中金研究
本期中观月报首次引入了分行业PMI分析，以期获得更为全面的指标和行业观察视角。2月PMI显示，制造业行业呈现普遍景气，服务业、建筑业则有所分化，基建、接触型服务改善较大。我们在PMI基础上构建了雇员缺口和库存缺口两个指标，来观察经济改善的两条重要中观线索：收入改善和企业补库。从雇员缺口来看，需求的快速改善，有助于带动就业和收入回暖，尤其是消费性服务业的就业拉动能力更强。从库存缺口来看，低库存下的订单反弹或带动补库需求，去年底以来企业补库便已初露端倪，机械设备等行业潜在的补库需求可能较强。
我们本期的中观月报首次引入分行业PMI分析，包括制造业、建筑业、服务业的细分行业，并将在未来的报告中做持续跟踪。我们认为，PMI指标体系有以下优势：
► 发布及时。PMI数据通常在当月末即发布，是常用宏观指标中发布日期最早的一个，能够更及时地跟踪全国总体以及分行业的景气情况。
► 补足对服务业的跟踪短板。市场可以通过规模以上工业企业数据，建材、楼市等中观指标，来跟踪工业和建筑业运行情况。但对于占GDP比重超过50%的服务业跟踪则相对匮乏。PMI指标体系中包括了十余个服务业，并对生产性服务业、消费性服务业做了区分，有助于加深对这些行业景气的跟踪研判。
► 多维度观察行业特征。PMI指标体系有详细的分项，不仅能看到总体景气如何，还能看到生产、需求、出口、就业、价格、存货等诸多维度的情况，并可以把这些方面的特征具体到行业层面，识别出是哪些行业在其中起到主导影响。此外，指标之间的对比也有经济含义，比如新订单指数减从业人员指数构造“雇员缺口”指标，反映相对于需求而言劳动力供给是否充足。
► 方便进行跨行业对比。不同行业的跟踪指标体系不同，加大了跨行业对比的难度。而PMI是基于统一方法编制的指数体系，则可以规避这一问题，可以进行景气度水平、变化趋势等跨行业的横向对比。
行业层面，2月PMI显示，制造业行业呈现普遍高景气，建筑业、服务业则有所分化，基建、接触型服务改善较大。
制造业15个行业中，有14个行业PMI高于历史均值，纺服链条上的纺织服装服饰、化纤制造业，设备制造业中的电气机械、通用设备制造业，以及建筑相关的金属制品、非金属矿物制品等，景气度相对较高。建筑业主要是土木工程建筑景气高，而房屋建筑、建筑装饰则景气平淡，呈现基建强、房建弱的格局。我们预计基建投资在政策支撑下，今年将维持9.5%左右的高增速；而房地产投资增长则从低位逐季恢复，全年可能微幅正增长。
服务业中，交通运输、商务服务、住宿、文娱、居民服务等行业景气明显高于历史均值，这几个行业的共同点都是接触型服务，在防疫优化调整后景气较快回升。而电信广播、互联网等非接触型服务，以及批发、零售、餐饮等行业，则表现基本持平往年同期均值。这反映出目前的服务业恢复，尚处于疫后复苏的第一阶段，即防疫优化带来直接提振的阶段。未来随着复苏持续和景气扩散，需要关注其他行业景气的全面回升何时能够出现。
图表1：制造业分行业PMI
资料来源：国家统计局，中采咨询，中金公司研究部注：历年均值为2014-2022年均值（剔除2020年数据）
图表2：非制造业分行业PMI
资料来源：国家统计局，中采咨询，中金公司研究部注：历年均值为2014-2022年均值（剔除2020年数据）
图表3：2023年1-2月PMI均值 vs 历年1-2月均值
资料来源：国家统计局，中采咨询，中金公司研究部注：历年均值为2014-2022年均值（不含2020年）。图中，住宿、道路运输、航空运输、医药的数值超过8个百分点，零售、公共设施管理、农副食品的数值小于-4个百分点，为了方便读图，图中未完全显示。
我们在PMI基础上构建了PMI雇员缺口和PMI库存缺口，来观察经济改善的中观线索：
从雇员缺口来看，需求的快速改善，有助于带动就业和收入回暖。我们在2月14日发布的报告《短期内可选消费或供给不足》中指出，过去3年受疫情影响的行业供给承压（包括雇员、投资、经营主体等），而年初以来的需求快速反弹可能带来阶段性的供给落后于需求。为了考察雇员与需求的相对变化，我们构造了PMI雇员缺口指标，即：PMI雇员缺口=PMI新订单–PMI从业人员，这个指标数值越高，表明雇员相对于订单越短缺，意味着企业扩大招工、提高工资的可能性更高。经验显示，PMI雇员缺口领先于居民收入，其背后的经济逻辑反映的便是需求改善带动居民就业和收入回升。
图表4：PMI雇员缺口领先于居民实际可支配收入
资料来源：国家统计局，中采咨询，中金公司研究部注：PMI雇员缺口=PMI新订单–PMI从业人员。PMI新订单和PMI从业人员都采用制造业、非制造业PMI的对应分项加权得到，新订单按GDP占比加权，从业人员按就业人数加权。图中2021年可支配收入增速为两年复合增速。
1-2月数据显示，消费性服务业的就业拉动能力更强，未来消费性服务业修复可能成为拉动就业和居民收入增长的重要动力。按行业大类来看，消费性服务业的雇员缺口相对最大，处于2014年以来的历史高位，其次是生产性服务业和建筑业，而制造业的雇员缺口则相对温和。消费性服务业的雇员缺口较大，一方面是因为疫情过峰之后，消费性服务业需求快速回暖；另一方面也是因为过去3年相关行业承受的疫情压力较大，无论是投资还是就业都受到较大抑制，供给恢复需要一段时间。与此同时，在几个行业大类中，消费性服务业吸纳就业最多，这意味着未来消费性服务业修复可能成为拉动就业和居民收入增长的重要动力。
图表5：消费性服务业PMI雇员缺口和吸纳就业规模大
资料来源：国家统计局，中采咨询，中金公司研究部注：PMI雇员缺口=PMI新订单–PMI从业人员，历史分位数参照2014-2022年区间。就业人员数量为2018年第四次全国经济普查数据，仅统计与PMI口径一致的行业。消费性服务业包括住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务、零售、房地产等，生产性服务业包括交运仓储邮政、生产资料批发零售、租赁及商务服务、信息服务等。
从库存缺口来看，低库存下的订单反弹，或带动补库需求。疫情不仅影响企业投资，还会压制补库意愿。年初以来随着需求反弹，库存可能会出现相对不足，从而带动企业扩产补库。我们构造了PMI库存缺口指标，即：PMI库存缺口=PMI新订单-PMI产成品库存，这个指标数值越高，表明产成品库存相对于订单越短缺，意味着企业扩大生产进行补库的可能性更高。历史经验来看，PMI的库存缺口对生产弱领先。
图表6：制造业PMI（3MMA）
资料来源：国家统计局，中采咨询，中金公司研究部注：图中数据剔除了2020年2月和2022年4月的极端值。图中2020年1-4月的走势异常主要因为疫情阻断了生产循环，并非内生性的周期影响。
去年底以来，企业补库可能初露端倪。2021-2022年，工业企业产成品库存依次经历了主动补库、被动补库、主动去库的过程，未来随着经济改善，可能进入被动去库、主动补库的景气回升过程。通常企业的原材料&半成品库存会领先于产成品库存改善，从生产行为上可以理解为扩大原料采购是扩大生产的前置环节。国家统计局发布的工企数据显示，自去年底以来，工业企业已经出现原材料补库迹象。
图表7：工业企业库存同比增速（3MMA）
资料来源：Wind，中金公司研究部注：原材料&半成品库存增速=库存增速-产成品库存增速
机械设备等行业潜在的补库需求可能较强。2月PMI库存缺口显示，通用设备、汽车、电气机械、专用设备等设备制造业的库存缺口普遍较大，所处历史分位数均在70%以上；化纤&橡胶塑料制品、纺织服装服饰等行业库存缺口也连续两个月处于较高历史分位数水平，可能体现了消费需求改善的拉动。
图表8：制造业PMI库存缺口历史分位数
资料来源：国家统计局，中采咨询，中金公司研究部 注：历史分位数计算区间为2014-2023年。
注：本文摘自中金公司于2023年3月12日已经发布的《经济改善的两条中观线索 ——3月中观月报》，证券分析师：袁梦园 SAC 执证编号：S0080122010023 SFC CE Ref：BSM194；段玉柱 SAC 执证编号：S0080521080004；张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
