天齐锂业研究报告：锂资源龙头王者归来，尽享行业高景气红利

（报告出品方/作者：华福证券，王保庆）

1 锂资源龙头涅槃重生，成本优势铸就护城河

1.1 垂直一体化布局的全球锂业巨头

天齐锂业股份有限公司前身四川射洪锂厂始建于 1992 年，是上世纪 90 年代三 大锂厂之一；2004 年蒋卫平先生通过天齐集团收购射洪锂业；2010 年在深圳交易所 上市，总部位于四川成都。 公司始终致力于实现“夯实上游、做强中游、渗透下游”的长期发展战略。上市 以来先后在 2008 年取得四川雅江措拉锂辉石矿的探矿权，2012 年探转采；2014 年 成功收购文菲尔德 51%股权间接控股泰利森，保障了锂原料的供应；同年收购西藏 日喀则扎布耶 20%股权；2015 年收购世界级锂业公司银河锂业在江苏张家港的生产 基地；在 2016 年启动奎纳纳氢氧化锂项目建设；2017 年设立重庆铜梁基地；在 2016 年以及 2018 年先后收购 SQM 部分股权成为其第二大股东，战略性接触世界级盐湖 Atacama，但也因此背上了巨额债务。为偿还债务公司子公司 TLEA 于 2021 年以增 资扩股方式引入战略投资者 IGO，同时公司也在 2022 年 7 月在香港上市结清全部并 购银团贷款。目前公司已经恢复了流动性，于 2023 年 1 月宣布拟购买澳大利亚 ESS 全部股权，继续加码锂产业布局。

公司的实际控制人为蒋卫平先生，旗下子公司及孙公司主要涉及锂资源业务和 锂盐业务。截止至 2022 年 8 月 30 日，公司实控人蒋卫平先生通过成都天齐实业集 团间接持股 22.83%；公司第二大持股人为蒋卫平先生的配偶张静女士，直接持股 4.18%；女儿蒋安琪间接持股 2.53%，公司控股股东蒋卫平及其一致行动人张静和蒋 安琪实际控制公司的股权比例为 29.55%。公司通过 TLEA 控制泰利森旗下的格林布什矿和 TLK 旗下的澳洲奎纳纳氢氧化锂工厂；通过天齐鑫隆和天齐香港持有 SQM 部分股权，战略性接触世界级锂资源项目 Atacama 盐湖和 Mt Holland；通过盛合锂 业控制雅江措拉锂辉石矿；通过射洪天齐及成都天齐控制国内各锂产品工厂。

上游锂资源：格林布什矿充分保障公司锂资源需求，雅江措拉矿为战略储备，参 股全球优质锂资源。格林布什矿是全球品位最高、生产成本最低的锂辉石矿之一，公 司目前所需要的锂原料全部来源于格林布什矿，该矿目前拥有锂精矿产能 162 万吨 /年，未来产能规划可达 266 万吨锂精矿；雅江措拉锂矿为公司重要的资源储备，公 司已获得探矿权和采矿权，目前公司即将完成该矿可行性研究报告；公司还通过参股 SQM 间接战略性接触了全球最优质的盐湖 Atacama（目前产能 18 万吨 LCE，远期 产能 24 万吨 LCE）以及澳洲目前尚未开采的最优质的锂辉石矿 Mt Holland（设计产 能 5 万吨氢氧化锂）；通过收购西藏日喀则扎布耶 20%股权，间接布局西藏扎布耶盐 湖，该盐湖现有产能 1 万吨锂精矿（碳酸锂含量为 50%-70%），规划在 2025 年底前 形成 3~5 吨锂盐规模；近期公司控股子公司 TLEA 宣布拟购买澳洲 ESS 的所有股 份，布局西澳 Pioneer Dome 锂矿项目。

中游冶炼端：公司目前建成锂盐产能 6.88 万吨/年，规划产能合计超过 11 万吨/ 年。公司现阶段主要依托射洪天齐、江苏天齐和重庆天齐提供碳酸锂、氢氧化锂、氯 化锂和金属锂产品，产能合计约 4.48 万吨；重庆铜梁有计划新增 2000 吨金属锂项 目，处于规划建设阶段；澳洲奎纳纳有年产 4.8 万吨氢氧化锂项目，其中一期 2.4 万 吨氢氧化锂项目于 2022 年 11 月 30 日起达到商业化生产的能力；遂宁安居年产 2 万吨碳酸锂项目处于建设阶段，中期规划锂化工产品产能合计超过 11 万吨/年。

下游正极材料和电池：积极向中下游拓展，构筑锂电产业链。公司战略投资中创 新航、上海航天电源、SES AI Corporation、北京卫蓝及厦钨新能源等公司，一方面 保证了公司锂盐产品的销售，另一方面在产业链下游及时布局，将资源优势转化为产 业链优势，逐步构筑公司内部的锂电产业链闭环。

1.2 否极泰来，行业高景气助力业绩高增

2019-2020 年公司经营业绩受到行业周期性波动和国家新能源政策影响出现下 滑。2019 年至 2020 年第三季度，在国家新能源汽车补贴退坡和新冠疫情爆发等不 利因素影响下，锂产品市场进入调整期，公司业绩大幅下降，同时 SQM 公司股价亦 持续下行，天齐锂业在 2019 年对 SQM 公司的长期股权投资计提资产减值约 52.79 亿元。2019 年和 2020 年公司营业总收入同比分别下降 22.5%和 33.1%至 48.4 和 32.4 亿元，归母净利润降至-59.83 亿元和-18.34 亿元。

新能源需求爆发，锂行业进入上行期，量价齐升助力业绩高增。2021 年新能源 产业高景气度，需求激增带动锂价大幅增长，叠加公司锂盐产能释放，业绩创历史新 高，2021 年公司营业收入为 76.6 亿元，同比增长 136.6%，归母净利润为 20.79 亿 元，同比增长 213.4%。2022 年前三季度锂盐价格增至历史最高位，带动公司业绩继 续增长，2022 年 Q1-Q3 营业收入为 246.5 亿元，同比增长 536.4%，归母净利润为 159.8 亿元，同比增长 2916.4%。

两大业务齐头并进，均实现大幅增长。得益于锂产品价格上涨， 2021 年公司锂 精矿业务实现营收 26.4 亿元，营收贡献 34.5%，实现毛利 16.4 亿元，毛利贡献 34.6%； 衍生锂产品业务实现营收 50.2 亿元，营收贡献 65.5%，实现毛利 31.1 亿元，毛利贡 献 65.4%。本次周期锂盐价格增速快于锂精矿价格增速，叠加公司优秀的成本控制能 力，2022 上半年公司衍生锂产品营收贡献为 68.7%，毛利贡献为 71.4%。

2021 年公司锂精矿和衍生锂产品生产和销售均创新高，库存维持在合理区间。 受益于锂行业高景气度，公司锂精矿和衍生锂产品均创新高，锂精矿生产量 95.4 万 吨，同比增长 64.5%，销售量 55.1 万吨，同比增长 56.3%；衍生锂产品生产量 4.4 万吨，同比增长 14.8%，销售量 4.8 万吨，同比增长 33.6%。库存维持在合理区间， 锂精矿库存 19.6 万吨，衍生锂产品库存 0.1 万吨。

锂精矿业务盈利能力稳定，衍生锂产品盈利能力亮眼。凭借着格林布什矿品位高， 生产成本低的优势，公司的锂精矿业务在行业下行区间也有亮眼表现，常年维持在 70% 左右，在 2022 年上半年达到历史高位 77%。衍生锂产品毛利率随锂行业周期性波 动，2020 年因行业下行毛利率降至 24%，2022 年上半年随着锂盐价格增至 88%， 创历史新高。 财务费用大幅降低，期间费用率控制在健康水平。在 2018 年举债收购 SQM 后， 公司财务费用率大幅提高，2020 年增至 41%，带动期间费用率增至 54.9%。随着公 司逐渐结清贷款，2022 年前三季度公司财务费用率降低至 1.97%，期间费用率降至 健康水平 3.11%。

公司经营活动现金流持续改善，资产负债率降至行业内较低水平。随着公司先后 引入战略投资者 IGO 和成功在港股上市，叠加锂行业上行公司锂精矿和衍生锂产品业 务齐头并进，公司经营活动现金流得到大幅改善，2021 年经营活动产生的现金流量 净额 20.94 亿元，同比增长 200.7%；2022 前三季度为 117.35 亿元。资产负债率从历 史高点的 82.32%降至 2022 年前三季度的 25.53%，与同行业可比公司进行比较，处于 行业内较低水平。

2 锂行业供需偏紧延续

2.1 供给端扰动加剧，未来两年锂供应仍存不确定性

全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高。据美国地质调查局统计，2021 年，全球锂资源量接近 8000 万吨金属量，全球已探明锂储量为 2,200 万吨金属锂当 量，其中智利占比最大，占比达 41%，其次为澳大利亚和阿根廷，占比为 25%、10%。 中国锂资源储量 150 万吨，兼有盐湖（青海、西藏）、锂辉石（四川）、锂云母（江西 宜春），但是分布范围散，开发程度较低。 2021 年中国锂原料对外依存度约为 65%，且对外依存度不断提高。据中国有色 金属工业协会锂业分会统计，2021 年我国碳酸锂产量为 29.82 万吨（产能约为 50 万 吨），增幅约为 59.47%；氢氧化锂产量 19.03 万吨（产能约为 26 万吨），同比增幅 约为 105%，我国利用国内盐湖卤水（6 万吨），锂云母精矿（6 万吨）及锂辉石（1 万吨），回收含锂废料（3 万吨）生产的锂盐折合碳酸锂当量约 16 万吨，锂原料对外 的依存度约为 65%。据安泰科数据，2022 年上半年，我国碳酸锂、氢氧化锂产量分 别为 16.8 万吨、11 万吨，同比增长 42.4％、35％。同时根据海关总署统计，2022 年上半年，锂精矿进口 116.2 万吨，同比增长 13.5%；碳酸锂进口 7.1 万吨，同比增 长 66.5%，锂原料对外依存度不断提高。

部分海外新建项目延期，全球锂供给仍存不确定性。疫情持续造成全球供应链扰 动，澳大利亚和加拿大面临劳动力短缺问题，尽管中国锂资源项目开采进展良好，但 是海外部分锂资源开发项目有推迟现象。Savannah 的 Mina do Barroso 项目由于疫 情没有如期完成 DFS，投产时间推迟至 26 年；AVZ 的 Manono 项目由于未能如期 拿到采矿证，且股东层面存在纠纷，预计投产时间将大幅延后;Allkem 的 Olaroz 二期 项目由于疫情推迟调试时间；西藏珠峰的安赫莱斯项目未能就融资方案达成确认意见， 终止有关框架协议；赣锋锂业/LAC 的 Cauchari-Olaroz 项目由于疫情影响，投产时 间推迟到 2022 年以后。

各国纷纷出台相应政策限制外国资本开发本国锂资源。锂作为上游最重要的资 源，已经引起了各国的战略重视，为了保障本国锂的安全供应，全球部分国家使用政 治手段限制外资开发本国锂资源。本年 2 月智利左派总统加夫列尔·博里奇上台，其 在过去发言表示将本国包括锂在内的重要战略资源国有化引发了人们的担心；4 月和 6 月墨西哥阿根廷分别限制了锂矿开采特许权和锂矿出口价格；美国和欧盟也先后表 态，希望国内锂资源供应稳定；加拿大政府更是在今年 11 月直接干预三家中国企业 投资本国锂资源企业，尽管加拿大对全球锂矿的贡献只有 5%，但此事对中国企业投 资海外锂矿敲响了警钟。

2022-2024 年全球锂供给合计为 76.0/104.7/144.0 万吨碳酸锂当量，南美盐湖 和澳洲锂辉石仍然贡献主要增量，中国锂资源自给率为 21.9%/23.6%/27.0%。根据 我们测算，2022-2024 年海外盐湖锂供给为 24.5/32.7/40.7 万吨，海外锂辉石锂供给 为 32.7/44.3/60.3 万吨，中国盐湖锂供给为 8.1/11.4/16.8 万吨，中国锂辉石锂供给 为 2.1/3.8/4.8 万吨，中国锂云母锂供给为 6.5/9.5/17.2 万吨，锂回收为 2.2/3/4.2 万 吨，全球锂供给合计为 76.0/104.7/144.0 万吨碳酸锂当量, 中国锂资源自给率为 21.9%/23.6%/27.0%。

供给侧分析： 由于能源价格高企，资源端产能上升后带动相关辅料及其他费用提高，假设 2024 年盐湖锂成本较 2022 年提高 5%，锂辉石提锂成本提高 10%，锂云母提锂成本提高 15%。 （1）当碳酸锂价格（含税）价格跌至 24 万元/吨时，国轩高科锂云母项目会因 生产成本过高停产，2024 年碳酸锂总供给会降至 142.0 万吨。 （2）当碳酸锂价格（含税）价格跌至 10 万元/吨时，云母提锂企业除永兴材料 和江西钨业以外都将停产，2024 年碳酸锂总供给会降至 132 万吨。

2.2 动力电池及储能电池拉动锂需求高成长

锂的终端应用包括车用动力电池、消费电子、储能、小动力电池以及其他传统应 用领域如玻璃、陶瓷、润滑脂和冶金行业等，其中新能源车和储能已经成为锂最重要 的下游领域，也支撑着未来锂需求高速增长。 渗透率不断提高，动力电池领域锂需求强劲。根据 EV Sales 统计，2021 年全球 新能源汽车销量 644 万辆，同比增长 107%。根据中国汽车工业协会，2021 年中国 新能源汽车销量 351 万辆，同比增长 165%。新能源车替代燃油车趋势愈发明显，带 动动力电池锂需求持续强劲。

未来 10 年储能电池复合增长率将高于动力电池，继续支撑锂需求。在碳达峰碳 中和的大背景下，电力系统储能、基站储能和家庭储能等众多应用场景对储能电池 的需求将逐步增加。根据 EVTank 数据，2021 年，全球储能锂离子电池（ESS Lib） 总体出货量为 66.3GWh，同比增长 132.4%。根据 GGII 数据，2021 年中国储能 锂电池出货量为 48GWh，同比增长 196%，2022 年预计可达到 130GWh，同比增 长 171%。EVTank 还预测 2030 年全球储能领域对锂离子电池的需求量将接近 1TWh，整个储能锂离子电池在未来十年的复合增长率将高于汽车动力电池及小电 池等领域。

假设动力电池和储能锂需求仍然保持高增长，消费电池、传统和其他锂需求保持 平稳增长，电动自行车锂需求在 2022 年下跌后在 2023 和 2024 年需求复苏。我们 预测 2022-2024 年全球锂需求为 81.7/105.0/136.3 万吨碳酸锂当量，同比增长约 38%/29%/30%。

2.3 23 年锂供需偏紧仍存，支撑锂价保持高位

预计 2022-2024 年供需平衡分别为-5.7/-0.3/7.7 万吨 LCE，我们判断锂行业在 2023 年仍然是需求大于供给，2024 年供给大于需求。但是同时也应考虑在疫情反 复，发达国家劳动力短缺，政治因素开始干预锂资源开发，锂资源开发造成的环境问 题，短期供需错配可能性仍存的情况下，供给端释放可能不如预期。

供需偏紧支撑锂价高位运行，23 年电池级碳酸锂均价有望维持在 42 万元/吨左 右。2023 年供应缺口减小，但是产能释放时间普遍在下半年，因此 23 年上半年电池 级碳酸锂仍可维持在高位，下半年价格会随着产能释放有所下跌。同时，Pilbara 于 12 月 21 日发公告表示已与主要承购客户完成最新价格审查，从而提高了定价结果， 在应用当前定价参考数据时，相当于平均 SC6.0 等效价格约为 6,300 美元/DMT （CIF 中国），对应碳酸锂价格 42 万元/吨。Pilbara 锂精矿拍卖价格对于锂盐价格有 很强的指导作用，综合上述因素，预计 2023 年全年锂盐均价为 42 万元/吨。

锂价对新能源汽车单车成本影响很大，低锂价有利于促进新能源汽车销量提升。 假设每 kwh 电池消耗电池级碳酸锂 0.55kg，当碳酸锂价格下降 30 万元时，纯电动 乘用车电池成本下降 8250 元，混动乘用车电池成本下降 1980 元。锂价降低对于 15 万元以下的低端电动车成本影响最大，如果碳酸锂价格回落至合理区间，下游新能源 车销售也会提升，带动锂需求进一步提高。

2024 年锂价均价在 24 万元左右。假设随着 2024 年碳酸锂价格下跌至 24 万元 后，低锂价刺激动力电池锂需求增长 7%，且锂供给减少至 142.0 万吨，供需关系发 生再平衡，变为-0.1 万吨，此时碳酸锂价格不再下跌，预计 24 年全年锂盐含税平均 价格为 24 万元。

3 坐拥全球最优质的锂矿，布局国内外锂资源项目

公司战略性布局全球优质盐湖提锂和锂辉石提锂项目，拥有权益资源量折合 LCE 1831 万吨。格林布什矿是全球品位最高、生产成本最低的锂辉石矿之一，公司 目前所需要的锂原料全部来源于格林布什矿；雅江措拉锂矿为公司重要的资源储备， 公司已获得探矿权和采矿权，目前公司即将完成该矿可行性研究报告；公司还通过参 股 SQM 间接战略性接触了全球最优质的盐湖 Atacama 以及澳洲目前尚未开采的最 优质的锂辉石矿 Mt Holland；通过收购西藏日喀则扎布耶 20%股权，间接布局西藏 扎布耶盐湖；近期公司控股子公司 TLEA 宣布拟购买澳洲 ESS 的所有股份，布局西 澳 Pioneer Dome 锂矿项目。公司合计拥有资源量折合 LCE 8029 万吨，权益资源量 1831 万吨 LCE。

3.1 格林布什矿：全球规模最大和生产成本最低的在产锂矿

公司拥有格林布什锂辉石矿运营公司泰利森 26.01%股权和约 50%锂精矿的包 销权。2014 年 5 月，为了保证上游锂资源供应和行业话语权，天齐锂业收购文菲尔 德 51%的股权，文菲尔德全资子公司泰利森拥有格林布什矿场（Greenbushes）的锂 矿开采权；2021 年 7 月，公司子公司 TLEA 以增资扩股方式引入战略投资者 IGO， 重组后天齐锂业持有 TLEA51%股权，而战略投资者 IGO 拥有余下 49%的股权， TLEA 持有文菲尔德 51%股权，同时公司维持了格林布什锂辉石矿的控股权，持股比例 26.01%。泰利森生产的化学级和技术级锂精矿首先需要销售给 TLEA 和雅保， TLEA 获得的锂精矿优先满足奎纳纳工厂生产所需，剩余由天齐锂业支配。

Greenbushes 锂矿项目交通便利，基础设施完善。Greenbushes 锂矿项目已 经开采超过 30 年，位于澳大利亚西澳洲地区，比邻格林布什镇，基础设施完善。矿 区西澳州西南部的主要散货装卸港口——班伯里港，生产出来的锂精矿可以快速运往 港口以及附近的奎纳纳氢氧化锂工厂。旗下现有和在建的破碎厂、选矿厂以及相关行 政设施、车间、实验室等基础设施毗邻，规模优势明显。

格林布什矿储量品位 2.0%，折 LCE 当量约 830 万吨，尾矿区域储量约 40 万 吨。格林布什矿场大部分的锂资源量及储量位于中央矿脉及卡潘加区，其余则位于尾 矿设施 1 区。根据港股招股书中的数据格林布什矿的资源量（探明的+控制的+推断的）为 3.4 亿吨，Li2O 平均品位 1.6%，折合 LCE 当量为 1310 万吨；项目的矿石 储量总计（证实的+概略的）为约 1.7 亿吨，Li2O 平均品位 2.0%，折合 LCE 当量 约 830 万吨。格林布什矿历年选矿时将降低品位的锂原矿排放到尾矿区中，该区域 现在已经形成数量可观以及能够迅速开发利用的锂资源。截至 2021 年 9 月，格林布 什矿场尾矿设施 1 区拥有资源量约 60 万吨 LCE 当量 ，品位 1.3%；储量约 40 万 吨 LCE 当量，品位 1.4%，富集区控制资源及贫化区推断资源的氧化锂品位分别为 1.5%及 0.8%。

格林布什矿为世界上品位最高、规模最大和生产成本最低的在产锂矿场。格林布 什矿的资源量储备在目前在产的锂矿厂项目中最高，展望 2025 年资源量也仅次于刚 果（金）Manono 锂锡矿。但是格林布什矿的品位为 2.0%，高于 Manono 锂锡矿的 1.65%，且位于澳大利亚西澳地区，具有基础设施完备，开发技术成熟，社会局势稳 定等优势，开发成本在全球锂矿厂项目中最低。

公司冶炼端所需锂精矿目前全部源自格林布什矿项目，该项目现有锂精矿产能 162 万吨，部分产能爬坡中。格林布什矿项目现在具有一座技术级选矿厂、两座化学 级选矿厂和一座尾矿再处理厂。技术级选矿厂（TGP）主要生产低铁工业级精矿（5.0– 7.2%氧化锂），产能 14 万吨，其产品的主要用途是用作玻璃和陶瓷行业原料；2 座 化学级选矿厂 CGP1 和 CGP2 产能各为 60 万吨锂精矿，产品用作生产各种锂盐， 预计 2022 年均有望实现满产；2022 年 Q1 投产的尾矿再处理厂 TRP 产能为 28 万 吨锂精矿,预计使用寿命 5-6 年，格林布什矿项目合计产能 162 万吨锂精矿每年。 格林布什矿项目未来远期产能计划增至 266 万吨锂精矿每年。格林布什矿项目 现在具有一座技术级选矿厂、两座化学级选矿厂和一座尾矿再处理厂。公司还规划了 化学级精矿三期（CGP3）和四期（CGP4）扩产项目，CGP3 规划产能 52 万吨， 目前地面工程进展顺利，预计 2025 年建成；CGP4 产能规模同 CGP3 为 52 万吨， 预计 2025 年开工，2027 年建成，建成后格林布什矿项目锂精矿产能有望增至 266 万吨每年。

格林布什矿可根据公司和雅宝需求提高产能利用率。随着锂盐价格高企，以及泰利森股东天齐锂业和雅宝锂盐产能规模的提高，泰利森会调节产能利用率以满足股东 对锂精矿的需求。随着 21 年投产的化学级锂精矿厂 CGP3 和 22 年 Q1 投产尾矿再 处理厂 TRP 产能释放，公司产能利用率从 2021 年的 71.2%提升至 2022 年的 83.2%； 精矿产量 2022 年提升至 135 万吨，同比增长 42.1%，达到历史最高水平，未来产能 利用率有望进一步提高。

格林布什矿生产成本低且稳定，成本主要受到特许权使用金影响。格林布什矿稳 定运行多年，生产成本稳定，根据公司港股招股书披露，2018 年至 2021 年采矿和选 矿成本稳定在 216 澳元/吨锂精矿附近，生产成本主要受到特许权使用费的影响。根 据西澳大利亚州 2020 年出台的《采矿修正条例》，特许权使用费的上限应为锂精矿 价值的 5%，而不是之前规定的氢氧化锂或碳酸锂价值的 5%。最近 6 个季度随着锂 精矿价格上涨，特许权使用金从 2021 第三季度的 91 澳元/吨锂精矿增长至 2022 年 第四季度的 494 澳元/吨锂精矿。

3.2 雅江措拉锂矿：重要国内储备资源

公司 2008 年竞得探矿权，2012 年 4 月探转采，采矿许可证有效期 20 年，由公 司全资子公司盛合锂业 100%控股。雅江县措拉锂辉石矿区位于四川省雅江县城北东 约 38 千米处，面积 23.77 平方千米，海拔约 4,100 米至 4,580 米，具备一定的开采 难度。从措拉项目场区到位于其东部、处于康定市行政区域内且由第三方拥有及运营 的甲基卡锂矿有一条长 4 公里的泥石路，再往东还有一条通往康定市塔公镇的长 33 公里的泥石路。

雅江措拉锂辉石矿资源量折合 LCE 当量 63.1 万吨，是公司重要的资源储备。矿 区拥有推断+控制的资源量 1971.4 万吨，氧化锂品位 1.3%，折合碳酸锂当量 63 万 吨。由于此前泰利森的格林布什锂矿已经足够满足公司的锂精矿需求，措拉被定位为 公司的战略锂资源储备。

公司正在考虑何时及如何恢复雅江措拉项目。2012 年公司成功探转采后积极进 行一期项目建设，随后由于邻近的矿山出现疑似环境事故，甘孜州国土资源局于 2013 年暂停了该项目的施工。勒停期间，矿场及相关设施的建设工作已完成约 80%。 目前天齐盛和正考虑何时及如何恢复雅江措拉矿场的建设。

3.3 扎布耶盐湖：宝武赋能的亚洲第一大锂盐湖

扎布耶盐湖位于西藏自治区日喀则市仲巴县，海拔 4422 米，东距措勤县约 200km，有便道可通。2014 年 8 月，公司以 3.11 亿元获得日喀则扎布耶锂业 20% 股权，其余股权由西藏矿业发展股份有限公司持有 50.72%，比亚迪股份有限公司持 有 18%以及其他少数股东持有。

扎布耶盐湖易含锂浓度高，提取碳酸锂，保有资源储量折合 178.76 万吨 LCE， 资源量 580 万吨 LCE。西藏扎布耶盐湖是世界三大、亚洲第一大锂矿盐湖，是富含 锂、硼、钾固、液并存的特种综合性大型盐湖矿床，卤水含锂浓度仅次于智利阿塔卡 玛盐湖，含锂品位居世界第二，卤水已接近或达到碳酸锂的饱和点，易于形成不同形 式的天然碳酸锂的沉积, 是全球唯一不需要经过化学提炼就能实现碳酸锂生产的盐 湖。主矿产保有资源储量 178.76 万吨 LCE，其中控制资源量 163.68 万吨 LCE、推 断资源量 15.08 万吨 LCE，可信储量 57.19 万吨 LCE（地表卤水 54.51 万吨 LCE、 晶间卤水 2.68 万吨 LCE），资源量 580 万吨 LCE。

扎布耶盐湖现有产能 1 万吨锂精矿，规划在 2025 年底前形成 3~5 吨锂盐规模。 扎布耶一期优化项目计划扩产至 1 万吨锂精矿（碳酸锂含量为 50%-70%）；扎布耶二期 1.2 万吨碳酸锂产线（9600 吨电碳+2400 吨工碳）项目于 22 年 6 月开工建设， 预计 2023 年 9 月运行投产；与久吾高科签订百吨氢氧化锂中试技改合同，目前正在 对不同工艺路线进行验证，中试成功后，将推动万吨级氢氧化锂项目建设，公司规划 在 2025 年底前形成 3~5 吨锂盐规模。2021 年公司太阳池立体结晶技改成效显著， 锂精矿产量 9016 吨，同比增长 96%。 对扎布耶盐湖投资收益随碳酸锂价格上涨提高，22 年 Q1 投资收益已超过往年 全年收益水平。截止至 2022 年第一季度，随着扎布耶盐湖项目产品量价齐升，公司 投资收益为 3.4 亿元，超过过去全年收益水平。未来随着扎布耶项目产量进一步释放， 公司投资收益有望进一步提高。

3.4 SQM：世界顶级锂资源供应商

SQM 是全球最大的碘和硝酸钾生产企业和领先的碳酸锂和氢氧化锂生产商。主 要产品包括特种植物营养，锂及其衍生物，碘及其衍生物，钾和工业化学品。SQM 旗 下核心锂资源项目为 Salar de Atacama 盐湖以及 Mt Holland 项目（50%股权）。 公司拥有 SQM22.16%股权，为 SQM 全球第二大股东。为完善公司资源端布 局战略，分别于 2016 年 9 月、2018 年 5 月完成了 SQM 2.1%B 类股权以及 23.77%A 类股权收购。2020 年 12 月当 SQM 启动增资扩股计划后，考虑到目前的 财务状况和资金压力，公司放弃享有的 B 类股同比例优先认购权，对 SQM 的持股比 例下降至 23.75%。2022 年 1 月由于领式期权合约到期，公司开始交割质押的 SQM 的部分 B 类股，截止至 2022 年 8 月 30 日，公司合计持有 SQM 公司 22.16%的股 权，为 SQM 第二大股东。

3.4.1 Atacama 盐湖：规模最大、资源禀赋优异的在产盐湖

Salar de Atacama 资源量量折合 LCE5750 万吨。Atacama 沙漠是地球上最干 燥的地区之一，位于智利 Antofagasta 以东约 210 公里处，是 Atacama 沙漠中的 一个盐壳洼地，含有高浓度的钾、锂、硫酸盐及其他矿物质。SQM 所属 Atacama 矿 区地下富含卤水，覆盖范围达到 3000 平方公里。根据 SQM2021 年年报披露，公司 开发区域探明+控制+推断的卤水体积 5303 百万立方米，资源量达 1080 万吨金属锂，折合 LCE 5745 万吨。

Salar de Atacama 是全球资源禀赋最优异的在产盐湖。锂离子浓度高达 1840mg/L，全球在产盐湖排名第一，镁锂比仅 6.4，在整个使用寿命周期中锂收率约 为 51%。由于气候干燥蒸发率 3200 毫米每年，降雨量每年仅 15 毫米，高浓度和高 蒸发速率的特性使阿塔卡马的成品碳酸锂比全球同类产品更易生产，更便宜。盐湖采 用盐田浓缩沉淀法提锂，加工制作的锂盐产品通过飞机运输。

Atacama 盐湖 2022 年锂盐产能和销量分别为 18 和 15 万吨，未来计划提升产 能至 24 万吨。目前 SQM 所有锂盐产能来自于 Atacama 盐湖项目，现有锂盐产能 18 万吨，2022 年生产锂盐约 15 万吨，产品为碳酸锂和氢氧化锂，其中氢氧化锂由碳酸 锂苛化生产。未来计划 2023 年在中国四川增加 3 万吨氢氧化锂产能，原料来自于 Atacama 盐湖所产的硫酸锂；计划 2024 年在智利新增 3 万吨锂盐产能。

Atacama 盐湖锂盐单吨成本主要是受到 CORFO 设定的资源税的影响。优秀的 资源禀赋使得 Atacama 盐湖制取锂盐成本在全球第一梯队，但是智利境内盐湖产出 碳酸锂在销售时均需向 CORFO 支付资源税，而在 ALB、SQM 与 CORFO 最新 签订的租赁合同中，这一资源税的征收方式调整为阶梯累进税率，基准价格为智利锂 盐出口均价及公司向第三方的平均售价。因此随着锂盐价格高涨，SQM 锂盐单吨营 业成本也在 2022 年增至 24176 美元/吨 LCE，同比增长 419.3%，但同时该成本也 会随着碳酸锂价格回落而降低。

3.4.2 Mt Holland：澳洲最有潜力的在建矿山

SQM 和 Wesfarmers 各持有项目 50%权益。2017 年 SQM 以 1.1 亿美元收 购 Mt Holland 项目 50%股权；2019 年 10 月，Wesfarmers 收购 Kidman 全部股 份。目前 SQM、Wesfarmers 各拥有 Mt Holland 项目 50%权益，由合资公司 Covalent Lithium 负责矿山与氢氧化锂冶炼厂开发和运营。 冶炼厂项目毗邻天齐锂业 Kiwnana 电池级氢氧化锂工厂。Mt Holland 采矿和 选矿厂位于西澳大利亚珀斯以东约 500 公里和南十字星以南 105 公里处，氢氧化 锂冶炼厂在珀斯中央商务区以南 35 公里处的 Kwinana 工业区，毗邻天齐锂业 Kiwnana 电池级氢氧化锂工厂。

储量折合 LCE 当量 325.7 万吨，品位 1.57%在澳矿中排名第二。根据 2022 年 4 月 SQM 所发布的 Mt Holland 技术报告，Mt Holland 项目探明+概算的矿石量为 8390 万吨，平均品位 1.57%，氧化锂含量 131.7 万吨，折合 LCE 当量 325.7 万吨。 储量在澳洲锂辉石矿中排名第 4，品位排名第二，是澳洲目前处于建设阶段的最优质 的锂辉石矿山。

规划产能 5 万吨氢氧化锂，2024 年下半年投产。该项目目标锂收率 为 75%， 预计每年生产超过 380,000 吨锂辉石精矿，矿山寿命超过 40 年，设计产能 5 万吨 氢氧化锂。目前已完成最终可行性研究（DFS）与最终投资决定（FID），2021 年 7 月完成项目审批，并开工建设，预计 2024 年下半年投产。在假定氢氧化锂售价为 11,000 美元时所推断的生产总运营成本为 4,979 美元，考虑到需要缴纳锂精矿价格 5%的特许权使用费，最终实际生产运营成本可能会偏高。 已与 LG、特斯拉和三井签署包销协议。LG Chem 于 2018 年 12 月与 Kidman Resources 签署了谅解备忘录 (MoU)，每年从 Mt Holland 项目购买 1.2 万吨氢氧 化锂，为期十年。特斯拉和三井还分别于 2018 年 5 月和 11 月签署了 Mt Holland 锂项目的承购协议。

3.4.3 SQM 盈利弹性充分释放，投资进入丰收期

SQM 业绩大幅回升，锂及其衍生品业务贡献主要增量。全球锂需求激增使得 SQM 锂业务业绩贡献增加。随着新能源汽车和储能需求增加，锂相关产品价格激增， 叠加 SQM 锂盐产能大幅释放，2022 年前三季度，实现归母净利润 27.55 亿美元， 同比增长 326%；锂业务贡献主要增量，2022 年前三季度毛利为 31.34 亿美元，同 比增长 610%，贡献占比从 40.5%增长至 76.5%。

业绩大幅回升带动股价上涨，公司对 SQM 投资收益大幅增加。公司于 2016 年 和 2018 年完成了 SQM 2.1%B 类股权以及 23.77%A 类股权收购，目前拥有 SQM 22.16%股权。截止至 2023 年 2 月 16 日，SQM 股票收盘价为 94.23 美元，较收购 时大幅增长。此外随着 SQM 产品量价齐升，公司对 SQM 投资收益也大幅增加，2021 年公司对外总投资收益为14.61亿元，对SQM投资收益为7.6亿元，同比增长334.3%； 2022 年上半年对外总投资收益为 44.76 亿元，对 SQM 投资收益为 23.59 亿元，其 中分红约 11.72 亿元。

SQM 锂盐远期权益产能规划为 26.5 万吨，公司投资收益有望进一步提高。到 2024 年 SQM 将具备合计 26.5 万吨权益锂盐产能，包括智利工厂 21 万吨碳酸锂/氢 氧化锂，中国四川 3 万吨氢氧化锂以及澳洲 Mt Holland 5 万吨氢氧化锂。随着锂业 务产能释放，SQM 业绩有望进一步提高，带动公司投资收益提高。

3.5 Pioneer Dome 锂矿（拟收购）：位于西澳核心锂矿区

2023 年 1 月，天齐锂业宣布拟以每股 0.50 澳元，合计约 1.36 亿澳元（折合人 民币约 6.32 亿元）的价格购买 ESS 的所有股份，合计 267,066,694 股。TLEA 与 ESS 签署了《计划实施协议》，TLEA 将持有 ESS 发行在外的 100%股权。ESS 有价 值的资产项目包括 PioneerDome 锂矿项目，JuglahDome 和 GoldenRidge 金矿项目 的 100%所有权。 项目位于西澳核心锂矿开采区域，基础设施完善，锂收率高达 74%。Pioneer Dome 锂矿项目位于西澳大利亚东部金矿区亚伊尔冈克拉通（Yilgarn Craton）的核 心锂矿带，Mt Marion、Bald Hill 和 Buldania 项目均位于该项目 100 公里范围内，是澳大利亚已公布的 13 个符合 JORC 标准的硬岩锂辉石矿资源之一。其核心地区 Dome North 位于平坦、树木稀疏的土地，没有环境问题或土著产权纠纷，距连接卡 尔古利主要采矿中心（150 公里）和埃斯佩兰斯大型干散货和集装箱海港（275 公 里）的主要区域高速公路 10 公里，旁边有输气和输水管道，基础设施完善。使用混 合重介质分离 (DMS) + 浮选流程生产 5.6% 的锂 (Li2O) 精矿和 0.7% 的铁 (Fe2O3)，实现了 74% 的氧化锂回收率。

Pioneer Dome 锂矿项目现有储量折合 LCE31.9 万吨，未来增储潜力巨大。根 据 ESS 于 2022 年 12 月 20 日发布的《关于 Dome North 项目的锂矿资源升级公告》 以及 2023 年 2 月发布的最新公告，位于 Pioneer Dome 锂矿项目北部地区 Dome North 的锂矿石指示+推断资源量为 1,120 万吨，平均品位为 1.16%，合计为 12.90 万吨氧化锂当量，折合 LCE 当量 31.9 万吨。Pioneer Dome 锂矿项目占地约 450 平 方公里，包含 8 个勘探许可证、2 个已批准的采矿租约及 1 个已批准的杂项许可证。

按照当前 120 万吨/年开采规划矿山寿命为 6.19 年，未来增储后矿山寿命有望 增加。公司初步设计开发 750 万吨 1.2%品位的原矿，占总资源量 1120 万吨的 66%， 工厂原矿处理量约为 120 万吨/年，根据 Pioneer Dome 锂矿项目现有勘探深度推测 的资源量倒算，该项目矿山寿命仅为 6.19 年。随着未来探勘范围和深度的扩大，未 来增储的同时矿山寿命也可能会随资源量延长。

4 一体化运营铸就锂盐成本优势，下游延伸初显成效

4.1 锂盐产能全球布局，远期产能规划超 11 万吨

公司中游冶炼业务产品结构丰富，应用范围广泛。公司中游锂化工产品主要包括 工业级碳酸锂，电池级碳酸锂，电池级单水氢氧化锂，工业级单水氢氧化锂，金属锂 和无水氯化锂等。产品主要用途包括锂电池，电动汽车，等离子电视，航空航天，核 工业，合金储能，传统电池，陶瓷制品等。 公司目前建成锂盐产能 6.88 万吨/年，规划产能合计超过 11 万吨/年。公司现阶 段主要依托射洪天齐、江苏天齐和重庆天齐提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂和金属锂 产品，产能合计约 4.42 万吨；重庆铜梁有 2000 吨金属锂项目，600 吨产能已投产， 剩余处于规划建设阶段；澳洲奎纳纳有年产 4.8 万吨氢氧化锂项目，其中一期 2.4 万 吨氢氧化锂项目于 2022 年 11 月 30 日起达到商业化生产的能力；遂宁安居年产 2 万吨碳酸锂项目处于建设阶段，中期规划锂化工产品产能合计超过 11 万吨/年；生 产锂盐所需要的原材料全部来源于泰利森，整体产品规模优势和上下游协同效应明显， 盈利能力和抗风险能力较强。

四川射洪基地（100%），锂盐产能合计 2.42 万吨/年。始建于 1995 年 10 月， 地处成渝经济区北弧中心四川省射洪市，是公司最早成立也是现有产能最高的基地。 目前拥有锂盐加工产能 2.42 万吨/年，包括碳酸锂 1.45 万吨/年、氢氧化锂 0.5 万吨/ 年、金属锂 0.02 万吨/年与氯化锂 0.45 万吨/年。公司射洪基地在满负荷生产的同时， 也在持续进行自动化改造和环保改造，达到了提高产品质量、提高劳动效率、改善工 作环境、降低产品生产成本的目的。 江苏张家港基地（100%），锂盐产能 2 万吨/年。公司在 2015 年 4 月从银河锂 业收购该基地，地处江苏省张家港保税区，拥有全球首条全自动化电池级碳酸锂生产 线。该基地毗邻海运码头，主要化工原材料均能实现就近供应。目前拥有 2 万吨/年 碳酸锂产能。张家港基地通过多次技改检修已实现达产，生产效率显著提高，能耗显 著下降，产品质量能够满足高端客户的定制化要求。

重庆铜梁基地（86.38%），现有 600 吨金属锂产能，未来规划增至 2600 吨金属 锂产能。公司 2017 年 1 月设立该基地，地处国家级工业园区-重庆铜梁工业区，集合 专业研发、生产和销售金属锂于一身，原料为射洪天齐的氯化锂。目前拥有 600 吨/ 年金属锂产能，且生产处于饱和状态。公司计划扩产 2000 吨金属锂，第一期 800 吨 于 2023 年建成运行并投产，第二期 1200 吨将于 2025 年建成运行并投产。金属锂 作为固态电池的负极材料，未来有望与公司在下游投资参股的研发固态电池的美国 SES 公司和北京卫蓝形成联动。 遂宁安居项目（100%），远期规划 2 万吨碳酸锂年产能，预计 2023 年下半年 竣工进入调试阶段。公司 2018 年 9 月同意遂宁天齐以自筹资金进行天齐锂业遂宁安 居区年产 2 万吨碳酸锂工厂项目的建设，项目总投资预计为 14.3 亿元。地处四川省 遂宁市安居区工业集中区安东大道化工产业园，主要设备包括转型焙烧，酸化焙烧等。 目前项目正在推进基础试装及施工图的设计和后续施工的工作，确保项目能合法合规 建设，预计该项目将于 2023 年下半年竣工并进入调试阶段。

奎纳纳是全球首批全自动电池级氢氧化锂工厂之一，公司拥有 51%的权益。公 司于 2016 年启动了年产 2.4 万吨电池级单水氢氧化锂项目，后续于 2017 年追加了 二期年产 2.4 万吨电池级单水氢氧化锂项目。奎纳纳位于西澳大利亚州珀斯以南约 35 公里，格林布什锂矿以北仅 200 公里，且生产锂精矿全部来源于格林布什矿，毗 邻主要供应链物流。天齐锂业股权比例 51%，IGO 股权比例为 49%。 一期 2.4 万吨电池级氢氧化锂项目于 2022 年年底达到商业化生产能力，目前正 在进行客户认证。奎纳纳一期项目于 2021 年底进入正式试生产阶段，于 2022 年 5 月 19 日确认所有参数达到电池级氢氧化锂标准，并且通过第三方机构中国 SGS 通 标标准技术服务有限公司检验合格，符合中国电池级单水氢氧化锂标准 GB/T26008- 2020。目前该工厂已具备连续生产运行能力，TLK 已准备好并正陆续将相关氢氧化 锂产品样品分发给潜在的承购方进行客户认证，于 2022 年 11 月 30 日起达到商业化 生产的能力。

奎纳纳项目二期 2.4 万吨电池级氢氧化锂项目有望在 2024 年底或 2025 年年初 投产，远期总产能规划为 9.6 万吨。二期 2.4 万吨电池级氢氧化锂在 2019 年底主体 工程建设基本完成，但因债务问题以及锂行业周期性波动，建设基本停滞。IGO 年末 生产报告显示，对奎纳纳二期的最终投资决定将会在 2023 年上半年完成，预计在 2024 年底或 2025 年初投产。此外，IGO 披露奎纳纳项目远期工厂项目电池级氢氧 化锂产能规划或将达到 9.6 万吨。

4.2 资源优势充分释放，锂盐成本位于全球第一梯队

天齐锂业作为全球知名的垂直一体化锂产品供应商，综合生产成本在全行业领先。 这得益于公司从锂精矿、资源自给率和技术三个维度建立具有行业领先的成本优势。 公司单吨锂精矿成本在全球成本曲线位于较低位置。格林布什矿是全球品位最 好、生产成本最低的锂辉石矿之一，按可持续总成本（CIF 中国）计算，全球锂资源 开发商平均每吨精矿的平均生产成本高于 386 美元/吨（6%品位），而格林布什 2021 年的锂精矿成本为 271 美元/吨，在整个成本曲线中处于较低位置。2022 年单 吨锂精矿 COGS（不含特许权使用金）为 176 美元/吨锂精矿，尽管特许权使用金上 涨，单吨锂精矿综合 COGS 仍为 439 美元/吨，仍然处于较低水平。

公司是中国采用锂辉石提锂厂商中唯一实现资源自给率 100%的公司，锂盐生产 成本低于全球平均水平。资源自给率的高低直接体现了锂盐生产企业的竞争力，也是 公司面对锂盐价格震荡下跌的保障。公司目前锂盐冶炼端使用的低价优质锂辉石精矿全部来源于泰利森的格林布什矿，且格林布什矿的锂精矿扩产节奏以及产能释放节奏 能够完全满足公司扩产后的原料需求，公司还在四川地区拥有雅江措拉锂辉石作为资 源储备，未来有望一直保持 100%资源自给率的优势。2021 年全球氢氧化锂平均生 产成本 8269 美元/吨，天齐射洪工厂的成本为 5617 美元/吨，天齐奎纳纳成本为 9910 美元/吨；全球碳酸锂平均生产成本为 5,830 美元/吨，天齐张家港成本低于 4,889 美 元/吨，射洪工厂成本为 5,481 美元/吨。

公司始终重视技术研发，高度先进的生产技术降低了生产成本。公司采用特殊生 产技术和工艺直接利用锂辉石为原料生产电池级碳酸锂，杂质少，工序简单，锂回收 率更高，生产成本较低。此外公司拥有的制备电池级氢氧化锂技术工艺较传统的氧化 钙转化法流程更短、能耗更低、出产率更高，同时采用特殊的干燥设备，保持产品中 关键杂质指针二氧化碳远低于行业标准。公司已于四川的射洪工厂采用全自动生产线 及智能生产机器，用于氢氧化锂产品的生产及质量控制，这大幅提高了公司以高效和 兼具成本效益的方式满足主流电池材料制造商严格要求的能力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司合计拥有各类专利累计 168 项，体现了公司不断进步的研发能力和行 业先进技术水平。

4.3 接轨国际顶级客户，深度绑定维持供应关系

公司客户包括全球前五大锂电池厂商中的三家以及全球前十大正极材料厂商中 的六家。公司在锂行业已拥有逾 20 年的历史，目前已与全球和中国的许多卓越的锂 终端用户建立长期关系。公司拥有稳定的优质客户群，主要包括全球顶级电池制造商、 电池材料生产商、跨国电子公司和玻璃生产商，其中包括全球前五大锂电池厂商中的 三家以及全球前十大正极材料厂商中的六家，近三年前五大客户销售额贡献超过 50%。

公司奎纳纳氢氧化锂项目广泛吸引了下游国际优质客户。奎纳纳氢氧化锂项目 自从问世以来就获得了国际领先的电池和锂电材料客户 SKI、EcoPro、LG 化学和 Northvolt 的青睐，签署了多份包销协议，共计锁定了项目投产后 41%-50%的产量。 随着锂资源供应端产能的增加，与下游客户保持稳定的供应关系变得尤为重要，此外 国际知名的客户的认可也代表着公司锂盐产品质量的优异性和稳定性，供货协议有助 于提升公司全球化运营的能力和业绩。

随着公司锂盐产品质量和生产能力的认可度提升，公司与更多客户签署了供货 协议。2022 年 5 月与潜力巨大的锂电池新秀中创新航签署了电池级碳酸锂供货协议， 协议履行期限为 2022 年 6 月至 12 月，同时也签署了 5 年的战略合作协议；2022 年 6 月与海外动力电池龙头 LG 化学签署了单水氢氧化锂供货协议，供应氢氧化锂 4.2 万吨，协议履行期限为 2023 年 1 月至 2026 年 12 月；2022 年 6 月与磷酸铁锂正极 巨头德方纳米签署了碳酸锂供货协议，供应碳酸锂合计 3.17 万吨，协议履行期限为 2022 年 7 月至 2024 年 12 月。与竞争力卓越的中下游客户绑定，有助于稳固公司锂 盐产品未来销售渠道，提升了公司未来经营的稳定性和可持续性，对增强公司自身的 竞争力也大有裨益。

4.4 积极拓展下游产业，构筑公司锂电产业链闭环

积极向中下游拓展，构筑锂电产业链。公司于 2011 年 4 月投资上海航天电源； 于 2017 年 12 月购买美国锂金属电池生产商 SES 股权；于 2019 年 3 月投资了重要 客户正极材料生产商厦钨新能，目前持股 1.88%；于 2022 年 5 月，公司与北京卫 蓝签署协议成立合资公司，以共同开展电池负极的预锂化技术和设备研发等相关合作； 同期与中创新航签署《战略合作伙伴协议》及《碳酸锂供应框架协议》，签署了为期 半年的碳酸锂供应合约，还共同建立了五年期的战略合作机制，合作领域将涵盖从上 游资源开发及加工，到下游电芯生产及回收的整条锂电产业链，同时中创新航作为基 石投资者投资 3.89 亿港元参加公司港股 IPO，公司也随后投资 1 亿美元作为基石投 资者参与认购中创新航在联交所的首次公开发行股份。公司在下游开展合作一方面保 证了公司锂盐产品的销售，另一方面在产业链下游及时布局，将资源优势转化为产业 链优势，逐步构筑公司内部的锂电产业链闭环。

5 引入战投化解债务危机，港股 IPO 恢复流动性

5.1 引入战投 IGO 缓解债务，加强海外业务协同效应

借入 35 亿美元银团贷款收购 SQM 股权引发债务危机。2018 年 5 月公司自筹 资金约 40.66 亿美元购买 Nutrien 集团持有的 SQM 的 62,556,568 股 A 类股（约占 SQM 总股本的 23.77%），其中自有资金约 5 亿美元。为筹集资金，公司于 2018 年 与跨境并购银团签署了《境内银团贷款协议》和《境外银团贷款协议》，共借入贷款 合计 35 亿美元，展期后最晚还款日为 2023 年 11 月 29 日。同时公司先后将 ITS 将 所持有的 SQM23.77%全部 A 类股权、射洪天齐 100%股权、天齐鑫隆 100%权、 TLEA100%的股权、日喀则扎布耶 20%的股权、文菲尔德的 51%股权、重庆天齐 86.38%的股权、江苏天齐 100%股权和 TLK100%股权作为质押担保。

签订两份领式期权满足奎纳纳项目资金需求，并于到期日将质押给融资方的 SQM 的 B 类股股权用于到期实物交割。为进一步满足公司奎纳纳氢氧化锂项目建 设、调试和爬坡的资金需求，公司下属子公司天齐锂业香港于 2019 年与摩根士丹利 签订了领式期权，将部分 SQM 公司 B 股股票押记给摩根士丹利，以取得 3 年期借款 （共计 1.59 亿美元），并买入与押记股票数额相当的看跌期权，作为借款偿还能力的 保证，同时卖出与押记股票数额相当的看涨期权以对冲部分融资成本。2022 年 1 月 期权到期后天齐锂业香港分别将所持有的 2,575,318 股和 2,700,000 股 SQM 公 司 B 类股股票（占公司持有 SQM B 类股票 100%）选择实物交割的方式完成领式 期权融资的到期偿还。 锂行业周期性波动以及沉重的债务负担使得公司财务费用和资产负债率飙升。公司在 2018 年高位贷款购入 SQM 股票后，2019 年锂行业开始进入下行周期，锂盐 产品价格下跌，公司无力偿还高额的贷款费用，在 2019 年财务费用激增至 20.28 亿 元，资产负债率增至 81%。同时 SQM 股价下跌也使得公司 2019 年对 SQM 公司的 长期股权投资计提资产减值约 53.53 亿元。

引入战略投资者 IGO，公司债务危机缓解。2020 年 12 月 8 日，为降低公司财 务杠杆和财务费用，优化公司资本和债务结构，进一步提升公司海外资产运营管理能 力，降低海外项目运营风险，公司全资子公司 TLEA （原天齐英国）拟以增资扩股 的方式引入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO。IGO 以现金方式出资 14 亿美元认 缴 TLEA 新增注册资本 3.04 亿美元，增资完成后公司仍然持有 TLEA 51%权益，IGO 持有 TLEA 49%权益，成都天齐的全资子公司 TLH 将其持有的 TLA 100% 股权转 让至 TLEA。公司获得合计 13.95 亿美元资金，再次恢复流动性，偿还部分债务并将 部分资金作为其子公司 TLK 所属奎纳纳氢氧化锂工厂运营和调试补充资金。

交易未丧失对核心资产的控制权。本次增资扩股完成后，在股权方面，TLEA 仍 为公司的控股子公司，同时通过 TLEA 继续持有文菲尔德 51%的股权，文菲尔德仍 为公司控制子公司(26%股权)，本次交易后不会导致公司合并报表范围发生变化。在 锂精矿采购方面，TLEA 承续了文菲尔德锂精矿承销权，在优先满足 TLK 需求，剩余 量满足公司国内工厂和代加工需求，投资者不享有锂精矿优先购买权。在锂产品销售 方面，公司继续保留锂产品在国内、国外市场统一销售权利。 交易有助于提升公司海外业务的协同效应。IGO是一家领先的采矿和勘探公司， 拥有优质的西澳大利亚镍、铜和钴资产，天齐锂业作为锂产业的领导者，双方具有较 强的互补性，通过合作能够形成锂、镍和钴等清洁能源金属资产组合，给客户尤其是 电池客户更高更广泛的原料稳定性，将 TLEA 打造成全球领先的锂业务平台。IGO 在 矿山运营和管理方面有多年的经验，将对泰利森未来进一步降低运营成本、提高回收 率起到积极作用，并提升公司对澳洲劳工、政策、环保、当地文化等多方面的运营管 理能力。目前锂矿仍然“一矿难求”，中国公司近期很难在传统锂资源供应国澳大利 亚成功购买矿权，而 TLEA 近期对澳大利亚 ESS 的拟收购就体现出双方深度合作后 的效用。

5.2 港股 IPO 恢复流动性，绑定战略客户一举两得

港股 IPO 募资 130.62 亿港元，资产负债率降至 25.53%，公司恢复流动性。2022 年 7 月 13 日，经香港联交所批准，公司发行的 164,122,200 股境外上市外资股（H股）（行使超额配股权之前）在香港联交所主板挂牌并上市交易，发行价为每股 82 港 元，实现定价区间的高端定价，公司也成为继赣锋锂业后，第二家“A+H”上市的锂 产品企业。募集资金总额约 130.62 亿港元，其中 88.6 亿港元用于偿还并购贷款， 11.7 亿港元用于建设遂宁安居一期 2 万吨碳酸锂项目。公司资产负债率从高位80% 附近降至截止至 2022 年前三季度的 25.53%，恢复了流动性。

下游客户作为基石投资者参与 IPO，上下游绑定加深。公司本次 H 股 IPO 共有 7 名基石投资者，包括 5 位来自行业内的中创新航、LG 化学、德方纳米、四川能投 和金山国际（紫金矿业全资子公司）以及太平洋资产和中国太保投资。中创新航、LG 化学和德方纳米为公司重要客户，在参与公司港股发行后，先后在 2022 年 5 月后与 公司签署了锂盐销售合同，建立起了长期稳定的合作关系。四川能投为中国四川政府 拥有，可能对公司开发位于四川的雅江措拉锂辉石矿有推进作用；金山国际为紫金矿 业全资子公司，公司也一直在与紫金矿业磋商，以就携手开发雅江措拉矿场达成战略 合作。本次 IPO 有利于维护和巩固公司与客户以及优秀潜在伙伴的战略合作纽带， 加深互信互利的关系，发挥在资源整合、技术支持、业务协同等方面竞争优势。

6 盈利预测

核心假设

产能假设：假设澳洲格林布什矿产能保持不变；公司传统锂盐基地，包括射洪基 地、张家港基地和铜梁基地产能保持不变；奎纳纳一期项目于 2022 年 12 月达到商 业化生产的能力；遂宁安居项目在 2023 年年底完成项目建设和设备调试，于 2024 年开始产能释放；重庆铜梁基地一期 800 吨金属锂扩产项目于 2023 年投入运行。我 们预测 2022-2024 年公司锂精矿产能为 162/162/162 万吨锂精矿，锂盐产能为 6.88/6.96/8.96 万吨。 销量假设：假设澳洲格林布什矿产能逐渐释放，在满足公司生产的情况下外售部 分锂精矿；公司传统锂盐基地满产满销；奎纳纳一期项目由于客户认证在 2023 年开 始产能释放，由于原料充足 Q1 完成产能爬坡达到达产状态；遂宁安居项目于 2024 年 Q1 完成产能爬坡；重庆铜梁项目于 2023 年开始投产。我们预测 2022-2024 年公 司锂精矿销量为 67/69/74 万吨，锂盐总销量为 5.5/7.2/8.7 万吨，其中包含代工量 1/0.5/0 万吨。

价格预测：2023 年全球锂供需保持紧平衡，2024 年供给大于需求后锂价下跌， 供需会再平衡，因此 2023 年锂价在紧平衡的情况下维持高位，2024 年价格略有下 跌。根据成本曲线测算，综合考虑低库存、供给端扰动、低锂价带动下游需求增长等 因素，预计公司 2022-2024 年锂精矿产品不含税价格为 2622/4425/3319 美元/吨， 锂盐产品不含税价格为 43/37/22 万元/吨。 毛利率预测：公司锂精矿开采基础成本不变，5%特许权使用金随锂精矿价格波 动，锂盐制作所需要的锂精矿全部来源于格林布什矿。我们预计所公司 2022-2024 年 锂精矿业务毛利率为 84%/91%/89%，衍生锂产品业务毛利率为 92%/91%/87%。

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