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浅议非上市公司股份转让相关问题 北京大成（广州）律师事务所 曾铭律师 一、问题缘起 实践中，私募股权投资基金多以增资扩股的方式开展投资，但在Pre-IPO阶段，受让非上市公司存量股份的投资方式亦不鲜见。由于股份转让实践与法律规定存在一定差异，而且非上市公司股份转让不属于法定登记事项，加之证券监管部门对突击入股设定了严苛的锁定期，故私募股权投资基金受让非上市公司存量股份时，需要关注以下几个主要法律问题： （一）非上市公司股份的权利凭证是什么？ （二）非上市公司股份转让方式有何要求？ （三）受让非上市公司股份有何法律风险？ （四）受让非上市公司股份如何计算锁定期？ 二、法律分析 （一）股份概念缘由 “股份”这一概念在公司法第五章“股份有限公司的股份发行和转让”中使用，于此相对，“股权”这一概念在公司法第三章“有限责任公司的股权转让”中使用。可见，公司法严格区分使用股权与股份这一对概念。其实，股权与股份本质上均属于股东投资权益，但股份有限公司在制度设计上定位为资合公司，资本规模相对较大，股东之间并无人合性，为便于股东权益自由流动，乃至满足证券化需求，遂将其股东权益划分为便于统计的份数。[1]实践中，股权往往被作为上位概念使用，既包括有限责任公司的股权，也包括股份有限公司的股份，但本文以股份指称股份有限公司的股东权益。 （二）股份权利凭证 根据公司法规定，有限责任公司以股东名册记载作为股权生效要件、以商事登记作为股权对抗要件，[2]而股份有限公司以股票作为股份的权利凭证，[3]发行记名股票的应置备股东名册，发行无记名股票的则不置备股东名册，[4]公司章程亦将发起人及其认购股份数作为必要记载事项，[5]商事登记机关仅登记发起人姓名或名称，而不登记其认购股份数。[6]实践中，公司股改多采取发起设立方式，全部股东（即发起人）及其认购股份数在公司章程和股东名册中得以体现，极少向股东签发股票，从而在事实上以公司章程和股东名册作为认定发起人股份的依据。鉴于记名股票的签发与股东名册、公司章程的记载在理论上是一致的，[7]本文认为，以股东名册、公司章程取代记名股票作为发起人股份的权利凭证，并不会产生实践混乱，宜予以认可。值得一提的是，在募集设立情形下，股东包括发起人和认股人，但认股人及其股份数并不在股东名册、公司章程乃至公司登记中得到反映，故仅得以股票为权利外观。 （三）股份转让方式 公司法在原则上承认股份可自由转让，并无类似于有限责任公司的同意权和优先购买权限制。[8]但是，公司法要求股份转让应当在证券交易场所进行，或者按照国务院规定方式进行，[9]这实际上体现了立法者对违法交易股票的警惕心态和监管意图。证监会对上市公司和非上市公众公司股票交易方式、交易场所制定了系统规范，但国务院并未对一般非上市股份公司股票交易方式作出规定。针对早期股份交易市场乱象，证监会支持地方政府清理规范地方股权托管业务，[10]各地纷纷成立股权托管、交易服务机构。近年来，因应多层次资本市场战略，国务院办公厅发文规范发展区域性股权市场，证监会据此进一步制定了监管法规，[11]地方政府遂相继制定监管细则，设立统一的区域性股权交易市场，经省级政府公告并证监会备案后，为中小微企业证券非公开发行、转让提供第三方平台服务。对于股份转让是否强制进场交易，各地方监管态度并不统一，但在司法实践中并不因为场外交易而否定股份转让合同的效力。[12] （四）股份转移标志 我国民法对于物权变动摒弃意思主义，采纳形式主义，不动产转让依登记完成，动产转让依交付完成。[13]由于股份属于特殊财产，公司法区分记名股票和不记名股票，对股份转移标志设置不同规则：记名股票以背书方式转让并相应记载于股东名册，不记名股票自交付后发生转让效力。[14]实践中，股份公司极少签发股票，多以股东名册和公司章程体现股东权益。基于前述分析，转让发起人股份的，则宜以股东名册变更记载和修正公司章程备案作为股份转移的标志，如股份已在区域性股权市场托管，亦可办理登记结算服务，虽不足以作为股份转移标志，亦可佐证股份转移事实；转让认股人股份的，则应由股份公司签发股票并由转让方背书或交付于受让人，并尽可能记载于股东名册和公司章程，如无股票可供背书或交付，则宜在股份转让协议中明确约定股份转让时间节点，但难以排除法律争议。 （五）股份双重买卖 由于非上市公司股份转让不属于公司登记事项，实践中发生双重买卖时可能存在较大的法律争议。[15]在发起人将非上市股份先后售与甲、乙二人时，究竟何者可取得股份？本文认为，应依次考察处理：首先，如乙方明知发起人与甲之股份转让事实而恶意受让，则乙不受保护，应由甲取得股份；[16]其次，如甲、乙均为善意，则由先受领股票或者先于股东名册、公司章程中记载者取得股份；[17]再次，如均未受领股票或者均未记载于股东名册、公司章程，则由先支付股份价款者取得股份；最后，如甲、乙均未支付价款，则应以股份转让合同在先成立者取得股份。[18]由此可见，投资人在受让非上市公司股份前开展尽职调查，特别是了解股票签发与交付事实、股东名册与公司章程记载内容，对于法律风险防范具有重要意义。[19] （六）股份限售规定 本文不拟讨论上市后取得的股票有关限售规定，仅分析上市前所取得股份所适应的限售规则。公司法对于非上市股份公司股份限售规则体现在三个方面，即发起人股份限售期、上市前取得股份限售期和董监高股份限售期，[20]可见投资人取得上市前股份既有受让限制，也有后续的转让限制。关于受让限制，司法实践基本上持区分立场，不关注合同签署时间是否处于限售期，仅关注股份转移时间是否处于限售期，对于签约日在限售期内但交付日不在限售期内的股份转让合同，并不因此否定合同效力。[21]关于后续转让限制，本质上是一个证券监管问题而非司法裁判问题。若投资人能排除突击入股嫌疑，则适用公司法的规定，所持股票自上市后锁定一年；若不能排除突击入股嫌疑，则将在满足一年锁定期的基础上进一步延长股票锁定期：在2019年前，对突击入股的限售规定散见于证监会规范指引和交易所业务规则，主板、中小板及创业板各有所异；[22] 2019年3月科创板率先试点注册制后，证监会《首发业务若干问题解答》将突击入股确认时点统一为上市申报前6个月内；[23]2021年2月5日，证监会又发布指引，要求上市申请前12个月内的新增股东应承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。[24]与以往政策相比，证监会的最新指引虽然扩大了突击入股的范围，但又将受让取得股份限售期的起算日前移，统一自取得股份之日起算。本文认为，关于取得股份之日，在增资扩股情形下应理解为商事变更登记之日，在股份转让情形下应理解为股票交付之日或股东名册变更记载之日。考虑到上市审核期及注册批文有效期，理论上可以通过延缓上市申报和公开发行实现上市一年后解禁的实际效果。 三、实操提示 基于上述分析，私募股权投资基金受让非上市公司存量股份，宜在股权投资及投后管理环节做好以下法律风险管理： （一）在签订股份转让合同前，充分开展法律尽职调查。重点关注公司股改时的发起人协议、验资报告、评估报告，以及公司股改之日起历次股东名册、公司章程及其修正案，询问公司有无签发股票、有无股份托管、有无收到执行法院的股份冻结通知或质权人的出质通知，并查明转让人有无交付股票、有无股份冻结、有无背书记载出质事项，以综合判断股份发行合法性、股东出资真实性，股份是否存在双重买卖、司法冻结、质押担保等权利限制，但原则上不建议购买募集设立股份公司中认股人所持股份。[25] （二）在签订股份转让合同后，及时办理股份转移手续。股份转让合同宜尽可能将公司列为一方当事人，约定股份转移期限不宜过长。签约后尽可能提前就股份转让事宜变更股东名册和公司章程、办理公司章程变更备案，并留存一份股东名册副本；如公司曾向发起人签发股票，则应当追加要求转让方交付股票并作转让背书；如公司已在区域股权市场托管股份，则应当通过区域股权市场追加办理登记结算手续。基于监管部门对突击入股的重点核查，在上市申请前12个月内入股的，还应当关注入股原因、入股价格及定价依据的合理性，并避免与其他股东、董监高、中介机构及其负责人、高管、经办人构成关联关系，以免造成公司上市的实质性障碍。 （三）在投后管理过程中，密切关注公司上市工作进展。突击入股认定标准系自公司提交上市申请之日回溯12个月，上市申请时间直接影响突击入股的认定；突击入股自股份取得时起算锁定期，公司上市审核期限适当延长以及在注册批文有效期内延缓上市的，可能导致其他股份的锁定期起算日被动延后，从而在一定程度上消减突击入股锁定期较长所产生的投资退出时间上的比较劣势，甚至可以实现类似于一般股份仅一年锁定期的实际效果。 免责声明：本文仅为法律专业探讨交流目的，不作为具体的投资建议，亦不对任何依据本文作出的投资决策负责。 [1] 公司法第一百二十五条规定：“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。” [2] 公司法第三十二条第二款规定：“记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。”同条第三款规定：“公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。” [3] 公司法第一百二十五条规定：“公司的股份采取股票的形式，股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。” [4] 公司法第一百三十条第一款规定：“公司发行记名股票的，应当置备股东名册，记载下列事项：（一）股东的姓名或者名称及住所；（二）各股东所持股份数；（三）各股东所持股票编号；（四）各股东取得股份的日期。”同条第二款规定：“发行无记名股票的，公司应当记载其股票数量、编号及发行日期。” [5] 公司法第八十一条规定：“股份有限公司章程应载明下列事项：……（四）公司股份总数、每股金额和注册资本；（五）发起人的姓名或者名称、认购的股份数、出资方式和出资时间……” [6] 原公司登记管理条例第九条规定：“公司的登记事项包括：……（八）有限责任公司股东或者股份有限公司发起人的姓名或者名称。”现行市场主体登记管理条例第八条第二款：“除前款规定外，还应当根据市场主体类型登记下列事项：（一）有限责任公司股东、股份有限公司发起人、非公司企业法人出资人的姓名或者名称；……” [7] 公司法第一百二十九条规定：“公司向发起人、法人发行的股票，应当为记名股票……”结合公司法关于股东名册和公司章程必要记载事项的规定（见前注4、前注5），可见记名股票、股东名册、公司章程均对发起人股份数作出记载，该等记载内容应当是一致的。 [8] 公司法第一百三十七条规定：“股东持有的股份可以依法转让。” [9] 公司法第一百三十八条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。” [10] 中国证监会《关于未上市股份公司股权托管问题的意见》（证监市场字〔2001〕5号）指出：“未上市股份公司股权托管问题，成因复杂，涉及面广，清理规范工作应主要由地方政府负责。” [11] 参见《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）、中国证监会《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会令第132号）。 [12] 最高人民法院在（2018）最高法民终60号民事判决书中指出：“《公司法》第一百三十七条规定，股东持有的股份可以依法转让。《股份转让协议》签订时大康农业公司为股份有限公司，《公司法》第一百三十八条对股份有限公司股东转让股份场所或方式的规定，对股权转让关系效力并无影响。”江苏省高级人民法院在（2019）苏民终940号案民事判决书中亦遵循上述司法观点：“上述法律规定（公司法第一百三十八条，笔者注）系针对公开发行的股票交易场所的规定，对于非公开发行的股份有限公司的股权转让，法律并未规定特定的交易场所，金浦新材料公司系未上市的股份有限公司，有关该公司股份的转让并不适用上述规定。”在本案审判监督程序中，最高人民法院通过（2020）最高法民申1991号民事裁定书肯定了江苏省高级人民法院上述观点。 [13] 民法典第二百零九条规定：“不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经依法登记，不发生效力，但是法律另有规定的除外。”民法典第二百二十四条规定：“动产物权的设立和转让，自交付时发生效力，但是法律另有规定的除外。” [14] 公司法第一百三十九条规定：“记名股票，由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让；转让后由公司将受让人的姓名或者名称及住所记载于股东名册。”第一百四十条规定：“无记名股票的转让，由股东将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。” [15] 公司法第三十二条第三款对有限责任公司股权变动采取登记对抗主义，且有限责任公司股东变更属于公司登记事项，在发生双重买卖时可以适用善意取得制度（囿于篇幅不展开论述），参见“公司法适用规定（三）”第二十八条：“股权转让后尚未向公司登记机关办理变更登记，原股东将仍登记于其名下的股权转让、质押或者以其他形式处分，受让股东以其对于股权享有实际权力为由，请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照物权法第一百零六条的规定处理。”非上市股份公司股份转让不属于登记事项，无法依据登记对抗主义处理双重买卖。 [16] 当然，若乙之受让价格合理则难谓恶意，或属于市场公平竞争范畴，转而应适用后续处理规则，此处囿于篇幅不深入探讨恶意之认定标准。 [17] 本文认为，从维护交易安全及定分止争目的出发，宜首先以权利凭证（股票）交付作为善意取得制度中的公示要件；如未有股票签发或交付事实，则可将股东名册、公司章程记载视为公示方式适用善意取得制度，毕竟受让方已穷尽权利宣示的合理努力。 [18] 参见《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释〔2020〕17号）第六条，类似处理规则在其他相关司法解释中已有体现。 [19] 除防范双重买卖风险外，法律尽职调查对于规避股份冻结、质押等权利瑕疵亦有意义。比如，司法实践中往往以股份冻结无法办理商事登记为由，径行依据执行法院对股东的冻结裁定以及对公司的协助执行通知认定冻结效力，参见最高人民法院（2020）最高法执监520号执行裁定书、北京市第二中级人民院（2018）京02执异10号执行裁定书。 [20] 公司法第一百四十一条第一款规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”第二款规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。” [21] 最高人民法院在（2018）最高法民终60号民事判决书中指出：“在《股份转让协议》签订后，陈黎明（发起人股东，笔者注）并未将拟转让的股份交付给荆纪国，而是由其继续持有，而对于股份交付或者变更的具体期限，双方当事人亦未明确约定。该股份转让关系不会引起陈黎明股东身份及大康农业公司股权关系的变化，亦不导致对股份转让市场秩序的负面影响。陈黎明主张《股份转让协议》无效，无事实和法律依据，不予支持。” [22] 例如，主板、中小板以“刊登招股书前12个月内”为界限，将增资扩股取得的股份及受让控股股东、实际控制人及其关联方的股份纳入突击入股审查范围，前者自工商变更登记之日起锁定36个月，后者自上市之日起锁定36个月；创业板以提交上市申请“并获正式受理之日6个月内”为界限，将增资扩股取得的股份及受让控股股东、实际控制人及其关联方的股份纳入突击入股审查范围，前者自工商变更登记之日起锁定36个月，且上市后24个月内转让新增股份不得超过50%，后者自上市之日起锁定36个月。 [23] 证监会2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答》要求：“申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。”上交所2019年3月24日发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》及深交所2020年6月12日发布的《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》均与证监会前述政策保持一致。 [24] 证监会2021年2月5日《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》第三条规定：“发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当……上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。” [25] 如前文分析，认股人所持股份难以在股东名册及公司章程中体现，其股份的真实性、合法性的判断依据不足，且股份转让手续欠缺必要凭证，法律风险相对较高。 |
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