；

金晗,      S1220522090002；

联系人：沈重衡。

核心结论

2023年1月国内信贷数据大超预期，新增人民币贷款创历史新高，主要来自基建贷款和企业短贷增加。信贷数据“开门红”释放出经济加快复苏信号，同时目前国内通胀数据保持温和，未来通胀上行压力有限，货币政策仍然存在空间。我们认为本轮盈利快速下行周期已经结束，未来股市行情上行仍然可期。从名义经济增速的角度上看，2023年经济更可能会是温和的L型复苏，这种环境下，成长股预计还是会有更好的机会。

从主要指数估值看，截至2023年2月20日，全部A股市盈率（TTM）为18.1倍，位于2010年至今52%的历史分位数水平。代表小盘股的中证1000指数市盈率为30.9倍，位于2014年10月指数发布日以来的20%的历史分位数水平，小盘成长股的估值仍然没有达到历史中位数水平。

从六大板块估值来看，金融板块近期股价有所修复，但估值仍处于历史较低水平，近期房地产支持政策接连出台，金融板块有望迎来估值修复行情。科技板块整体估值不高，消费电子、通信设备等行业估值处于历史极低水平。消费板块估值分化较大。医药板块估值处于历史较低水平，继续下行空间有限，在业绩驱动下估值有望向上。中游板块来看，航空运输等行业受盈利冲击影响市盈率处于历史较高水平，港口行业估值较低。周期板块整体估值不高，随着楼市利好政策接连出台，建材、家电等行业需求有望得到改善。

风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治冲突加剧、海外衰退影响出口、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。

报告正文

1       A股细分行业估值纵览

1.1    A股市场表现回顾

2023年2月10日，中国人民银行发布2023年1月社会融资规模与金融数据统计报告。数据显示2023年1月信贷数据大超预期，新增人民币贷款创历史新高，主要来自基建贷款和企业短贷增加。信贷数据“开门红”释放出经济加快复苏信号，同时目前国内通胀数据保持温和，未来通胀上行压力有限，货币政策仍然存在空间。我们认为本轮盈利快速下行周期已经结束，未来股市行情上行仍然可期。

此外，M2和社融增速差多被作为衡量剩余流动性的指标，1月份M2和社融增速差为3.2%，已经创下了2010年以来的历史新高。从过去7次M2和社融增速差上行期的市场特征来看，主要宽基指数中的国证2000、创业板指、中证1000等指数表现较好，而上证50、上证综指、沪深300等指数表现不佳。从各行业表现来看，电子、电气设备、医药、计算机等科技成长板块表现靠前。从各风格指数表现来看，小盘股风格好于大盘股风格、高估值风格好于低估值风格。

从我们筛选的6大板块108个细分行业来看，2023年年初至今行情表现领先的前5名细分行业及涨跌幅分别是游戏（+30.1%）、工程机械（+23.3%）、摩托车（+22.5%）、通信服务（+21.5%）以及计算机设备（+20.8%）。

2023年年初至今行情表现落后的后5名细分行业及涨跌幅分别是旅游及景区（-3.3%）、一般零售（-3.1%）、休闲食品（-2.7%）、非金属材料（-2.7%）、酒店餐饮（-2.0%）。年初以来消费板块特别是具备疫后复苏概念的消费股普遍回调。

1.2    主要指数估值情况

在统计的10个主要宽基指数中，过去一个月所有指数市净率均呈现出估值快速向上修复态势，目前没有指数估值明显偏高（明显偏高定义为2010年至今估值分位数大于85%，下同）。以科创50指数为例，其市盈率处于历史中等偏低水平，市净率历史分位数处于明显较低水平。

1.2.1         万得全A

截至2023年2月20日，全部A股市盈率（TTM）为18.1倍，位于2010年至今52%的历史分位数水平。当前A股整体市盈率不高，位于2010年以来的中等水平。

1.2.2         沪深300

截至2023年2月20日，沪深300指数市盈率为12.1倍，位于2010年至今44%的历史分位数水平，处于2010年以来的历史中等水平。

1.2.3         中证1000

截至2023年2月20日，中证1000指数市盈率为30.9倍，位于2014年10月至今20%的历史分位数水平，处于2014年指数发布日以来的历史较低水平。

1.3    细分行业估值情况

1.3.1         金融板块

金融板块近期股价有所修复，但估值仍处于历史较低水平。从市盈率来看，银行估值处于历史较低水平，房地产行业受部分企业严重亏损影响，市盈率被动抬升。从市净率来看，全部细分行业普遍处于过去13年来的极低水平。近期房地产复苏情况成为市场关注重点，多个省市出台稳经济指导文件，多次提及促进住房消费，优化房地产市场政策，金融板块有望迎来较大的估值修复行情。

1.3.2         科技板块

科技板块的估值整体处于历史较低水平，从市盈率来看，半导体、消费电子、计算机设备、通信设备4个行业的市盈率明显偏低；从市净率来看，消费电子、面板、数字媒体3个细分行业的市净率明显偏低。消费电子行业无论从市盈率还是市净率来看，当前估值都处于历史极低水平。

1.3.3         消费板块

消费板块细分行业的估值分化程度较大，从市盈率来看，白酒、养殖业、饲料、旅游及景区、酒店餐饮5个行业估值明显偏高，而白色家电行业估值处于历史明显偏低水平；从市净率来看，白酒、啤酒、家电零部件、美容护理4个行业估值处于历史较高水平，而乳品、食品加工、白色家电、一般零售4个行业估值处于历史偏低水平。其中白色家电行业的估值不论从市盈率还是市净率来看都处于历史低位，估值性价比凸显。

1.3.4         医药板块

医药板块估值总体处于历史偏低水平。从市盈率来看，医疗器械、中药、医疗研发外包、其他生物制品4个行业处于历史偏低水平；从市净率来看，血液制品、其他生物制品、医疗器械3个行业处于历史偏低水平。其中医疗器械和其他生物制品2个细分行业无论从市盈率还是市净率看都处于历史低位。医保集采政策出现改善，医药行业估值继续下行空间有限，医药行业在业绩驱动下估值有望向上。

1.3.5         中游板块

中游板块估值分化明显，从市盈率来看，光伏设备、电网设备、电池化学品等6个行业处于历史偏低水平，而火力发电、航空运输、汽车零部件等5个行业处于历史偏高水平；从市净率来看，环保、物流、轨交设备、铁路公路等6个行业处于历史偏低水平，而航空运输行业处于历史偏高水平。其中，无论从市盈率还是市净率来看，航空运输行业受盈利冲击影响估值都处于历史较高水平，港口行业则恰恰相反，均处于历史低位。

1.3.6         周期板块

周期行业整体来看估值水平不高，市盈率来看，煤炭、化学制品、农化制品等9个细分行业处于历史偏低水平；市净率来看，水泥、化学纤维、建筑装饰、炼化及贸易4个细分行业处于历史偏低水平。其中，无论是从市盈率还是市净率来看，炼化及贸易行业都处于历史低位，具有良好的估值性价比。近期楼市利好政策接连出台，建材、家电等行业需求有望得到改善。

需要说明的是，由于不同行业的经营模式各不相同，简单跨行业对绝对估值数据进行比较可能并不妥当，而对同类行业相似阶段的历史数据进行纵向比较可能更具参考意义。

1.4    近期热门主题估值

从近期市场活跃度来看，游戏、商用车、计算机设备、工程机械等细分行业成为热门投资主题。我们对这些热门主题自2010年以来的估值数据进行统计分析，可以看到这些行业当前估值并不算高，多数热门主题的市盈率（TTM）处于历史平均值水平以下。

1.4.1         游戏

今年1月以来游戏版号加速下发，游戏行业股价一路上涨。截至2月20日，游戏行业的市盈率（TTM）为37.8倍，处于2010年年初至今的42%历史分位数，低于历史市盈率平均值水平。

1.4.2         商用车

截至2月20日，商用车行业的市净率（LF）为1.99倍，处于2010年年初至今的60%历史分位数，接近历史市盈率平均值水平。

1.4.3         计算机设备

截至2月20日，计算机设备行业的市盈率（TTM）为35.2倍，处于2010年年初至今的15%历史分位数，接近历史市盈率平均值减一倍标准差水平。

1.4.4         工程机械

截至2月20日，工程机械行业的市净率（LF）为2.25倍，处于2010年年初至今的66%历史分位数，略低于历史市盈率平均值水平。

2       估值与盈利匹配情况

2.1    一级行业估值及历史分位数

从Wind一级行业的估值来看，截至2023年2月20日，A股市盈率表现出较为明显的分化。公用事业、日常消费行业的市盈率处于历史高位（大于90%分位数），工业的市盈率处于历史中枢水平（50%分位数附近）。能源行业的市盈率处在历史极低水平（低于10%分位数）。

从一级行业市净率来看，A股的市净率的分化程度不如市盈率明显。日常消费的市净率处于历史较高水平，材料、工业、公用事业估值接近历史中枢水平，金融、房地产行业市净率处于历史极低水平。

2.2    一级行业估值与盈利预期

比较一级行业2022年预测市盈率（以2022年盈利预测值为分母）与预测盈利增速（以2023年盈利预测值较2021年盈利的年化增速为参考）的匹配情况。相对来看日常消费的估值、增速水平都相对较高，金融和电信服务为低估值、低增速的“双低行业”，能源行业估值明显偏低。由于去年火电行业大幅亏损，公用事业预测PE与预测利润增速匹配度不高。

2022年预测市净率（以2022年预测净资产为分母）与预测ROE（2022年预测ROE平均值）的关系则不太显著，可以看到日常消费、材料、能源行业均具有较强的盈利能力，而三者市净率则有较大差距，日常消费的市净率较高、材料次之，能源行业的市净率最低。由于不同公司的经营模式、财务杠杆率等因素各不相同，简单跨行业对PB-ROE进行比较可能并不妥当。不过金融、电信服务、能源行业的极低市净率明显与这些行业较高的盈利能力ROE不一致，具有较大的估值修复空间。

2.3    热门赛道估值与盈利预期

具体来看主要热门赛道预期估值和盈利的匹配情况。从预测两年盈利复合增速G与预测市盈率PE的匹配情况来看，银行处在低增速、低市盈率的“双低区域”，而装修建材行业处在高增速、高市盈率的“双高区域”。

单纯从PEG来看，目前国防军工、调味发酵品等行业估值偏高；建筑装饰、银行等行业已处在明显偏低的估值范围，具有较好的估值性价比；风电设备、光伏设备等估值较为适中。

从预测ROE与预测PB情况来看，匹配程度不如PE-G效果明显，但可以看出光伏设备等行业拥有较高市净率估值以及较高盈利能力（ROE较高），钢铁、纺织服饰等行业预测PB及ROE均处于较低水平。

3       当前估值下的长期收益表现

从不同估值区间的长期收益表现来看，估值对A股主要宽基指数收益率的影响较为明显。无论是市盈率还是市净率，低估值区间（0%-30%分位数）在各阶段的持有收益率都明显高于高估值区间（70%-100%分位数）。极端低市盈率（0%-10%分位数）比极端高市盈率（90%-100%分位数）情况下的3年持有收益率整体差距可达100个百分点。

3.1    万得全A

以万得全A指数为例，截至2023年2月20日，万得全A指数的市盈率（TTM，最近12个月）为18.12倍，位于2000年以来的32%分位数水平，万得全A指数的市净率（LF，最新报告期）为1.71倍，位于2000年以来的18%分位数水平，均处于历史较低水平。从长期来看，在该市净率估值水平下，万得全A指数长期持有收益率较为可观。

从不同细分指数来看，越是成分股特征相似的指数，估值对收益率的影响就越具有参考价值。例如行业指数比宽基指数的估值更有参考意义，仅包含300只大盘股的沪深300指数比包含2000只小盘股的国证2000指数的估值与收益率关系更加明显。

3.2    沪深300

以沪深300指数为例，截至2023年2月20日，沪深300指数的市盈率（TTM，最近12个月）为12.1倍，位于2002年以来的32%分位数水平。沪深300指数涵盖不同行业的公司龙头，目前估值水平处于中等偏低水平区间，当前估值下的未来预期收益率比较普通。

3.3    中证1000

以中证1000指数作为小盘股的代表之一，截至2023年2月20日，中证1000指数的市盈率（TTM，最近12个月）为30.9倍，位于2005年以来的20%分位数水平。目前的估值水平处于历史较低估值区间。

3.4    国证2000

截至2023年2月20日，国证2000指数的市盈率（TTM，最近12个月）为45.7倍，位于2010年以来的54%分位数水平，估值水平接近中枢估值区间。相较于沪深300以及中证500，其含个股数量较多且以小盘股为主，估值与收益率关系程度较为不明显。