从估值看科技股的位置和空间(方正策略）

本文来自方正证券研究所于2023年3月27日发布的报告《从估值看科技股的位置和空间 》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：

燕翔，   S1220521120004；

许茹纯，S1220522010006；

朱成成，S1220522010005；

金晗,      S1220522090002；

联系人：沈重衡。

核心结论

2023年年初以来，人工智能领域取得突破性进展，掀起新一轮科技创新浪潮。数字经济作为未来经济发展的重要趋势，政府对数字经济的支持政策不断加强。科技板块在技术进步和政策支持的共同催化下，股价迎来大幅上涨，计算机、通信、传媒、电子行业的涨幅分别位列A股年初至今行业涨幅的前4名。

从成交额看，近期资金高度抱团科技板块。ChatGPT、AIGC、CPO、算力芯片、大数据等概念主题集体爆发，科技板块日成交额占比一度达到45%，突破历史新高。计算机行业连续多日成交额突破千亿元，日成交额同样刷新历史新高。

从市盈率来看，目前计算机行业估值略高，传媒行业估值中等，电子、通信行业估值仍然偏低。在过去一年中，计算机行业市盈率从低于历史平均值减一倍标准差的极低水平抬升至平均值上方，目前距离平均值加一倍标准差的偏高位置还有少量空间。传媒行业市盈率同样从极低水平持续修复，目前距离平均值加一倍标准差的位置还有一定空间。电子行业、通信行业市盈率仍在平均值减一倍标准差附近波动，估值修复尚有较大空间。

展望后市，当前经济高频数据传递出经济持续复苏的积极信号，金融数据表明剩余流动性环境当前依然较为宽松，而国内通胀数据保持温和，未来通胀上行压力有限。我们认为2023年经济更可能会是温和的L型复苏，未来股市行情上行仍然可期，成长股预计会有更好的机会。

风险提示：GPT等AI技术应用不及预期风险、宏观经济不及预期、地缘政治冲突加剧、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。

报告正文

1，从估值看科技股的位置和空间

1.1   科技板块大幅领涨A股市场

2023年年初以来，人工智能领域取得突破性进展，掀起新一轮科技创新浪潮。数字经济作为未来经济发展的重要趋势，政府对数字经济的支持政策不断加强。科技板块在技术进步和政策支持的共同催化下，股价迎来大幅上涨。计算机、通信、传媒、电子行业的涨幅分别位列A股年初至今行业涨幅的前4名。

1.2   科技板块成交额占比创新高

从成交额看，近期资金高度抱团科技板块，ChatGPT、AIGC、CPO、算力芯片、大数据等概念主题集体爆发。2023年3月23日，A股市场中的科技板块成交金额逾4150亿元，占全部A股成交金额的比例达45%，该比值创下历史新高。其中，计算机行业连续多日成交额突破千亿元，日成交额创下历史新高。

1.3   科技板块的估值位置和空间

从估值来看，计算机行业经过大约一年的估值修复，市盈率从低于历史平均值减一倍标准差的极低水平抬升至历史平均值上方，距离平均值加一倍标准差的明显偏高位置还有16%的向上空间。传媒行业同样从市盈率低于历史平均值减一倍标准差的极低水平持续修复，目前距离平均值加一倍标准差的明显偏高位置还有一定空间。电子行业、通信行业市盈率仍在历史平均值减一倍标准差附近波动，估值修复尚有较大空间。

具体来看，截至3月23日，计算机行业的市盈率（TTM）为63.2倍，处于2010年年初至今的78%历史分位数。

截至3月23日，传媒行业的市盈率（TTM）为40.3倍，处于2010年年初至今的52%历史分位数，接近历史平均值水平。

截至3月23日，电子行业的市盈率（TTM）为33.7倍，处于2010年年初至今的20%历史分位数，略高于历史平均值减一倍标准差。

截至3月23日，通信行业的市盈率（TTM）为31.8倍，处于2010年年初至今的11%历史分位数，接近历史平均值减一倍标准差水平。

2，A股细分行业估值纵览

2.1   A股市场表现回顾

2023年3月10日，央行公布了最新2月份的金融数据，其中2月份M2同比增速为12.9%，wind一致预期增12.3%，前值为12.6%，社融当月新增值为3.16万亿元，同比多增1.94万亿元，社融存量同比增速为9.9%，wind一致预期增9.8%，前值为9.4%。M2和社融增速差多被作为衡量剩余流动性的指标，2月份M2和社融增速差为3.0%，依然处于2010年以来的历史较高位，表明剩余流动性环境当前依然较为宽松。3月21日，央行决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，这是今年首次全面降准，超出了市场预期。

高频经济数据显示当前我国经济已经开始出现复苏势头。国家统计局发布的最新数据显示，2月份，制造业采购经理指数（PMI）为52.6%，比上月上升2.5个百分点，高于临界点，制造业景气水平继续上升。目前国内通胀数据保持温和，未来通胀上行压力有限。我们认为本轮盈利快速下行周期已经结束，未来股市行情上行仍然可期。

从我们筛选的6大板块108个细分行业来看，2023年年初至今行情表现领先的前5名细分行业及涨跌幅分别是游戏（+37.6%）、通信服务（+30.1%）、计算机设备（+27.6%）、IT服务（+25.9%）以及软件开发（+22.9%）。

2023年年初至今行情表现落后的后5名细分行业及涨跌幅分别是酒店餐饮（-9.4%）、休闲食品（-9.4%）、医疗研发外包（-8.9%）、锂电池（-8.1%）、电池化学品（-7.9%）。年初以来消费板块特别是具备疫后复苏概念的消费股普遍回调，新能源、医药等成长板块同样表现不佳。

2.2   主要指数估值情况

在统计的10个主要宽基指数中，过去一个月所有指数估值均呈现出震荡走低态势，目前没有指数估值明显偏高（明显偏高定义为2010年至今估值分位数大于85%，下同）。创业板指、中证1000指数市盈率处于历史明显偏低水平，恒生指数、中证500指数市净率历史分位数处于历史明显较低水平。

2.2.1 万得全A

截至2023年3月20日，全部A股市盈率（TTM）为17.6倍，位于2010年至今48%的历史分位数水平。当前A股整体市盈率不高，位于2010年以来的中等水平。

2.2.2 沪深300

截至2023年3月20日，沪深300指数市盈率为11.8倍，位于2010年至今40%的历史分位数水平，处于2010年以来的历史中等水平。

2.2.3 中证1000

截至2023年3月20日，中证1000指数市盈率为29.8倍，位于2014年10月至今15%的历史分位数水平，处于2014年指数发布日以来的历史较低水平。

2.3细分行业估值情况

2.3.1 金融板块

金融板块估值仍处于历史较低水平。从市盈率来看，银行估值处于历史较低水平，房地产行业受部分企业严重亏损影响，市盈率被动抬升。从市净率来看，全部细分行业普遍处于过去13年来的极低水平。近期房地产复苏情况成为市场关注重点，多个省市出台稳经济指导文件，多次提及促进住房消费，优化房地产市场政策，金融板块有望迎来较大的估值修复行情。

2.3.2 科技板块

科技板块的估值整体处于历史较低水平，从市盈率来看，半导体、消费电子、印制电路板、通信设备4个行业的市盈率明显偏低；从市净率来看，消费电子、面板、数字媒体3个细分行业的市净率明显偏低。消费电子行业无论从市盈率还是市净率来看，当前估值都处于历史极低水平。

2.3.3 消费板块

消费板块细分行业的估值分化程度较大，从市盈率来看，养殖业、饲料、旅游及景区、酒店餐饮4个行业估值明显偏高，而白色家电行业估值处于历史明显偏低水平；从市净率来看，没有行业估值处于历史明显偏高水平，而乳品、食品加工、白色家电、厨卫电器、一般零售5个行业估值处于历史偏低水平。其中白色家电行业的估值不论从市盈率还是市净率来看都处于历史低位，估值性价比凸显。

2.3.4医药板块

医药板块估值总体处于历史偏低水平。从市盈率来看，医疗器械、中药、医疗研发外包、原料药、其他生物制品5个行业处于历史偏低水平；从市净率来看，医疗器械、化学制剂、原料药、血液制品、其他生物制品5个行业处于历史偏低水平。其中医疗器械、原料药和其他生物制品3个细分行业无论从市盈率还是市净率看都处于历史低位。医保集采政策出现改善，医药行业估值继续下行空间有限，医药行业在业绩驱动下估值有望向上。

2.3.5 中游板块

中游板块估值分化明显，从市盈率来看，光伏设备、锂电池、电网设备、电池化学品等9个行业处于历史偏低水平，而火力发电、航空运输、商用车等3个行业处于历史偏高水平；从市净率来看，环保、物流、港口、铁路公路、汽车服务等5个行业处于历史偏低水平，而航空运输行业处于历史偏高水平。其中，无论从市盈率还是市净率来看，航空运输行业受盈利冲击影响估值都处于历史较高水平，港口行业则恰恰相反，均处于历史低位。

2.3.6 周期板块

周期行业整体来看估值水平不高，市盈率来看，煤炭、化学制品、化学原料、农化制品等10个细分行业处于历史偏低水平；市净率来看，水泥、化学纤维、炼化及贸易、小金属等4个细分行业处于历史偏低水平。其中，无论是从市盈率还是市净率来看，炼化及贸易行业都处于历史低位。近期楼市利好政策接连出台，建材、家电等行业需求有望得到改善。

需要说明的是，由于不同行业的经营模式各不相同，简单跨行业对绝对估值数据进行比较可能并不妥当，而对同类行业相似阶段的历史数据进行纵向比较可能更具参考意义。

2.4近期热门主题估值

从近期市场活跃度来看，游戏、通讯服务、基础建设、半导体等细分行业成为热门投资主题。我们对这些热门主题自2010年以来的估值数据进行统计分析，可以看到这些行业当前估值并不算高，多数热门主题的市盈率（TTM）处于历史平均值水平以下。

2.4.1 游戏

今年1月以来游戏版号加速下发，游戏行业股价一路上涨。截至3月20日，游戏行业的市盈率（TTM）为40倍，处于2010年年初至今的47%历史分位数，低于历史市盈率平均值水平。

2.4.2 通信服务

截至3月20日，通信服务行业的市净率（LF）为1.65倍，处于2010年年初至今的75%历史分位数，接近历史市净率平均值加一倍标准差的水平。

2.4.3 基础建设

截至3月20日，基础建设行业的市净率（LF）为0.84倍，处于2011年10月至今的30%历史分位数，接近历史市净率平均值减一倍标准差水平。

2.4.4 半导体

截至3月20日，半导体市盈率为39倍。处于2011年年初至今的7%历史分位数，远低于历史市盈率平均值减一倍水平。

3，估值与盈利匹配情况

3.1一级行业估值及历史分位数

从Wind一级行业的估值来看，截至2023年3月20日，A股市盈率表现分化比较明显。公共事业的市盈率处于历史高位（大于90%分位数），日常消费和可选消费市盈率偏高，工业的市盈率处于历史中枢水平（50%分位数附近）。能源的市盈率处在历史极低水平（低于10%分位数）。

从一级行业市净率来看，A股的市净率的分化程度不如市盈率明显。日常消费的市净率处于历史较高水平，公用事业估值接近历史中枢水平，金融、房地产、医疗保健行业市净率处于历史极低水平。

3.2一级行业估值与盈利预期

比较一级行业2022年预测市盈率（以2022年盈利预测值为分母）与预测盈利增速（以2023年盈利预测值较2021年盈利的年化增速为参考）的匹配情况。相对来看日常消费的估值、增速水平都相对较高，金融为低估值、低增速的“双低行业”，能源行业估值明显偏低。

2022年预测市净率（以2022年预测净资产为分母）与预测ROE（2022年预测ROE平均值）的关系则不太显著，可以看到能源、日常消费、医疗保健行业均具有较强的盈利能力，但市净率则有较大差距，日常消费的市净率较高、医疗保健次之，能源行业的市净率最低。由于不同公司的经营模式、财务杠杆率等因素各不相同，简单跨行业对PB-ROE进行比较可能并不妥当。不过金融、电信服务、能源行业的极低市净率明显与这些行业较高的盈利能力ROE不一致，具有较大的估值修复空间。

3.3热门赛道估值与盈利预期

具体来看主要热门赛道预期估值和盈利的匹配情况。从预测两年盈利复合增速G与预测市盈率PE的匹配情况来看，银行处在低增速、低市盈率的“双低区域”，而建材行业处在高增速、高市盈率的“双高区域”。建筑行业预测两年盈利复合增速较高但当前估值仍然偏低。

单纯从PEG来看，目前软件开发、计算机设备等行业估值偏高；银行、医疗研发外包、光伏设备、锂电池、建筑装饰等行业已处在明显偏低的估值范围，具有较好的估值性价比；通用设备、风电设备、国防军工等估值较为适中。

从预测ROE与预测PB情况来看，匹配程度不如PE-G效果明显，但可以看出调味发酵品等行业拥有较高市净率估值以及较高盈利能力（ROE较高），钢铁、纺织服饰等行业预测PB及ROE均处于较低水平。