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《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 许英博，首席科技产业分析师， 010-60838704 陈俊云，前瞻研究高级分析师，0755-23835437 核心观点： 以电商业务为支点，亚马逊业务涵盖零售、云计算、在线订阅服务、在线广告等领域，并拥有欧美最大电商平台、全球最大云计算平台。我们判断，随着物流、云计算等基础设施投入趋于平稳，以及云计算、订阅服务、在线广告等高毛利率业务占比持续提升，公司运营利润率正进入加速改善通道。同时相较于其他美股科技巨头，疫情对公司短期业绩的冲击料较为有限，长期亦将加快欧美市场电商渗透速度，以及中大型企业向云端迁移进程，整体利好亚马逊电商、云计算业务。虽近期涨幅明显，但公司当前估值（EV/EBITDA（2020E）为24X）仍处于历史中值附近，长周期配置价值依然明显。 投资要点 公司概述：全球电商、云计算领域龙头。公司成立于1994年，1997年上市，目前市值超过1万亿美元，较上市初上涨超过660倍。公司从早期线上图书销售业务起步，目前已扩展至零售业务（线上&线下）、电商平台服务（3P）、会员订阅服务（Prime会员）、云计算业务、在线广告等，按地理区域划分，北美地区为公司主要营收来源。长期以来，以电商业务形成的经营现金流为支撑，公司在云计算、物流基础设施、前沿技术等领域进行了持续大量的投入，2019公司在技术&内容领域的支出占公司整体营收比重近14%。随着公司业务规模效应的逐步显现，以及云计算、在线广告、订阅服务等高毛利率业务营收占比的不断提升，公司营业利润、EBITDA等指标不断改善，2019Q4公司实现销售收入874亿美元，同比+21%，实现运营利润39亿美元，净利润33亿美元。 零售业务：电商+订阅服务+在线广告推动飞轮效应不断凸显。按GMV计算，亚马逊在美国电商市场份额占比超过40%，遥遥领先主要竞争对手（ebay、沃尔玛等）。以电商业务为支点，目前公司零售相关业务已涵盖：电商业务（1P、3P）、线下零售业务（whole food等）、互联网订阅服务（音乐、视频、电子图书等）、在线广告业务（电商、twitch）等。目前美国电商渗透率（调整后）仅在20%附近，本次疫情有望显著加快北美零售市场线上化转移进程。公司全球Prime会员数量已经达1.5亿人，年会员订阅收入192亿美元，但在北美以外市场渗透率仍存在较大提升空间，“一日送达”服务的强化有望加速这一进程。同时2019年，亚马逊广告业务占全球市场比重仅4%左右，占美国市场比重预计在8%左右，中期仍有望继续维持30%左右增速。 云计算业务：稳居全球TOP 1。2019年AWS收入达到350亿美元（同比+36%），占全球市场比重预计40%左右，继续稳居全球TOP 1。面对外部竞争，公司运营策略亦不断调整，体现在：产品层面强化PaaS，构建差异化能力；定价策略更为灵活，注重提升用户长期忠诚度等。目前在欧美市场，云计算对企业IT负载的渗透率也仅在20%附近，根据IDC的预测，预计到2023年，云计算在欧美企业市场的渗透率将达到47%左右。截至2019年底，AWS在手订单接近300亿美元，中期高成长性仍相对确定。2019Q4 AWS业务运营利润率约在26%左右，中期来看，随着硬件、软件层面优化带来的系统运行效率、利用率的不断改善，以及云业务规模效应不断凸显，公司云业务运营利润率有望持续改善。 估值定价：EV/EBITDA较为合理。当前市场并未采用传统PE方式对亚马逊进行估值定价，主要源于：1）资本支出，相较于美股其他科技巨头（FAMG），公司以良好经营现金流为支撑，持续大幅投入物流、云计算等基础设施，2019年，公司经营现金流385亿美元（占收入比重13.7%），同期资本支出（含租赁）265亿美元，折旧摊销218亿美元，折旧摊销额显著高于同期苹果（125亿美元）、微软（117亿）、谷歌（109亿）等；2）研发投入，2019年，公司研发投入（含内容支出）359亿美元，谷歌、苹果、微软、Facebook分别为260、162、168、136亿美元。结合公司各板块业务逻辑、利润率&成长性等维度，建议将公司业务归类为零售相关（自营电商、线下零售、第三方电商服务、订阅服务、在线广告等）、云计算两部分，并结合板块成长性，采用EV/EBITDA分部估值加总。 风险因素：海外电商业务拓展不及预期风险；各地区政策监管风险；全球企业IT支出波动导致AWS业务增速不及预期风险；云计算市场竞争持续加剧风险；核心技术、运营人员流失风险等。 投资策略：作为全球性电商、云计算龙头，疫情带来的短期冲击料较为有限，长期亦将加快欧美市场电商渗透速度，以及中大型企业向云端迁移进程，整体利好亚马逊电商、云计算业务。我们预计公司2020/21/22年收入为3306/4067/4720亿美元，对应增速18%/23%/16%，净利润175/278/385亿美元，对应PE为58/37/26X，EBITDA（调整后）为488/665/830亿美元，对应EV/EBITDA 24/18/14X，长周期配置价值依然明显。  2 公司概述：全球电商、云计算领域龙头 公司概况：亚马逊成立于1994年，1997年在纳斯达克上市，截至目前，公司整体市值超过1万亿美元，较上市初上涨超过660倍，市值规模仅此于苹果、微软，为全球市值第三大上市公司。同时公司业务已从早期的线上图书电商业务扩展至零售（线上、线下）、互联网订阅服务、云计算、在线广告等多个领域。目前公司是全球最大的云计算（IaaS+ PaaS）厂商，以及海外市场最大的电商平台。2019Q4公司实现销售收入874亿美元，同比+21%，实现运营利润39亿美元，净利润33亿美元，云业务、订阅服务、广告业务等高毛利业务为近年来公司盈利能力持续改善的核心支撑。   主营业务：公司从早期的线上图书零售业务起步，目前已经扩展至：零售业务（线上&线下）、电商平台服务（3P）、会员订阅服务（Prime会员）、云计算业务、在线广告等，同时按区域划分，北美地区为公司主要营收来源：
 财务分析：公司在过去的较长时间里，借助电商业务形成的经营现金流作为支撑，在云计算、物流基础设施以及前沿技术等领域进行了持续大量的投入，2019年公司在技术&内容领域的支出占公司整体营收比重近14%。而持续的投入也使得公司在零售、云计算等领域领先优势不断扩大，并反映到营收端的持续高速增长。同时随着公司业务规模效应的逐步显现，以及云计算、在线广告、订阅服务等高毛利率业务营收占比的不断提升，公司营业利润、EBITDA等指标不断改善。     3 零售业务：电商+订阅+广告推动飞轮效应不断凸显 业务概况：作为飞轮效应的忠实践行者以及受益者，自成立以来，亚马逊借助品类扩展、物流等基础设施的不断投入建设，Prime会员体系构建等一系列动作，最终成长为全球（中国以外）最大的电商平台。按线上GMV计算，目前亚马逊在美国电商市场份额占比超过40%，且遥遥领先其他竞争对手。同时以电商业务为起点，目前公司零售相关业务已经涵盖电商业务（1P、3P）、线下零售业务（whole food等）、互联网订阅服务（音乐、视频、电子图书等）、在线广告业务（电商、twitch）等。   零售业务：2019年，公司自营电商GMV超过1400亿美元（同比+15%），第三方电商服务收入超过537亿美元（同比+26%），线下零售业务收入近192亿美元（同比+-0.2%）。同时随着公司去年大幅提升“一日送达”物流服务覆盖的商品品类和地理区域，线上零售销售额重回快速增长通道，而本次疫情亦有望显著加快海外零售市场线上化转移进程。从区域分布来看，目前美国电商渗透率仅在20%附近，同时海外市场（英国、德国、日本、印度等）亦存在持续的拓展空间。从产品品类看，公司电商业务在服装、快消、生鲜食品等领域渗透率亦处于较低水平。  物流基础设施、Prime会员：截至2019Q4，公司全球Prime会员数量已经达1.5亿人，年会员订阅收入192亿美元。2019年公司推出了 Prime 1 day的活动，亚马逊的线上订单以及生鲜和全食超市的食品杂货送货订单有了大幅的增加，相比2018年4月披露的1亿Prime会员数量，亚马逊在1年多的时间里实现了50%的增长。同时借助公司在产品品类、物流基础设施、互联网增值服务（流媒体、电子书等）等领域的持续投入，公司核心零售业务、会员体系之间的正向反馈机制不断强化。我们估算，目前亚马逊自有物流系统AMZNL已经承担平台接近50%的包裹量，预计后续仍将快速提升，并逐步向外部平台提供包裹物流服务。 数字订阅服务：Prime会员2019Q4在Prime Video上观看原创电影和电视节目的时间增加了一倍。Fire TV目前在全球拥有超过4000万活跃用户。亚马逊音乐在全球拥有超过5,500万客户。在美国、英国、德国和日本，亚马逊音乐的客户总数同比增长近50%；在法国、意大利、西班牙和墨西哥等新兴市场，亚马逊音乐的客户数量在2019年翻了一倍以上。2019年亚马逊音乐无限订户数量增长超过50%。 在线广告业务：在公司财报结构中，其他业务主要由在线广告业务构成，2019年公司其他业务收入超过140亿美元。零售作为美国最大的线上广告需求方，2019年广告支出占比超过20%，同期亚马逊在美国电商市场份额占比超过40%，而同时亚马逊广告业务占全球市场比重仅为4%左右，占美国市场比重预计在8%左右。中期来看，随着公司电商平台GMV的持续提升，以及广告货币化率的提升，预计公司在线广告业务中期仍将继续维持较高的增长速度。 4 云计算业务：稳居全球TOP 1 竞争格局：据Synergy统计数据显示，2019Q4全球云计算（IaaS+PaaS）市场收入规模为270亿美元（同比+38%），全年收入规模960亿美元（同比+37%），其中按市场份额计算，亚马逊、微软、谷歌、阿里巴巴继续占据全球TOP 4位置。AWS四季度收入99.5亿美元（同比+34%），全年收入达到350亿美元（同比+36%），占全球市场比重预计在40%左右，继续稳居全球TOP 1。 产品更新&迭代：截至目前，AWS基础设施已经覆盖全球主要商业区域，在全球22个主要地理区域内运营着70个可用区。2017年亚马逊研发&内容支出226亿美元，2018年支出288亿美元，2019年支出359亿美元。 运营策略：基于2019年全年的观察，我们看到，目前北美云计算产业已经度过早期阶段，AWS在运营策略方面亦不断成熟，更强调面向用户提供更多具有针对性的、显著增值的服务：
中期展望：目前在云计算发展最为前沿的欧美市场，云计算对企业IT负载的渗透率也仅在20%附近，根据IDC的预测，预计到2023年，云计算在欧美企业市场的渗透率将达到47%左右。同时截至2019年底，AWS在手订单接近300亿美元。整体来看，考虑到成长性的市场，叠加公司稳固的市场地位，充足的在手订单，公司AWS业务中期高成长性仍相对确定。2019Q4 AWS业务运营利润率约在26%左右，中期来看，随着硬件、软件层面优化带来的系统运行效率、利用率的不断改善，以及云业务规模效应不断凸显，公司云业务运营利润率有望持续改善。 5 创新业务：语音助手、智能音箱等表现突出 智能语音助手：在核心的零售业务、云业务之外，公司亦在AI等前沿技术领域取得不俗进展，尤其是在智能语音助手及相关的承载硬件等领域。语音助手作为系统级平台产品，其作为用户入口的潜在重要性已成为科技巨头的一致共识。目前在拥有应用数量、支持设备种类、连接设备数量、开发者数量等主要指标方面，亚马逊Alexa领先优势明显。 智能音箱：在语音助手的主要承载硬件部分，公司当前上市智能音箱产品系列包括Echo、Echo Dot、Tap、Echo Plus、Echo Show、Echo Spot 等，价格区间从$39.99到$229.99不等。strategy Analytics数据显示，按销量计算，2019年亚马逊智能音箱全球销量占比26.2%，继续排名行业第一。我们认为，长期来看，亚马逊依托丰富的产品线、极具竞争力的定价策略、突出的技术实力等，将使得后进入者难以追赶，同时其在该领域的长期想象空间亦值得期待。 6 估值定价：EV/EBITDA较为合理 估值方法：长周期以来，亚马逊净利润数据一直保持较低的水平，虽然净利润率自2014年以来处于持续上行通道，但基本都处于5%以下。而同时公司股价一直维持强劲表现，若按传统的PE方式定价，公司估值水平长周期显著高于其他科技巨头（微软、苹果、谷歌、Facebook等），看似存在明显不合理之处，但若细究财务细节，我们亦会发现其中的内在逻辑和差异之处。在本部分内容中，我们将尝试从财务角度，探究亚马逊合理估值定价逻辑。 经营现金流：相较于并不太突出的利润数据，亚马逊一直有着良好的经营现金流表现，2019年，公司经营现金流达到385亿美元，占当期收入比重为13.7%，且自2012年以来，基本处于上行通道当中，这说明公司本身的经营效率、商业模式并没有明显瑕疵。同时良好的经营现金流亦相应支撑公司在物流、云计算基础设施等领域的持续投入。 利润分析：分析完经营现金流，我们进一步探究公司利润数据偏低的内在原因，我们发现主要的影响因素包括两个方面：1）资本支出，近年来，亚马逊资本支出（含租赁）显著高于同期的微软、Facebook、苹果等巨头，和谷歌相当，仅2019年资本支出就达到265亿美元，而大幅的资本支出亦使得当期折旧摊销额达到218亿美元，显著高于同期苹果（125亿美元）、微软（117）、谷歌（109）等科技巨头，进而侵蚀公司当期利润；2）研发投入，2019年，亚马逊研发投入（含内容支出）为359亿美元，第二名的谷歌为260亿美元，苹果、微软、Facebook则分别为162、168、136亿美元，因此，在研发层面的持续激进投入亦成为拉低公司利润的主要因素之一。总结而言，亚马逊借助良好的现金流，在电商物流、云计算等领域做了持续、超前的投入，并相应拉低了周期内的利润水平。 估值逻辑：基于上述关于公司现金流、资本支出、研发投入等财务数据的分析，PE方法并适用于公司当前的估值定价，而结合公司自身业务逻辑、各业务板块利润率&成长性等分析，我们认为，对于公司当前估值定价，基于EV/EBITDA的SOTP较为合理。
7 风险因素 海外电商业务拓展不及预期风险；各地区政策监管风险；全球企业IT支出波动导致AWS业务增速不及预期风险；云计算市场竞争持续加剧风险；核心技术、运营人员流失风险等。 8 盈利预测&估值 关键假设 收入预测：短期来看，疫情推动公司电商业务部分品类（生活必需品等）销售数据大幅增长，但被其他品类（服装、消费电子等）抵消，同时云计算业务亦受益于在线办公、视频娱乐等上层应用的拉动，短期业绩受损幅度显著低于其他科技巨头。疫情之后，欧美电商市场渗透率、中大型企业向云端迁移速率有望明显提速，整体利好亚马逊。综合考虑，我们预计公司2020-2022年整体收入为3306/4067/4720亿美元，对应增速18%/23%/16%，其中AWS收入462/583/717亿美元，对应增速32%/26%/23%。 成本费用：随着公司物流基础设施大规模投入阶段趋于结束，以及公司通过硬件、软件层面持续优化，带来云计算基础资源利用效率的不断改善，公司整体毛利率有望持续小幅改善，我们预测公司2020-2022年整体业务毛利率为42.2%/43.5%/44.7%，运营利润率为6.3%/8.2%/9.8%。 盈利预测&估值 基于上述假设并结合模型测算，我们预计公司2020-2022年GAAP净利润175/278/ 385亿美元，对应增速51%/59%/38%，对应PE为58/37/26倍；EBITDA（调整后）为488/665/830亿美元，对应EV/EBITDA为24/18/14倍，公司当前估值处于历史中值附近，长期配置价值依然明显。 许英博 中信证券科技产业首席分析师，毕业于清华大学汽车工程系，2007年进入中信证券研究部。2016年，许女士牵头成立前瞻研究团队，在中国证券市场上率先以前沿科技为主要内容开展跨行业研究和跨境研究，研究内容聚焦于“数据产业链和人工智能”、“新能源汽车和智能驾驶”等前沿领域。2018年起，许女士全面负责中信证券全球科技产业研究，团队研究内容覆盖：消费电子和半导体、通信基础设施、企业软件和云服务、物联网和人工智能，以及传媒互联网等领域。许女士曾多次获得新财富、水晶球奖和金牛奖最佳分析师“汽车和汽车零部件”行业第一名，曾获II All China （institutional Investor，机构投资人）最佳分析师“汽车”行业第二名。2017年Asia Money亚洲货币最佳分析师“科技硬件（Tech）行业第二名。 特别声明： 本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 英博前瞻，成立于2016年7月，我们重点关注中美科技互联网巨头变化，以及全球科技产业前沿动态。重点关注的科网巨头公司包括：苹果、亚马逊、微软、谷歌、特斯拉、奈飞、英伟达、华为、腾讯、阿里、字节跳动、小米、三星等。 |
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