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每次看万华化学的年报，就有一种轻松感，我觉得万华是少数几家做年报最良心的公司之一。 一份年报是否优秀，只有一个标准，那就是抛开专业词汇外，非专业人士能否一眼就看懂。 绝大部分投资者都是没学过会计的，年报本身就具有一定空间的调节能力，恰恰所有人的信息主要来源就是年报。 企业当然是希望所有人都看好自己公司，也希望通过年报尽量传递公司最好的状态。 极端情况下下，少数实在无法合法合规的前提下美化财报的公司，还会选择造假。 正常情况下，绝大部分公司都是在合法的前提下，把财报做得很复杂。 这个复杂主要体现在两个方面，第一个是能不公布的数据就不公布，第二个是能不解释的就不解释。 举个简单的例子，X+Y=3，那么X和Y分别是多少？不知道，自己猜。
你们去看万华化学的年报就没这个问题，你能想到的，你所需要的，他不但都有，而且解释也很到位。 这也是很多关于教人看财报的书籍里面，都是拿万华的年报来作为案例讲解的原因，看过类似书籍的朋友应该还有印象。 我之前讲财报和财务指标的时候，也准备用万华年报，不过看到用的人太多了，就选了长江电力。 贵州茅台和长江电力的年报也很简单，比万华化学还简单，这个没办法，这两家的业务太简单。 我这几年都没怎么好好看过茅台的年报，因为没必要，茅台唯一不确定的是窖池的升值，酒越放越值钱，窖池年份越高越值钱，没了。 长江电力唯一有争论的是设备折旧，有人说大坝可以用大几十年，有人说可以用百多年，也没了。 还有中国平安和招商银行，其实财报也很简单，但是金融的属性让很多信息和数据天生具有复杂性，对专业有一定要求。 万华化学的产品并不简单，做的是化工产业链，不像茅台只卖酒，还不愁卖，也不像长江电力只发电，还都是给电网。 所以我说万华是良心企业，下面我们来具体看看这家优秀的良心企业。
一、公司 我国早期，是没有化工技术的，当然其他行业的技术很多也没有。 那个时候连化肥都做不出来，原本就穷，国家到处都需要钱来发展，但是领导还是决定优先保证口粮问题。 所以那几年主要进口产品就是化肥。 后来引进国外的化工技术，东北这才成为了主要的化工地区之一。 万华化学的前身是一家鞋厂，叫“烟台合成革厂”，国家轻工部旗下的一家公司，当时的口号是“让每一个中国人都能穿得起皮鞋”。 鞋子的材料有很多种，其中有一种叫“聚氨基甲酸酯”，简称为聚氨酯（PU）。 这个东西可以制造出聚氨酯塑料，也可以制造出聚氨酯纤维，就是我们平时说的氨纶，还可以制造出聚氨酯橡胶和弹性体。 这个弹性体的很多性能介于橡胶和塑料之间，耐磨、耐老化还有弹性，所以应用非常广泛，尤其是在制鞋工业中，是主要材料之一。 烟台合成革厂当然需要这种材料，所以成为了我国第一个聚氨酯工业基地。
聚氨酯也只是中间材料，它是由二苯基甲烷二异氰酸酯生产出来的，也就是万华主要产品之一的MDI。 MDI有个外号，叫“第五种塑料”，是很有技术难度的，到现在全球也只有几家公司拥有高品质MDI生产能力。 现在的万华已经是全球最大的MDI生产企业，但当年可不是。 化工是一个国家的发展基础动力，所以即便在我国很穷的时候，也拿出4.6亿的巨款找日本买回来人家已经淘汰了的MDI生产装置。 别看现在几个亿对于国家来说不算什么，当年是真的巨款，是财政收入一年的千分之四。 重点是买回来的设备还不怎么样，老是出故障，三天打鱼两天晒网。 而且还有一个霸王条款，用这套设备生产出来的产品，10年之内不准卖给其他国家。 不过这个条款倒是没什么用，也要能生产出来合格的产品才行。 但是很无奈，更先进的设备我们也买不起，而且人家也不愿意卖。 这个时候，现在万华化学的掌门人“丁建生”站了出来，当时还只是烟台皮革厂一个分厂的总工程师。 他毛遂自荐，要带人研发出我们自己的MDI生产设备。 丁建生不但是技术牛人，家族世代经商，也很有管理天赋。
他的第一招就是给愿意参与研究MDI技术的大学生每人3万块钱，这可是重赏。 终于招到了10个高材生，随后带着团队夜以继日地研究，终于成功了。 过程也很“常规”，把之前买回来的设备，全拆了，研究每一个零部件。 花了半年时间，解决了机械方面的问题，至少弄出外表一样的设备没问题。 接下来就是工艺和化学反应问题。 幸亏那个时候我们已经有了“银河系列”计算机，并且在众多研究机构的帮助下，成功de地研发出完整的工艺模型和化学反应模型。 丁建生无疑是首功，也为后来执掌万华打下了基础。 1.5万吨的MDI设备试运行成功，标志着我国突破了被发达国家封锁了几十年的化工技术壁垒，也是全球第五个具备自主研发MDI能力的国家。 前四个是美国、德国、英国和日本。 技术的进步是一件很值得高兴的事情，但是改革开放之后，国企的各种不足被摆上了台面。 尤其是竞争力和效率问题，跟市场经济下的民营企业完全无法比。 我看过一份关于万华化学改革之前的文献，说工厂七千多人，副科以上的领导干部就有四百人左右。 这种组织架构当然几乎没有效率，可能每天都是开会。 国家当然也很清楚这些弊端，这是人性，无解，只能改革。
所以烟台皮革厂改革成“烟台万华合成革有限公司”，变的不止是名字，还有公司制度。 万华是我国前十家改革成现代企业的国企，效率噌噌噌就上去了。 既解决了自主技术问题，又解决了管理问题，公司的发展变得极其高速。 不过在2000年美国经历IT泡沫和911袭击之后，经济遭重创，MDI需求大幅度萎缩，导致全球MDI产能过剩。 这个时候美国的MDI巨头纷纷把目光转向我们中国，价格直接下降700美元/吨，倾销幅度超过50%，短短半年时间，就进来10万吨。 这对于根基还不稳的万华化学来说，无疑是灭顶式的危机。 丁建生向国家申请反倾销，国家当然力挺万华，随即展开我国自从加入WTO后在工业行业的第一次反倾销。 国家的支持让万华获得了两年的时间，在此期间，融资和扩大规模进行得非常迅速。 2001年，成功上市，拿到大笔资金后，产能很快就跟了上来。 到2003年，丁建生决定和西方巨头正面开战，于是主动撤诉，尽显中华本色！
不像美国一直都是正面竞争不过就用流氓手段。 中国的市场毕竟有限，想要发展成巨头，走出国门是必然选择。 机会说来就来，2008年，全球金融危机，作为全球第八大聚氨酯公司匈牙利的博苏化学出现危机，现金流断了。 丁建生当然不会错过这个机会，果断出手，带人亲自跑到法兰克福，和博苏化学的高层见面。 很可惜对方不愿意卖，仅仅谈了5分钟，对方就离席而去。 丁建生的倔脾气上来，不达目的不罢休，马上召集相关专家研讨对策，最终决定用金融手段逼迫对方就范。 确定方案后，立马电告祖国领导，获得批准后，从几家银行拿到20多亿欧元的贷款。 随后大量买进博苏化学的债券，仅仅5天时间，万华名下的债券就高达67%。 等到博苏化学反应过来已经迟了，相信大家都知道持有某公司如此多债券意味着什么。 这个时候局势已经升级到两国政府高层的程度，匈牙利一位副部长立马面见我国驻匈牙利大使馆的领导，经过协商，终于同意可以商量收购事宜。 2011年，万华化学花了12.6亿欧元的代价，成功收购博苏化学，从此进入欧洲市场。 这一战之后，万华化学问鼎MDI龙头，被称为化工界的华为。 后来就一直平稳的发展，抓住了我国整体经济蓬勃发展的机遇，营收从上市时候的5.7亿，做到现在的1655.7亿，21年翻了290倍，平均将近每年翻14倍。
到了2018年，万华化学反向收购了母公司“万华化工”。 在此之前，分别是国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信和德杰汇通这五大股东持有万华化工，然后万华化工旗下有多家公司，其中就有万华化学这家上市公司。 2019年2月，万华化学完成了资产交割，把万华化工的所有资产、负债、合同等一切权利和义务都转移到万华化学。 万华化工被收购后，就注销掉，股权结构变成下面这个样子。
如今万华化学在MDI领域，已经独领风骚，但是化工产业链是很庞大的，MDI虽然是很重要的一环，相对于国际化工巨头来说，还是远远不够。 比如全球最大的化工巨头巴斯夫，非常厉害，不是目前的万华可以比的，业务很广，涵盖化学、塑料、原油、天然气、医药、保健、新材料等多个领域。 技术很先进，产业很完整，产能很庞大，客户很广泛，品牌很知名。 不要觉得夸外国企业就是不好，人家优秀的地方确实优秀，我们自信的同时也要谦虚，好的方面我们就应该多去学习。 万华化学现在的学习对象就是巴斯夫，未来追赶的目标也是他，这是万华未来的成长空间。 二、业务 万华化学主要有三大业务板块，分别是聚氨酯（PU）业务、石化业务和新材料业务。 1、聚氨酯 聚氨酯主要有两个东西，一个是异氰酸酯，另一个是聚醚多元醇。 其中异氰酸酯又包含MDI和TDI。
如上图所示，在生产异氰酸酯的过程中，主要依靠气化装置、硝苯装置和氯碱装置。 把煤、纯苯和盐通过这三个装之后，获得的产物再通过异氰酸酯装置，就可以得到MDI和ADI，其中ADI主要用在新材料，下面会讲。 万华是全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商。 在MDI的产能方面，有烟台110万吨/年、宁波120万吨/年、匈牙利的BC有35万吨/年，建工业园有40万吨/年，目前投产的总共305吨/年。 其中福建工业园的产能是去年12月份才刚投产，还有今年在宁波的产地将再次扩产60万吨/年。 MDI的全球市场集中度非常高，主要集中在万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏和亨斯迈这5家化工企业手中，全球90%以上的产能都被他们占了。 基本上不会再有新企业进入，前面说了，MDI的技术壁垒是很高的。 万华的TDI产能65万吨/年。 我国是生产TDI的大国，全球总产能大概是350万吨左右，中国就占了40%。 TDI是有毒的，而且是2B类致癌物，主要用在泡沫、胶水和涂料上。 需求没有那么大，尤其是这几年扩产以来，现在已经是供大于求，从2017年后，价格都处在相对低位。 不过2022年下半年后，有所回升。 聚氨酯贡献的业绩差不多占了半壁江山，显然它的成本对利润影响很大。
上图是主要原材料的使用情况，下面两个LPG是石化业务的主要原材料。 我们可以看到价格同比波动都比较大，尤其是煤价格，同比涨了26%。 聚醚多元醇也是聚氨酯的重要原材料，万华除了供自己使用生产聚氨酯以外，也出售给下游的家居、涂料和汽车等客户。 2、石化业务 这块业务虽然是后面扩张的，但是后来居上，反倒超过了赖以起家的聚氨酯业务。 2022年石化业务营收696亿，业绩的最大贡献者。 万华的石化产品非常多。
看上面这个图，就是万华化学完整的石化业务产业链。 我们简化来看，石化业务主要基于碳元素，分为C2、C3、C4等系列产品。 字母C的意思是碳元素，后面的数字就是碳元素的个数，C2就是含2个碳元素的乙烷、乙烯这种，C3就是指含3个碳元素的丙烷、丙烯这种，C4就是指含4个碳元素的正丁烷、异丁烷、正丁烯、异丁烯等。 这个里面最重要的是乙烯，占了石化产品的75%以上，是化工里面最基础的原材料之一，应用非常广泛，比如塑料、纤维、橡胶等等，都要用到。 所以乙烯的产量是一个国家化工水平的重要标志。 上面那个图右侧的字母可能很多朋友看不懂，不过没关系，只需要知道这些产品都是常规性的原材料即可，我们生活中就会用到大部分由这些原材料生产出来的东西。 比如SAP就是一种树脂，比如PVC就不用说了，肯定都听说过PVC管，比如聚醚就是聚醚多元醇的简称，前面刚说过。 3、新材料 关于新材料，我平时陆陆续续讲过很多，很多公司都在各个领域突破新材料技术。 原因很简单，社会持续在进步，科技越来越发达，人类的探索总是在不停向前的。
比如最开始的铁器时代，慢慢的材料和锻造技术提升，就有了性能更好的钢。 全世界都在不停地研究各种新材料技术，从而大大改善各类产品的性能和质量。 化工材料作为最基础的原材料之一，当然也是新材料的重点突破方向，为此万华化学这些年也在不断地加大投入。 2022年研发投入34个亿，主要就是砸在新材料这个领域。 公司对新材料划分很详细，有功能化学品、新材料、表面材料、高性能聚合物、电池材料、电子材料等等。 新材料的业绩贡献也越来越多，2020年还不到60亿的营收，2022年就已经有146亿的营收。 虽然整体占比不高，但是很显然未来是一大块潜力市场。 比如ADI是化工新材料里面很重要的一个东西，技术门槛也很高，全球也只有几家公司具备生产高端ADI材料的能力。 万华化学也是花了16年的时间，才在2015年具备成熟的ADI量产技术，可以想象有多难。 目前万华的ADI产能13万吨/年，别看好像这点量没多少，全球都只有五十多万吨。 不过这个东西应用得不多，主要用在飞机、高铁等高端设备的涂层，所以实际上全球的产能是过剩的。 还有尼龙12，这是一种用在高端制造里的工程塑料，在行业内认为是最好的3D打印材料。 这个东西技术难度也很大，在丁建生手里没能研发成功，后来在廖增太手里，总历时13年，才研发出来。
这个技术之前只有德国一家公司有，万华是全球第二家拥有尼龙12全产业链成熟技术的公司。 等等还有其他新材料，都完全是一个拼技术的事情，大部分新材料都这样。 既然是新材料，肯定是新技术研发出来的，由于各种原因当前无法广泛使用，大多是成本问题。 所以未来谁家的新材料性能更好，价格更便宜，一定就是行业的王者。 不管是哪种新材料，都是这个逻辑。 三、业绩 先来看看2022年的主要财务数据。
营收1655.7亿，同比增长13.8%，净利润170亿，同比下降32%，扣非净利润158亿，同比下降35%，净资产768亿，同比增长12.2%。 营收增长比较正常，从历年营收业绩来看，波动都很大，这个主要是行业价格波动大所造成的。
从上面这个近十年的营收情况可以看出，2017年有一次大增长，同比增长76.5%，2021年有一次大增长，同比增长高达98.2%。 2017年是个特例，很多化工产品价格涨得非常高，比如TDI，在高位的时候将近4万/吨，要知道在低位的时候每吨才一万多。 2021年的产量增加很多，比如烟台的110万吨MDI技改新增产能投入市场，聚氨酯销量同比增长33%，石化产品就更多了，产量同比增长80%，销量同比增长75%，还有新材料产销增长都达到37%以上。 所以在2021年已经如此高的基数下，2022年还有13.8%的增长，表现是很好的。 不过净利润下滑得也有点多，这个大宗商品和能源价格影响非常大。
上图是万华化学近十年的净利润表现。 同样2017年有一个跳跃式增长，前面说了，化工产品价格大涨的原因，当年的毛利率也是近十年的最高水平，达到39.7%。 不过随后毛利率就一直在下滑。
如上图所示，到2022年，毛利率已经只有16.6%。 如此恶化的毛利率情况下，2021年的净利润还能跟上营收的步伐，实属不易。 要知道2021年的纯苯价格同比增长了80%，化工煤价格同比增长了65%，LPG价格同比增长了63%。 可能有朋友会疑惑，2021年的毛利率是26.3%，基本上跟2020年26.8%是持平的，为什么成本增长这么多的情况下，毛利率还能保持？ 又为什么毛利率保持不变的情况下，营收1455亿同比增长98%，将近翻倍，净利润250亿同比增长却高达140%，也就是毛利率没变，净利润增长远远大于营收。 这两个问题都是因为边际成本的问题所造成的，任何企业都有两个临界点。 第一个临界点是规模效应。 假如赚100元的成本是50元，那么赚200元按理说成本应该就是100元，可是实际上可能只有70元。 在这个规模效应临界点之下，确实成本和收益是同比增加的，甚至成本可能增加得还多一些，但是一旦突破这个临界点，成本就会急剧下降，因为边际成本会被摊薄。 第二个临界点是天花板效应。 边际成本是不能无限摊薄的，一个工人一天只能生产100个零件，那么到了101个零件，就必须添加另一个工人，这个时候成本又会上升。 当然这两个东西是我自己做公司总结的，并没有这样的专业术语。 所以对于第一个问题，毛利率不变的情况下，规模扩大，边际成本摊薄，那么净利率就会必然上升。 我们看万华化学的净利率。
你看上图2021年的净利率17%，比2020年14%的净利率提升了3个点。 对于规模这么大的营收来说，3个点的净利率会影响多少净利润，这个就很明白了吧。 我们再来看万华的2022年净利润，只有170亿，同比下降了32%。 营收增长13.8%，净利润却下滑这么多，当然也是有原因的。 首先毛利率16.6%，将近下滑了10个百分点，这必然是成本大幅度上涨。 前面就已经说过，2022年纯苯价格同比增长13%，化工煤价格同比增长26%，丙烷液化石油气价格同比增长15%，丁烷液化石油气价格同比增长19%。 这个增长幅度相对于2021年来说，确实幅度没那么大。
上图是2021年主要原材料成本变动情况，可以看到这四个主要原料，增长幅度都非常大，最少也有56%的同比增长。 这个时候千万不要陷入误区，相对增长和绝对增长是两回事。 2021年已经增长这么多，也就是基数已经很大了，2022年在这么高的基数上，再增长十几个点或者二十几个点，绝对幅度同样也是很大的。 所以这是万华化学在成本上升的情况下，2021年能够保持好的净利润，但是2022年保持不了的几个主要原因。 我们再来看现金流。
经营现金流是很好的，筹资现金流净额-172亿，这个主要是因为还债。 重点是投资现金流太高了，这三年都很高。 我身边很多朋友对于万华化学的资本开支问题一直都有争议，有人觉得每年资本开支这么大，而且不知道什么时候是个头，这一派人往往很注重自由现金流。 在他们看来，凡是自由现金流不行的，都有可能是假钱，或者说股东看不见摸不着的钱，没安全感。 这个说法是有道理的，很多保守的价值投资者，都很看重这个。 也有人觉得万华化学现在正是高速发展的好时候，投资大也很正常，未来可以带来更多的回报。 这一派人也有道理，公司规模越来越大，当然未来的价值可能越来越高。 这部分人肯定看不起茅台，因为茅台除了提价之外，不可能爆发式发展。 这个没有对错，只是角度不一样而已。 我再说两个个万华化学很厉害的指标，那就是收现率和净现比。
收现率我们都知道是销售收到的现金/销售净收入。 理论上收现率100%就是把卖出去的东西或者服务，按照价格把货款全部收回来了。 不过这个里面由于增值税的问题，每个地区的税率可能有区别，还可能有优惠政策，我们假设增值税是13%。 如果销售出去100元的产品，你要代税务局向客户收取13%的税钱，所以如果全部收回货款，你应该收回的钱是113元，而不是商品的原价100元。 所以这个收现率在100%的基础上，再加一个税率，才算是没有赊账。 可以很明确的告诉大家，收现率在110%以上的公司，都很厉害。 逻辑很简单，任何公司都多多少少会有账期，茅台也有，这个欠账越少，时间越短，资金周转就越快，现金流这条生命线就能保证。 而账期直接就代表企业的强势程度，比如万华这么庞大的营收，应收款并不多。
如上图所示，2022年应收款90亿，相对1656亿的营收来说，占比5%。 还有净现比，应该都知道这是衡量公司收益质量的核心指标，万华化学达到了213%，这个比值已经很高了。 既有话语权，公司赚到的也都是真钱，当然是好公司的标志之一。 四、总结 去年我专门写过一个系列文章，是关于读财报和大部分常用的核心财务指标，详细地说明了三大报表每一项财务科目该如何看，还有各财务指标代表的含义及如何使用。 所以在公司分析的文章内，我就不过多解释这些东西，不熟悉的朋友可以去找到我去年的内容看看。 万华化学2022年的加权净资产收益率22.8%，差不多只有2021年的一半，相对于公司历史水平来说，在低位。 每股净资产24.5元，以现在96元的股价，市净率PB在我看来还是有点高。 可以简单的理解为你投资万华后，不考虑加权和金融资产以及股价波动的情况下，他帮你带来的收益是将近6个点。 肯定有人觉得挺高，也有人觉得不高。 另外据我对廖增太的了解，他未来的重心在精细化学品和新材料，关注万华化学的朋友多跟踪这个领域。 我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
以后所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。 每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。
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