【安信食品】东鹏饮料深度：进击的能量饮料巨头，持续兑现高成长

核心观点

■能量饮料：功能性+成瘾性，出众的高成长赛道。能量饮料解决了消费者“提神”、“解困”需求，功能性+成瘾性的特征导致其产品生命周期长。2009-2019年我国能量饮料复合增速26.6%，增速领先软饮料其他子品类，驱动因素一方面在于快节奏工作生活下人们精神压力较大，高劳动强度人群增加，另一方面在于居民生活水平提高消费能力增强下的休闲类消费和消费者个性化消费。即使是成熟市场美国，2009-2019年能量饮料复合增速9.1%。竞争格局方面，由于功能性突出和对口味的需求弱化，能量饮料行业集中度普遍较高，我国2020年CR2 达到70%，红牛2016年开始增长停滞，乐虎、体质能量份额下滑，东鹏饮料多年坚持品牌投入，2018年以来引入外部专业人士担任高管，进行渠道变革、品牌力拉升，500ml金瓶放量，企业经营势能向上，市占率持续提升，具有较强进攻性。

■主打500ml瓶装，与红牛错位竞争。东鹏不断摸索，2017年推出500ml瓶装，实现快速放量，终端价格5元，相比红牛250ml/6元，性价比突出，携带方便，消费场景相比罐装广泛，更适合于远途驾车、旅游等，与红牛产品实现错位竞争。目前公司已形成清晰价格带的产品系列，主打重点产品500ml金瓶，罐装产品处于培育期，加気处放量初期。

■组织升级、新场景开拓、渠道精细化运作，经营势能向上。公司2018年聘任卢义富总为公司全国营销本部负责人， 2019年聘任吴兴海总为全国推广总监，两人均出自加多宝核心经营团队，带来了优秀的软饮料运作经验，目前来看效果显著。1）实行阿米巴改革，提升员工积极性，人均创收和人均创利持续提升；2）开拓新消费场景，公司成功进军礼品市场，2019Q1-2021Q1收入复合增速59.31%；3）实现渠道精耕，直接掌控终端：“掌握终端的人意味着掌握了整个销售的命脉”，搭建精细化的渠道体系、提升业务人员的服务能力；公司帮助经销商分解目标任务，与渠道形成合力；4）搭建完备的信息系统。东鹏是国内首个做微信红包的企业、拥有120万个终端销售网点注册用户的平台。

■空中+地面推广并重，品牌拉力提升。产品全国化推广必然需要品牌力提升，公司2019年以来加大地面推广，秉承“陈列就是最好的广告”营销策略，加大陈列，与消费者互动。公司加快品牌年轻化建设，品牌内涵从功能诉求升级至精神诉求，传递奋斗、拼搏精神；公司销售费用率、宣传推广费率呈下滑态势，表明费效比提升、规模效应显现。

■广东市场为基，全国化空间广阔。通过对比我们发现东鹏的渠道质量高、渠道服务力不低于龙头企业，我们认为东鹏凭借较强的渠道操作能力、差异化高性价比产品，有望将“广东模式”复制至全国的能力，根据测算，全国化空间是目前东鹏规模的2倍以上。

■长期，品牌年轻化、品类多样化。参考美国，能量饮料的消费者年轻化、品类多样化是必然趋势，空间可观。红牛的困局可能导致其无法抓住消费者年轻化的趋势，这也正好给予东鹏历史性机遇，东鹏足够专注专业、团队执行力强，我们认为其有望抓住年轻消费者群体，挖掘更大的能量饮料市场，持续兑现较高成长。

■投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润11.07、14.46、18.88亿元，增速36.4%、30.6%、30.5%，参考可比公司估值，给予2021年PE 40-45x，合理价格144.63元-162.71元。

■风险提示：品类过于单一抗风险性不足；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

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 全球：能量饮料是高成长的成瘾性赛道

1.1. 能量饮料是软饮料中的高成长品类

能量饮料具有功能性和成瘾性，产品生命周期足够长。能量饮料解决了消费者“提神”、“解困”的需求，且配方中有牛磺酸以及咖啡因，功能性+成瘾性的特征导致其产品生命周期长。1）以成熟市场美国为例，2019年功能饮料收入增速12.0%（2020年疫情影响略增0.9%），2009-2019年10年复合增速9.1%，对比瓶装水、碳酸饮料、果汁、即饮茶、运动饮料，能量饮料增速领先；2）以中国市场为例，康师傅冰红茶、娃哈哈营养快线虽然基于强渠道力，但是仍抵不过较短的产品生命周期，康师傅冰红茶1999年上市，2015年开始规模下滑，娃哈哈营养快线2005年上市，2014年开始规模萎缩，但是红牛1995年进入中国，即使在2016年开始没有大规模投入广告费用的情况下，仍维持规模稳定。

1.2. 竞争格局：功能性+口味弱化，行业集中度高

纵览全球功能饮品市场，CR2普遍达40%以上，集中度显著高于其他软饮料品类，主要系：

1）能量饮料口味单一，消费者对功能性的追求高于对于口味，口味的弱化导致消费者对新品牌尝试的动机减弱。

2）能量饮品具有类似于药的属性，消费者慎用，品牌是食品安全的背书，因此品牌率先占领消费者心智很重要。

3）在1980s奥地利红牛诞生之初，红牛成功说服奥地利政府设立新的品类“功能食品”，要求产品需要有额外文件证明其健康功能性，此政策为行业建立了进入壁垒；在中国，由于咖啡因属于第二类精神药品，因此添加咖啡因并声称具备一定功能的能量饮料需要申请保健食品注册，保健食品注册需要时间且审批较为严格，使得行业进入门槛提升，若没有取得保健食品批文，则无法加入药用咖啡因、广告宣传提神功能。

1.3. 类比可乐：能量饮料成为暨可乐后的超级大单品

可口可乐：不断适应时代的需求，成为一种生活方式。1） 19世纪末-20世纪初—强调功能性：可口可乐诞在之时是一款专利药品，服用以后有明显的可卡因快感，可以治疗头痛和抑郁症的兴奋剂，在1886年禁酒法令后，无酒精的可口可乐因为可以带来快感、精神愉悦，销量取得快速发展。2） 20世纪30s-40s—美国生活方式、情感需求：田园风格的广告、可口可乐圣诞老人经典形象，与消费者建立情感联系，并使产品附带家庭与社交属性。3）40s-50s—二战助力品牌全球化：二战期间，可口可乐在美国政府支持下在亚太、欧洲和北非迅速建立64个装瓶工厂，为美军提供约50亿瓶可乐。4）50s-70s—品牌推广更注重价值观，种族平等、世界和平。在冷战、越战、独立运动造成社会动荡的背景下，可口可乐在1971 年推出“山顶广告”，宣扬世界和平与美好的愿望。

 

即使在推出100多年，成熟市场美国人均消费量达到饱和后，可口可乐也没有明显的下滑态势，而是保持稳定，足以验证其下游消费者对可口可乐较高的粘性，这背后正是可乐代表生活方式的体现。

 

能量饮料：也是自我价值实现的表达。能量饮料首先解决最基本的“提神、解困”需求，在此基础上，建立情感沟通，正如红牛的广告词“有能量、无限量”、“你的能量超乎你想象”，东鹏“年轻就要醒着拼”，以及能量饮料赞助极限运动、电竞等，无一体现了拼搏、奋斗、激情、勇于挑战的精神。能量饮料和可乐相比，都有咖啡因成分，具有成瘾性，在功能诉求基础上衍生出精神诉求，同时成瘾性也避免了普通软饮料迭代较快造成的产品生命周期短的问题，口味弱化降低快速迭代风险，行业集中度较高，能量饮料有望成为暨可口可乐后的大单品。

资本市场表现方面，美股怪兽饮料在2002年推出能量饮料后股价上涨1000余倍，其成长性突出(11-20年收入CAGR11.7%)、盈利能力明显（16-20年净利率均值25.69%，高于其他可比公司），Monster接力可口可乐成为软饮板块收益率最高的股票，估值超软饮板块。

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国内：能量饮料尚处于成长期，东鹏具有进攻性

2.1. 国内能量饮料快速增长

根据欧睿数据，2020年我国能量饮料销量/销售额22.08亿升/447.78亿元，其中非即饮渠道为21.44亿升/424.55亿元，2009-2019年复合增速27.5%/26.6%（剔除疫情影响， 用到2019年的数据），即饮渠道0.64亿升/23.24亿元，2009-2019年复合增速17.6%/19.8%，以非即饮渠道为主，且价格基本保持稳定，和美国一样，能量饮料是软饮料中增速较快的品类。

2.2. 驱动因素1：快节奏下高精神压力以及高劳动强度人群增加

能量饮料的消费者有高劳动强度蓝领、运动员、精神压力大的白领、学生，以及追求刺激活动、新鲜感的年轻群体，男性占比高。

1）货车&网约车司机：高劳动强度、价格敏感。2016年我国卡车司机3000人、2019年网约车司机3809万人，卡车司机的画像：男性为主，家庭规模中等、以两个小孩居多，平均每天工作时长7.8小时，有13.4%的司机持续开车12个小时以上，年平均收入10万元；网约车司机画像：41%以上在线时长超过12个小时，50%在30-40岁之间，“大多不是本地人，是家庭的经济支柱，经济压力很大”——意味着该消费群体对价格敏感，劳动高强度，是能量饮料，特别是高性价比能量饮料的主要消费者之一。

2）快递以及外卖业务量发展。2020年我国规模以上快递业务量同比增31.20%，2010-2020年复合增速42.95%；“宅经济”改变居民生活方式，外卖崛起，并且催生对外卖骑手的需求，根据《2020年上半年骑手就业报告》，2020年上半年美团平台上的有单骑手数达到295.2万人，同比增长16.4%，有20.8%的骑手每天配送距离超过50公里，快递与外卖小哥亦是能量饮料的主要消费群体。

3）“内卷”的社会现象。生活节奏加快、学习与工作事业强度增加，导致年轻消费群体的生理&精神压力加大，而能量饮料能够解决“解困、解乏”的生理需求以及传递“拼搏、奋斗”的精神诉求，能够一定程度上帮助缓解年轻消费群体压力。

2.3. 驱动因素2：消费升级，休闲及个性化需求

近年来，能量饮料的消费群体逐步扩大，消费场景也更加多元化，职业上也逐步扩大到白领、学生以外的更多消费群体，消费场景也逐渐扩大到聚会、旅行、日常保健等更为休闲的消费场景。

消费者需求个性化。消费者需求个性化，极限运动、电竞比赛等近年兴起，能量饮料品牌也开始赞助游戏电竞、音乐节等活动，传递“充满激情、挑战自我”的生活态度。

消费场景丰富。除了前述的极限运动、电竞比赛，随着居民消费水平提升，近几年自驾游数量明显增加，同时一二线城市夜生活日趋丰富，均为能量饮料创造新的消费场景。

2.4. 竞争格局：东鹏坐二望一，经营势能强于竞争对手

红牛高端市场地位牢固，本土品牌分享中低端市场。竞争格局方面，根据欧睿数据，2020年中国红牛、东鹏、体质能量、乐虎市占率分别为52.1%、15.4%、9.2%、6.0%(非即饮零售额口径)。红牛1995年进入中国，进行消费者教育、占领消费者心智，经过20余年，牢牢占据6元/250ml的价格带，东鹏、体质能量、乐虎推出时间较晚，单价仅为红牛的50%，东鹏主打产品5元/500ml，乐虎曾经尝试推出6元价格带的产品，但以失败告终。

 

近几年红牛几乎没增长，东鹏占领行业增长的绝大部分。近年，中国红牛规模维持在220-240亿元之间（欧睿，非即饮零售额口径），在2016年内部纷争的背景下市场投入减弱，市占率下降（即使中国红牛+红牛安耐吉+奥地利红牛来看，市占率55.4%，仍是下降趋势），东鹏市占率从2015年的5.3%快速提升至2020年的15.4%，2019年贡献整体能量饮料行业规模增量的30%，在2020年疫情影响下行业销售额下滑3.93%，东鹏仍取得14.41%的增长（欧睿零售额口径，与报表存在差异），体质能量、乐虎市占率均呈下滑态势。

 

东鹏具有较强的进攻性。1）东鹏多年以来坚持品牌投入，500Ml瓶装具有便捷性，5元价格具备高性价比，2018年以来引入外部专业人士，进行渠道变革、品牌力拉升，企业经营势能向上（后面会详细阐述）2）乐虎在达利体系内，2020年达利即饮饮料板块收入/毛利仅占达利整体的29.48%/35.87%，从战略层面，达利更加重视休闲零食板块，因此相应地即饮饮料板块的资源投入有限；3）根据草根调研，体制能量为传统经销商模式，业务人员数量有限、渠道费用投入不足；4）红牛先发优势下品牌认知度很高，但是业相比深度分销的农夫山泉、康师傅、以及东鹏（部分成熟地区），红牛业务人员不直接对接终端，更多是产品驱动（是通路产品，低利润、高周转），业务人员工作状态稳定。

2.5. 口味/人群趋于多样化，空间尚未被开发

 美国的能量饮料年轻消费群体占比持续提升。根据《Trends in Energy Drink Consumption Among U.S. Adolescents and Adults》的调查结果，2003-2016年青少年（20-36岁）能量饮料消费量显著提升，能量饮料是消费他的消费者摄入咖啡因的主要来源。

而我国，功能性饮料的年龄段相对较大，虽然没有准确数据，但是：1）红牛的包装一成不变，且从2016年开始就没有大规模打广告（年轻消费者需要被教育）；2）东鹏每年一季度是淡季（华南地区是劳务输入大省，春节期间劳务工回家）；3）草根调研，红牛消费者年龄段在28岁以上，东鹏略低——表明我国能量饮料的消费者年龄相对较大，主要年轻群体尚未被开发。

口味方面，不同于Monster在美国存在不同的口味与类型，东鹏/中国红牛口味相对单一，这和主要消费者群体相关，年轻群体更加追求多样化口味，因此也侧面反映了我国能量饮料的主要消费群体所处年龄段偏大，年轻消费群体/品类多样化尚未被开发。

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东鹏饮料：经营团队快消品经验丰富，股权激励充分

3.1. 持续引入新鲜血液，股权激励充分

东鹏饮料前身是东鹏实业，成立于1994年，届时是深圳市人民政府持股的企业，2003年进行改制，将东鹏实业100%的产权转让给林木勤等20人，截至目前公司控股股东、实际控制人林木勤直接+间接持有公司56.38%的股份。

公司于2019年4月实行股权激励，刘丽华、卢义富、蒋薇薇通过直接持股方式实施股权激励，东鹏远道、东鹏致远、东鹏致诚为员工持股平台，面向130余人，最低出资额为5.71万元/5万股，门槛不高、激励范围广泛，从新聘任的核心经营骨干、到大区经理，都有覆盖。

核心管理团队中，一方面有公司创立之初的元老，另外也有公司不断引入的新鲜血液—2018年聘任卢义富为公司全国营销本部负责人，卢总快消品经验丰富、战绩斐然，曾任任加多宝分公司总经理、香飘飘营销中心总经理，曾凭借推出礼品装从而提振了加多宝2015年的业绩，并成功助力加多宝北方市场的开拓；2019年5月聘任吴兴海为东鹏全国推广总监，吴兴海总曾是加多宝进军全国市场的第一批销售大区经理， 其后出任华中四省大区经理，取得全国销量第一，2014年出任加多宝全国推广总监，此外东鹏也引入可口可乐、银鹭、红牛等公司人才，吸取优秀饮料公司的经验，助力东鹏渠道变革、品牌升级。

3.2. 主要财务数据一览

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500ml瓶装快速放量

4.1. 主打500ml瓶装，与红牛错位竞争

公司于2017年下半年推出500ml瓶装，2018年开始全国化推广，2018下半年进入广东市场，收入占比持续提升，2020年收入占能量饮料的比例为66.28%，500ml瓶装有如下特点：

1） 高性价比：500ml终端价5元，相比红牛250ml/6元，既便宜量又大，性价比优势突出，大容量规格避开了与红牛的正面竞争，且提升消费者忠诚度（研究表明，包装规格和形状是影响消费者购买饮品决策因素之一）。

2） 便捷的瓶装包装：不同于红牛的罐装，瓶装产品可以分次数饮用，也更适合大容量（消费者一次喝不完），携带方便，消费场景更适用于远途驾车、旅游等等。

3） 包材成本占比低，高毛利：2020 年500ml 金瓶单位成本最低，主要系每生产1 瓶500ml 金瓶所需的包装物成本低于生产2瓶250ml 金瓶，同时每箱500ml 金瓶直接人工和制造费用仅略高于250ml 金瓶，毛利率方面，2020年500ml金瓶毛利率达52.25%，显著高于250ml金瓶/250ml金罐/250ml金转。

目前形成清晰价格带的产品系列。为了满足消费者多样化需求、形成更清晰的价格带，2019年公司主动下调250ml金罐/250ml金瓶的到岸价与终端零售价，终端零售价从5元 /罐、3.5元/瓶下调至4元/罐、3元/瓶，目前东鹏的能量饮料已经形成2 元/盒、3 元/瓶、4 元/罐和5 元/瓶的产品梯队，500ml瓶装发力，罐装产品虽然占比低但公司尝试培育（通过500ml吸引新消费群体，同时培育这些新消费群体饮用250ml罐装）。

为什么前期东鹏250ml瓶装不成功？2017年收入占比88.23%（占能量饮料的比例），终端价格3.5元，但是表现不佳，红牛20多年耕耘牢牢占据了250ml、6元价格带的消费者心智，东鹏250瓶装价格虽然比红牛终端价便宜（250ml/6元），但是两者规格相同，消费者对红牛的粘性高；同样，乐虎前期推出380ml/6元，试图进军红牛的6元价格带，也以失败告终——这也表明东鹏500ml/5元瓶装产品与红牛产品形成充分差异化，其更多是挖掘新消费群体，而非抢占红牛的市场。

4.2. 大单品放量是效益提升最快的阶段 

参考维他奶、百润股份，两者均处饮料行业、且品牌=品类，大单品占比高，其在大单品放量的阶段，公司收入和净利率双升，两者股价也有不俗的表现。

维他奶：2014-2019年中国区维他奶高速增长，收入复合增速27.28%，大单品模式下规模效应释放，随着收入提升、净利率快速增加，中国区经营利润率从2014年的9.61%大幅提升至2019年的15.56%。

百润股份：经过2016-2017年的调整期，公司品牌重新定位，渠道建设稳扎稳打，2018-2020年预调鸡尾酒复合增速28.0%，公司整体净利率从10.06%提升至27.79%。

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渠道：组织变革、开拓新场景、渠道精细化运作

5.1. 引进阿米巴模式，组织效率提升

公司2018年引进快消品咨询专家，实行阿米巴体系变革，将员工薪酬与所在阿米巴为企业创造的收益相挂钩，使得全员参与经营，提升员工积极性。

节省的费用在团队内分配—提升费效比。在完成预算的前提下，有费用节省的预算团队可以参与分配，人员之间根据贡献值分配，费效比提升，体现为公司2019年以来销售费用率下行。

设置超量奖—提升销售积极性。完成情况超出销售预算的团队，可以享受超额部分，超额绝对值越大，奖励越多。

多系统实施阿米巴—全员参与经营。阿米巴不但在销售系统实施，亦推广到生产、财务、物流系统，体现为制造费用+人工费用占生产成本的比例下降（生产效率提升），2019年单位运输费用下行，2020年在全国化+疫情的背景下仍保持稳定，2017年以来人均创收、人均创利逐年提升，且人均创利提升幅度高于人均创收。

2020年改进为绩效合约制。在2018年改革的基础上，2021年公司改成绩效合约制，将集团不同中心之间进行竞争，提升全员积极性：1）提成制，不同于之前按照超额的绝对值进行分配，2021年按照达成率进行考核，提升潜力地区的积极性；2）绩效制，集团的一级架构按照业绩进行评比，决定奖金，并在中心内按照个人贡献进行分配。

5.2. 开拓新消费场景

卢总和吴总进入公司后，将加多宝的成功经验引进东鹏，并且根据东鹏实际情况进行改进，目前来看成效显著，东鹏饮料成功开拓了潜力巨大的送礼市场、并且通过送礼市场实现品牌力拉升。

加大陈列，供应链紧密斜街，成功开拓送礼市场。以往一季度是东鹏饮料的淡季，2019年春节开始，公司通过标杆市场试点春节送礼场景，总结经验后推广全国，供应链紧密配合、终端陈列强势落地，在送礼市场取得不错的成绩；2020年疫情下公司帮助经销商调运库存，避免了经销商损失，渠道信心增强；2020年12月开始，东鹏先后在全国16个省区的各大KA卖场、便利店、服务区、加油站等开展 “千箱堆”“万箱堆”的终端布建，输出“送东鹏，财运爆棚”核心卖点，深入送礼消费强劲的乡镇市场，相比2020年东鹏饮料样板市场翻番， 2021Q1收入大幅增加83.37%，2019Q1-2021Q1CAGR也达59.31%。

全国系统性专案开拓新场景。不同于之前各区域之间经营计划差异性大，面对新场景，现在公司层面分成专案跟进，除了送礼场景以外，还有出台网吧、旅游景点专案等，公司出精细化的指引，全国统筹，形成合力。

5.3. 搭建精细化渠道体系，直接掌控终端

实现渠道精耕，直接掌控终端。以往公司是在广东省以外多是大商制，渠道管理较为粗放，没有直接掌控终端，在新全国营销总监卢总上任后提出“掌握终端的人意味着掌握了整个销售的命脉”，一方面，搭建精细化的渠道体系，在一批商基础上引入分销商/邮差商，利于深入更下沉更细化的市场，另一方面，增加业务人员数量（2020年销售人员数量大幅增加869人至4749人，总员工数量7046人，67%是销售），KPI包括过程指标(拜访终端、整理货架、帮助经销商开拓网点等)，更好服务渠道，加上雄厚的信息系统支撑，使得东鹏在大部分地区实现渠道精耕，直接掌控终端。

目标任务层层分解，提升目标完成率。不同于之前集团单纯下发目标后经销商自行分解，渠道改革后公司帮助经销商分解目标任务，出台新场景、重点渠道的专案，经销商得到专业指导后目标完成率提升，公司与渠道形成合力一起开发新场景、新渠道，利于整体目标的推进。

5.4. 信息系统完备，是渠道精耕的有效支撑

东鹏的信息系统先进性堪称行业前列，是国内首个做微信红包的企业（终端门店老板扫码，信息直接导入到公司）、构建拥有120万个终端销售网点注册用户的平台，且虽然竞品也有一元乐享活动，但是终端门店无需回收东鹏的瓶盖，通过电子券即可，极大提升经营效率、减轻终端门店人员的操作难度。

（1）创新的使用二维码技术：公司为产品赋予一物一码的产品标识，在产品生产、入库、仓储、出库以及运输过程中通过扫码准确记录商品流转信息，做到精细化管理，并可有效防止窜货乱市现象。与此同时，终端门店、消费者通过扫描二维码参与公司组织的各项活动，实现公司与终端门店及消费者之间的直接互动。

（2）构建“鹏讯云商”平台：公司构建“鹏讯云商”平台，将线下业务员管理、渠道库存监控、终端销售网点服务等融为一体，形成信息汇总和交互的平台，通过鹏讯云商平台，规划业务员拜访路线，记录并考核拜访时间、地点以及商品陈列效果，定期记录经销商库存情况，传递销售网点的补货信息，使复杂的商品流通系统透明化。

（3）运用大数据分析技术辅助决策：通过鹏讯云商平台与线下业务员拜访等方式，运用各项先进技术，已经构建了一套较为完善的“新零售”体系，并积累了丰富的“数据资产”，截至目前，公司共有约120万个终端销售网点注册用户，积累了过亿条消费者活动数据，为公司长远发展奠定了坚实的基础。

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空中+地面推广并重，品牌拉力提升

东鹏特饮是能量饮料参与者中少数一直专注于品牌建设的企业，从2013年邀请谢霆锋为品牌代言人，到2019年以来加大地面推广，公司的品牌建设一直跟上消费趋势变迁的步伐，持续占领消费者心智，品牌内容从功能诉求逐渐升级至精神诉求。

面对传统媒体流量下滑，2019年以来公司更加侧重于地面推广与新媒体传播：（1）加强“地面广告”投放，2019年全年户外共投放1,800多辆公交，1,700多块候车亭、400多块T牌、2,800多块墙体等；（2）重视新媒体传播，增加在短视频平台的投放，比如东鹏抖音挑战赛获得超60亿曝光量；（3）植入和冠名热门的影视、综艺节目，包括《欢乐颂》、《人民的名义》、《高能少年团》、《欢乐喜剧人》等，“压屏条”广告广受好评；（4）旺季在多个重点城市的地铁、高铁大屏联投，打造高强度的品牌记忆。

在2019年的基础上，公司2020年继续秉承“陈列就是最好的广告”营销策略，加大对渠道推广的投入，包括加强公司产品在终端门店的冰冻化陈列，增加终端陈列的牌面数量、扩张陈列覆盖的网点数量等，创造消费场景、提升消费意愿。

品牌内涵从功能诉求升级至精神诉求，加快品牌年轻化建设。宣传语从2011年“累了困了，喝东鹏特饮”到2015年的“年轻就要醒着拼”，表达了品牌传递的奋斗、拼搏精神；公司通过赞助体育赛事、电竞比赛、B站综艺等贴近年轻消费者，促进品牌年轻化；同时围绕核心消费人群（快递、外卖小哥）进行场景营销。

值得注意的是，东鹏在现阶段急需品牌力的拉升，品牌力、渠道力相辅相成，推动规模健康快速增加，从结果来看，公司销售费用率、宣传推广费率呈下滑态势，表明费效比提升、规模效应显现。

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广东市场为基，全国化空间广阔

对比东鹏、红牛、农夫山泉、伊利（均为饮料/乳制品的细分赛道龙头企业），可以得出结论：东鹏的渠道质量高、渠道服务力不低于龙头企业：

1）东鹏、红牛终端平均年收入分别为4000元/个、6000元/个，考虑到红牛的每罐单价高于红牛，东鹏的每个网点的销售量与红牛大致持平（为增加可比性，这里指的是终端卖的红牛罐装数与东鹏瓶装数）。

2）从每个销售人员服务的经销商数量来看，东鹏3个销售人员服务1个经销商、250个终端，与软饮料巨头农夫山泉基本一致。

公司深耕广东市场，无论是广东市场的人均消费量、经销商平均收入均显著高于全国，我们认为东鹏一定程度上具备将“广东”模式复制至全国的能力：

1） 根据草根调研，东鹏在广东市场的渠道精耕程度不低于软饮料龙头企业，表明公司的渠道基础设施完备（包括信息系统、以及供应链支撑）、团队执行力强，这也是全国化的基础；

2） 对于广东省外市场，传统渠道空间大，且相比KA，传统渠道的消费者价格敏感度高，东鹏有望凭借产品高性价比优势发力传统渠道；而对于KA渠道，东鹏将其作为品牌建设的平台，提升品牌势能。

3） 东鹏的渠道利润高于显著竞品，渠道积极性高。2019年开始，公司面向终端门店开启扫码领红包活动，终端利润50元/箱，渠道利润（一批+分销商）10-15元/箱，显著高于红牛。

东鹏全国人均消费量仅是广东地区的16.13%，全国化空间广阔。分地区，华中、华东、西南、华北的人均消费量是广东地区的10.4%、5.4%、6.1%、5.1%，北方地区仅为1.6%，而这些地区的人口基数更大，随着渠道精耕、东鹏品牌力提升，全国化空间可观。经测算，保守假设广西地区人均消费量是广东的60%，华中、华东30%，西南、华北、北方地区20%，则全国东鹏饮料消费量将是目前的2.1倍（若考虑行业增长， 则空间更大）。

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长期：品牌年轻化、品类多样化

参考美国，能量饮料的消费者年轻化、品类多样化。如前所述，根据调查 2003-2016年美国青少年（20-36岁）能量饮料消费量显著提升。这也和美国功能饮料龙头Monster的特征相一致。Monster通过产品差异化、品牌年轻化、以及借助可口可乐分销渠道，2020年市占率48.2%，领先红牛。monster主要消费群体是18至30岁男性， 2002年至今Monster基本每年至少一种新品上市，满足年轻消费者的需求， 广告营销创新、前卫，强调“Unleash the Beast 释放野性”、“向平凡宣战”，赞助新潮的赛事活动，例如赛车、UFC、重金属和朋克摇滚音乐、电子竞技等，与年轻消费者建立情感联系。

红牛的困局—可能无法抓住消费者年轻化的趋势。1）在我国红牛卡位6元价格带、250ml，口味单一，取得巨大成功，但这制约了其规格、价格带、品类多样化发展，而品类多样化，正是吸引年轻消费者的主要手段之一；2）泰国天丝集团和华彬集团商标使用权的纠纷尚未有定论，中国红牛暂停做广告，品牌推广费用投入有限。

消费者年轻化是东鹏的机遇。东鹏一直专注于品牌建设，在对的时间做对的事情（例如2019年以来面对全国化战略、以及进军送礼市场，公司更聚焦地面推广），管理团队专业专注，战略新品加気也瞄准年轻消费者市场，我们认为其有望通过品牌年轻化、品类多样化，抓住消费者年轻化机遇，挖掘更大的能量饮料市场，持续兑现高成长。

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盈利预测与估值

能量饮料具有功能性、成瘾性，产品生命周期长，在高劳动强度人群增加、社会精神压力加大、以及消费者追求个性化的趋势下，中国能量饮料增速领先软饮料其他子品类（2009-2019年复合增速26%），即使是成熟市场美国，增速也达9.1%。由于功能性+口味弱化，行业集中度高，我国CR2达70%，消费者对品牌的粘性高。

东鹏饮料专注于能量饮料推广与品牌建设，2018-2019年引进专业人士，推动组织架构升级、新场景开发、渠道精细化运作，加上差异化的500Ml瓶装与红牛实现错位竞争，产品+渠道齐发力，收入规模快速增长，经营效率提升。未来展望，通过对比我们发现，东鹏渠道质量高、渠道服务力不弱于软饮料龙头，随着前述的经营势能释放，我们认为公司有望持续全国化扩张，长期公司有望通过品牌年轻化、品类多样化，兑现较高成长性。

盈利预测方面，预计2021-2023年收入63.56亿元、80.06亿元、100.39亿元，增速28.2%、26.0%、25.4%，归母净利润11.07亿元、14.46亿元、18.88亿元，增速36.4%、30.6%、30.5%，参考可比公司估值，给予2021年PE 40-45x，合理价格144.63元-162.71元。

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风险提示

品类单一，若产品增长不及预期，或导致公司收入预期下修；

新品推广不及预期；

品牌年轻化效果不及预期，新兴品牌纷纷推出能量饮料抢占市场，行业竞争或加剧；

食品安全事故影响公司品牌力。

欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：

苏铖：[e-mail]

徐哲琪：[e-mail]

孙瑜：[e-mail]

张馨予：[e-mail]

赖雯：[e-mail]

■ 行业评级体系

收益评级：

买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；

增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；

中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；

卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；

   

风险评级：

A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

   

■  分析师声明

苏铖、徐哲琪声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

 

■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

   

■ 免责声明

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。

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