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（一）AI+数字经济：全年主线已经非常明确，1浪调整不改中期向上 今年以来，以TMT板块为代表的科技成长行业取得了较大的涨幅，年初至今计算机、通信、传媒、电子包揽一级行业涨幅榜的前四名，涨幅分别为35.83% / 31.23% / 31.14% / 17.95%，我们团队反复强调的数字经济产业主题主线正在持续验证。 站在当下，市场对于TMT板块交易拥挤的讨论较为激烈，尤其是当前TMT板块成交额占全A成交额的比例突破历史新高，最新值高达46.23%（行业包括计算机、通信、传媒、电子，截至本周五）。但我们认为，单纯从成交额占比评估TMT行情是具有误导性的，核心理由是下面两点观察： 第一，从历史复盘上看，在历史上两轮TMT较大级别的行情中（2013年-2015年、2019年-2020年），TMT板块成交额占比站在当时看均处于历史极值水平，但并非达到历史极值水平后意味着行情的结束。第一段行情中，2013年7月TMT板块成交占比达到30%的高位，此后维持在这一水平接近一年的时间，在2014年6月该比值才出现明显回落；第二段行情中，2019年9月达到37%的历史高位，此后维持在这一水平接近半年，在2020年2月该比值出现明显回落。由此来看，成交额占比达到极值并不构成行情反转的充分条件。 第二，从数据规律上看，行业成交额受到行业总市值的影响较大，在TMT成交额占比创新高的同时，我们也可以看到TMT板块的总市值在A股的比重也创下历史新高，更客观的对于交易热度的评价指标应该是换手率，如果考虑TMT板块当前的换手率水平，上周日均换手率为2.392%，距离2020年的高点4.326%和2015年的高点3.584%仍有一定距离，而是更接近2021年7月时中小盘行情期间的交易热度。整体而言并没有达到历史上最为极端的水平。 从板块涨跌评估来看，以2013年移动互联网产业浪潮过程中的TMT板块演绎节奏为参考对象，2013年TMT板块的第一浪上涨（也是涨幅最大的主升浪）持续了74个交易日，绝对收益31.34%，超额收益（以万得全A为基准）27.92%，目前数字经济（TMT）板块仍处于第一浪的上涨阶段，当前已持续61个交易日，绝对收益27.28%，超额收益20.57%，各项数据与2013年的第一浪较为接近。 该指数用来衡量采用产业主题投资策略的有效性。根据该指数，当前产业主题投资有效性指数已经达到历史较高水平，最新值为82.33%，但与历史最高点仍有差距，目前仍次于2013年7月的高点86.29%，以及2015年6月的最高点100%。 进一步，我们认为TMT数字经济AI最大的关注点是经济基本面修复的斜率，只要是预期不明显转弱的弱复苏弱现实，产业主题投资依然是奏效的。对于数字经济最核心的讨论是：到底是类比2017年的新能源，还是2019年的新能源？两者的核心差异在于产业链能否在未来1-2年内形成（盈利模式清晰+产业容量巨大），我们一贯的观点是：数字经济2-3年周期坚定看好，类比于2019年的新能源车，我们对数字经济的（全球）产业链（例如人工智能）能够在未来1-2年形成有信心。 从产业的角度进行观察，我们认为科技成长主题投资遵循“三要素、四阶段、两波行情”：三要素，是指巨头（龙头）+爆款（订单）+产业链（产业链两个子项：产业容量巨大+盈利模式清晰）。当巨头+爆款出现时，科技成长产业主题投资将爆发第一轮行情，行情属性以产业主题投资为主，如果预计（全球）产业链能够在未来1-2年内形成，那么市场能够足够的容忍度去包容眼下基本面的相对滞后，此时市场一般会给予半年左右的观察窗口去验证订单和评估产业链能否在未来1-2年内形成，如果后续验伪则行情振幅较大（例如2017年新能源）；当巨头+爆款+产业链形成时，那么意味着产业在发展过程当中实现0到1，开启从1到100过程，资本市场定价往往进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质景气投资（例如2019年的新能源），行情就具备较强的持续性和连贯性。 可以明确的是：从估算的仓位数据来看，重仓电新的主动型基金出现减仓的信号，而重仓TMT的主动型基金逐步加仓。然而重仓TMT的主动型基金仓位在中位数和平均数口径下分别提高3.84pct和0.88pct，重仓电新的主动型基金仓位分别下降0.97pct和2.76pct，两者形成鲜明的对比。 进一步观察：不同规模基金的仓位变化情况，可以发现整体而言大规模基金的仓位有所提升，小规模基金的仓位下降。而在重仓TMT的主动型基金中，5-10亿和20-50亿两个区间的基金加仓幅度最大，在重仓电新的主动型基金中，除大型基金（100亿以上）的仓位小幅提升外，中小规模基金的仓位下降是比较明显的。 从机构对于抱团持仓的复盘来看，在一轮机构大幅集中持股之后会随着抱团瓦解往往会出现持续减仓，规律表现为：当机构抱团行情见顶后公募基金往往开启边际减仓，在公募仓位见顶后第三个季度会出现明显减仓，第四季度可能出现短暂仓位回补，而后进一步加速减仓。以本轮新能源机构仓位见顶时间为2022Q2往后进行推测，预计加速减仓时间点在2023Q1，仓位或有的回补时间点预计在2023Q2。具体而言： 1、2012-2017年的移动互联网浪潮行情：TMT行业行情高点在2015.6即2015Q1-2015Q2区间，仓位高位在2015Q1达到高位后开启减仓，间隔三个季度在2015Q4出现回调后补仓，自在2016Q1开始再次出现更为显著的减仓。 2、2017-2021年初茅指数行情：白酒行业行情高点在2021.2即2020Q4-2021Q1区间，仓位高位在2020Q4达到高位后开启减仓，2021Q3开始进入到加速减仓状态，间隔三个季度在2021Q4出现回调后补仓，规律与移动互联网见顶后行情相似。 （二）内部因素：积压需求释放或在接近尾声，“弱复苏”含金量仍需检验 当前，我们认为经济“弱复苏”含金量超预期是当前行情的根本支撑。对于复苏到底是“挤压式需求释放”还是“自发式持续修复”的决断，目前基本可以明确积压需求释放或在接近尾声。具体而言：在2月制造业的报复性修复之后，3月EPMI环比有所回落，这意味着生产端复苏势头强于需求端，而需求无法跟上供给修复的步伐。我们也看到，在尚不稳固的经济复苏势头之下，政策发力仍在继续，一方面房贷利率持续下降，房贷放款周期达到2019以来最低，地产回暖的趋势仍在持续。另一方面，石油沥青开工率、高炉开工率继续走高，带动基建链和中上游工业的景气度复苏。目前来看，“弱复苏”含金量仍需检验。具体而言： 制造业方面，2023年3月EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）为56.10，环比回落6.4pct。本次反季节性回落主要是因为2月EPMI数据为当月历史最高（62.5）；整体看EPMI仍然处在荣枯线之上，反映企业经营信心仍然向好。从历史数据上EPMI和PMI的强正相关关系来看，对于3月份PMI的预期不必过分地悲观。从分项上来看：生产量、产品订货和出口订货回落较多，分别为59.5、58.2、48.7，前值73.3、66.9、59.4。综合我们一直以来对开工率等数据的追踪，应是复工较快而需求没有及时跟上所致。自有库存分项为58.7，前值61.5，稍有回落，一季度均值为57，处于绝对历史高位（几乎和2018年相当），证明在当前出口下降、需求尚未全面爆发的环境下，走完去库存周期仍需时间。 地产数据方面，2023年3月，贝壳百城首套主流房贷利率平均为4.02%，较2月下降2BP，较去年同期下降131BP；二套房贷利率平均为4.91%，目前已有35城房贷利率降至4%以下。持续低位的房贷利率，利于释放住房需求、稳定房价，地产链资金回笼加快，进一步带动经济复苏。平均放款周期缩短到21天，为2019年以来最低，贷款流程也普遍简化，反映银行信贷资源提供力度较大。此前相对较弱的居民部门加杠杆，正在得到改善。 汽车数据方面，3月1-19日，乘用车零售70万辆，同比下降8%，环比下降4%，降幅处于持续收窄区间：3月首周日均零售3.1万辆，同比去年同期下降16%，环比2月同期下降14%。次周日均零售3.7万辆，同比去年同期下降18%，环比2月同期下降8%。本周日均零售4.1万辆，同比去年同期增长10%，环比上月同期增长7%。整体来看，3月乘用车市场向好，刺激政策逐渐起效，降价带来的混乱因素渐趋缓解，大量的询价后续有望转化为实际订单。 高频数据方面，30城商品房成交面积七日移动平均值为54.03万平方米，比上周同日增加5.14万平方米，成交面积持续走高，超过2019年同期。楼市持续回暖，前期各地政府采取的房地产支持政策收到成效，也反映了居民部门信心有所修复。开工率普遍再创近期新高：3月第4周，石油沥青装置开工率大幅反弹，达34.6%，比上周上升3.9个百分点，也是自去年12月以来的新高。1月至今，高炉开工率连续11周回升，达82.73%，是自去年10月下旬来的新高。PTA开工率7日移动均值为77.1%，是去年7月以来的新高。可见中上游厂商扩产能步伐并未停滞，供给端修复趋势在持续。 （三）外部因素：3月加息25bp落地，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复 1.美国3月加息25bp，基本符合市场预期，后续应重点关注银行危机对实体经济的传导 3月FOMC上，美联储选择加息25bp至4.75%-5%，并继续缩表计划，符合市场预期。我们认为，会议上有两大重点：一是美联储对近期中小银行事件的表态；二是SEP（经济预测摘要）对今年经济和通胀形势的展望。二者均会影响美联储的潜在加息路径。 第一，关于近期银行事件，会议强调了美国银行体系是健全的，同时提示了信贷收紧对经济造成的潜在影响。 第二，联储仍强调通胀的顽固，上调了通胀的预期，但对持续加息的表态有所弱化。 总体来说，FOMC会议上的表态较预期更为鸽派，但基本符合预期，对市场造成的冲击不大。 展望未来，我们认为通胀不再是美联储决策的唯一变量，银行事件后信贷紧缩对经济造成的冲击需要密切关注。 综上，我们认为在通胀不再超预期的情况下，银行事件对实体经济造成的冲击或将决定美联储在5月加息的幅度及降息的时间，就目前的情况来看，结合点阵图的表态及美联储对通胀韧性的强调，加息25bp的可能性仍然较大。 2.欧元区3月PMI初值：制造业超预期收缩，服务业强劲扩张 3月欧元区综合PMI初值上升2.1点至54.1，远高于普遍预期，体现出较强的经济韧性。 服务业PMI意外大幅上升，从2月的52.7飙升至55.6(预期为52.5)，表明家庭支出仍然强劲。 综上，PMI数据表明欧洲经济的韧性较强，服务业PMI的超预期表明就业状况仍十分强劲，通胀压力持续存在，后续仍存在加息可能。 |
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